César : Que me dis-tu maintenant ? Parle encore une fois.
Le devin : Prends garde aux ides de mars.
César : C'est un rêveur ; laissons-le : passons.
Selon Shakespeare, cet avertissement célèbre fut ignoré, avec des conséquences fatales pour Jules César. Les marchés font peut-être preuve d'une complaisance comparable à l'approche de cette date anniversaire, la semaine prochaine. La Fed a indiqué qu'elle relèverait ses taux lors de la réunion du FOMC de mars, prévue le même jour. Il se trouve que cette date fatidique coïncide avec la fin de la suspension du plafond de la dette américaine. Janet Yellen osera-t-elle relever les taux à un moment aussi sensible ?
Nous verrons. Il convient toutefois de souligner que l'or a fortement progressé après les deux derniers relèvements de taux. Il s'agissait probablement d'une réaction de type « vendre la rumeur, acheter le fait », renforcée par le fait que l'or se trouve de l'autre côté de la transaction sur le dollar. Quant à la dernière fois où le bras de fer sur la dette s'est présenté, un accord entre le Président et le Congrès a suspendu le plafond de la dette fin juillet 2011, après quoi l'or a gagné 200 dollars dans les semaines suivantes.
Comme l'indiquent toutes les brochures d'investissement, les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Mais si la Fed relève ce mois-ci son taux directeur de ¼ %, l'or pourrait connaître un troisième rebond de soulagement. Si la hausse est supérieure, ce qui devrait être le cas pour amorcer le processus de normalisation des taux, l'or serait probablement fortement pénalisé. Toutefois, compte tenu de la fragilité de la zone euro et du souhait du Président de voir le dollar baisser, un relèvement d'un demi-point serait une décision très agressive.
Il est tout à fait possible que la Fed attende encore un mois, le temps que les incertitudes entourant le déficit budgétaire et le plafond de la dette se dissipent, on l’espère, la zone euro constituant un facteur supplémentaire. À ce propos, les élections législatives néerlandaises sont également prévues le 15 mars. Si le taux des fonds fédéraux est relevé et que le Parti pour la liberté de Geert Wilders obtient un bon résultat, le taux euro/dollar pourrait menacer la parité, ce qui accentuerait les craintes d’inflation des prix dans la zone euro, où l’objectif de 2 % de la BCE est déjà dépassé. La BCE pourrait à son tour être contrainte d’abandonner sa politique de taux d’intérêt négatifs ; Janet ferait donc peut-être mieux d’attendre.
Le problème d’un renversement de la politique monétaire de la BCE tient à ce qu’elle est le seul acheteur d’importants pans de la dette souveraine de la zone euro, laquelle serait sinon, sans doute, en difficulté. L’ensemble du marché de la dette souveraine de la zone euro est valorisé grâce aux achats mensuels de la BCE, et l’on peut s’attendre à une baisse sensible des prix si celle-ci réduit fortement son programme d’achats d’obligations ou est contrainte d’abandonner les taux d’intérêt négatifs. La politique monétaire de la BCE, conçue pour conduire la zone euro vers les hauteurs ensoleillées du nirvana économique, est aujourd’hui la plus mauvaise plaisanterie de l’échec monétaire, mais elle a au moins permis d’écarter une crise systémique, susceptible de fragiliser l’ensemble du système bancaire occidental. Écartée, rendue potentiellement plus grave, mais non évitée.
La complaisance à l’égard de l’argent facile ne se limite pas à la zone euro. Pour toutes les grandes banques centrales, la hausse du coût de l’emprunt est aujourd’hui le défi majeur, ce qui pourrait expliquer qu’elles évoquent avec espoir des taux d’intérêt durablement bas. Cet espoir naît de la prise de conscience qu’une hausse des taux d’intérêt est devenue la principale menace systémique pour les économies surendettées, ainsi que pour les gouvernements qui ont profité de taux d’intérêt artificiellement bas pour accroître leur endettement. C’est aussi une menace pour la survie des banques centrales fortement endettées elles-mêmes, car leur bilan regorge d’obligations surévaluées, dont le cours est appelé à baisser à mesure que la hausse des taux s’installera. À ce sujet, le levier de la Fed sur son propre bilan atteint 112 fois ses fonds propres.
La dette est le problème fondamental de la Fed, qui ignore jusqu’où les taux peuvent monter sans provoquer une crise financière. Et même si la Fed pouvait en faire l’évaluation pour les États-Unis, sa politique de taux d’intérêt a des effets en cascade sur les emprunteurs étrangers en dollars, ainsi que sur la zone euro et le Japon. La Chine a indirectement ajouté aux difficultés de l’Occident en étant la première composante de la croissance économique mondiale. Sa considérable expansion du crédit contribue à la hausse des taux d’intérêt ailleurs, en finançant les importations et les stocks de matières premières et en faisant monter les prix. C’est l’incapacité de la BCE et de la Fed à relever suffisamment les taux d’intérêt pour contrer la hausse de l’inflation des prix qui devient le défi le plus pressant.
L’espoir que nous sommes entrés dans une ère de taux d’intérêt durablement bas ne laisse aucune marge de manœuvre aux projets économiques du président Trump. Alors qu’il combat l’« État profond » au sujet de la Russie et des écoutes téléphoniques, on n’entend pas assez parler de ses projets visant à rendre sa grandeur à l’Amérique. Serait-ce parce que ses propres économistes lui indiquent que ses promesses de baisses d’impôts et de renouveau des infrastructures sont plus difficiles à mettre en œuvre qu’on ne le pensait d’abord, du moins en matière de maîtrise budgétaire ? Jusqu’ici, il a annoncé une hausse des dépenses de défense de 54 milliards de dollars, financée par une réduction des dépenses environnementales et autres dépenses intérieures, ainsi que de l’aide étrangère. Mais hormis des déclarations générales faites en campagne électorale, selon lesquelles il réduira le gaspillage public, la réglementation et les impôts, nous n’en avons guère entendu davantage, si ce n’est que les programmes sociaux ne devraient pas être touchés.
