La disparition de la volatilité s’est étendue au marché de l’or
La volatilité réalisée comme la volatilité implicite sont proches de leurs plus bas historiques dans la plupart des classes d’actifs. L’un des aspects les plus intéressants du phénomène de faible volatilité est qu’il s’est étendu au marché de l’or, où la volatilité implicite de l’or en USD sur la partie courte de la courbe a atteint un plus bas historique. Il paraît étrange que la volatilité en général, et celle de l’or en particulier, soit aussi faible malgré une incertitude économique, politique et monétaire accrue, et nous pensons que ce n’est pas une coïncidence si les volatilités réalisée et implicite sont déprimées dans la plupart des classes d’actifs et des devises. Selon nous, la politique des banques centrales est au cœur de ce phénomène, mais acheter de la volatilité pour se couvrir contre d’éventuelles turbulences futures des marchés s’est révélé être une opération perdante. À notre avis, la meilleure protection consiste simplement à détenir de l’or.
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La faible volatilité est le sujet du moment sur les marchés financiers. La volatilité des marchés actions américains frôle ses plus bas historiques malgré une incertitude économique, politique et monétaire considérable. Dans ce rapport, nous décrivons dans une première partie la volatilité de l’or par rapport à d’autres marchés, puis nous examinons dans une seconde partie la nature et les risques de la faible volatilité dans l’ensemble des actifs.
1. LA VOLATILITÉ DE L’OR PAR RAPPORT AUX AUTRES MARCHÉS
Qu’est-ce que la volatilité ? En finance, la volatilité décrit le degré de variation du prix d’un actif. Elle est généralement exprimée par l’écart-type annualisé (σ) des rendements (logarithmiques). L’écart-type d’un ensemble de données est la racine carrée de sa variance (σ2). En termes mathématiques :
Variance = σ2 = ∑ (x-μ)2 / Ν
Où X représente les rendements, μ la moyenne des rendements et N le nombre d’observations de rendement, d’où :
Écart-type = σ = √‾σ2 = √‾[∑ (x-μ)2 / Ν]
Écart-type annualisé des rendements quotidiens = σ√‾252
La volatilité se présente sous deux formes principales : la volatilité historique et la volatilité implicite. La volatilité historique est simplement la volatilité des prix mesurée (réalisée) d’un titre sur un horizon donné. La volatilité implicite est la volatilité attendue qui est intégrée dans le prix des options négociées sur ce titre. Les options peuvent être évaluées de nombreuses manières. Une approche courante consiste à utiliser le modèle de Black-Scholes, un cadre dans lequel la valeur d’une option est déterminée par cinq paramètres : le prix actuel du titre sous-jacent, le prix d’exercice de l’option, la durée restant jusqu’à l’échéance, les taux d’intérêt sans risque et la volatilité implicite. Cette dernière reflète les anticipations du marché quant à la volatilité du titre sous-jacent pendant la durée de vie de l’option. Comme les quatre autres paramètres sont observables, on peut en déduire la volatilité implicite du titre à partir des prix d’options observés. Cette volatilité implicite peut elle-même être négociée. Le célèbre indice VIX (Chicago Board Options Exchange Volatility Index) reflète la volatilité implicite à 30 jours du marché de l’indice S&P 500, à partir d’un large éventail d’options sur les contrats à terme de l’indice S&P 500. Le VIX est largement considéré comme un indicateur de risque ; une hausse du VIX traduit une anticipation par le marché d’une volatilité des prix plus élevée.
La volatilité réalisée sur les marchés actions est tombée à des niveaux extrêmement bas. Par exemple, la volatilité réalisée à 90 jours de l’indice S&P 500 est descendue jusqu’à 6,5 % fin avril, un plus bas depuis 22 ans. À l’exception de trois jours isolés en 1995 où la volatilité était inférieure, il faut remonter à 1968 pour trouver un environnement présentant une volatilité réalisée des actions plus faible (voir figure 1). Le VIX offre un tableau similaire : il est tombé à 9,77 % le 8 mai 2017. Hormis une brève période de trois jours en décembre 1993, durant laquelle l’indice est tombé à 9,31 %, le VIX n’avait jamais été plus bas (voir figure 2).
