À l’échelle mondiale, de nouvelles baisses de l’inflation des prix à la consommation sont désormais improbables, et de nouvelles hausses des taux d’intérêt sont à prévoir. Les rendements obligataires sont déjà en hausse, et une nouvelle phase de crise bancaire va se déclencher.
Cet article examine les facteurs qui se sont conjugués pour faire monter les taux d’intérêt et déstabiliser l’ensemble du système bancaire mondial. La contraction du crédit bancaire n’en est qu’à ses débuts et suffira à elle seule à accroître le coût de l’endettement pour les emprunteurs. Nous sommes face à un resserrement du crédit à l’ancienne.
Une nouvelle poussée de l’inflation des prix, qui correspond plus exactement à une accélération de la perte de pouvoir d’achat des monnaies, entraîne elle aussi une hausse des taux d’intérêt. De violents marchés baissiers sur les actifs financiers et immobiliers s’ensuivront inévitablement, poussant les investisseurs étrangers à rapatrier leurs fonds.
Cela défera une grande partie des 32 000 milliards de dollars d’investissements étrangers dans le dollar fiduciaire accumulés au cours des cinquante-deux dernières années. Et les réflexions des BRICS sur le remplacement du dollar comme moyen de règlement des échanges ne pourraient tomber plus mal.
Les risques bancaires mondiaux s’accroissent
Peu à peu, les signaux d’alarme concernant le crédit commencent à retentir. Les économistes monétaristes et ceux de l’école autrichienne martèlent le constat que la masse monétaire au sens large se contracte presque partout. Elle est composée en très grande majorité de dépôts auprès des banques commerciales. Et cette semaine, même l’économie dirigée de la Chine a vu ses problèmes de crédit exposés, un autre grand promoteur immobilier, Country Garden Holdings, ayant manqué des paiements obligataires.
Un repli cyclique mondial du crédit bancaire est attendu depuis longtemps, et c’est ce à quoi nous faisons face aujourd’hui. Les cycles précédents, en particulier celui de 1929-1932, montrent empiriquement que la peur peut se propager dans l’ensemble du secteur bancaire comme une traînée de poudre, lorsque les lignes de crédit interbancaires sont coupées, que les prêts sont rappelés et que les garanties sont liquidées. La question qui se pose aujourd’hui est de savoir si le repli actuel du cycle du crédit est plus aigu que tous ceux qu’a connus notre monde de monnaies fiduciaires depuis les années 1970, ou si des expansions opportunes des engagements des banques centrales peuvent à nouveau venir à la rescousse.
Le problème du recours à la politique monétaire pour éviter une crise financière est qu’un moment viendra inévitablement où elle échouera, en particulier lorsqu’elle est conduite par des bureaucrates qui partent du principe que les banques sont suffisamment capitalisées pour affronter un ralentissement économique. Cela ignore les dettes improductives des cycles précédents, qui se sont simplement accumulées en un tsunami potentiel de défaillances. Lorsqu’il submergera les banques, la réponse de la politique monétaire ne pourra être que si destructrice pour la monnaie que le remède aggravera le problème. Et avec la remontée des rendements obligataires, il y a de bonnes raisons de penser que nous avons atteint un point de bascule.
Le crédit, qui est synonyme des montagnes de dettes qui nous dominent, repose entièrement sur la confiance : confiance dans la politique monétaire, confiance dans la monnaie et confiance dans la capacité d’une contrepartie à honorer ses engagements. Avant d’examiner les risques auxquels sont exposées les monnaies fiduciaires, il convient d’énumérer certains des facteurs qui peuvent conduire à l’effondrement d’un système de crédit :
- La contraction du crédit bancaire. La contraction du crédit bancaire résulte de la prise de conscience, par les banquiers, de l’escalade des risques liés aux prêts. Elle pose un problème aigu lorsque l’effet de levier des bilans bancaires est élevé, car il amplifie l’anéantissement potentiel du capital des actionnaires causé par les créances douteuses et irrécouvrables. Par conséquent, les emprunteurs, qu’ils soient sains ou surendettés, dont la trésorerie a été affectée par la hausse des taux d’intérêt se voient refuser des facilités de crédit, ou à tout le moins celles-ci sont rationnées à un coût d’intérêt plus élevé. Ainsi, les premières phases d’un repli du crédit voient les taux d’intérêt monter encore davantage, ce qui entraîne des faillites d’entreprises. En somme, les banques centrales perdent le contrôle des taux d’intérêt.
