Aucun coup de pistolet de starter n’indique que la phase finale du cycle du crédit, celle qui précède la prochaine crise du crédit, a effectivement commencé, mais presque tous les signes laissent penser que c’est le cas pour l’économie américaine.
Il existe des différences par rapport aux cycles précédents, mais elles s’expliquent. Au cours des trente-cinq dernières années, la dette de consommation hors crédit immobilier a pris une place croissante, tout comme la dérive générale de l’industrie manufacturière vers la prestation de services. Les créanciers de dépôts des banques ont changé : il s’agissait presque exclusivement de consommateurs disposant d’épargne et de petites entreprises détenant des soldes de trésorerie ; la part des entreprises purement financières est désormais plus importante.
L’absence, jusqu’à présent, d’inflation des prix à la hauteur de l’expansion du crédit bancaire américain depuis la dernière crise du crédit s’explique en grande partie par la détention de liquidités. Parmi les institutions et les entreprises, les chiffres publiés par la Banque de la Réserve fédérale de New York montrent que, sur les 12 800 milliards de dollars de liquidités, de dépôts et de comptes courants du système bancaire, les non-résidents (en très grande majorité des institutions financières) détiennent 4 217 milliards de dollars de dépôts en numéraire.[i]
Il s’agit de capitaux spéculatifs, créés par le crédit bancaire mais non dépensés, qui ne font donc pas monter les prix à la consommation. Cela illustre pourquoi l’évolution de la clientèle des banques, du côté du passif de leurs bilans, influe sur la façon dont le cycle du crédit doit être lu, sur l’estimation de la durée probable de la phase précédant la crise, et sur le déroulement de la crise elle-même. En outre, après avoir créé le cycle du crédit par sa politique de répression des taux d’intérêt, la Fed n’a pas les connaissances théoriques nécessaires pour comprendre l’ampleur du problème qu’elle a elle-même engendré et qu’elle supervise.
Cet article examine ces dynamiques et conclut que la durée de cette phase finale du cycle du crédit pourrait être sensiblement plus courte que la plupart des gens ne le pensent, et qu’elle sera vraisemblablement davantage dictée par des considérations financières que par des considérations économiques.
Les taux d’intérêt ne contrôlent pas la demande de crédit
Examinons d’abord pourquoi les banques centrales ne peuvent pas maîtriser l’inflation en gérant les taux d’intérêt. La semaine dernière, la Banque d’Angleterre a relevé son taux directeur d’un quart de point, à trois quarts de point. Dans son communiqué, la Banque a déclaré que son « Comité de politique monétaire fixe la politique monétaire afin d’atteindre la cible d’inflation de 2 % et d’une manière qui contribue à soutenir la croissance et l’emploi ». En cela, la politique monétaire de la Banque diffère peu de celle des autres grandes banques centrales, en particulier de celle de la Fed américaine.
La chaîne supposée entre les variations des taux d’intérêt et la cible d’inflation de 2 % comporte de multiples maillons, mais, pour l’essentiel, la Banque doit partir du principe qu’un taux d’intérêt est le prix de l’emprunt d’argent. Si tel était le cas, on s’attendrait à ce que des taux plus élevés réduisent la croissance du crédit bancaire et que des taux plus bas la stimulent ; et si l’on contrôle le rythme de la croissance monétaire, la théorie quantitative de la monnaie laisse penser que l’on peut influencer le rythme de l’inflation des prix. C’est une hypothèse courante sur les marchés financiers, qui sont nécessairement en phase avec la politique monétaire des banques centrales.
Les faits suggèrent le contraire. Le graphique suivant montre ce qui s’est passé aux États-Unis entre 1970 et 1990, y compris à l’époque où Paul Volcker, alors président de la Fed, a relevé le taux préférentiel à 20 % au début des années 1980. Ces décennies sont présentées parce que la volatilité des taux d’intérêt y a été la plus violente et que les effets devraient donc y être les plus évidents.
