La disparition des produits dérivés sur l'or

Comme le montre le graphique de la Banque des règlements internationaux ci-dessus, le total des produits dérivés a connu une expansion rapide avant la crise Lehman d'août 2008. Après un bref fléchissement, il a continué de progresser jusqu'en 2014, avant de décliner jusqu'en 2016, date depuis laquelle la tendance haussière est légèrement ascendante.

 

La figure 2 montre que, depuis que l’or a atteint son point bas face au dollar en décembre 2015, les contrats à terme et les swaps en cours ont plus que doublé, passant de 351 milliards de dollars à 834 milliards, et que les options de gré à gré ont triplé, de 101 milliards à 304 milliards de dollars, en décembre 2020. Et si les évolutions pluriannuelles semblent plus marquées en pourcentage que pour l’ensemble de l’univers du gré à gré, la progression des engagements en cours avant la crise Lehman suivait la tendance générale, tout comme celle observée depuis la fin de 2015.

Selon le Dr Fergal O’Connor, dans le numéro 99 de The Alchemist, environ 60 % du volume quotidien de règlement-livraison sur l’or sur le marché londonien des métaux précieux concerne un règlement au comptant, tandis que les swaps et les contrats à terme représentent environ 30 % du total. Il faut garder à l’esprit que ces chiffres ne sont pas comparables à ceux des produits dérivés de la BRI, qui portent sur les positions en cours, y compris celles de non-membres de la LBMA. Les chiffres de M. O’Connor semblent porter uniquement sur le règlement entre membres de la LBMA et exclure les opérations avec des non-membres.[iv] Ce point a été mis en évidence dans une étude de Paul Mylchreest pour Hardman & Co, qui souligne que les volumes d’échanges déclarés en 2011 étaient environ cinq fois supérieurs à ceux de 2018.[v] Toutefois, il est probable que les chiffres de M. O’Connor, qui portent uniquement sur les transactions des membres de la LBMA et sont fournis par la LBMA elle-même, aient servi de base à l’hypothèse avancée par la LBMA, dans ses observations lors de la consultation de la PRA plus tôt cette année, selon laquelle l’or non alloué serait de l’or physique au comptant sous un autre nom.

Les transactions des clients de la LBMA étant désormais exclues des chiffres de volume de la LBMA, nous pouvons donc ignorer le décalage apparent entre les proportions affichées pour les transactions au comptant et pour les opérations à terme, qui semble indiquer que les règlements physiques dominent le marché. Et nous savons, d’après les chiffres de la BRI, qu’à la fin de l’année dernière il existait des swaps et des contrats à terme pour un total de 530 milliards de dollars. En pratique, les contrats à terme apparaîtront dans les bilans des banques comme des passifs sous la forme de comptes d’or non alloué (là où, dans le langage bancaire habituel, il y aurait des dépôts de clients), tandis que les swaps sont presque certainement hors bilan et donnent lieu à des opérations au bilan. Nous ignorons la répartition entre swaps et contrats à terme, mais cela importe peu.

Nous pouvons nous faire une idée de l’utilisation des produits dérivés sur l’or en consultant les tableaux de la BRI sur les produits dérivés de gré à gré par échéance (tableau D9).[vi] Sur les 834 milliards de dollars de produits dérivés sur l’or en cours, 757 milliards arrivaient à échéance dans un an ou moins, 62 milliards entre un et cinq ans, et 20 milliards à cinq ans ou plus. L’écart restant de 5 milliards peut s’expliquer par des arrondis ou par des méthodes de déclaration différentes.

Selon la nouvelle interprétation réglementaire britannique de la norme NSFR de Bâle III, soit les comptes d’or non alloué des clients finiront par être clôturés, soit les banques devront acquérir de l’or physique libre de toute charge pour les couvrir afin d’éviter des désavantages de financement pour leur bilan. L’autre option, celle où les banques factureraient des frais sur les comptes non alloués pour compenser la charge réglementaire, semble peu probable, car les clients des banques risquent d’exiger plutôt une conservation en propre hors bilan, qui ne coûterait que 8 points de base pour les comptes les plus importants. Nous devons donc conclure que, alors que les banques de métaux précieux réorganisent leurs activités avant la fin de l’année, la demande d’or physique parmi les clients de la LBMA va probablement augmenter de façon substantielle, à mesure que les acteurs du secteur des métaux précieux s’orientent vers des dispositifs de conservation.