- Les risques de contrepartie interbancaires. Les banques soupçonnent de longue date que l’une d’entre elles, voire plusieurs, s’est trop engagée ou a été mal gérée et constitue donc un risque de contrepartie. Les banques utilisent des modèles d’analyse communs pour évaluer ces risques ; il existe donc un danger que la majorité d’entre elles partagent au même moment la même opinion sur une banque donnée, ce qui conduit à son exclusion des marchés de gros. Lorsque cela se produit, elle ne peut plus financer les sorties de dépôts et est contrainte de solliciter le soutien de la banque centrale, ou bien elle s’effondre brutalement. Tel a récemment été le sort de Silicon Valley Bank. Une dégradation de note par une agence de notation, telle que S&P ou Fitch, pourrait déclencher une crise du prêt interbancaire, au niveau local ou international dans le cas de la dégradation de la note d’un pays. Ces dégradations ont désormais commencé.
- Hausse des rendements obligataires. Les banques achètent généralement de la dette publique, redéployant ainsi leurs actifs lorsqu'elles sont prudentes quant aux prêts au secteur privé. Par conséquent, l'augmentation des portefeuilles obligataires tend à être contracyclique par rapport au cycle du crédit, avec une exposition limitée à des échéances d'un an ou deux seulement. Ce schéma a été rompu par les banques centrales, qui ont maintenu les taux d'intérêt à zéro, voire en dessous, à une période de stagnation économique prolongée. Là encore, la Silicon Valley Bank illustre à quel point cela peut mal tourner. Elle pouvait financer ses achats d'obligations à un taux proche de zéro pour cent afin d'acquérir des titres du Trésor et d'agences à plus longue échéance, dans le but d'améliorer le différentiel de crédit. Lorsque les taux d'intérêt ont commencé à monter, le compte de résultat de la banque en a pâti et, dans le même temps, la valeur de marché de ses investissements obligataires a fortement baissé, annihilant les fonds propres de son bilan. La Fed a pris ce risque à son compte en créant le Bank Term Funding Programme, par lequel elle reprend des titres du Trésor à leur valeur de remboursement contre des liquidités, dans le cadre d'un swap d'un an. Pour l'essentiel, le problème américain est dissimulé et s'accumule désormais au bilan de la Fed, même si cela ne se reflète pas dans les pratiques comptables de celle-ci. Le recours à ce dispositif s'élève actuellement à 107 milliards de dollars et continue d'augmenter.
- Resserrement quantitatif. Collectivement, les principales banques centrales (la Fed, la BCE, la BoJ et la PBOC) ont réduit leurs bilans d'environ 5 000 milliards de dollars depuis début 2022. Ce resserrement quantitatif a été mis en œuvre en ne réinvestissant pas le produit des titres de dette publique arrivant à échéance. La quasi-totalité de la réduction des bilans des banques centrales se retrouve dans les réserves des banques commerciales, qui sont des soldes inscrits à l'actif de leurs comptes. En conséquence, l'ensemble du système bancaire commercial est contraint de réinvestir les réserves libérées dans autre chose, ou de réduire ses engagements cumulés envers les déposants, les détenteurs d'obligations et les actionnaires. Dans un premier temps, le système bancaire commercial ne peut réagir qu'en augmentant ses détentions de bons du Trésor à trois et six mois, ce qui constitue une base instable pour le financement de l'État.