Quoi qu’il en soit, depuis lundi dernier, le processus de négociation du budget entre le Congrès et la Maison-Blanche a commencé. Le service du budget de la Maison-Blanche rédige une demande officielle de budgets pour l’exercice 2018, qui sera soumise au Congrès. Cela nous laisse toutefois avec le reste de l’exercice 2017.
Il semble régner une hypothèse complaisante selon laquelle, les républicains contrôlant le Congrès, les projets de Trump seront adoptés sans encombre après quelques allers-retours. Par conséquent, selon cette hypothèse, une demande de relèvement du plafond de la dette pourrait ne pas se heurter à des objections insurmontables, contrairement aux difficultés rencontrées par le président Obama en 2011. Cela dit, la suspension du plafond budgétaire prend fin le 15 mars et, pour qu’elle ne devienne pas quasi permanente, un nouveau plafond doit être convenu.
Actuellement, le déficit cumulé s’établit à un peu moins de 20 000 milliards de dollars, un chiffre qui frappe les esprits. Fait préoccupant, à ce stade du cycle du crédit, le budget devrait être équilibré, ou à tout le moins en voie de l’être. Au lieu de cela, l’administration Trump devra probablement émettre près de mille milliards de dollars de dette du Trésor pour le reste de l’année civile 2017, selon les projections de dépenses actuelles. La Maison-Blanche fera valoir que la réduction des dépenses publiques et la reprise de l’économie ramèneront le budget à l’équilibre entre les exercices 2018 et 2019. Il suffit, dans l’intervalle, d’un financement relais supplémentaire.
Cet argument est probablement irréaliste. Trump souhaite stimuler l’économie américaine à un stade proche du sommet du cycle du crédit, voire à son sommet. L’intention est bonne : réduire la part de l’État dans l’économie, ainsi que la charge fiscale pesant sur le secteur privé productif. C’est la voie d’une véritable création de richesse. Mais cela suppose que le gouvernement réalise une réduction drastique de ses coûts, parallèlement aux baisses d’impôts et à toute dépense d’infrastructure financée par l’État. Atteindre les deux objectifs en même temps est aussi difficile que d’obtenir d’un gouvernement mexicain démocratiquement élu qu’il emprisonne ses propres citoyens en les taxant pour construire un mur.
Dès lors que le plan économique de Trump exige, au minimum, la poursuite du rythme actuel d’endettement public, tout dépend de la disposition des banques à accroître leurs investissements en bons du Trésor, à un moment où les taux d’intérêt montent. Les réserves excédentaires permettent aux banques d’accorder le crédit nécessaire, mais elles ont déjà augmenté le crédit bancaire au secteur privé tout au long de 2016. L’économie américaine se trouvant à un stade avancé du cycle du crédit, les secteurs privé et public se disputent les fonds. C’est la voie vers une accélération de l’inflation des prix, et vers des taux d’intérêt plus élevés encore.
Si le financement est à court terme et procure aux banques une marge raisonnable au-dessus du taux des fonds fédéraux sur leurs réserves excédentaires, le crédit bancaire sera bien sûr étendu pour répondre aux besoins de l’État. Toutefois, lorsque la Fed relèvera ses taux, l’intérêt exigé par les banques commerciales pour acheter des bons du Trésor à court terme et des obligations du Trésor augmentera également, ce qui fera baisser le prix des obligations sur l’ensemble des échéances.
Voilà qui met à mal l’espoir que les taux d’intérêt restent durablement bas. L’expansion future du crédit bancaire coïncide avec une demande croissante de la Chine en énergie et en matières premières industrielles, ce qui alimente de manière sous-jacente l’inflation mondiale des prix. Même si la Fed parvient à gérer habilement la transition vers la hausse des taux sans déclencher de crise systémique, il est peu probable que la BCE ait la même chance. De plus, la politique de taux d’intérêt négatifs (NIRP) du Japon doit prendre fin, car le pays est directement touché par les perspectives économiques de la Chine, dont il fait partie intégrante de la chaîne d’approvisionnement. On peut supposer que la BCE et la BoJ tenteront de relever prudemment leurs taux, du NIRP vers le ZIRP, tout en soutenant des banques insolvables et, dans le cas de la première, des gouvernements également.
La situation de la zone euro est devenue si grave qu’elle pourrait facilement connaître une crise financière par le simple passage du temps, sans que la BCE relève ses taux. Le contexte politique pousse les événements dans cette direction. L’ironie est que les systèmes bancaires chinois et russe sont les mieux placés pour survivre à une crise financière et systémique née dans la zone euro ou aux États-Unis, grâce à leur exposition relativement faible au risque de contrepartie. Mais c’était sans doute l’intention stratégique dès le départ, un point totalement manqué par les commentateurs occidentaux, qui supposent que les risques systémiques proviendront plus probablement de Chine.
Avant l’élection de Trump, le système financier occidental était déjà confronté à un ensemble de menaces : hausse de l’inflation des prix, hausse des taux d’intérêt nominaux et dette improductive. Ses projets ne feront qu’aggraver la situation. La prise de conscience de cette réalité, et du caractère vain de l’idée que Trump puisse mettre en œuvre ses projets alors que l’État est déjà insolvable, finira tôt ou tard par gagner les marchés de capitaux. Peut-être les ides de mars marqueront-elles le début de ce processus. Le cours de l’or pourrait jouer le rôle du devin, non pas avant le jour fatidique, mais après.
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