La faillite monétaire devient inévitable

Cet article avance qu'une conjonction fâcheuse d'événements commence à fragiliser les finances publiques des pays avancés. Elle réunit l'arrivée d'une tendance de long terme, celle de l'alourdissement des engagements sociaux, et la certitude croissante d'une crise du crédit à l'échelle mondiale, elle-même issue de la combinaison du sommet du cycle du crédit et d'un protectionnisme commercial grandissant. Ce dernier affaiblit déjà l'économie mondiale, prenant au dépourvu les gouvernements comme les investisseurs.

Peu d'observateurs semblent conscients qu'une crise économique et systémique surviendra à un moment où les finances publiques sont déjà précaires. Or, les conséquences en sont impensables pour les autorités, et c'est pourquoi un tel ralentissement entraînera très certainement une forte hausse de l'inflation monétaire. Il faut prendre la mesure de l'ampleur du problème pour évaluer à quel point il sera destructeur pour les finances publiques et, en définitive, pour les monnaies émises par les États.

Introduction

À l'écoute des commentaires récents sur les défaillances du marché des pensions livrées (repo) à New York, on pourrait supposer que le système manque de liquidités. Ce n'est pas le véritable problème, comme le montre clairement le graphique ci-dessous, qui retrace la quantité de monnaie fiduciaire pour le dollar.


La quantité de monnaie fiduciaire (FMQ) correspond au montant de monnaie fiduciaire (ici, des dollars américains) à la fois en circulation et détenu en réserve au bilan de la banque centrale. Avant la crise Lehman, elle progressait à un taux de croissance composé assez constant de 5,86 %. Depuis la crise Lehman, elle a progressé en moyenne de 9,45 %, et ce malgré le ralentissement de son rythme de croissance amorcé en janvier 2017. La FMQ se situe encore 5 000 milliards de dollars au-dessus du niveau qu'elle aurait atteint aujourd'hui si l'expansion monétaire massive consécutive à la crise Lehman n'avait pas eu lieu. S'il y a une pénurie de monnaie, c'est parce que le processus de création de dette destiné à financer les dépenses courantes échappe à tout contrôle.

Les États-Unis ne sont pas seuls concernés. Si l'on retient des chiffres similaires (mais moins détaillés) pour la FMQ des autres grandes nations, en additionnant la masse monétaire large M3 et les bilans des banques centrales, on constate qu'elle a augmenté à des rythmes variables dans les principales économies. En Chine, le taux de croissance annuel composé a été de 12 %, tandis que la croissance, de 5,2 % au Japon et de 4,9 % dans la zone euro, a été plus modérée, ce qui reflète la stagnation du crédit bancaire. Lorsque, faute de toute autre mesure, les statisticiens utilisent un total monétaire du PIB comme substitut pour définir le progrès économique, il n'est guère surprenant que les économies affichant le taux de croissance monétaire le plus élevé soient jugées les plus performantes.

De même que le PIB ne nous dit rien du progrès humain ni de ses bienfaits pour la société, les autres usages de la monnaie comme instrument de pilotage de l'économie sont tout aussi trompeurs. Une grande partie de l'expansion monétaire a servi à financer des dépenses publiques improductives. L'essentiel du solde, une fois la part de l'État prélevée, a alimenté la spéculation dans le secteur financier et financé le crédit à la consommation de ceux dont l'épargne est épuisée. L'accélération de la croissance de la masse monétaire ne révèle pas l'effet de transfert de richesse, qui appauvrit chaque individu productif au profit des gouvernements, du système bancaire et des clients privilégiés des banques, qui sont pour la plupart de grandes entreprises et, directement ou indirectement, des fonds spéculatifs.