- Liquidation des garanties. Tous les graphiques des rendements obligataires nationaux montrent clairement qu'ils continuent de monter, au lieu de se stabiliser puis de baisser à terme, comme semble le croire la majorité des acteurs du marché. De plus, avec la forte hausse actuelle des prix du pétrole et des autres sources d'énergie, la perspective de taux d'intérêt encore plus élevés, entraînés par la contraction du crédit bancaire (exposée plus haut) ainsi que par plusieurs autres facteurs abordés dans cet article, laisse présager une hausse sensible des rendements obligataires, qui provoquerait un marché baissier des actifs financiers et de la valeur de l'immobilier. Lorsque les banques détiennent des garanties en contrepartie de prêts, elles seront de plus en plus pressées de céder des actifs financiers avant que leur valeur ne baisse davantage.
- Engagements immobiliers. Les banques qui ont financé l'immobilier résidentiel et commercial devront absorber d'importantes dépréciations, conséquences de taux d'intérêt poussés à la hausse par l'inflation des prix et la contraction du crédit bancaire. La crise Lehman portait sur l'octroi de prêts hypothécaires et leur titrisation. Cette fois, la hausse des taux d'intérêt fera entrer l'immobilier commercial dans l'équation.
- Banques parallèles. Les banques parallèles sont définies comme des institutions qui recyclent le crédit plutôt que de le créer, ce qui exige un agrément bancaire. Cela comprend les fonds de pension, les compagnies d'assurance, les courtiers, les sociétés de gestion d'investissements et toute autre entité financière qui prête et emprunte des titres ou opère sur des produits dérivés et des valeurs mobilières. Toutes ces entités présentent des risques de contrepartie pour les banques et les autres banques parallèles. Certains de ces risques peuvent surgir de façon inattendue, comme l'a illustré l'effondrement d'un fonds de pension au Royaume-Uni en septembre dernier.
- Produits dérivés. Les engagements sur produits dérivés proviennent des marchés réglementés mondiaux, dont la Banque des règlements internationaux estime la position ouverte à environ 38 000 milliards de dollars en mars dernier, avec une exposition notionnelle supplémentaire de 60 000 milliards de dollars sur les options. Les marchés de produits dérivés de gré à gré non réglementés sont bien plus vastes, estimés à 625 000 milliards de dollars fin 2022, répartis entre les contrats de change (107 600 milliards de dollars), les contrats de taux d'intérêt (491 000 milliards), les contrats indexés sur actions (7 000 milliards), les matières premières (2 300 milliards) et le crédit, y compris les swaps de défaut (9,94). Tous les produits dérivés comportent des chaînes de risque de contrepartie. Nous avons vu comment une simple position en titres du Trésor américain a fragilisé la Silicon Valley Bank : une défaillance sur les marchés de produits dérivés aurait des conséquences bien plus vastes, d'autant que les régulateurs ignorent la véritable position de risque sur les dérivés de gré à gré, ceux-ci ne relevant pas de leur mandat de supervision.
- Marchés des pensions livrées. Dans tous les systèmes bancaires, certains plus que d'autres, les banques dépendent des opérations de pension livrée (repo) pour assurer leur liquidité. Les faibles taux d'intérêt et la disponibilité des garanties requises caractérisent ce mode de financement. En Europe en particulier, les encours de pensions livrées se sont accumulés, dans diverses devises, jusqu'à dépasser l'équivalent de 10 400 milliards d'euros selon l'International Capital Markets Association. Pour l'essentiel, ces montants représentent des déséquilibres au sein du système financier qui, étant garantis, sont devenus bien plus importants que les déséquilibres traditionnels au jour le jour réglés sur les marchés interbancaires. Même si les pensions livrées sont garanties, les conséquences de la défaillance d'une contrepartie risquent d'être beaucoup plus préoccupantes pour la stabilité de l'ensemble du secteur bancaire. Et avec la hausse des taux d'intérêt, un marché baissier de la valeur des garanties semble devoir assécher ce réservoir de liquidités.