Disponibilité de l’or physique à Londres

Fin décembre 2020, 530 milliards de dollars — le total des contrats à terme et des swaps conclus pour l’essentiel entre membres de la LBMA — équivalaient à 8 676 tonnes d’or. Le total de l’or conservé en coffre déclaré par la LBMA à fin juin s’élevait à 9 587 tonnes, chiffre qui, à première vue, et tel que le met en avant la communication de la LBMA, pourrait passer pour la liquidité sous-jacente du marché. Mais plus de la moitié correspond aux 5 756 tonnes de la Banque d’Angleterre, qui n’est pas membre de la LBMA et dont la quasi-totalité de l’or est affectée à des banques centrales. Le chiffre réel pour les coffres des membres de la LBMA est donc de 3 831 tonnes. Sur ce total, environ 1 500 tonnes sont de l’or en conservation pour des ETF, ce qui laisse 2 331 tonnes. Ce solde est réparti entre des comptes alloués détenus pour le compte de grands investisseurs du monde entier et la couverture de comptes non alloués inscrits au bilan de banques, dont les quatre propriétaires du système de règlement de la LBMA. La LBMA et les exploitants de coffres ne fournissent pas de ventilation de ces catégories, mais, puisque le métal précieux alloué peut être conservé et assuré pour moins de dix points de base par an, l’or en conservation pourrait aisément dépasser 1 500 tonnes, laissant un volume d’or physique inférieur à 1 000 tonnes.

Du point de vue des banques de métaux précieux, préserver la liquidité physique est vital pour leurs activités. Et la variable évidente est l’or en conservation pour les ETF. Cela explique pourquoi il est primordial de dissuader le grand public de devenir haussier, et pourquoi, en période d’illiquidité, la meilleure politique consiste simplement à tenir bon, en sachant que les investisseurs finissent toujours par vendre une fois la panique du moment retombée, libérant ainsi le métal précieux conservé dans les coffres de la LBMA. Et le fait que la LBMA claironne des chiffres globaux de métal en coffre dix fois supérieurs à la liquidité réelle ajoute à la tromperie. N’oublions pas que la LBMA défend avant tout les intérêts des maîtres de cérémonie de ce marché.

Bâle 3 va transformer en profondeur le marché londonien, en retirant au cartel des banques de métaux précieux un négoce d’or lucratif exercé dans des conditions strictement maîtrisées. C’est pourquoi la LBMA s’est opposée avec véhémence à son introduction. Elle s’appuyait sur une approche consistant à reprocher aux régulateurs de ne pas reconnaître que l’or est un actif liquide de haute qualité au sens de Bâle 3 : sur ce point, elle a assurément raison. Mais elle semble ensuite s’être appuyée sur la prépondérance des opérations au comptant entre membres de la LBMA participant au règlement, publiée dans The Alchemist n° 99 et mentionnée dans la note iv de cet article, pour affirmer que le non alloué est simplement une forme commode d’or physique.[vii]

La PRA ne s’est pas laissé abuser par les efforts de lobbying de la LBMA ; elle aurait examiné les modèles de contrats sous-jacents entre les banques de la LBMA et leurs clients, et conclu que ces comptes étaient adossés à des produits dérivés au sens de Bâle 3, comme le consignent à juste titre les statistiques de la BRI sur les dérivés. On peut se demander quel tort le World Gold Council, censé défendre la cause plus large de l’or tout en tirant ses revenus d’un ETF d’or physique, aurait causé à sa propre réputation auprès de la BoE en se laissant entraîner à soutenir le lobbying intéressé de la LBMA.

Il est évident que la Banque d’Angleterre (qui héberge la PRA) considérait le négoce de l’or dans un contexte plus large. Le stratagème du non alloué touchait à sa fin, et les Chinois réussissaient bien à prendre le contrôle du négoce physique mondial. Il fallait y répondre. Et dans la version quasi définitive de l’article 428f de la PRA, non seulement la London Precious Metals Clearing Limited était placée sur une base de chambre de compensation en bonne et due forme (n° 1), mais il était aussi signifié aux banques de métaux précieux que les comptes non alloués devaient devenir des comptes mutualisés entièrement adossés à de l’or physique libre de toute sûreté (n° 2 et 3).[vii]

De toute évidence, la BoE et son régulateur souhaitent un avenir pour le négoce de l’or à Londres. Il est probable que le Trésor britannique, voire les autorités américaines, aient été consultés, compte tenu de l’intérêt financier des États-Unis à freiner l’expansion stratégique de la Chine dans l’or physique. Les implications stratégiques plus larges de la création d’un rival à la domination mondiale croissante de la Chine sur le négoce d’or physique n’ont pas pu échapper aux plus hauts niveaux de l’État.

