La désintégration financière de la zone euro

Introduction

Le Euro Crisis Monitor (ci-dessus) montre l’aggravation des déséquilibres au sein du système de règlement TARGET2 entre l’ensemble de ses membres : la BCE (elle-même en déficit de 145 Md€) et les banques centrales nationales de la zone euro. Hormis de faibles écarts correspondant aux échanges commerciaux transfrontaliers nets, non compensés par des flux d’investissement en sens inverse, ces déséquilibres ne devraient pas exister. Mais, à la suite de la crise Lehman et à mesure que la zone euro a connu ses propres crises successives, des déséquilibres sont apparus. Les commentateurs s’y sont habitués et ont donc plus ou moins renoncé à les signaler. Pourtant, ces derniers mois, le repli manifeste vers la Bundesbank (excédent de 995 083 M€) s’est accéléré, de même que les déficits de l’Italie (536 722 M€) et de l’Espagne (451 798 M€). Il est temps de prendre à nouveau au sérieux ces déséquilibres croissants.

Target2 : l’« ami flexible » de la BCE

Target2 est le système de règlement des transferts entre les banques centrales nationales. En théorie, il fonctionne de la manière suivante. Un fabricant allemand vend des marchandises à une entreprise italienne. L’entreprise italienne paie par virement bancaire depuis sa banque italienne, via la banque centrale italienne et le système Target2, au crédit de la banque allemande du fabricant, via la banque centrale allemande.

Or, depuis la crise Lehman, et plus nettement depuis la dernière crise de la zone euro, les flux de capitaux semblent avoir quitté le Portugal, l’Italie, la Grèce et l’Espagne (les « PIGS » — vous vous en souvenez ?) pour se diriger principalement vers l’Allemagne, le Luxembourg, les Pays-Bas et la Finlande, dans cet ordre. Avant 2008, l’équilibre était maintenu parce que les déficits commerciaux de la Grèce, par exemple, étaient compensés par des entrées de capitaux, les résidents du reste de la zone euro achetant des obligations grecques et d’autres investissements en Grèce, tandis que le tourisme dégageait des recettes nettes en numéraire.

En ce sens, il serait erroné de suggérer que les déséquilibres commerciaux ont entraîné les déséquilibres de Target2. Mais une partie du problème doit être attribuée à l’incapacité des flux d’investissement du secteur privé à se recycler.

Vient ensuite la question de la « fuite des capitaux », qui n’en est pas une à proprement parler.

Le problème n’est pas que des résidents italiens et espagnols ouvrent des comptes bancaires en Allemagne et y transfèrent leurs dépôts depuis des banques nationales ; il s’agit plutôt d’un exemple de tragédie des biens communs. L’expression vient des droits de pâture communs : tous les habitants de la paroisse peuvent faire paître leur bétail sur des terres communes, mais personne n’a intérêt à veiller à ce qu’elles soient correctement gérées, non surpâturées et débarrassées des ajoncs et des fougères. En conséquence, le terrain devient moins productif avec le temps. De même, les banques centrales nationales fortement exposées à des prêts potentiellement compromis savent que leurs pertes, si elles se matérialisaient lors d’une crise bancaire générale, seraient finalement partagées dans l’ensemble du système des banques centrales, selon leurs clés de capital.

La clé de capital correspond à la participation de chaque banque centrale nationale au capital de la BCE ; pour l’Allemagne, par exemple, elle représente 26,4 % du total. Si Target2 s’effondrait pour une raison quelconque, la Bundesbank, dans la mesure où les créances douteuses de l’Eurosystème sont partagées, pourrait perdre une part importante des quelque mille milliards d’euros que lui doivent les autres banques centrales nationales. Mais il serait excessif d’affirmer que certaines banques centrales nationales, comme celles de l’Espagne et de l’Italie, manipulent le système. Il semble s’agir d’un problème qui résulte simplement d’une conséquence imprévue de Target2.