La faible volatilité n’est pas qu’un phénomène boursier. La volatilité est également très faible sur les marchés de taux. Le TYVIX (CBOE/CBOT 10-year U.S. Treasury Note Volatility Index), cousin de l’indice VIX sur les marchés de taux, est tombé à 4,36 % – tout juste au-dessus du plus bas historique de 3,62 % –, soit plus de 2 % sous la moyenne de long terme et plus de 10 % sous le plus haut historique de 2008. Les matières premières stagnent elles aussi depuis un certain temps dans une volatilité ultra-faible. La volatilité réalisée à 90 jours de l’indice de matières premières GSCI était tombée à un plus bas historique à la mi-2014. Même si la forte chute du pétrole amorcée à la mi-2014 a provoqué un pic temporaire de la volatilité réalisée, la volatilité sur le marché des matières premières est de nouveau nettement orientée à la baisse depuis 12 mois.
Après avoir atteint le marché de l’or, la volatilité du prix de l’or a chuté à des niveaux très faibles. Par exemple, la volatilité réalisée sur 90 jours des cours XAU/USD est tombée à son plus bas niveau en 12 ans. À l’exception d’une période dans les années 1990, la volatilité de l’or a rarement été aussi basse. Au cours des 10 dernières années, la volatilité de l’or n’a été inférieure à ses récents points bas que pendant 0,23 % de l’ensemble des jours de négociation (voir le tableau 1). Il importe de souligner que cela ne tient pas à la faible volatilité du dénominateur (le dollar américain), mais à l’or lui-même. Si l’on considère l’or coté dans d’autres devises, les volatilités ont rarement été aussi faibles au cours des 40 dernières années et plus (voir le tableau 1) et se situent actuellement bien en dessous de la moyenne de long terme (voir la figure 3). Pour les devises dans lesquelles la volatilité du prix de l’or n’est pas proche de ses plus bas historiques, la raison se trouve dans le dénominateur, ces devises traversant une période de turbulences (par exemple le real brésilien, le peso mexicain, etc.).
Comme il existe un marché d’options sur l’or, il est également possible de calculer la volatilité implicite des prix de l’or. La volatilité implicite de l’or en dollars américains est elle aussi extrêmement faible, et la volatilité à court terme (1 mois) est passée sous la barre de 10 pour la première fois, du moins depuis le début des données enregistrées (voir la figure 4). La volatilité implicite de l’or met également en lumière un aspect important du phénomène actuel de faible volatilité. Même si la volatilité implicite est faible, la courbe de volatilité reste assez pentue (voir la figure 5). Nous verrons plus loin dans notre rapport en quoi cela contribue à expliquer l’environnement global de faible volatilité.
2. LA NATURE ET LES RISQUES D’UNE FAIBLE VOLATILITÉ SUR L’ENSEMBLE DES ACTIFS
Il paraît étrange que la volatilité en général, et celle de l’or en particulier, soit si faible malgré une incertitude économique, politique et monétaire accrue, et nous pensons que ce n’est pas une coïncidence si les volatilités réalisée et implicite sont déprimées sur la plupart des classes d’actifs et des devises. Nous estimons que la politique des banques centrales est au cœur de ce phénomène, leurs interventions sur les marchés ayant atteint des niveaux sans précédent au lendemain de la crise financière.
Depuis la fin des années 1980, la Fed, sous la présidence d’Alan Greenspan, avait tendance à abaisser les taux d’intérêt chaque fois que l’économie (et donc les marchés) connaissait un accroc. Les opérateurs et les investisseurs se sont de plus en plus convaincus que, tant que Greenspan resterait à la tête de la Fed, celle-ci viendrait à la rescousse si les marchés se dégradaient. Ils appelaient cela le « put Greenspan ». Alors que la Fed de Greenspan tentait de piloter l’économie et les marchés en relevant et en abaissant les taux d’intérêt, les banques centrales recourent aujourd’hui à une approche beaucoup plus brutale. Comme la plupart d’entre elles ont déjà ramené leurs taux d’intérêt à zéro il y a des années (voire en dessous de zéro dans certains cas), elles ne peuvent plus influer sur les conditions monétaires en jouant sur les taux directeurs ; elles ont donc commencé à acheter directement des actifs, dans l’espoir d’assouplir les conditions monétaires et de stimuler leurs économies respectives. Pour les opérateurs et les investisseurs, cela signifie une fois de plus qu’il existe toujours un acheteur en dernier ressort si la situation tourne à leur désavantage. Il serait naturel de parler de « put Yellen », mais ce serait un euphémisme, car cette fois, ce n’est pas seulement la Fed qui assure aux opérateurs et aux investisseurs que toute vague de ventes recevrait aussitôt une réponse sous forme de nouvelles mesures de relance. En réalité, toutes les grandes banques centrales, de la BCE à la BoJ, à la BoE, à la BNS et à la PBC, ont acheté d’énormes quantités d’actifs, des obligations d’État aux obligations d’entreprises, en passant par les prêts hypothécaires et même les actions. À elles seules, les six grandes banques centrales ont désormais acquis près de 20 000 milliards de dollars d’actifs, soit près de 40 % du PIB cumulé.