Pour le négoce de l’or, c’est l’autre borne du « big bang » londonien du milieu des années 1980, qui a donné naissance à l’histoire d’amour du secteur bancaire avec les produits dérivés. Cet épisode touche désormais à sa fin avec Bâle 3. Londres doit s’adapter à un négoce majoritairement physique. Et la demande d’or physique augmente, non seulement comme le laissent entendre les changements réglementaires de Bâle 3, mais plus évidemment sous l’effet de l’inflation croissante des monnaies fiduciaires. Il n’est pas étonnant que la banque chinoise la plus active sur le marché de l’or à Londres, ICBC Standard Bank, l’un des quatre propriétaires de la London Precious Metals Clearing Limited, ait récemment acheté le coffre de 2 000 tonnes de Barclays, car la capacité de stockage en coffre pour la demande physique londonienne, au lendemain de Bâle 3 et compte tenu de l’évolution monétaire actuelle, sera extrêmement rare.

Contrats à terme réglementés sur l’or

Les statistiques sur les contrats à terme réglementés sur l’or sont librement accessibles et, heureusement pour les analystes, le contrat GC (contrat à terme standard sur l’or) du Comex écrase tous les autres, ce qui leur permet de limiter leurs commentaires à ce seul marché.

Il est bien plus petit que le marché des contrats à terme de gré à gré (OTC). À la fin de 2020, les contrats à terme en cours représentaient l’équivalent de 1 739 tonnes, contre 8 676 tonnes équivalentes pour les contrats à terme de gré à gré et les swaps dans les statistiques de la BRI. La relation entre les deux grands marchés de l’or a généralement été décrite comme suit : le Comex offrirait un dispositif de couverture aux courtiers de Londres. Cela passerait par deux mécanismes. Le premier est que les positions nettes vendeuses sur le Comex couvrent les positions nettes acheteuses à Londres, où l’offre mondiale des mines arrive au compte-gouttes, à raison d’environ 70 tonnes par semaine. Le second est le mécanisme d’échange contre physique (EFP), qui permet de transférer des positions d’un marché à l’autre.

Hormis le mécanisme d’EFP (une appellation impropre, car il s’agit d’un échange entre contrats à terme standardisés et contrats à terme de gré à gré, sans aucun métal physique), la relation entre les deux marchés est très différente du récit conventionnel. Si quoi que ce soit, les besoins de couverture à Londres consistent pour les banques membres de la LBMA à accéder à des positions nettes acheteuses sur le Comex, car les banques de métaux précieux sont vendeuses envers les comptes d’or non alloué de leurs clients déposants dans une mesure bien supérieure au flux de métal physique qui arrive sur le marché au compte-gouttes. À Londres, les banques opèrent en position vendeuse, tout comme sur le Comex.

Les desks de négociation des banques de métaux précieux sont inclus dans la catégorie Swaps, que la CFTC définit comme « une entité qui traite principalement des swaps sur une matière première et utilise les marchés à terme pour gérer ou couvrir le risque associé à ces opérations de swap ». Autrement dit, la catégorie Swaps ne comprend pas exclusivement les desks de négociation des banques de métaux précieux. D’après le rapport de la CFTC sur la participation des banques (Bank Participation Report), au 6 juillet (dernier rapport disponible), les banques représentaient 59 % des positions acheteuses de la catégorie Swaps et 73 % de ses positions vendeuses. Parmi elles, 31 sont étrangères et sont probablement membres de la LBMA.

Avec la catégorie Producteurs/Négociants/Transformateurs/Utilisateurs, les opérateurs de swaps du Comex sont classés comme non-spéculateurs, tandis que les gestionnaires de fonds (Money Managers) et les Autres déclarants (Other Reportables) sont classés comme spéculateurs. Enfin, une minorité d’opérateurs classés comme Non-déclarants est incluse dans la catégorie des spéculateurs.