Si les taux d’intérêt étaient le « prix » de la monnaie, on s’attendrait à ce que des taux plus élevés ralentissent au moins la croissance monétaire, voire la fassent refluer. Des taux plus bas devraient accélérer la croissance de la masse monétaire. Cela ne s’est manifestement pas produit, et cela ne s’est jamais produit depuis que la monnaie est devenue entièrement fiduciaire. Cela ne s’est pas non plus produit à l’époque où le pouvoir d’achat de la monnaie ne s’érodait pas année après année, lorsque le paradoxe de Gibson montrait clairement l’absence de corrélation entre les taux d’intérêt et l’inflation des prix. Dans ces conditions, il est évident que le lien supposé entre les taux d’intérêt et le crédit bancaire, en tant que moyen de maîtriser l’inflation des prix, n’a jamais existé.[ii]
Le paradoxe de Gibson, selon lequel les taux d’intérêt étaient corrélés au niveau général des prix et non au rythme de l’inflation, semble avoir changé depuis les années 1970, car le niveau général des prix s’est tout simplement envolé. Mesuré en or, le dollar a perdu 96,5 % de son pouvoir d’achat depuis que son cours officiel a été fixé pour la dernière fois à 42,22 $ l’once. Il est évident qu’un effondrement du pouvoir d’achat de la monnaie ne peut que bouleverser des relations établies de longue date entre le niveau général des prix et les taux d’intérêt. Si cette corrélation ne peut peut-être plus être illustrée graphiquement, l’absence de corrélation entre le rythme de variation du niveau général des prix (le taux d’inflation) et les taux d’intérêt persiste toujours.
De toute évidence, le fondement de la politique monétaire, en particulier le lien supposé entre le prix de la monnaie et la maîtrise de l’inflation des prix, est fondamentalement défectueux. L’expérience nous montre aussi que les banques centrales qui manipulent les taux d’intérêt n’ont pas réussi à prévenir les crises du crédit récurrentes. Dans d’autres essais, j’ai expliqué pourquoi il en est ainsi, et je ne répéterai pas la théorie ici.[iii] Nous devons plutôt nous demander, si un taux d’intérêt n’est pas le prix de l’emprunt d’argent, ce qu’il est.
Les taux d’intérêt reflètent la préférence pour le présent
Il existe, pour l’essentiel, deux approches de la relation entre les taux d’intérêt, la monnaie et les prix. La première est l’approche keynésienne, mathématique, qui s’inscrit dans la tradition de William Stanley Jevons (1835-1882). Jevons fut l’un des trois économistes qui, dans les années 1870, proposèrent une théorie de l’utilité marginale comme fondement de la valeur. Pour les successeurs de Jevons, jusqu’à Keynes, l’intérêt était la rémunération exigée par les épargnants auprès des emprunteurs. Il en découlait donc, comme l’a soutenu Keynes :
« Ainsi, le taux d’intérêt à un moment donné, étant la récompense du renoncement à la liquidité, mesure la réticence de ceux qui détiennent de la monnaie à se défaire de leur contrôle liquide sur celle-ci. »[iv]
Autrement dit, Keynes affirmait que l’intérêt est le prix de la monnaie exigé par les épargnants ; or, comme le graphique ci-dessus l’a montré, les variations des taux d’intérêt n’entraînent pas de variations de la quantité de monnaie, de sorte que cette thèse ne peut être juste.
L’autre approche est celle de Carl Menger, fondateur de l’école autrichienne, selon qui les prix marginaux sont fixés subjectivement par l’action humaine. Menger a également relevé que nous accordons tous plus de valeur à la possession effective qu’à la possession future d’une même satisfaction. Or la production de biens meilleurs et plus désirables exige du temps et des investissements dans les moyens de production. Par conséquent, comme l’a souligné Menger, si un fabricant souhaite obtenir de l’argent immédiatement afin de pouvoir livrer un produit dans, par exemple, six mois, il ne l’obtiendra qu’à une valeur actualisée. En effet, se séparer de son argent revient à différer sa propre possession de biens. Ce n’est pas la monnaie elle-même qui est en cause, mais le report de la propriété des biens.
À la racine de la préférence pour le présent, il y a le fait que, si nous renonçons à jouir de biens, nous ne le faisons que selon l’évaluation que nous faisons de leur valeur future, en tenant compte du report de l’utilité et des incertitudes liées à une possession promise. Nous considérons la monnaie comme pleinement convertible en tous biens, et donc comme représentative de notre désir de les obtenir. Sur cette base, nous pourrions être prêts à céder 98 $ aujourd’hui contre la promesse de 100 $ dans six mois. Cela peut s’exprimer de deux façons. On peut dire que la valeur actuelle de 100 $ dans six mois est de 98 $, ou que cela représente un taux d’intérêt annualisé de 4,08 %. Le taux d’intérêt exprime la préférence pour la certitude de posséder de l’argent aujourd’hui plutôt que de ne l’avoir que dans six mois.