La conviction du marché que les banques centrales interviendraient si les marchés chutaient trop a créé un environnement dans lequel les investisseurs voient une opportunité d’achat à chaque repli. Si les banques centrales continuent d’acheter des actifs, une bonne stratégie de négociation consiste à acheter des actifs avant elles, puis à les leur revendre plus tard. Il n’existe aucune autre raison d’acheter une obligation d’État à 10 ans dont le rendement à l’échéance est négatif. De plus, en raison de l’environnement de taux d’intérêt ultra-bas, les investisseurs n’ont en réalité nulle part où aller. Même si les investisseurs viennent à réaliser qu’un actif est surévalué et devrait être vendu, lorsque tous les actifs sont surévalués, y compris, et nous dirions surtout, les devises elles-mêmes, que reste-t-il à acheter ?
Les investisseurs ont également été conditionnés, comme les chiens de Pavlov, à simplement vendre de la volatilité. Vendre de la volatilité a été l’une des stratégies de négociation les plus fructueuses de ces dernières années. Bien qu’il paraisse étrange que les investisseurs continuent de vendre de la volatilité alors que le VIX est tombé à des niveaux record, la volatilité implicite demeure nettement supérieure à la volatilité réalisée et la volatilité à court terme se négocie en dessous de la volatilité à plus long terme ; les investisseurs finissent donc toujours par gagner de l’argent lorsqu’ils vendent de la volatilité à plus long terme et descendent le long de la courbe.
Lorsque des investisseurs vendent de la volatilité, le courtier (généralement une banque) qui la leur vend se retrouve acheteur de volatilité s'il ne se couvre pas. Comme nous l'avons expliqué, cette position a été perdante ; les courtiers cherchent donc à couvrir leur exposition en achetant les actifs sous-jacents lorsque les prix baissent et en les vendant lorsqu'ils montent, car cette couverture lisse les prix des actifs et conduit ainsi à une volatilité plus faible. Il en résulte une boucle de rétroaction : la vente de volatilité implicite par les investisseurs entraîne une baisse de la volatilité réalisée et conforte ainsi, un peu comme une prophétie autoréalisatrice, la conviction du vendeur de volatilité d'avoir adopté la bonne stratégie. Naturellement, lorsque la volatilité s'envole soudainement, quelle qu'en soit la raison, et que les opérateurs tentent de dénouer leurs positions vendeuses de volatilité, le mécanisme joue aussi en sens inverse. Les banques cessent de couvrir leurs positions, puisque la position acheteuse de volatilité devient soudain rentable ; c'est pourquoi un acteur important, qui amortissait jusque-là les mouvements des prix des actifs, disparaît du jour au lendemain.
La vente de volatilité n'est plus non plus l'apanage des fonds spéculatifs et des opérateurs professionnels des salles de négociation pour compte propre, car elle a progressivement gagné la clientèle de détail. Des sources travaillant dans le domaine des produits structurés au sein de plusieurs grandes banques nous ont indiqué que les produits intrinsèquement vendeurs de volatilité comptent actuellement parmi les meilleures ventes auprès des particuliers. Ces produits ne sont pas nécessairement achetés pour s'exposer à une position vendeuse de volatilité ; l'investisseur particulier cherche généralement à s'exposer à une idée d'investissement de manière plus économique et finit (peut-être sans le savoir) par acheter des produits vendeurs d'options. La volatilité réalisée étant en baisse prolongée, les produits structurés pour être vendeurs de volatilité implicite ont généralement bien performé ces dernières années. Ces produits gagnent par conséquent en popularité, même si l'on ne peut s'empêcher de penser que nombre de ces investisseurs particuliers ignorent que ces produits peuvent évoluer en fonction de la volatilité. Il est possible qu'ils ne sachent même pas ce qu'est la volatilité.