- Bilans des banques centrales. Les banques centrales qui ont mis en œuvre l'assouplissement quantitatif l'ont fait parallèlement à une répression des taux d'intérêt. La hausse ultérieure des taux a entraîné d'importantes pertes de valorisation au prix du marché, qui, dans une comptabilisation réaliste, effaceraient plusieurs fois leurs fonds propres. Les banques centrales affirment que cela n'a pas d'importance, car elles ont l'intention de conserver leurs placements jusqu'à l'échéance. Toutefois, dans le cadre d'un sauvetage de banques commerciales, leur faillite technique pourrait devenir un obstacle et ébranler la confiance dans leurs monnaies.
Au regard de tous ces points potentiels de défaillance systémique, il est remarquable que la forte hausse des taux d'intérêt n'ait pas, jusqu'à présent, déclenché une crise bancaire plus large. Les défaillances de Credit Suisse et de quelques banques régionales américaines ne sont probablement qu'un échauffement avant l'événement principal. Mais lorsque ce moment viendra, la question restera ouverte de savoir si les banques centrales et les ministères des finances de leurs gouvernements appliqueront les procédures de renflouement interne (bail-in) prévues par les lois des membres du G20, adoptées dans la précipitation après la crise Lehman. Ou recourront-ils à des plans de sauvetage externes (bail-out), comme l'exigeront les contraintes pratiques ? Le manque de coordination sur ce point entre les pays du G20 pourrait compromettre toutes les tentatives de sauvetage bancaire.
En outre, si les techniciens des banques centrales ont une certaine compréhension du crédit et des réalités de l'activité bancaire, on ne peut en dire autant des régulateurs bancaires. Ils ont rarement une expérience concrète de la banque commerciale. Ils conçoivent des tests de résistance dont l'hypothèse de départ est que les banques qu'ils supervisent survivront. Dans le cas contraire, il serait démontré qu'ils ont manqué à leurs devoirs de régulateurs. On remarque que les hypothèses économiques qui sous-tendent les scénarios de tensions bancaires sont presque toujours d'une clémence irréaliste.
Lorsque la situation dégénère, l'impératif bureaucratique est de rejeter toute la responsabilité de la défaillance sur les banques commerciales elles-mêmes, plutôt que sur leur propre incompétence.
Les points faibles du système bancaire américain
En tant que monnaie de réserve de l'ensemble du système mondial des monnaies fiduciaires, le dollar, et tout le crédit bancaire qui repose sur lui, risque d'être l'épicentre d'une crise bancaire mondiale. Si d'autres monnaies s'affaiblissent ou s'effondrent, il y aura probablement une fuite temporaire des capitaux vers le dollar avant que la contagion financière ne prenne le dessus. Mais si le dollar s'effondre en premier, toutes les autres monnaies s'effondrent également.
L'état du système bancaire américain est donc fondamental pour l'économie mondiale. Certains signes indiquent désormais que le crédit bancaire américain non seulement ne croît plus, mais qu'il se contracte également.
Le graphique ci-dessus représente la somme de tous les dépôts des banques commerciales et des prises en pension (reverse repos) auprès de la Fed. Bien que ces dernières ne soient techniquement pas en circulation dans le public, elles ont constitué une autre forme de dépôts pour les grands fonds monétaires, qui, autrement, se refléteraient dans les dépôts bancaires. Récemment, après être passée de zéro, lorsque la Fed a autorisé certains établissements non bancaires à y ouvrir des comptes de pension en 2021, à un sommet de 2 334,3 milliards de dollars en septembre dernier, cette facilité a ensuite reculé de 543 milliards de dollars. L'ajout de cette variation aux chiffres des dépôts bancaires montre que la véritable contraction du crédit bancaire s'élève à 1 203 milliards de dollars, soit 5,9 % du point haut atteint plus tôt cette année. Une partie de la différence au passif des banques a été compensée par une hausse des prêts aux banques commerciales (556 milliards de dollars), ce qui se comprend lorsque les déposants ne perçoivent pratiquement aucune rémunération sur leurs dépôts, contrairement à des prêts à taux fixe consentis à une banque.