Si une banque centrale nationale affiche un déficit Target2 vis-à-vis des autres banques centrales, c’est presque certainement parce qu’elle a prêté de l’argent, sur une base nette, à ses banques commerciales pour couvrir des transferts de paiements, au lieu que ceux-ci transitent par le système de règlement. Ces prêts figurent à l’actif du bilan de la banque centrale nationale, en contrepartie d’un passif envers l’Eurosystème de la BCE via Target2. Mais selon les règles, si un problème survient, que ce soit sur ses propres prêts ou sur ceux d’une autre banque centrale nationale, les coûts sont répartis par la BCE selon la formule prédéfinie de la clé de capital. En théorie, il est donc dans l’intérêt d’une banque centrale nationale d’afficher un déficit supérieur à sa clé de capital en soutenant ses propres banques. Il n’est pas nécessairement délibéré, de la part de la Banque d’Italie ou de la Banque d’Espagne, d’accorder des prêts douteux à leurs banques commerciales ; c’est simplement ainsi que le système fonctionne, ainsi que la conséquence de pressions nationales.

Pour comprendre comment et pourquoi le problème se pose, il faut revenir aux crises antérieures ayant suivi Lehman, qui ont façonné les pratiques réglementaires nationales. Si le régulateur bancaire national jugeait des prêts non performants, les pertes deviendraient un problème national. À l’inverse, s’il les juge performants, ils sont éligibles aux opérations de refinancement de la banque centrale nationale. Une banque commerciale peut alors utiliser ces prêts douteux comme garantie pour emprunter auprès de la banque centrale nationale, laquelle répartit le risque entre toutes les autres banques centrales nationales selon leurs clés de capital. Les prêts insolvables sont ainsi retirés des systèmes bancaires italien et espagnol et déversés sur l’Eurosystème.

Dans le cas de l’Italie, le niveau très élevé des prêts non performants a atteint un pic de 17,1 % en septembre 2015, mais a depuis été ramené à 6,9 %. Comme l’a formulé avec ironie PWC Italia :

« Sous la pression du marché et des régulateurs, les banques italiennes ont réduit de moitié le stock total de prêts non performants, à 135 milliards d’euros en 2019 (contre 341 milliards en 2015), et ont parallèlement mis en place leur plateforme de gestion des NPL et leurs contrôles organisationnels, ce qui leur permettra de gérer les prêts non performants plus rapidement et plus efficacement, et donc d’affronter la crise économique à venir de manière plus résiliente. »[i]

Compte tenu de l’incitation du régulateur à détourner le problème des prêts non performants de l’économie nationale vers l’Eurosystème, il serait miraculeux qu’une grande partie de la réduction des NPL soit authentique.

Dans les États membres dont les soldes Target2 sont négatifs, comme l’Italie, on observe une tendance à des problèmes de liquidité pour les industries historiques, qui les rendent insolvables. Le régulateur bancaire étant incité à écarter le problème de l’économie nationale, les prêts à ces entreprises insolvables ont été continuellement reconduits et augmentés. Il en résulte que les nouvelles entreprises sont privées de crédit bancaire, car le crédit des banques de l’État membre est de plus en plus mobilisé pour soutenir des entreprises qui auraient dû disparaître depuis longtemps.

Officiellement, il n’y a pas de problème, car les positions Target2 de la BCE et de toutes les banques centrales nationales s’annulent pour atteindre zéro, et le partage mutuel des engagements entre les banques centrales nationales maintient cet état de fait. Pour ses architectes, une défaillance systémique de Target2 est inconcevable. Mais, comme certaines banques centrales nationales finissent par utiliser Target2 comme source de financement de leur propre bilan, qui finance à son tour leurs banques commerciales douteuses, certaines banques centrales nationales voient s’accumuler des engagements potentiels dont elles ne sont pas responsables, mais qui sont le fait des régulateurs bancaires nationaux.

Le membre de l’Eurosystème confronté au problème le plus grave est la Bundesbank allemande, à qui Target2 doit désormais près de mille milliards d’euros. Le risque de pertes s’accélère, tant en volume que, compte tenu des conséquences économiques de la Covid-19, du fait de la détérioration rapide de la qualité des prêts sous-jacents. Les principales responsables, les banques centrales nationales d’Italie et d’Espagne, voient dans le même temps leurs déficits augmenter rapidement. La Bundesbank devrait être très préoccupée. Ses dirigeants ont connaissance du problème, d’autant qu’il est désormais dans le domaine public.[ii]

On peut se demander comment cet « excédent mythique » s’articule avec le bilan de la Bundesbank elle-même. À l’actif, cet excédent représentait environ la moitié du total du bilan de la Bundesbank au 31 décembre 2019, et il finance notamment des comptes courants et des facilités de dépôt de 560 milliards d’euros pour ses propres banques commerciales, averses au risque.[iii] Le silence de la Bundesbank sur ce sujet devient de plus en plus intenable.