Des décennies d'appauvrissement par l'inflation monétaire, qui s'est accélérée depuis Lehman, constituent une question très grave et sont à l'origine de la fragilité des systèmes économiques dominés par les déficits budgétaires. Si l'argent semble manquer, c'est parce que l'accélération des engagements des États, exprimés en monnaie nominale, est en train de les rattraper. L'estimation célèbre de Laurence Kotlikoff en 2012, qui chiffrait les engagements futurs du gouvernement américain à une valeur actuelle nette de plus de 222 000 milliards de dollars, est plus que jamais d'actualité.

Il serait plus exact de dire que le chiffre pour les États-Unis tend vers l'infini. Il l'est déjà au Japon et dans la zone euro, où les taux d'intérêt et les rendements obligataires négatifs servent de base au calcul de la valeur actuelle nette. Comme dans la plupart des domaines financiers, le public ignore béatement les véritables implications des taux d'intérêt bas ou négatifs et des rendements obligataires ultra-faibles. Il considère que des taux très bas permettent à son gouvernement d'emprunter autant qu'il le souhaite pour doter la population de nouveaux hôpitaux, d'écoles et d'équipements semblables. Les politiciens et les banquiers centraux, en insensés, ont fait de tous les autres des insensés, et le petit nombre de ceux qui s'en rendent compte ne savent pas comment inverser le processus. Ce qu'ils ne voient pas, c'est que l'État ne peut désormais plus financer les soins de santé publics et les retraites, qui constituent l'essentiel des engagements futurs dans un État-providence, sans accélérer encore davantage la dépréciation monétaire.

Nul ne peut connaître le véritable montant des engagements futurs des États, dont la protection sociale représente une part croissante. Les politiciens, qui prétendent qu'une semaine en politique, c'est le long terme, ne voient aucun problème. Les quelques gouvernements qui ont repoussé l'âge de la retraite l'ont fait pour répondre à l'escalade des engagements sociaux actuels, sans traiter ceux de l'avenir, qui conduiront à terme à la destruction de ce que, en tant qu'Occidentaux, nous s'accordons généralement à considérer comme une société démocratique civilisée. Ce sera le problème de leurs successeurs.

Si l'histoire et la théorie économique raisonnée sont un guide, les demandes de crédit de l'État aboutiront à la destruction des monnaies gouvernementales. En réalité, l'inflation de la monnaie et du crédit a créé l'illusion que nous pouvons tous vivre au-dessus de nos moyens, notre revenu étant ce que nous produisons.

Rien, à la seule exception d'une banque centrale et de ses frais commerciaux, ne peut créer de la monnaie sans avoir à la chercher : le seigneuriage est tout simplement prélevé sans le consentement du public. Sans s'interroger sur son origine, la monnaie supplémentaire nous permet de céder à toutes nos fantaisies jusqu'à ce que, un jour, la réalité nous rattrape. À l'instar du glouton des Monty Python, M. Creosote, pouvons-nous faire avaler encore un peu d'inflation avant que nous n'explosions tous ?[i]

Le cycle du crédit est désormais en train de se retourner

L'affirmation selon laquelle la situation précaire que connaissent aujourd'hui les grandes économies tiendrait à une pénurie de monnaie est fausse. Le problème est celui d'une escalade des dépenses et, de toute façon, la réponse à toute pénurie, comme l'ont montré récemment les tensions sur le marché américain des pensions livrées (repo), consiste simplement à émettre davantage de monnaie. Or ce n'est pas une solution : cela ne fait qu'aggraver la crise qui finira par survenir.

Il est facile d'augmenter la quantité de monnaie, mais pratiquement impossible d'augmenter en parallèle la quantité de biens. C'est pourquoi les augmentations de la masse monétaire désavantagent les gens ordinaires, c'est-à-dire les producteurs quotidiens de biens et de services au sein des petites et moyennes entreprises. Et lorsque davantage de monnaie circule pour une même quantité de biens, la pression à la hausse sur les prix s'accentue. Pendant un temps, les consommateurs peuvent échapper aux hausses de prix en se tournant vers des biens moins chers venus de l'étranger, ce qui atténue l'impact de ces hausses sur le marché intérieur. Les épargnants contribuent eux aussi à la stabilité des prix, car ils reportent leurs achats à une date ultérieure. Mais en l'absence d'épargnants pour retirer de la vigueur à une demande alimentée par l'inflation, et avec les droits de douane américains actuels sur les importations chinoises, destinés à les limiter en effaçant l'avantage de prix que l'inflation monétaire américaine a conféré à la Chine, l'effet ne peut être que de faire monter le niveau général des prix.