Lorsque l'on tient compte de ces facteurs, le total des actifs n'est pas encore sensiblement inférieur à son sommet, ce qui indique que, jusqu'à présent, les banques n'ont fait que réorganiser leurs actifs dans le but de maîtriser le risque. Par conséquent, la crise du crédit n'en est encore qu'à ses débuts et pourrait s'aggraver de manière significative.
Le graphique ci-dessous montre pourquoi, dans un contexte de détérioration des conditions de crédit, les banques vont inévitablement réduire le total de leur bilan.
Au cours des trois dernières décennies, le ratio entre l’actif total et les fonds propres de catégorie 1 pondérés en fonction des risques est passé d’un peu moins de huit fois, niveau historiquement considéré comme normal, à quatorze fois récemment. C’est ce ratio de levier qui menace d’anéantir le capital des actionnaires si le niveau cumulé des prêts non performants et des dépréciations à la valeur de marché sur les placements financiers continue d’augmenter.
Un deuxième point faible tient à la dépendance des États-Unis à l’égard des avoirs étrangers à court terme en dollars, y compris les dépôts bancaires, qui, selon le Trésor américain, totalisaient 7 122 milliards de dollars en mai dernier. Sur ce total, 2 367 milliards de dollars sont des dépôts bancaires, soit 13 % de l’ensemble du système bancaire américain. Mais il faut ajouter à ce total des avoirs à court terme les avoirs à long terme, à hauteur de 24 788 milliards de dollars, pour atteindre un total général d’investissements à court et à long terme de près de 32 000 milliards de dollars. Ce montant dépasse largement le PIB américain et s’explique par deux facteurs liés. Depuis les accords de Bretton Woods de 1944, le dollar est la monnaie de réserve, et les prix des matières premières ont toujours été cotés et négociés en dollars à l’échelle internationale.
De mémoire d’homme, l’accumulation de dollars entre des mains étrangères est déjà devenue excessive une fois. Elle a conduit à des remboursements de dollars en or, ce qui a fait chuter les réserves d’or américaines de 21 682 tonnes en 1948 à 9 070 tonnes en 1971, année où la ruée vers l’or a poussé le président Nixon à suspendre les accords de Bretton Woods. Depuis l’abandon de Bretton Woods, le dollar a perdu à ce jour 98 % de son pouvoir d’achat, mesuré en or, la véritable monnaie internationale légale. En raison de son statut de monnaie de réserve et des déficits commerciaux persistants des États-Unis, la proportion des dollars détenus par des étrangers par rapport au PIB américain n’a cessé de croître. Mais les événements géopolitiques récents menacent d’inverser cette tendance.
À mesure que les rendements des obligations en dollars augmentent et érodent la valeur en capital des 32 000 milliards de dollars d’actifs financiers et de dépôts bancaires détenus par des étrangers, ces derniers seront contraints de vendre leurs actifs en dollars pour éviter des pertes croissantes. Et l’on voit déjà de nombreux pays étrangers non alliés des États-Unis commencer à prendre des mesures d’évitement. Selon la rumeur, jusqu’à 60 nations participeraient la semaine prochaine au sommet des BRICS à Johannesburg, toutes en quête d’une alternative à l’hégémonie du dollar. Les médias d’État russes ont clairement indiqué qu’une nouvelle monnaie de règlement commercial adossée à l’or figure à l’ordre du jour du sommet, signalant la fin du régime de monnaie fiduciaire du dollar.