Les banques commerciales sont en grande difficulté

La situation des banques commerciales de la zone euro est, c'est le moins que l'on puisse dire, extrêmement fragile. Depuis des années, elles évoluent dans le carcan des taux d'intérêt négatifs imposés par la BCE, qui agissent comme une taxe sur leurs liquidités. Elles ne peuvent la compenser qu'en achetant des obligations d'État et d'autres obligations dont le rendement est moins négatif, voire positif. Elles peuvent aussi consentir à leurs clients, entreprises et particuliers, des crédits renouvelables assortis d'une marge positive. Enfin, elles peuvent mobiliser leurs bilans à des fins purement financières, ce qui, compte tenu des fondamentaux sous-jacents, devient une source probable de contraction du crédit.

On aurait pu penser que l'octroi de crédit bancaire à l'économie réelle serait l'objectif le plus urgent de la politique monétaire, mais, comme nous l'avons vu, le soutien croissant apporté aux entreprises zombies afin d'éviter des passages en pertes au niveau national exclut tout autre prêt utile à l'économie. Et les objectifs de la BCE sont déconnectés de ce problème, qui relève de la responsabilité des banques centrales nationales.

La BCE, elle, évolue sur un plan supérieur. La véritable considération qui détermine sa politique de taux d'intérêt est différente : elle doit ménager les finances des États membres insolvables. Elle y parvient au moyen de divers programmes d'achat d'actifs, qui lui permettent de fixer et de comprimer le coût de financement des déficits nationaux. Selon ses statuts, la BCE n'a pas le droit de financer directement les États membres, mais elle peut acheter des obligations sur le marché secondaire. En achetant des obligations d'État, presque exclusivement auprès des banques commerciales, elle libère de l'espace dans leurs bilans, ce qui leur permet de souscrire de nouvelles émissions d'obligations d'État et résout ainsi le problème de financement.

En apparence, c'est une situation gagnant-gagnant pour les gouvernements, qui sont désormais payés pour emprunter, et pour les banques. Le rendement de la dette publique nationale est toujours fixé de manière à garantir aux banques un rendement positif lorsqu'elles souscrivent de nouvelles obligations et les revendent à la BCE à un prix en réalité garanti. Mais cette activité sans risque s'accompagne de marges extrêmement minces, ce qui encourage une expansion excessive des bilans pour compenser. Deutsche Bank, par exemple, affiche un ratio actifs totaux 2019 sur fonds propres de 21,4, Crédit Agricole de 28,1, BNP Paribas de 20,1 et Société Générale de 21,4. Ces niveaux élevés d'endettement ne peuvent être supportés que par des banques capables de démontrer de très faibles taux de prêts non performants, une situation qui aura changé de façon fatale pour toutes les banques de la zone euro à la suite des confinements liés à la COVID-19.

D'autres banques, comme UniCredit en Italie (14,4) et Santander en Espagne (15,2), présentent des ratios actifs/fonds propres plus faibles, ce qui reflète des risques de crédit plus élevés dans leurs bilans ainsi que des problèmes de prêts non performants. Mais ces ratios restent beaucoup trop élevés dans le contexte d'une économie européenne et mondiale en contraction. Même si le flot de liquidités déversé par la BCE et les autres banques centrales en réaction au coronavirus est resté en grande partie dans la sphère financière et gonfle donc partout les cours des actions, la valorisation par le marché des fonds propres des banques de la zone euro est très faible. Le tableau 1 montre comment cela affecte l'effet de levier des bilans du point de vue de l'actionnaire pour les banques d'importance systémique mondiale de la zone euro, les GSIB.

