On peut comprendre la frustration de la Fed face à l'échec de sa politique de taux d'intérêt, ainsi que son souhait de sortir de la borne du taux zéro.
Cependant, depuis que le FOMC a pratiquement annoncé qu'il relèverait ses taux lors de sa réunion de décembre, les événements se sont retournés contre cette orientation. Les autres grandes banques centrales sont en mode d'assouplissement, et le ralentissement en Chine a encore fragilisé les flux du commerce mondial ainsi que les cours des matières premières. Il en résulte un dollar fort, qui a de fait supprimé toute nécessité perçue de relever les taux d'intérêt en dollars. Pendant ce temps, l'économie américaine non financière reste atone.
En août dernier, une situation similaire s'est présentée, lorsque le FOMC a laissé entendre qu'une hausse du taux des fonds fédéraux pourrait être annoncée lors de sa réunion de septembre. Avant cette échéance, la Chine a réévalué le dollar en annonçant une légère dévaluation de sa propre monnaie, coupant ainsi l'herbe sous le pied de la Fed. Alors que les commentateurs y ont vu un échec de la politique financière chinoise, il n'en était rien. Les États-Unis tardant à accepter l'inclusion du yuan dans les DTS, il s'agissait d'une salve dans la guerre financière entre les deux États, et la Fed s'est retrouvée dans la ligne de tir.
Depuis lors, le FMI exerce une pression croissante sur les États-Unis pour qu'ils cèdent sur la question des DTS. Le résultat n'a été annoncé que cette semaine : la part du dollar reste pratiquement inchangée et le yuan est intégré principalement au détriment de l'euro, à compter de septembre de l'année prochaine. Toutefois, bien que la question des DTS soit réglée pour le moment, la Fed semble disposer d'une marge de manœuvre très réduite avant que la hausse des taux d'intérêt ne provoque une nouvelle crise financière.
Le graphique ci-dessous illustre le problème. Il présente le taux des fonds fédéraux depuis 1980 ainsi que la quantité de monnaie fiduciaire (Fiat Money Quantity, FMQ), qui correspond, en termes simples, à la somme des réserves des banques commerciales auprès de la Fed, des espèces et des dépôts à vue détenus auprès des banques.
Depuis le milieu des années 1980, les sommets successifs des taux d'intérêt (la ligne en pointillés) ont diminué au point que, si la tendance se poursuit, le taux des fonds fédéraux atteindrait aujourd'hui un sommet d'environ 3 %. Il est clair que cette tendance à la baisse s'explique par l'augmentation de la dette bancaire, principale contrepartie de la FMQ, et par la charge d'intérêts qu'elle fait peser sur les emprunteurs.
Cette tendance à la baisse des sommets de taux d'intérêt s'était établie avant la crise Lehman, lorsque la Fed a réagi en élargissant rapidement son bilan. En conséquence, la croissance de la FMQ est passée d'un taux annuel composé de 5,8 % à 14 %, portant la FMQ à 70 % au-dessus de la tendance précédente de long terme. Il suffirait donc d'une hausse des taux d'intérêt bien plus faible que ne l'indique la ligne en pointillés pour faire basculer le système monétaire dans la crise, peut-être un taux des fonds fédéraux de seulement 1 %.
L'idée que l'on puisse être aussi précis sur les niveaux de taux d'intérêt est évidemment absurde. Si la Fed relève le taux des fonds fédéraux, même légèrement, les emprunteurs non financiers finissent souvent par payer un taux nettement plus élevé, comprenant un écart de taux plus important. L'écart entre les taux interbancaires et les taux d'emprunt des entreprises devient un indicateur important de tensions financières, et les obligations à haut risque signalent déjà une détérioration des conditions d'emprunt. La seule menace d'une hausse des taux d'intérêt pourrait s'avérer déstabilisante pour le secteur financier.