Quelles que soient les conclusions du sommet, il est clair que le régime du dollar fiduciaire est presque arrivé à son terme. Le retrait du crédit à l’économie américaine affaiblira la monnaie, accélérera l’inflation des prix à la production et à la consommation aux États-Unis, et fera donc monter les rendements obligataires. Les actifs financiers et immobiliers devenus dépendants d’un financement bon marché subiront un choc considérable, ce qui encouragera de nouvelles ventes d’actifs non financiers par des étrangers. Les pertes des banques, et pas seulement aux États-Unis, devraient augmenter rapidement.
Il est certain que les banques seront sollicitées pour soutenir le gouvernement américain face à une nouvelle dégradation de ses finances, à un moment où les étrangers sont plus intéressés par la vente de bons du Trésor américain que par leur achat. Dans une certaine mesure, remplacer des prêts douteux au secteur privé par de la dette publique est attrayant pour les banques, mais uniquement à très court terme. Il en résultera que le financement par l’État des bons du Trésor arrivant à échéance et des nouvelles émissions sera assuré par des bons du Trésor à 3 mois et à 6 mois, assimilables à des quasi-liquidités. Les conséquences inflationnistes sont une chose, mais l’impact de la hausse des taux d’intérêt due aux ventes de dollars par des agents étrangers aggravera le piège de la dette en augmentant rapidement les coûts de financement de celle-ci.
Comme si cela ne suffisait pas, l’effondrement du crédit bancaire aura nécessairement un effet négatif sur les engagements sur produits dérivés. Le tableau ci-dessous donne un aperçu des engagements de gré à gré des douze plus grandes banques américaines.[i]
Pour le lecteur qui perdrait le compte de tous ces zéros, précisons que, pour les neuf premières banques, l’exposition se chiffre en milliers de milliards. S’il est vrai que certains dérivés de gré à gré, tels que les swaps de crédit et les swaps de défaut de crédit, ne donnent pas lieu à des obligations à hauteur de leur montant notionnel, d’autres, comme les dérivés de change, les contrats sur matières premières et les contrats indexés sur actions (117 000 milliards de dollars), s’éteignent pour leur montant intégral. Mais ils ne sont inscrits au bilan des banques que pour des valeurs contractuelles insignifiantes.
Par exemple, dans les estimations de la BRI sur les produits dérivés citées plus haut dans cet article, la valeur notionnelle des contrats de change de gré à gré s’élevait en décembre dernier à 107 576 milliards de dollars, pour une valeur de marché brute de 4 846 milliards de dollars. C’est ce dernier chiffre qui est retenu dans les bilans des banques. Mais même ce total est encore réduit du fait qu’il est présenté comme un solde net des engagements d’achat et de vente, ce qui ramène l’exposition apparente à un chiffre encore plus faible. En somme, plus de 107 000 milliards de dollars d’actifs et de passifs sont ainsi rendus invisibles.
Selon l’enquête triennale 2022 de la BRI sur les produits dérivés de gré à gré, le dollar américain entre dans la composition de 88,5 % de cette position de change. À l’exception des opérations offshore en eurodollars entre banques non américaines, qui représentent une part minime du total, tous les contrats en dollars ont des banques américaines pour contreparties. Il en résulte deux menaces systémiques. La première, et la plus évidente, est la défaillance d’une contrepartie auprès d’une banque étrangère ou d’une banque parallèle. Il est évident qu’avec la hausse des taux d’intérêt et l’effondrement de la valeur des actifs financiers donnés en garantie, le risque de défaillance de contreparties extérieures au système bancaire américain va augmenter. La seconde défaillance de contrepartie provient des contrats conclus entre deux banques américaines ou deux banques parallèles.
Nous pouvons être certains que les banquiers centraux (à défaut des régulateurs bancaires) sont pleinement conscients de ces risques et refusent d’y attirer l’attention du public. Pour s’en convaincre, rappelons que la Fed a sauvé AIG en septembre 2008 par un plan de sauvetage de 85 milliards de dollars. AIG était alors la plus grande compagnie d’assurance au monde, ainsi qu’un émetteur de contrats d’échange sur risque de crédit (CDS) et d’autres engagements dérivés. D’autres facteurs sont intervenus, tels que le prêt de titres. Mais il est clair que le sauvetage d’une compagnie d’assurance par la Fed reflétait nécessairement ses craintes quant à la défaillance d’AIG en tant que contrepartie sur le marché des CDS.