Cela ne revient pas à supposer que l’intérêt est le prix de la monnaie. La monnaie n’est pas un bien ; elle n’est que le pont entre notre travail et notre consommation. Se séparer de son argent pour un temps, c’est en réalité différer le bénéfice de la possession immédiate de biens. Il est certain que, pour certains biens, nous différerons volontiers la propriété, tandis que pour d’autres nous ne différerons qu’à contrecœur la possession effective. Ainsi, la préférence pour le présent appliquée à la monnaie est une représentation générale globale de ce que nous pouvons acheter aujourd’hui mais dont la jouissance est reportée pour une durée convenue, et que chacun évalue différemment. Elle est, à juste titre, fixée entre épargnants et emprunteurs individuels.
De toute évidence, la préférence pour le présent ne peut naître que dans l’esprit des prêteurs et des emprunteurs, ce qui rend impossible toute intervention de l’État sans conséquences économiques involontaires. La préférence pour le présent existe indépendamment de la politique de taux d’intérêt. Par conséquent, la gestion des taux d’intérêt par des décideurs qui croient piloter le prix de la monnaie revient un peu à demander à un aveugle de vous ramener chez vous après la fête.
La préférence pour le présent évolue aussi au fil du cycle du crédit, pour refléter les anticipations quant au pouvoir d’achat futur de la monnaie. Si le rythme de l’inflation des prix s’accélère et que l’on s’attend généralement à une nouvelle hausse, cela revient à dire que le pouvoir d’achat de la monnaie va diminuer. La valeur actuelle de l’argent futur sera donc moindre, ce qui, conjugué à la perte d’utilité de la monnaie, se traduira par des taux d’intérêt encore plus élevés. Il s’agit d’un phénomène de fin de cycle, car l’augmentation antérieure de la quantité de monnaie aura progressivement érodé son pouvoir d’achat, et l’anticipation que la tendance se poursuive, voire s’accélère, s’ancre plus solidement dans l’évaluation que chacun fait de sa propre préférence pour le présent.
Ce sont donc les perceptions du public, incarnées dans la préférence pour le présent, qui déterminent les taux d’intérêt, et non la politique monétaire ; cela apparaît de plus en plus clairement en fin de cycle du crédit, lorsque les banques centrales se retrouvent toujours en position défensive.
Les intérêts particuliers liés à l’expansion monétaire sont en train d’être percés à jour
Les intentions qui sous-tendent la gestion des taux d’intérêt semblent de toute façon incohérentes : elles visent à maîtriser l’inflation des prix sans jamais contracter la croissance de la masse monétaire. Selon cette politique, on estime qu’un taux d’inflation régulier de 2 % peut être globalement atteint. Même si cela était vrai, le pouvoir d’achat de la monnaie diminuerait de moitié en trente-cinq ans. Sachant qu’aux États-Unis, la somme des espèces, des comptes courants et des comptes de dépôt s’élève actuellement à 12 800 milliards de dollars et progresse de cinq à sept pour cent par an sur le long terme, il s’agit d’un transfert de richesse considérable. En outre, de la richesse est transférée du fait que le même mécanisme érode la valeur des coupons de 40 000 milliards de dollars d’obligations américaines, dont 14 000 milliards émis par le gouvernement américain et détenus par le public.
Ce transfert de richesse désavantage les épargnants et profite aux emprunteurs. Cela devrait être évident. Mais il désavantage aussi les plus pauvres de la société, dont les salaires fixes et les prestations sociales sont toujours en retard sur la hausse du coût de la vie. Les retraités sont les plus durement touchés. La réduction des prestations sociales, rongées par la dépréciation monétaire, constitue un avantage immédiat pour l’État. La raison fondamentale de l’inflationnisme est qu’il fournit un financement aux gouvernements tout en réduisant leurs coûts sociaux, mais il a aussi la faveur des chefs d’entreprise qui font du lobbying.