Par conséquent, les entreprises américaines établies espèrent une aubaine du fait de n'être plus contraintes de concurrencer la Chine. Depuis trop longtemps, elles voient leurs coûts de production augmenter, sous l'effet de la hausse du coût des intrants, de la réglementation publique, de l'expansion de leurs propres bureaucraties et de la tendance naturelle des dépenses à croître jusqu'au niveau des revenus disponibles. Ligotées par les lourdeurs administratives, elles espèrent que les droits de douane les protégeront de concurrents étrangers qui, eux, ne le sont pas. Elles maintiennent leurs prix plus élevés et non compétitifs, pour constater que les consommateurs, qui n'ont pas bénéficié de cette nouvelle monnaie gratuite, ne sont pas disposés à les payer ou n'en ont pas les moyens. Les volumes de ventes en pâtissent et les pertes commencent à s'accumuler. Un problème international provoqué par le protectionnisme commercial devient ainsi un revers intérieur, ce qui correspond à la transition que traverse actuellement l'économie américaine.

On constate déjà des signes d'un ralentissement en cours dans d'autres pays, qui ne sont pas directement impliqués dans le différend commercial entre la Chine et l'Amérique, mais qui dépendent des deux plus grandes nations mesurées par les échanges, engagées dans cette guerre commerciale. Les États membres de la zone euro font tous état de conditions décevantes pour leur commerce intérieur, comme pratiquement tous les autres pays qui publient ces données. La solution, selon les partisans de l'inflation, est de créer davantage de monnaie.

Cet appel a même évolué en une exigence : que les emprunteurs soient payés pour emprunter au moyen de taux d'intérêt négatifs, ce qui achève les rares épargnants qui subsistent dans les économies avancées. La source des investissements productifs jugés nécessaires pour empêcher l'effondrement de l'économie mondiale n'est plus adossée à une épargne véritable, mais à des quantités croissantes de monnaie créée à partir de rien, directement ou indirectement, par le système bancaire.

Ceux qui profitent de l'inflation résultant de l'expansion du crédit bancaire sont ceux qui n'en ont pas besoin, car ils sont solvables et peuvent toujours se procurer des fonds sur le marché. Le problème concerne ceux qui ne sont pas solvables. Aucune quantité d'inflation monétaire ne les sauvera, car les banques, aux États-Unis par exemple, ont déjà prêté l'équivalent de la quasi-totalité de leurs propres fonds propres à des emprunteurs non financiers jugés de qualité inférieure à « investment grade », autrement dit des emprunteurs spéculatifs (« junk »), tant directement que par le biais de titrisations de prêts (CLO). Dans les mois à venir, voire d'ici quelques semaines seulement, les banques se protégeront en cessant de fournir de la liquidité pour au contraire la retirer. Inévitablement, ce revirement des banques en matière de crédit provoquera le ralentissement. Une crise systémique s'ensuivra alors, et les banques centrales seront contraintes de voler à la rescousse en imprimant encore plus de monnaie.

Comme on l'a vu après la crise Lehman, la monnaie sera créée pour renforcer les réserves des banques en échange de dette publique s'accumulant à la banque centrale ; ainsi, l'essentiel de cette monnaie nouvellement créée finit par couvrir le déficit de l'État, par l'achat d'obligations d'État par la banque centrale.