La nouvelle monnaie des BRICS adossée à l’or
La semaine prochaine, nous en saurons davantage sur la proposition qui sera présentée au sommet des BRICS à Johannesburg. Tout indique que cette nouvelle monnaie de règlement sera libellée en une quantité d’or, par exemple en grammes d’or. Le retour d’un crédit adossé à l’or est une évolution importante pour la famille grandissante des BRICS, ainsi que pour tous les pays membres, partenaires de dialogue et associés de l’Organisation de coopération de Shanghai qui recherchent une meilleure alternative au dollar américain. En outre, la Russie a désormais tout intérêt à affaiblir le dollar américain, ce qui ferait monter les prix du pétrole et du gaz libellés en dollars et permettrait de stabiliser un rouble en baisse.
Dans la mesure où le projet d’une nouvelle monnaie libellée en or est crédible, il semble appelé à affaiblir la valeur extérieure du dollar, exprimée en matières premières, biens et services, en plus des facteurs économiques et monétaires intérieurs évoqués plus haut. Les marchés des changes commenceront à anticiper que les réserves en dollars détenues par les banques centrales du camp grandissant des BRICS deviendront de plus en plus superflues et seront remplacées par la nouvelle monnaie de règlement des échanges adossée à l’or. Les fonds souverains suivront inévitablement en réduisant leurs avoirs en dollars, de même que les négociants internationaux de matières premières et les importateurs.
Non seulement des dollars seront vendus, mais la nécessité de les recycler en bons du Trésor américain et en autres placements disparaîtra. À moins que le gouvernement américain n’agisse pour réduire radicalement ses besoins d’emprunt, il sera confronté à une détérioration rapide de sa situation de financement. Le coût en dollars des matières premières, des produits de base et des biens importés augmentera en raison de la faiblesse du dollar. Par conséquent, les taux d’intérêt en dollars devront nécessairement monter afin de refléter la prime que les détenteurs étrangers exigeront pour conserver leurs avoirs en dollars. Et même cela ne suffira probablement pas. Le grand dénouement de ces cinquante-deux dernières années de dollar purement fiduciaire menacera assurément non seulement l’existence du dollar, mais aussi son système bancaire fortement endetté.
L’abandon du passé fiduciaire au profit d’une ou de plusieurs monnaies plus étroitement liées à l’énergie et aux matières premières, ce que représente en réalité l’or, ne se limite pas à la destruction du dollar fiduciaire, mais concerne aussi toutes les autres monnaies fiduciaires. Pour les besoins de notre propos, ce qui nous préoccupe également, c’est la même menace qui pèse sur les autres grandes monnaies : l’euro, le yen et la livre sterling.
Il a déjà été indiqué qu’une défaillance initiale du système bancaire américain est le scénario le plus probable, car le dollar est la plus surdétenue de toutes les grandes monnaies fiduciaires. Mais si une crise bancaire éclatait d’abord ailleurs, le dollar pourrait être temporairement acheté comme valeur refuge, jusqu’à ce que la contagion financière sape l’ensemble des relations bancaires. Il nous incombe d’examiner la situation de ces autres grandes monnaies. Nous prendrons pour exemple les difficultés auxquelles font face les banques de la zone euro.
L’Eurosystème
Comme les autres grandes banques centrales, la BCE et son réseau de banques centrales nationales, qui forment ensemble l’Eurosystème, ont accumulé des obligations d’État et d’autres obligations au moyen de l’assouplissement quantitatif. Le graphique ci-dessous montre dans quelle mesure celui-ci a accru la taille du bilan de l’Eurosystème, puis comment ce bilan a ensuite diminué.