Les entreprises en tirent profit en achetant matières premières et biens d’équipement aux anciens prix et, tant que les syndicats sont maîtrisés, en versant des salaires aux taux d’hier. Elles vendent leurs produits aux prix d’aujourd’hui, ce qui accroît en moyenne leur profit par rapport à leurs coûts d’exploitation, à hauteur du taux d’inflation. Les consommateurs finissent par gagner les salaires d’hier et payer des prix gonflés. Et des économistes, jouant le rôle de tromperies, leur disent que la hausse des prix est nécessaire pour préserver leurs emplois.
Les consommateurs l’ont compris, ne serait-ce qu’inconsciemment. Au lieu d’épargner, ils sont désormais eux-mêmes emprunteurs ; le monde plus simple où les emprunteurs étaient les entreprises et les consommateurs des épargnants n’existe donc plus. Ce changement de comportement des consommateurs a un effet notable sur les prix, car l’expansion du crédit bancaire pèse ainsi plus immédiatement sur la demande des ménages.
Cependant, l’expansion de la monnaie de crédit met encore du temps à se répercuter sur les prix effectifs, notamment parce que les consommateurs peuvent généralement acheter des biens importés moins chers. L’expansion monétaire entraîne pour cette raison des déficits commerciaux avec les autres pays, et les consommateurs américains ont énormément profité de l’accès à des produits étrangers moins chers au cours de ce cycle de crédit. L’administration Trump tente naïvement de réduire les importations par des droits de douane, ce qui ne fera que pousser fortement les prix à la consommation à la hausse. En matière de prix, la soupape de sécurité des importations bon marché est en train d’être verrouillée.
Au moment même où la politique tarifaire s’apprête à faire monter les prix à la consommation, le déficit budgétaire de l’État est creusé, ce qui apporte une source supplémentaire de stimulation de la demande qui ne peut que tirer les prix encore davantage vers le haut.
Malgré la hausse des taux d’intérêt américains jusqu’à présent, le processus d’expansion monétaire ne peut s’arrêter. Il se poursuivra malgré tout afin de fournir le crédit nécessaire pour soutenir des prix plus élevés, comme le laisse entendre le graphique ci-dessus. Les taux d’intérêt augmenteront, reflétant la décote croissante de la préférence pour le présent déjà à l’œuvre dans le secteur privé, jusqu’à ce que les modèles économiques des emprunteurs, fondés sur des années de taux nuls, deviennent totalement non rentables. Les plus avisés réduiront leurs investissements inadaptés, mais la majorité tentera de poursuivre malgré tout, tandis que leurs banques seront de plus en plus réticentes à les soutenir. C’est le schéma classique du développement d’une crise du crédit, mais, comme nous le verrons, la prochaine crise sera probablement d’origine financière plutôt qu’économique.
Comment la phase précédant la crise du cycle du crédit va évoluer
Les erreurs significatives de la politique des taux d’intérêt garantissent que la prochaine crise du crédit surviendra. En partant du principe qu’un taux d’intérêt représente un prix de la monnaie, la politique monétaire repose dès le départ sur une base erronée. Mais l’admettre reviendrait à discréditer toutes les tentatives de gestion des taux d’intérêt, et les banques centrales modernes sont extrêmement peu susceptibles de renoncer à la raison d’être la plus puissante de leur existence.
Si l’on comprend l’erreur fondamentale, qui consiste à ne pas reconnaître le rôle de la préférence pour le présent dans l’économie, on peut prévoir l’évolution de la politique monétaire jusqu’à la prochaine crise du crédit. Outre l’absence avérée de tout lien entre les taux d’intérêt et les prêts bancaires, il est clair qu’tout au long du cycle, les taux d’intérêt sont toujours maintenus en deçà de la valeur d’une préférence pour le présent déterminée par le marché. Cela alimente l’expansion de la dette et de la monnaie, les entreprises comme les consommateurs étant encouragés à emprunter pour soutenir la croissance économique.
Depuis quelques années, de nombreux commentateurs financiers soulignent que l’expansion de la dette dans l’économie américaine n’a pas stimulé la croissance économique comme prévu. On peut avancer que c’est parce qu’une grande partie de la dette n’est pas utilisée pour développer l’offre de biens et de services, et c’est certainement exact. Démêler la relation entre l’accélération de la dette et le PIB fait intervenir divers facteurs, et le crédit bancaire en cours doit être considéré différemment des émissions obligataires en cours, le premier étant de la monnaie et les secondes des actifs détenus par le public. Une analyse plus pertinente découle de la compréhension que le miroir du crédit bancaire est la création de dépôts bancaires. En d’autres termes, ceux qui commentent les dettes devraient plutôt commenter la monnaie qui a été créée.