Un cycle de crédit se sera alors achevé : la stabilisation d'après-Lehman, suivie d'une reprise incertaine, puis d'un retour à la normale. La normalité se transforme en complaisance, le crédit bancaire s'étendant en faveur d'emprunteurs de plus en plus risqués. Le krach consécutif à l'expansion du crédit, à l'image de Lehman, est désormais en gestation.

C'est un cycle répétitif, conséquence d'interventions monétaires antérieures des banques centrales, qui n'ont pas su s'arrêter. La décision de laisser tomber Lehman, pourtant une banque d'investissement de second rang, a failli faire s'effondrer l'ensemble du système financier mondial. Aucune banque centrale ne peut reprendre ce risque. On peut être certain que la solution à la prochaine crise du crédit sera une nouvelle accélération de la production de monnaie et de crédit, sans qu'aucun acteur du système financier ne soit autorisé à faire défaut. Et l'expansion de la base monétaire destinée à étayer les bilans des banques favorisera principalement la seule catégorie d'emprunteurs qui conserve une certaine solidité financière : les États.

Mais ce que nous observons, c'est la conjonction de deux forces qui accélèrent la disparition des monnaies émises par les États, lesquelles ne reposent en définitive que sur la confiance que le public accorde aux finances de ses gouvernements. Le prochain resserrement du crédit se produira dans un contexte de forte augmentation du poids des engagements sociaux, si spectaculairement mis en évidence il y a sept ans par Laurence Kotlikoff, et vraisemblablement en nette hausse par rapport à son estimation déjà alarmante.

Inévitablement, la compression prolongée des rendements des obligations d'État commencera à prendre fin et, indépendamment de la politique de taux d'intérêt des banques centrales, ces rendements augmenteront à mesure que les investisseurs comprendront que, une fois corrigés par une estimation plus réaliste de l'inflation des prix que celle fournie par les statisticiens publics, ces titres constituent une valeur refuge coûteuse. Les finances publiques paraîtront alors si manifestement hors de contrôle que même les théoriciens de la monnaie moderne retourneront à leurs manuels pour chercher ce qu'ils n'ont pas compris.

La prise de conscience de l'inflation monétaire par le grand public

Aujourd’hui, le public ignore avec bonheur la tendance inexorable à la dépréciation monétaire, tout en continuant de profiter des bienfaits de l’aide sociale publique. Les économistes de l’État lui disent qu’une hausse modérée des prix, conséquence et justification de l’expansion de la quantité de monnaie et de crédit, est bonne pour lui. Et qui est-il pour remettre en question les experts ?

Heureusement, les gens qui vaquent à leurs occupations quotidiennes s’adaptent généralement aux circonstances que les gouvernements leur imposent. Un taux d’inflation des prix ciblé à deux pour cent n’est pas ouvertement perturbateur, et les statisticiens de l’État sont devenus habiles à ajuster les chiffres de l’inflation des prix pour atteindre l’objectif fixé. L’expérience de l’inflation des prix est différente pour chacun, de sorte que les chiffres officiels deviennent crédibles par défaut. Mais depuis un temps considérable, les hausses de salaires accusent un net retard sur les augmentations de prix de leurs achats habituels, lesquels ont peu de rapport avec la composition des statistiques officielles des prix à la consommation. Conjuguée à la liberté financière qui leur est offerte d’emprunter, cette situation les a conduits à combler l’écart entre revenus et dépenses exactement comme n’importe quel gouvernement moderne : en empruntant avec peu ou pas d’intention de rembourser.

La cause du problème auquel les gens sont confrontés est la destruction continue de leur patrimoine personnel par l’inflation monétaire. Elle a engendré une différence fondamentale entre le cycle du crédit actuel et ceux décrits jadis dans les manuels des économistes de l’école autrichienne. Avant que le keynésianisme ne s’impose, l’investissement dans la production était financé par l’épargne. Cette épargne a été en grande partie détruite. Au lieu d’être un coussin face à l’incertitude, elle n’existe plus, à des fins pratiques.