Même si elles autorisent des niveaux outrageusement élevés, l'attention que portent les régulateurs au ratio entre l'actif total et les fonds propres devient franchement effrayante lorsque l'on tient compte de la valeur réelle des fonds propres au bilan, telle que le marché la juge. Pour les régulateurs bancaires de la zone euro, ignorer les notations du marché à l'égard de ces banques revient à nier leur responsabilité première, qui est de protéger le public contre les mauvaises pratiques bancaires.

L'ensemble du dispositif réglementaire est une gigantesque imposture bancaire. Pour la BCE, le rôle des banques commerciales est d'agir comme des intermédiaires dans le financement des déficits budgétaires des États membres. Or ce problème s'est brusquement aggravé ces derniers mois, exerçant des tensions supplémentaires sur l'ensemble de l'Eurosystème. Pourtant, la BCE continue d'acculer les banques commerciales en les poussant vers des ratios encore plus élevés, sur les marges les plus ténues, dans sa quête de financement des déficits des gouvernements membres.

Pour résumer les problèmes auxquels l'on est aujourd'hui confronté du fait de la création de l'Eurosystème :

• Les banques centrales nationales des PIIGS utilisent désormais le système de règlement Target2 pour financer leur propre bilan au-delà de leur clé de répartition du capital, ce qui a pour effet de faire peser sur les banques centrales d'Allemagne, du Luxembourg, de Finlande et des Pays-Bas un excédent d'engagements en cas de défaillance systémique partielle ou totale.

• Au lieu que les prêts non performants soient traités au niveau national, les banques sont encouragées à les financer continuellement et à les maintenir à leur bilan comme étant solvables. Ces prêts servent ensuite de garanties pour obtenir des financements auprès des banques centrales d'Italie et d'Espagne, ainsi que de celles du Portugal et de la Grèce, lesquelles sont à leur tour financées par les déséquilibres de Target2.

• Cette situation ne devrait assurément pas être tolérée par la Bundesbank en particulier, exposée à près d'un millier de milliards d'euros dans un système de règlement que ses utilisateurs corrompent progressivement.

• Le financement des déficits publics, qui est l'objectif premier et désormais exclusif de la BCE, a conduit à des niveaux extrêmes de levier d'exploitation pour les banques commerciales de la zone euro, ce qui ne peut aboutir qu'à l'effondrement final de l'ensemble du système. Les cours des GSIB de la région tentent en fait d'anticiper cette issue.

• L'Eurosystème n'est pas en mesure de faire face à un choc systémique de l'ampleur de celui qu'il affronte désormais et, lorsque celui-ci se concrétisera, il faut s'attendre à son effondrement.

Problèmes de solvabilité des États

Le problème sous-jacent pour la zone euro et la BCE est que les déficits budgétaires des États continueront de croître, sans qu'aucune tentative ne soit faite pour y remédier. Dans l'intervalle, les événements ont corrompu les systèmes bancaire et de règlement, dressant les banques centrales nationales les unes contre les autres en débitrices et créancières, et incitant les banques commerciales à des pratiques malsaines en ne passant pas en perte les créances irrécouvrables. Nous ne devons avoir aucun doute : le système financier de la zone euro se dirige vers une crise finale qui le détruira.

Avant la COVID-19, les détracteurs de la BCE pouvaient s'attendre à ce qu'elle poursuive encore quelques années sa route vers l'oubli financier. Après tout, les systèmes de contrôle descendants peuvent perdurer des décennies malgré tout, tant que le contrôle est assez fort. Mais nous ne devons avoir aucun doute : les confinements ont eu un effet délétère qui remet plus immédiatement en question la survie de l'Eurosystème.

Le tableau 2, qui présente les statistiques nationales pertinentes pour l'Italie et l'Espagne, auxquelles s'ajoute la France, très endettée, illustre le problème découlant des confinements.

Les prévisions de PIB pour 2020 reflètent le consensus de Focus Economics. Les statistiques de dette rapportée au PIB et leurs prévisions proviennent de Trading Economics. À partir de ces données, nous pouvons déduire l'effet économique sur les secteurs privés nationaux. On ne mesure pas assez que les chiffres du PIB publiés sont soutenus par des dépenses publiques supplémentaires ; lorsqu'on les en retire, le secteur privé apparaît exposé à de fortes baisses du PIB, malgré des prévisions d'apparence panglossienne. Ainsi, une baisse de 10,5 % du PIB selon le consensus pour l'Italie cette année, après l'augmentation des dépenses publiques liées au virus, se traduit par une baisse de 28 % du PIB du secteur privé.