Ni le Brexit, ni les turbulences politiques consécutives aux élections américaines, ni l'aggravation des tensions géopolitiques, ni l'abandon des taux d'intérêt négatifs par la Fed (NIRP) n'ont eu d'effet durable sur la volatilité, qu'elle soit implicite ou réalisée. L'article de presse de la semaine dernière sur une note de l'ancien directeur du FBI James Comey, laissant entendre que le président Trump aurait pu interférer avec une enquête en cours du FBI, a semblé tirer le VIX de sa torpeur. Après être monté à 16 le 18 mai, contre moins de 10 une semaine plus tôt, il est toutefois retombé à 12 le lendemain et s'établissait à 10,72 au moment de la rédaction.
Peu après l'arrivée d'Alan Greenspan à la présidence de la Fed, les marchés actions américains se sont effondrés de plus de 10 % en une seule séance. Il semble que la politique antérieure de la Fed ait été conçue pour éviter à tout prix d'effrayer les marchés, afin de prévenir une répétition du krach de 1987. En conséquence, la volatilité des marchés actions a continuellement reculé pendant plusieurs années, jusqu'au milieu des années 1990. Lorsque la volatilité a recommencé à augmenter plus tard dans la décennie, sous l'effet de la crise asiatique et des turbulences provoquées par la défaillance du fonds LTCM, les marchés actions ont néanmoins continué de progresser. Finalement, l'ère du « put Greenspan » a pris fin avec l'éclatement de la bulle Internet en 2000, qui a effacé près de 80 % de la valeur du NASDAQ et plongé l'économie américaine dans la récession. Il est naïf de supposer que l'issue sera plus clémente cette fois-ci, compte tenu de l'ampleur bien supérieure de l'intervention des banques centrales. La faible volatilité n'est que le symptôme d'un marché qui n'est plus en mesure de réagir aux signaux de prix.
Une position acheteuse de volatilité peut, à court terme, servir à couvrir un portefeuille si le moment est bien choisi. Vous pouvez consulter un exemple de bon timing fourni par notre contributeur invité Omer Rozen (Market Update: Hedge Your Portfolio Now with VIX Futures on the Cheap, April 28, 2017). En revanche, la stratégie consistant à acheter et à conserver de la volatilité pour se couvrir contre de futures turbulences de marché a été perdante. Nous avons toutefois constaté que des niveaux élevés de volatilité (des niveaux plus élevés du VIX) tendent à être suivis d'une hausse du cours de l'or. La figure 6 présente le rendement du cours de l'or en dollars américains à 12, 26 et 52 semaines après que le VIX a atteint certains niveaux, depuis sa création en 1990. Plus la volatilité implicite est élevée, plus les hausses de l'or sont marquées au cours des semaines suivantes. Nous estimons que la meilleure stratégie à long terme pour se protéger contre une forte hausse de la volatilité pourrait simplement consister à détenir de l'or.
FAQ
QU’EST-CE QUE L’INFLATION ?
La définition originelle de l’inflation est une augmentation de la quantité de monnaie en circulation. Aujourd’hui, le terme d’inflation désigne le plus souvent le rythme auquel le niveau des prix, quelle que soit la manière dont il est défini, augmente. Par exemple, un bien qui coûte 100 $ aujourd’hui et 110 $ un an plus tard a connu une inflation de 10 %. Lorsqu’ils se réfèrent au sens originel, les économistes emploient donc souvent l’expression « inflation monétaire » pour la distinguer de l’« inflation des prix ». Les économistes construisent des paniers pondérés de biens et de services pour estimer l’inflation globale des prix à la consommation. Par exemple, l’indice des prix à la consommation (IPC) reflète l’évolution des prix d’un panier de biens et de services qui vise à reproduire le coût de la vie du consommateur type.
QUEL EST LE TAUX D’INFLATION ACTUEL ?
Il n'existe pas de réponse simple à cette question. L'inflation des prix peut être estimée de nombreuses manières. Les deux indices d'inflation les plus largement acceptés sont le PCE (dépenses de consommation des ménages) et l'IPC (indice des prix à la consommation). Le premier est utilisé par la Réserve fédérale pour définir la politique monétaire américaine, tandis que le second sert à l'indexation sur le coût de la vie de la Sécurité sociale américaine et de certaines autres prestations du gouvernement fédéral. Nous constatons que les anticipations d'inflation de l'IPC ont été un moteur essentiel des cours de l'or. L'inflation mesurée par l'IPC tend en outre à être supérieure à celle du PCE. L'inflation de l'IPC (consommateurs urbains) s'est établie à 2,7 % en glissement annuel en février 2017, soit une forte accélération par rapport à 1 % seulement six mois plus tôt.