Deux conséquences nous intéressent ici. La première est que la charge de l’investissement et de sa continuité incombe désormais entièrement à l’État et à ses banques agréées, dont le seul recours est une expansion monétaire encore plus forte. La seconde est la dépendance quasi totale des salariés d’aujourd’hui à l’égard de leur salaire mensuel pour subsister : selon les chiffres publiés, 78 % des travailleurs américains vivent d’une paie à l’autre.^[ii] Les travailleurs britanniques sont dans une situation tout aussi tendue. Ils n’ont aucun moyen de survivre à une crise du crédit et aux conséquences économiques qui s’ensuivent. Ce sera un coût supplémentaire pour le gouvernement et sa banque centrale, qui s’ajoutera à des engagements sociaux déjà en forte hausse.

Il devient aisé d’imaginer le jour où la majeure partie des dépenses publiques sera financée par l’inflation et par un endettement inflationniste, du fait de la combinaison de recettes fiscales en baisse et d’engagements de dépenses en escalade. Il existe aussi un déséquilibre entre les contribuables : une classe aisée et mobile supporte l’essentiel de la charge fiscale nationale et peut plier bagage à tout moment. La question se pose alors de savoir comment les marchés financiers réagiront lorsque la triple conjonction d’une crise du crédit, d’une forte hausse des déficits publics et de l’escalade à long terme des coûts sociaux s’imposera simultanément à la conscience du public.

En amont de la prochaine crise du crédit, la conscience que les choses ne tournent pas tout à fait rond a jusqu’ici provoqué une fuite vers ce qui est perçu comme sûr : dans certains pays, les investisseurs paient même pour détenir la dette de leur gouvernement. Aux États-Unis, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est passé de 3,2 % il y a un an à 1,4 % aujourd’hui.

Lorsque la prochaine crise du crédit se matérialisera, la perception du risque d’investissement va inévitablement changer de façon radicale. L’impératif de créer de la monnaie à un rythme encore plus rapide accompagnera la tendance à des taux d’intérêt négatifs plus profonds, pénalisant les dépôts bancaires et éliminant du système les derniers épargnants. Par conséquent, si la Fed commet l’erreur d’envisager ne serait-ce que des taux d’intérêt négatifs, elle placera fermement l’ensemble du complexe des matières premières en backwardation du côté monétaire, puisque toutes les matières premières sont cotées en dollars.

On peut tenir pour acquise l’anticipation de taux négatifs plus bas et plus répandus lorsque le cycle du crédit entrera dans sa phase de crise. La dernière fois, tout le monde a été tellement soulagé que la vie continue après la mort de Lehman qu’on considérait encore la dette publique comme l’étalon sans risque de l’investissement financier. Il serait insensé qu’une banque centrale pense pouvoir rejouer ce tour une seconde fois. Imaginez à quelle hauteur se situerait la quantité de monnaie fiduciaire de notre graphique introductif au-dessus de cette tendance de long terme d’avant Lehman. Et songez aux dommages causés au pouvoir d’achat du dollar et des autres grandes monnaies fiduciaires par des politiques de taux d’intérêt qui ne peuvent que pousser les dépôts vers un retrait massif en espèces.

Cette fois, la coïncidence d’une crise du crédit et d’engagements sociaux, à court comme à long terme, en forte escalade ajoute une nouvelle dimension à l’histoire de l’inflation. Loin de sauver l’économie mondiale, la généralisation des taux d’intérêt nuls et négatifs devrait révéler la véritable valeur des monnaies fiduciaires. La prochaine fois est différente à un autre égard : une nouvelle génération d’hommes et de femmes instruits a appris, grâce aux cryptomonnaies, l’erreur que représente la monnaie fiduciaire avant l’événement. Par le passé, presque tout le monde l’a appris trop tard. Aujourd’hui, partout dans le monde, en particulier en Amérique et en Chine, les millennials pourraient accélérer la fin de la monnaie fiduciaire en déclenchant un basculement précoce des monnaies fiduciaires vers les cryptomonnaies. Un bitcoin à un million de dollars n’est plus une pure fantaisie, mais n’oubliez pas qu’un million de dollars pourrait ne pas acheter grand-chose.