L'effet sur l'économie italienne conduira simplement à une nouvelle vague de faillites à tous les niveaux du tissu économique italien, qui s'accumuleront dans les bilans des banques italiennes. De même, nous voyons le secteur privé espagnol se contracter de 22,5 % et le secteur privé français de 24 %. Dans ces trois cas, les prévisions de consensus pour 2021 tablent sur de fortes reprises, en forme de V. Avec un second cycle de confinements de plus en plus probable, ces prévisions risquent d'être démenties par la réalité.

Les prévisionnistes sont presque tous keynésiens, en ce qu'ils s'attendent à ce que les dépenses publiques stimulent la reprise économique. Mais en réalité, tout ce que l'on peut attendre de ces dépenses publiques supplémentaires est une apparence statistique de reprise, obtenue par la création de davantage de crédit bancaire pour soutenir les dépenses publiques. Or, le système bancaire étant réquisitionné pour fournir aux gouvernements un financement inflationniste et affichant déjà des bilans sur-endettés (tableau 1), les perspectives de reprise économique sont lointaines.

Dès qu'il apparaîtra clairement que la reprise prendra plus de temps que prévu, il faut s'attendre à ce que la confiance fragile dans la capacité de la BCE à maintenir le dispositif en marche s'évapore. Et ce, si, et pas avant, l'une au moins de ces banques très endettées de la zone euro ne se trouve pas elle-même confrontée à la faillite.

Les conséquences de la dislocation financière

La situation qui se dessine au sein du système de règlement Target2 a dissimulé la pourriture au cœur de l’Eurosystème. Les conséquences de ces déséquilibres, toujours écartées par les autorités, sont mal comprises et donc ignorées par les commentateurs financiers. Mais, comme nous l’avons vu, l’Eurosystème et sa structure de règlement Target2 ont favorisé la dissimulation des créances douteuses au niveau national, en les transférant vers le réseau des banques centrales nationales.

Les principaux perdants sont l’Allemagne, le Luxembourg, les Pays-Bas et la Finlande. À l’exception du Luxembourg, dont on peut attendre qu’il suive simplement le mouvement, les autres pourraient être suffisamment déterminés pour former le noyau d’une nouvelle zone monétaire ; mais ils sont peu susceptibles de le faire avant l’implosion de l’Eurosystème. Agir ainsi reviendrait à le détruire activement, de même que les bilans de leurs propres banques centrales.

L’effondrement de l’Eurosystème ferait basculer les PIGS, et peut-être d’autres États membres, dans la faillite, en coupant tout financement monétaire. On peut douter que, même dans une telle crise, émerge un leadership politique doté de la force, de la compétence et de la détermination nécessaires pour sortir ces nations de la crise. En tant que force centralisatrice, Bruxelles est parfaitement inutile et aura perdu toute crédibilité. De plus, l’effondrement de l’Eurosystème signifierait la fin de l’euro comme monnaie en circulation, de sorte que des monnaies de remplacement, vraisemblablement sur une base nationale, devraient apparaître.

La fin de l’euro ne sera pas regrettée. Ceux qu’il a disciplinés par sa solidité ont déploré la perte d’une monnaie qu’ils pouvaient imprimer eux-mêmes. Et ceux qui finiront par payer pour son échec auront sacrifié toute l’épargne durement acquise de leurs peuples.

Pour le moment, l’euro est fort face à la monnaie de réserve mondiale. Cette vigueur tient en partie à son excédent commercial international modéré, comparé à l’énorme déficit commercial américain, ainsi qu’au fait que le dollar est détenu en excès par des étrangers, ce qui n’est pas le cas de l’euro. Mais en termes de pouvoir d’achat, les deux monnaies suivent des trajectoires différentes vers la destruction de leur pouvoir d’achat.

La politique de la Fed consistant à lier le dollar à l’évolution de la valeur des actifs financiers est une forme de destruction monétaire, mais l’euro sera détruit si, et quand, l’Eurosystème défaillant s’effondrera.

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