La question se pose de savoir comment cette monnaie est répartie. À ce jour, les espèces, les comptes courants et les dépôts bancaires détenus par le public sont passés de 5 460 milliards de dollars juste avant la dernière crise du crédit à 12 854 milliards de dollars aujourd’hui. Cela signifie qu’environ 7 394 milliards de dollars ont été créés depuis septembre 2009. Comme indiqué plus haut dans cet article, nous savons que 4 217 milliards de dollars de ce montant appartiennent à des sociétés non américaines, très majoritairement des banques et des institutions financières étrangères. Il reste donc une augmentation des dépôts bancaires de 3 177 milliards de dollars aux mains de détenteurs américains.[v]
Ces chiffres sont déterminants pour la suite du cycle du crédit. Les dollars détenus par des étrangers sont déposés dans les banques et seront probablement convertis en d’autres devises, en or, voire en matières premières. Il s’agit de capitaux spéculatifs qui ne seront jamais dépensés dans l’économie américaine et qui, en ce sens étroit, ne sont pas inflationnistes. Toutefois, si le dollar s’affaiblit, ils se transformeront en capitaux en fuite.
Sur les dépôts en dollars détenus par des Américains, d’un total de 7 394 milliards de dollars, une part substantielle appartient à des institutions financières, non seulement accumulée du fait d’opérations interbancaires, mais aussi du fait de l’octroi de crédit aux consommateurs. La prépondérance de la détention des soldes en dollars dans les banques par des institutions financières étrangères et nationales explique pourquoi l’inflation des prix enregistrée depuis 2009 a été étonnamment modérée, malgré une expansion monétaire presque sans précédent. Si l’on accepte les chiffres officiels de l’IPC comme représentatifs, une grande partie de l’effet sur les prix ne s’est pas encore manifestée. Cela signifie qu’il existe un potentiel contenu pour une accélération de la baisse du pouvoir d’achat du dollar à l’approche de la prochaine crise du crédit. En somme, trop de monnaie se trouve entre des mains instables, dont une partie sortira en vendant le dollar, et une autre partie restera piégée dans le système.
Jusqu’ici, nous nous sommes concentrés sur les considérations monétaires, mais il faut aussi tenir compte des politiques budgétaires et des droits de douane. Le président Trump a aggravé la situation par des baisses d’impôts conçues pour protéger la production nationale. Certes, lorsque les bénéfices vont aux plus aisés, il est peu probable que la consommation directe augmente sensiblement, mais lorsqu’ils entraînent des créations d’emplois, il convient de garder à l’esprit que l’offre de main-d’œuvre employable est déjà très faible. Les baisses d’impôts de M. Trump semblent devoir contribuer à faire monter les coûts de fabrication dans les mois à venir.
L’introduction généralisée de droits de douane par M. Trump, même en écartant la possibilité qu’ils constituent une arme commerciale temporaire, augmentera également les coûts de la production nationale et fera monter les prix à la consommation. Il deviendra donc évident pour un public plus large que le rythme des hausses de prix va s’accélérer, probablement assez rapidement.
Ce public plus large comprendra en particulier les détenteurs de dépôts bancaires, de comptes courants et d’espèces. Compte tenu du penchant récent des consommateurs pour l’endettement, on ne peut plus compter sur le décalage habituel entre la dépréciation de la monnaie et la prise de conscience par le public de son effet sur son épargne pour ralentir la perte de pouvoir d’achat du dollar. La proportion de détenteurs institutionnels et financiers de ces comptes doit être supérieure à celle des cycles de crédit précédents, et ces détenteurs sont par nature spéculatifs. En d’autres termes, ils sont susceptibles de vouloir se défaire de leurs liquidités et quasi-liquidités au profit de quelqu’un d’autre à mesure que l’inflation des prix s’accélère, plus rapidement que si les détenteurs de dépôts étaient des consommateurs.