Ce n’est pas une issue attendue, sauf par le très petit nombre de ceux qui comprennent ce qui arrive à la monnaie et l’escalade inhérente de sa quantité. Parmi eux figurent un nombre croissant de membres de la communauté des cryptomonnaies et les quelques personnes qui ont étudié le sujet à l’écart de l’influence des macroéconomistes. Espérons que les lecteurs de cet article en feront désormais partie.

Anticiper un crack-up boom

Alors que la crise du crédit pousse l’expansion monétaire à s’emballer ou débouche sur une récession hyperinflationniste, les gens vont inévitablement commencer à se défaire de leurs monnaies nationales au profit de tous les biens dont ils pensent pouvoir avoir besoin à l’avenir. Une liquidité minimale en espèces devient la position recherchée. Cela peut rapidement conduire au dernier boom de courte durée qui marque la mort d’une monnaie fiduciaire non adossée, lorsque le grand public comprend peu à peu que la monnaie de son gouvernement pourrait ne rien valoir. À mesure que cette conviction se renforce, le rythme auquel on s’en débarrasse pour tout ce qui est utile et que l’on peut se procurer augmente de manière exponentielle. En Allemagne, cette phase a duré approximativement de mai 1923 jusqu’au mois de novembre suivant, date à laquelle le mark a définitivement rendu l’âme.

Les libertariens adeptes du survivalisme soutiennent depuis longtemps que cela se produira.

Tant que l’on peut détenir de l’or et de l’argent physiques, il n’est pas nécessaire de constituer des stocks de biens de première nécessité, sauf, bien entendu, si l’on s’attend à des perturbations de l’approvisionnement. En période de récession, les prix des biens baissent, exprimés en monnaie saine. C’est d’ailleurs ce que l’expérience du début des années 1930 a fermement enseigné aux partisans keynésiens de l’inflation, lorsque, mesurés en substituts de l’or, les prix de presque tout ont fortement chuté. Lorsque l’or et l’argent deviennent plus désirables que la détention de biens, leur pouvoir d’achat augmente tandis que celui des monnaies fiduciaires diminue.

Si l’on met de côté les questions d’approvisionnement, et si, au lendemain de la prochaine crise du crédit, les conditions économiques des années 1930 reviennent, ceux qui utilisent l’or et l’argent comme monnaie verront les prix de leurs produits de consommation courante baisser ; il n’y a donc pas lieu de se presser pour les accumuler.

Les points de vue et opinions exprimés dans cet article sont ceux de son ou de ses auteurs et ne reflètent pas ceux de Goldmoney, sauf mention expresse contraire. Cet article est fourni à titre d'information générale uniquement et ne constitue en aucun cas la fourniture, par Goldmoney ou par son ou ses auteurs, d'un conseil juridique, financier, fiscal, d'investissement ou comptable. Vous ne devez pas agir ni vous appuyer sur les informations contenues dans cet article sans avoir préalablement sollicité l'avis d'un professionnel indépendant. Le plus grand soin a été apporté pour s'assurer que les informations de cet article sont fiables ; toutefois, Goldmoney ne garantit pas qu'elles soient exactes, complètes ou à jour, ni qu'elles doivent être considérées comme une indication de résultats futurs, et elles ne doivent pas être utilisées comme telles. Goldmoney ne saurait être tenue responsable de toute réclamation, perte, dommage ou désagrément résultant d'une information ou d'une opinion contenue dans cet article, et toute action entreprise à la suite des opinions et informations qu'il contient l'est à vos propres risques.