En pratique, les deux catégories de non-spéculateurs assurent la liquidité du marché et enregistrent à la fois des positions acheteuses et vendeuses, étant presque toujours vendeuses nettes. Le tableau ci-dessous présente la position récente sur le Comex, hors spreads, c’est-à-dire hors contrats appariés servant à l’arbitrage d’écarts de prix.

Établi à partir du rapport hebdomadaire Commitment of Traders publié par la CFTC, le tableau distingue les catégories de non-spéculateurs de celles des spéculateurs, avec les variations de position par rapport à la semaine précédente (le panneau de droite). Sur les 500 187 contrats d’intérêt ouvert au 27 juillet, 403 286 n’étaient pas des spreads (81 518 + 321 768). Parmi ceux-ci, les Swaps étaient responsables de 77 % de la position nette vendeuse, soit l’équivalent de 536,6 tonnes.

Au regard de Bâle III et de son ratio NSFR, les produits dérivés réglementés se distinguent peu des produits dérivés de gré à gré ; on peut donc s’attendre à ce que les banques actives sur le Comex réduisent leur engagement dès qu’elles pourront s’en retirer concrètement, d’autant que ces mêmes banques tiennent aussi des positions à Londres. Mais la position globale de la catégorie Swaps s’avère difficile à réduire, comme l’illustre la figure 3.

Le total des positions nettes vendeuses sur swaps s’élève à 31 milliards de dollars. Selon le plus récent rapport sur la participation des banques, la part des banques s’établit à 24,4 milliards de dollars. Deux obstacles empêchent ces banques d’éliminer leur position vendeuse sur contrats à terme. Le premier est l’intérêt croissant de la catégorie spéculative des gestionnaires de fonds pour la vente de dollars contre des contrats à terme sur l’or ; le second est une nouvelle tendance selon laquelle la catégorie Producteurs/Négociants réduit sa position nette vendeuse, faisant peser de plus en plus sur les swaps la charge de fournir des positions acheteuses aux spéculateurs.

Par ailleurs, la pénurie de liquidité physique, associée à l’augmentation de l’inflation monétaire pour toutes les grandes devises, et en particulier le dollar, transforme le Comex en marché de livraison physique. Depuis le début de l’année, les utilisateurs du marché à terme ont demandé la livraison pour un total de 123 100 contrats, soit 383 tonnes, sur un marché où les livraisons physiques n’étaient pas courantes au cours des années précédentes.

La location d’or par les banques centrales pourrait devenir un enjeu majeur

En 2002, Frank Veneroso, analyste respecté, a conclu que les banques centrales avaient prêté entre 10 000 et 16 000 tonnes d’or. Ce chiffre est aujourd’hui largement oublié, mais, de même qu’il existe peu d’éléments publics attestant la poursuite de ces prêts par les banques centrales, rien n’indique non plus qu’ils aient diminué ou qu’ils aient été inversés. Pour une banque centrale, l’objectif de ces prêts était de tirer un intérêt d’un actif qui n’en produisait aucun, afin de couvrir les frais de stockage et de s’en servir comme centre de profit. Pour un organisateur de ces prêts, tel que la Banque d’Angleterre, cela garantit la disponibilité de métal précieux physique afin de gérer les marchés. Ainsi, en août dernier, la Banque d’Angleterre figurait comme sous-conservateur de l’ETF GLD. Il s’agissait sans doute de la déclaration, dans un dépôt réglementaire, d’un accord de prêt destiné à compenser une grave pénurie de métal précieux sur les marchés, provoquée par la hausse de la demande du public.

La dissimulation des accords par lesquels une banque centrale met de l’or à la disposition du marché a été facilitée par le traitement comptable que le FMI réserve à l’or des banques centrales. C’est le FMI qui collecte les chiffres. Les swaps d’or sont comptabilisés comme des prêts garantis, l’or demeurant au bilan de la banque centrale. Un prêt d’or, traité de la même manière qu’une opération de pension, demeure lui aussi au bilan de la banque centrale. Dans ses dernières directives, la question du prêt d’or est omise. Mais requalifier un prêt en emprunt qui reste inscrit au bilan d’une banque centrale contourne le problème en le redéfinissant simplement.[ix]

Il ne fait guère de doute que l’or détenu par les États a servi à « gérer » le cours de l’or. Dans les années 1970, le Trésor américain vendait ouvertement du métal précieux aux enchères, mais il y a renoncé lorsque ces ventes n’ont fait que stimuler la demande. L’encouragement réglementaire à l’expansion des marchés de produits dérivés a ensuite absorbé une demande qui, sinon, aurait poussé les cours du métal précieux encore plus haut. Et il y a le refus obstiné du Trésor américain de mettre fin aux rumeurs d’or manquant en faisant réaliser un audit métal indépendant de l’or monétaire en sa possession.