Après avoir atteint un point haut de 8 828 milliards d’euros il y a quinze mois, les actifs combinés de la BCE et des banques centrales nationales sont revenus à 7 167 milliards d’euros. L’essentiel de la hausse enregistrée entre la dernière crise financière et le pic provenait de ce que la BCE appelle des programmes d’achats d’actifs, mais que nous connaissons autrement sous le nom d’assouplissement quantitatif. La baisse du total des actifs résulte de l’arrivée à échéance d’actifs à court terme, dont les fonds n’ont pas été réinvestis, ce qui a entraîné une diminution des engagements envers les banques commerciales.
Néanmoins, sur les avoirs restants en titres, qui totalisent actuellement 4 865 milliards d'euros, les moins-values latentes calculées au prix du marché sont importantes. En supposant une échéance moyenne de cinq ans et une hausse moyenne du rendement des obligations d'État de la zone euro de 0 % à 3,2 %, les pertes de l'Eurosystème sur l'année écoulée s'élèvent à environ 700 milliards d'euros. Ce montant représente près de six fois les fonds propres cumulés de l'Eurosystème. Le problème de valorisation est masqué par la comptabilité de l'Eurosystème, qui valorise les obligations de manière linéaire entre le prix d'achat et la valeur de remboursement finale.
Supposer que ce n'est pas un problème parce que la BCE peut toujours créer des euros relève de la complaisance. Le seul espoir de l'Eurosystème est que les rendements obligataires baissent, ce qui ferait remonter les valeurs et rétablirait l'intégrité du bilan. Pour l'instant, cependant, les rendements augmentent, et il devient évident qu'ils continueront de le faire. À un certain stade, l'hypothèse selon laquelle l'inflation reviendra à l'objectif et les taux d'intérêt comme les rendements obligataires reculeront sera abandonnée, et il faudra alors envisager la recapitalisation de l'ensemble de l'Eurosystème.
Ce ne sera pas facile. Il faudra sans aucun doute une législation au niveau national dans plusieurs juridictions. Il est une chose pour la BCE d'imposer ses politiques inflationnistes malgré les protestations de responsables politiques en Allemagne et ailleurs, mais en être réduite à solliciter des fonds propres la met en position défensive. Des questions seront inévitablement soulevées dans les milieux politiques sur les échecs de la politique monétaire et sur les raisons de l'existence des déséquilibres TARGET2. L'ensemble du processus de recapitalisation pourrait dégénérer en un différend très public, d'autant que les banques centrales nationales pourraient elles-mêmes avoir besoin d'injections de capital avant de pouvoir recapitaliser la BCE au prorata de leurs clés de répartition.
Pourtant, les Européens comptent sur l'Eurosystème pour soutenir l'ensemble du réseau bancaire commercial, dont les banques d'importance systémique mondiale (GSIB) sont encore plus endettées que les banques américaines. En outre, il existe forcément dans la zone euro des équivalents cachés de la Silicon Valley Bank, dont le bilan a été fragilisé jusqu'à l'insolvabilité par la hausse inattendue des taux d'intérêt et l'effondrement de la valeur des obligations. Le marché des pensions livrées, de 10 000 milliards d'euros, est lui aussi confronté à l'effondrement de la valeur des garanties. Les GSIB de la zone euro sont fortement exposées aux risques de contrepartie sur dérivés. Pourtant, l'Eurosystème lui-même est en faillite, ayant payé le prix fort en euros des obligations dont la valeur s'enfonce plus vite qu'un soleil tropical au crépuscule.
Il est dans la nature d'une crise bancaire que plusieurs facteurs se conjuguent de façon inattendue en une tempête parfaite. Nous serons tous plus sages après coup. Pour l'instant, nous ne pouvons qu'observer les éléments disparates qui risquent de se combiner pour détruire l'Eurosystème, ses banques commerciales et peut-être l'euro lui-même.
Cela, si le système bancaire américain ne s'effondre pas le premier.
[i] Voir https://www.usbanklocations.com/bank-rank/derivatives.html