QU’EST-CE QUE LE TAUX D’INTÉRÊT NOMINAL ?
Les taux d’intérêt nominaux correspondent simplement à l’intérêt versé sur un investissement, exprimé en pourcentage. Par exemple, une obligation vendue 100 $ et versant un coupon de 2 $ par an a un taux d’intérêt de 2 %. Toutefois, la valeur d’une obligation s’écarte de sa valeur nominale au fil du temps lorsque les taux d’intérêt généraux évoluent. Lorsque les taux d’intérêt baissent, (toutes choses égales par ailleurs) l’obligation ci-dessus prend de la valeur, car elle verse désormais un intérêt supérieur à celui des obligations émises aujourd’hui. C’est pourquoi, sur les marchés financiers, on se réfère généralement au rendement d’une obligation, qui est simplement le rapport de l’obligation (coupon / prix), à des fins de comparaison. Si l’obligation se négocie au pair (le prix est identique à la valeur nominale), le taux d’intérêt et le rendement sont identiques. Les choses se compliquent du fait que les deux termes sont souvent employés indifféremment. Dans ce cas, le terme « taux d’intérêt » est généralement utilisé pour décrire le rendement d’un instrument à revenu fixe. La plupart des gens ne sont pas des investisseurs actifs en obligations (même s’ils peuvent l’être par l’intermédiaire de leurs fonds de pension) et ne connaissent les taux d’intérêt qu’à travers leur compte bancaire. L’intérêt versé sur un compte d’épargne équivaut à son rendement et constitue un taux d’intérêt nominal.
QU’EST-CE QUE LE TAUX D’INTÉRÊT RÉEL ?
Contrairement aux taux d’intérêt nominaux, les taux d’intérêt réels tiennent également compte du niveau d’inflation des prix. De manière générale, taux d’intérêt réels = taux d’intérêt nominaux + inflation des prix. Les taux d’intérêt réels mesurent donc le rendement d’un placement en termes de pouvoir d’achat effectif. Pourquoi les taux d’intérêt réels sont-ils importants ? Par exemple, lorsque les taux d’intérêt sont de 5 % par an et que l’inflation est de 10 % par an, au bout d’un an le prêteur a gagné 5 % en termes nominaux, mais il a en réalité perdu de la valeur. Plus précisément, avec un investissement initial de 100 $, il obtiendrait 105 $ après un an. Mais ces 105 $ ne lui permettraient d’acheter que 95 % des biens et services que les 100 $ initiaux lui permettaient d’acheter un an plus tôt. Ainsi, lorsque l’inflation des prix est supérieure au taux d’intérêt nominal des comptes d’épargne, les épargnants paient de fait pour prêter leur argent à la banque. Actuellement, le taux moyen national des comptes du marché monétaire est de 0,27 % alors que l’inflation est de 2,7 % ; les épargnants perdent donc 2,4 % de leur pouvoir d’achat par an si l’inflation des prix se maintient à ces niveaux.
QU’EST-CE QUE LA FED ?
La Fed est l’abréviation de la Réserve fédérale des États-Unis, créée en 1913 par le Congrès américain. La Fed est dirigée par le Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, composé de 7 membres nommés par le président pour des mandats de 14 ans. Son organe le plus important est toutefois le Comité fédéral de l’open market (FOMC). La présidente actuelle de la Fed et du FOMC est Janet Yellen.
La Fed remplit plusieurs fonctions. Elle joue le rôle de prêteur en dernier ressort pour les institutions financières qui perdent temporairement l’accès aux marchés de capitaux en cas de crise. Elle exerce d’autres fonctions bancaires, telles que la compensation des transferts de fonds d’une banque à une autre. Elle agit également en tant que banque du gouvernement américain et vend et rachète des titres publics. Cependant, ce qui retient le plus l’attention, c’est que la Fed détermine la politique monétaire, c’est-à-dire le niveau des taux d’intérêt nominaux. Les décisions de politique monétaire de la Fed, telles que la fixation des taux d’intérêt, sont prises par le FOMC.
QU’EST-CE QUE LE FOMC ?