Un problème que le secteur financier s'est lui-même créé
L'indicateur clé qui a permis à la dette de croître à un tel rythme est la baisse du taux d'inflation des prix. Ce taux n'a pas réagi à l'inflation monétaire comme on aurait pu s'y attendre : il n'a cessé de reculer depuis les niveaux élevés de la fin des années 1970, tandis que la quantité de monnaie et de crédit a considérablement augmenté. Le taux d'inflation des prix a diminué parce que, en prenant le contrôle du secteur des valeurs mobilières dans les années 1980, les banques ont pu combiner leur privilège de créer du crédit à partir de rien avec l'application directe de ce crédit à des instruments financiers. Le résultat a été extrêmement rentable pour les banques, mais il a détourné le crédit excédentaire d'activités non financières moins rentables.
Cela explique en partie pourquoi les banques ont de plus en plus négligé leurs clients commerciaux et particuliers, concentrant l'allocation de leur capital sur la banque d'investissement. L'effet a été de cantonner généralement l'inflation des prix aux actifs, tels que les actions, les obligations et l'immobilier. Dans le même temps, les consommateurs ont été regroupés au sein de prêts titrisés en masse : crédits immobiliers, prêts étudiants, cartes de crédit et crédits automobiles. Toute prétention selon laquelle les banques existeraient pour rendre service à leurs clients a disparu.
Parallèlement, ce duopole du crédit et des valeurs mobilières a donné aux banques la capacité de créer comme par magie des substituts papier aux matières premières physiques par le biais des marchés à terme, ce qui maintient les prix à des niveaux inférieurs à ceux qu'ils auraient autrement atteints. Cela a, à son tour, réduit la pression sur l'inflation des prix des biens de consommation. Le recul de l'inflation des prix au cours des trente-cinq dernières années résulte donc de la combinaison de prix des matières premières comprimés, d'une expansion réduite du crédit disponible pour les secteurs non financiers, ainsi que de changements favorables dans les méthodes statistiques.
vUne tendance à la baisse des taux d'intérêt a été essentielle à l'expansion rentable des activités financières pour elles-mêmes. Les actifs étant valorisés par référence aux taux d'intérêt, la tendance à la baisse de ces derniers depuis le milieu des années 1980 a procuré de importants profits aux banques et à leurs clients financiers.
Le plancher qui limite toute nouvelle expansion du crédit est celui des taux d'intérêt nuls, situation qui perdure depuis sept ans. Malgré les discussions sur les taux négatifs, l'impulsion que la baisse des taux d'intérêt donne à l'expansion de la sphère financière de l'économie a déjà pris fin. Les tentatives de la Fed de relever les taux d'intérêt, même légèrement, doivent être considérées sous cet angle.
La prochaine crise financière pourrait se manifester dans les mois à venir. La chronologie de l'expansion monétaire que reflète le graphique ci-dessus risque d'être interrompue par les événements. Si tel est le cas, elle marquera la fin des politiques monétaires actuelles des banques centrales et du contrôle exercé par l'État sur les marchés, à mesure que les marchés libres rétabliront des prix réalistes. Les rendements des obligations d'État se normaliseront, les marchés boursiers chuteront et des banques feront presque certainement faillite. Les prix des matières premières, aujourd'hui artificiellement contenus, remonteront, car les banques, vendeuses à découvert au moyen de contrats papier, seront contraintes de clôturer leurs positions. Les contrats d'échange sur défaut de crédit (CDS), par lesquels les banques sont collectivement exposées à des pertes en cas de hausse des taux d'intérêt, constitueront une source supplémentaire de difficultés.
Lorsqu'un événement d'une telle ampleur historique se produit, il faut s'attendre à ce que l'establishment macroéconomique ne comprenne ni le problème lui-même ni son échelle. Les banques centrales reviendront naturellement au remède employé lors de la faillite de Lehman, à savoir une nouvelle expansion monétaire pour couvrir les pertes, dont l'énorme ampleur ne sera pas visible d'emblée. Cette fois, non seulement la quantité de monnaie fiduciaire s'emballera, mais il sera impossible de préserver le pouvoir d'achat de la monnaie de réserve mondiale, ce qui menacera celui de toutes les autres.
La décision du FOMC sur les taux ce mois-ci ne modifiera pas ces perspectives, mais elle pourrait en avancer l'échéance.
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