Mais la preuve la plus accablante est peut-être le refus de la Fed de New York, chargée de conserver l’or affecté des banques centrales étrangères, d’abord de laisser les responsables de la Bundesbank inspecter l’or qui lui était affecté, puis de le livrer à l’Allemagne comme demandé. Après quelques marchandages, la Bundesbank n’a réussi à récupérer en 18 mois que 37 tonnes sur les 1 500 tonnes détenues pour son compte à New York. Il n’aurait dû y avoir aucune discussion : l’or affecté est de l’or détenu en dépôt, et, en tant que dépositaire, la Fed de New York aurait dû répondre immédiatement aux instructions de la Bundesbank.

Elle ne l’a pas fait. La Bundesbank soupçonnait-elle les autorités américaines de détourner son or, et était-ce la raison pour laquelle elle voulait le récupérer ? Et pourquoi ses représentants autorisés se sont-ils vu refuser l’accès ? De plus, le tonnage revenu d’Amérique a été immédiatement fondu pour « mettre le métal précieux aux normes actuelles des lingots ». Sans surprise, cette opération a alimenté les spéculations selon lesquelles il s’agissait d’éliminer les caractéristiques de lingots qui ne correspondaient pas aux registres de la Bundesbank.

Ce traitement, par les autorités américaines, d’un bien incontestablement allemand a suscité une demande de retrait similaire de la part des Pays-Bas, satisfaite dans des délais plus raisonnables. Et même l’Autriche a jugé prudent d’envoyer une équipe d’auditeurs vérifier son or dans les chambres fortes de la Banque d’Angleterre.

Le message semble être que les banques centrales, qui déclarent détenir à elles toutes 35 544 tonnes, dissimulent d’anciens prêts, des swaps et des prêts plus récents, ainsi que des détournements purs et simples d’or affecté. C’est une tromperie de marché qui se prépare depuis un demi-siècle. Le problème était susceptible de rester caché tant que deux conditions continuaient d’être remplies : les produits dérivés continueraient de se développer pour absorber synthétiquement l’excès de demande, et la création monétaire mondiale ne s’emballerait pas. Dès 2002, Frank Veneroso estimait que jusqu’à 50 % de l’or monétaire des banques centrales avait peut-être disparu dans des prêts. Des indices circonstanciels, comme l’expérience de la Bundesbank, laissent penser que cette tendance s’est poursuivie, auquel cas une part importante de l’or monétaire de l’Occident aurait tout simplement disparu.

Alors que les signes se multiplient d’une destruction imminente du pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires, certaines banques centrales pourraient ne pas disposer du recours consistant à transformer leurs monnaies fiduciaires en substituts crédibles de l’or, et cette question se pose avec une acuité particulière pour l’adossement futur du dollar lui-même.

Une brève note sur l’argent

À notre connaissance, les banques centrales ne stockent pas d'argent métal. Une exception possible est la Banque populaire de Chine, ou l'une de ses agences, désignée en 1983 pour gérer l'acquisition de l'or et de l'argent de la Chine. Mais de même que l'implication des banques dans les produits dérivés sur l'or est appelée à ne plus devenir, à terme, qu'un sujet pour les historiens de la finance, il en va de même pour l'argent.

L'argent a finalement été démonétisé dans les années 1870. Son remplacement par l'or dans les étalons monétaires des quelques nations européennes encore soumises à un étalon argent a conduit à sa revalorisation à la baisse en tant que métal essentiellement industriel aujourd'hui, et le ratio or-argent est passé d'environ 15-16 à plus de 70 actuellement.