C’est là que la compréhension de la préférence pour le présent est importante. À mesure que le pouvoir d’achat des dollars déposés diminuera, les institutions financières se débarrasseront rapidement de leurs dollars. Les institutions financières nationales achèteront probablement des actifs financiers, mais elles tendent toutes à se trouver du même côté de la transaction. Il est donc fort possible qu’une ruée pour échanger les dollars contre des actifs se développe, faisant monter les cours des actions et les prix de l’immobilier. Dans le même temps, les rendements des obligations à long terme augmenteront. Ces évolutions nous disent une chose : la valeur actuelle de la monnaie future diminuera à un rythme accéléré.
La Fed ne l’interprétera pas ainsi. Elle verra des signes de surchauffe de l’économie et tentera de la refroidir, d’abord à contrecœur, en relevant « le prix de la monnaie ».
Revenons aux facteurs qui influencent la détention étrangère de dépôts en dollars. Le président Trump accroît le déficit budgétaire, ce qui, en supposant peu de changement du taux d’épargne, alimentera un déficit commercial croissant, comme décrit plus haut dans cet article. Les détenteurs étrangers de dépôts en dollars possèdent aussi quelque 18 400 milliards de dollars de titres américains en plus de leurs dépôts bancaires, soit un total de 22 600 milliards de dollars, dépassant nettement le PIB américain de 19 400 milliards de dollars. À ces déséquilibres s’ajoutera un déficit commercial annuel de plus de 1 000 milliards de dollars. Les étrangers veulent-ils réellement continuer à accroître leurs avoirs en dollars au-delà de ces niveaux records ?
La réponse sera vraisemblablement un non catégorique. Ils pourraient brièvement surfer sur la vague de la hausse des cours des actions, mais sur leurs 18 400 milliards de dollars de titres américains, 11 200 milliards de dollars sont des obligations, dont le prix va baisser, comme indiqué ci-dessus. L’ampleur de l’exposition existante des étrangers au dollar et l’accroissement du déficit commercial laissent présager une énorme pression vendeuse contre le dollar sur les marchés des changes, dès que le dollar perdra son élan de redressement.
Cela nous donne le calendrier. Une fuite des dollars en espèces vers les actions, l’immobilier et même les œuvres d’art, associée à une hausse des rendements obligataires, ne peut durer que brièvement. L’inflation des prix, alimentée en partie par la masse même des dollars en dépôt et en partie par la combinaison de la relance budgétaire et des droits de douane sur les produits importés, laissera bientôt très loin derrière elle l’objectif d’inflation de 2 % de la Fed. Il s’agira, au mieux, d’un bref boom financier suivi d’un effondrement spectaculaire. La Fed sera incapable de suivre la chute rapide de la valeur actuelle des engagements futurs, que résument les valeurs de la préférence pour le présent.
En résumé, la prochaine crise du crédit sera provoquée par les déséquilibres monétaires accumulés depuis la dernière crise du crédit, et déclenchée par les politiques budgétaire et commerciale du président Trump. Le début de la crise du crédit semble devoir intervenir à tout moment à partir du dernier trimestre de 2018, soit dans quelques mois seulement, et au plus tard à la mi-2019.
[i] Voir US Portfolio Holdings of Foreign Securities, Exhibit 19T. La détention étrangère correspond à la somme des deux dernières colonnes. Les totaux des dépôts bancaires et des liquidités proviennent de la Fed de Saint-Louis.
[ii] Le paradoxe de Gibson est resté sans explication jusqu'à ce que je parvienne à établir que, pendant les deux siècles où le phénomène a été observé, les taux d'intérêt en Grande-Bretagne étaient déterminés par le taux qui rendait l'investissement des entreprises viable au regard des prix des biens qu'il était possible d'obtenir. Le lien existait donc entre le niveau des prix de gros et les taux d'intérêt, et non entre les taux d'intérêt et le taux de variation de ces prix. Cette conclusion remet fondamentalement en cause les concepts sur lesquels repose la politique monétaire. Voir https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox
[iii] Voir mon dernier Goldmoney Insight, en particulier la section intitulée The fallacy of monetary stimulation : https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/macroeconomics-has-lost-its-way
[iv] Voir la Théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie de Keynes, chapitre 13, section II.
[v] Les chiffres relatifs à la détention étrangère proviennent de la source mentionnée dans la note 1, tandis que les totaux des dépôts correspondent à la somme des liquidités, des comptes courants et des comptes de dépôt fournie par la Fed de Saint-Louis.
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