Le FOMC compte 12 membres votants : les sept membres du Conseil des gouverneurs, le président de la Banque de réserve fédérale de New York et les présidents de quatre autres banques de réserve régionales (selon une rotation annuelle). Huit réunions du FOMC sont programmées chaque année. Lorsque le FOMC fixe les taux d’intérêt, il fixe en réalité les bornes inférieure et supérieure du taux des fonds fédéraux, c’est-à-dire le taux auquel les banques prêtent ou empruntent des réserves afin de satisfaire aux exigences légales de réserves obligatoires.
QU’EST-CE QUE LE TAUX DES FONDS FÉDÉRAUX ?
Le taux des fonds fédéraux est le taux d’intérêt à un jour auquel un établissement de dépôt (une banque) prête des fonds à un autre établissement de dépôt. La Fed ne fixe qu’une fourchette cible ; les banques peuvent en théorie se facturer le taux qu’elles souhaitent. En pratique, cependant, le taux auquel les banques se prêtent entre elles se situe toujours dans cette fourchette. La Fed recourt aux opérations d’open market pour s’assurer que le taux des fonds fédéraux reste dans la fourchette cible. Cela signifie qu’elle achète et vend des titres (normalement des bons du Trésor américain) à ses banques membres et les remplace par du crédit de la Réserve fédérale. La borne supérieure est appelée taux d’escompte. Même si la Fed préfère que les banques empruntent entre elles, le taux des fonds fédéraux ne devrait en théorie pas pouvoir dépasser le taux d’escompte, car les banques pourraient sinon simplement emprunter directement auprès de la Fed elle-même. Ce qui rend le taux des fonds fédéraux si important, c’est qu’il influence nécessairement tous les autres taux d’intérêt. En fixant l’objectif de taux des fonds fédéraux, la Fed est donc en mesure d’influencer les conditions de crédit dans l’ensemble de l’économie.
QU’EST-CE QUE LA FORWARD GUIDANCE ?
À l'issue d'une réunion du FOMC, la Fed annonce sa décision et publie un communiqué destiné à informer le public des points de vue des membres du FOMC sur la conjoncture macroéconomique actuelle, ainsi que de leurs anticipations en la matière. Entre autres données, la Fed publie un graphique dit « dot plot », qui indique où les membres du FOMC estiment que se situera le taux des fonds fédéraux à la fin de chacune des prochaines années, ainsi qu'à long terme. La projection médiane est considérée comme l'indication prospective (« forward guidance ») de la Fed sur la trajectoire des taux d'intérêt. Le marché s'intéresse souvent davantage à cette indication prospective qu'à la dernière décision de politique monétaire elle-même. Par exemple, lorsque la Fed a annoncé sa troisième hausse de taux en 11 ans, le 15 mars 2017, la réaction du marché a laissé penser que la Fed était devenue plus accommodante plutôt que plus restrictive. La raison en était que la Fed avait laissé ses projections de taux largement inchangées, alors que le marché s'attendait à l'adoption d'une orientation plus restrictive.
LA FED VA-T-ELLE RELEVER SES TAUX D'INTÉRÊT ?
À l’heure actuelle, il semble probable que la Fed continue de relever ses taux. Depuis qu’elle a commencé à s’éloigner des taux d’intérêt nuls en décembre 2015, elle les a relevés à trois reprises de 25 points de base (0,25 %) chacune. Selon les projections du « dot plot » de la Fed elle-même, celle-ci prévoit de relever les taux à 3 % d’ici la fin de 2019. Toutefois, le marché ne s’attend pas à ce que la Fed puisse relever ses taux aussi rapidement que le laisse entendre sa communication prospective.
LES TAUX D'INTÉRÊT RÉELS VONT-ILS AUGMENTER ?
C'est peu probable. Nous estimons que la Fed ne continuera de relever les taux d'intérêt nominaux que tant que l'économie américaine restera en expansion et que l'inflation demeurera supérieure à l'objectif de 2 %. Cela laisse penser qu'à la fin du cycle de hausse actuel, les taux d'intérêt réels effectivement constatés ne dépasseront pas 1 %. Cependant, nous sommes déjà dans la deuxième plus longue période d'expansion économique de l'histoire des États-Unis. Si l'économie américaine devait ralentir, voire entrer en récession, la Fed devrait, à notre avis, plus probablement baisser ses taux que les relever. Nous nous attendrions alors à une forte baisse des taux d'intérêt réels.
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