Nous sommes tellement habitués à ce que l'État définisse la monnaie pour nous que nous oublions que toutes les théories de la monnaie d'État sont irrémédiablement viciées, car ses promoteurs ne peuvent jamais résister à des actions qui mènent à sa destruction. Et lorsque les monnaies d'État meurent, ce sont les gens qui décident de ce qui les remplacera en tant que monnaie, et le remplacement le plus fiable auquel les gens sont toujours revenus au fil des millénaires est l'or et l'argent. Après le chaos d'un effondrement monétaire, la décision de savoir si l'argent peut de nouveau circuler comme monnaie appartient au peuple.

Sur le plan pratique, l'argent est plus accessible que l'or pour la plupart des gens. Aujourd'hui, une once d'argent sous forme de pièce permet d'acheter pour 25 $ de biens, et à mesure que les monnaies fiduciaires se déprécient, une once d'argent achetant, par exemple, la valeur d'un vingtième d'once d'or constitue une monnaie pratique pour la plupart des gens confrontés à des échanges de biens en l'absence de monnaies fiduciaires.

Ces conditions sont susceptibles de survenir à la suite d'une expansion accélérée de la monnaie et du crédit d'État, comme celle que nous observons aujourd'hui. C'est une considération distincte des changements de marché découlant de la réglementation bancaire et de la diminution de l'argent papier qui en résulte. Il suffit de dire que ce qui s'applique aux effets du retrait des banques des produits dérivés sur l'or s'applique également à ceux sur l'argent.

Conclusion

Ce mois-ci marque le cinquantième anniversaire de l'abandon des derniers vestiges d'un étalon-or pour le dollar américain. On peut supposer que c'est à dessein que les réformes bancaires qui ont suivi dans les années 1980 ont contribué à la suppression de l'or en élargissant la disponibilité de produits dérivés se substituant au métal précieux physique. Et cela est devenu essentiel à la promotion du dollar comme substitut monétaire permanent de l'or.

Les décideurs politiques actuels font régulièrement preuve d'une méconnaissance des raisons sous-jacentes de la promotion du dollar comme monnaie de réserve mondiale. Avec le temps, ils en sont probablement venus à croire que l'or n'a plus d'avenir monétaire. Et les quelques étatistes alarmés par leur dépendance à l'inflation monétaire pensent probablement que le salut réside dans la technologie — des monnaies numériques émises par les banques centrales, supprimant la création de crédit par les banques commerciales afin d'accroître le contrôle des banques centrales sur la monnaie et le crédit.

La voie de sortie que représentent les monnaies numériques explique probablement pourquoi la réduction du rôle des banques commerciales sur les marchés financiers, par la limitation de leurs activités de produits dérivés, ne suscite pas de préoccupations sérieuses au niveau des banques centrales, encore moins quant à l'impact probable sur le cours de l'or. On ne peut que conclure qu'aux plus hauts niveaux de l'État, les autorités ne craignent plus qu'un cours de l'or en hausse constitue un défi pour les monnaies fiduciaires et qu'il puisse être simplement écarté — auquel cas elles auront sous-estimé les conséquences probables d'un renversement d'une tendance de cinquante ans de suppression de l'or.

[i] Voir https://stats.bis.org/statx/srs/table/d5.1?f=pdf. Il convient de noter que la valeur de marché brute correspond à la somme des valorisations des positions dans la monnaie. Comme chaque produit dérivé comporte une position égale et opposée, il existe des passifs bruts de marché correspondants qui ne figurent pas dans les enquêtes semestrielles de la BRI.

[ii] NSFR = financement stable disponible / financement stable requis, et doit toujours être supérieur à un

[iii] Un contrat d'échange (swap) est un accord par lequel deux parties conviennent d'échanger entre elles un taux variable contre une somme fixe. Il s'agit principalement d'un moyen de se prémunir contre la volatilité des prix.

[iv] Voir https://www.lbma.org.uk/alchemist/issue-99/digging-into-the-lbma-precious-metals-trade-data

[v] Voir https://www.hardmanandco.com/wp-content/uploads/2020/01/Gold-Hardman-Jan-2020.pdf

[vi] Voir https://stats.bis.org/statx/srs/table/d9

[vii] Voir https://cdn.lbma.org.uk/downloads/Pages/NSFR-PRA-Letter-final_signed-20210504.pdf

[viii] Pour une explication détaillée des règles applicables, voir https://cdn.lbma.org.uk/downloads/Pages/NSFR-PRA-Letter-final_signed-20210504.pdf

[ix]Voir le Monetary and Financial Statistics Manual and Compilation Guide du FMI, disponible sur IMF.org





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