L’économie mondiale est actuellement en phase d’expansion, le crédit bancaire étant de plus en plus accessible aux emprunteurs non financiers. C’est toujours le prélude à la phase de crise du cycle du crédit.
La plupart des économies nationales sont directement soutenues par la Chine, l’Amérique étant l’exception notable. La faiblesse du dollar, qui devrait se poursuivre, le confirme. Le déclencheur probable de la crise viendra de la zone euro, où le changement de politique monétaire et l’effondrement des cours obligataires seront les plus marqués. Fait important, nous pouvons situer, à titre indicatif, la phase de crise entre le milieu et la seconde moitié de 2018, ou début 2019 au plus tard.
Introduction
Depuis la dernière crise du crédit de 2007-2008, les investisseurs anticipent la prochaine crise. Il y a d’abord eu les conséquences inflationnistes des taux d’intérêt nuls et de l’assouplissement quantitatif, qui ont débouché sur des taux négatifs dans la zone euro et au Japon. Des politiques monétaires extrêmes laissaient assurément penser qu’une crise économique et financière n’attendait qu’à éclater. Puis la zone euro a connu une série de crises : la première de plusieurs crises grecques, le renflouement interne à Chypre, puis l’Espagne, le Portugal et l’Italie. N’importe laquelle d’entre elles aurait pu faire s’effondrer l’ordre financier mondial.
Mais Mario Draghi a stabilisé le système bancaire de la zone euro, alors en perdition, en promettant de faire tout ce qu’il faudrait. Nous l’avons tourné en dérision, mais il a réussi. L’objectif des taux d’intérêt nuls et de l’assouplissement quantitatif était d’empêcher un glissement vers la déflation, c’est-à-dire une spirale d’effondrement du crédit bancaire et de la valeur des actifs. Les marchés se sont stabilisés. Il s’agissait aussi de rétablir la richesse du secteur privé en gonflant le prix des actifs. Cela a enrichi un secteur financier en difficulté, les marchés obligataires et boursiers se redressant, puis atteignant des niveaux record. Un sentiment de richesse est revenu chez les détenteurs de portefeuilles. Le DAX a progressé de plus de 225 % et le S&P 500 de près de 250 %. L’inflation, que les commentateurs entendent comme le rythme de hausse des prix à la consommation, n’a pas encore reflété l’injection massive de monnaie réalisée depuis la crise. Du moins pas selon les chiffres officiels de l’indice des prix à la consommation.
S’il y a une leçon à tirer pour tous depuis la grande crise financière, c’est que les banques centrales, bien qu’elles aient reçu une main épouvantable, sont très habiles à gérer les problèmes systémiques locaux, réels ou imaginaires. Les gestionnaires de fonds spéculatifs baissiers, ces maîtres de l’univers, jettent l’éponge. Les valorisations, selon leurs modèles, ne peuvent être expliquées, encore moins justifiées.
En vérité, ces investisseurs commettent la même erreur à chaque cycle. Ils voient les bulles, mais n’en comprennent pas pleinement l’origine. Ils pensent que les bulles résultent uniquement de la folie des foules, d’un optimisme irrationnel qui ignore les fondamentaux. Ils ne creusent pas un peu plus pour comprendre que l’origine est un cycle du crédit qui se répète. Ce n’est qu’en comprenant que les bulles financières ne sont que les symptômes visibles que l’on peut commencer à comprendre la maladie sous-jacente.
Le cycle mondial du crédit est entré dans une nouvelle phase d’expansion, ce qui devrait modifier les caractéristiques des marchés. Ce n’est que maintenant que nous sommes suffisamment avancés dans le cycle mondial du crédit pour avancer des hypothèses sur son évolution vers la crise. Cet article présente au lecteur les manifestations probables de cette évolution et propose une feuille de route pour en suivre la progression, ainsi que pour déterminer où et quand elle risque de frapper en premier.
Rappel du cycle du crédit
Lors d’une crise du crédit, l’expansion de la masse monétaire, à la demande de la banque centrale, vise à sauver les banques. Sinon, les banques, dont l’effet de levier financier est élevé, s’effondreraient purement et simplement sous l’effet conjugué des créances douteuses de leurs clients et de la baisse de la valeur des garanties.
À supposer que la politique monétaire sauve les banques de la crise, le système financier se stabilise, la crise prend fin et nous entrons dans une deuxième phase, celle de la reprise. Le chômage reste d’abord élevé de façon cyclique, et l’inflation des prix demeure modérée. Les banques, encore marquées par le traumatisme, n’étendent le crédit qu’à l’État et à leurs plus grands clients à faible risque. Portées par l’amélioration du cours des obligations, elles commencent à développer le crédit en faveur de leurs propres activités financières et des activités associées, tout en restant prudentes à l’égard des petites et moyennes entreprises (PME), qui représentent à elles toutes l’essentiel de l’activité économique non financière. Cette sortie de crise est prolongée par l’intervention de l’État, qui cherche généralement à empêcher la liquidation des investissements malavisés, laquelle libérerait des capitaux pour un usage plus productif.
Avec le temps, les banques prennent confiance dans le fait que la crise est passée, et son souvenir s’estompe. Elles étendent progressivement leurs prêts aux PME, qui constituent la majorité silencieuse de l’économie non financière. Nous sommes alors entrés dans la troisième phase, celle de l’expansion, où les banques se font de plus en plus concurrence pour ce qu’elles jugent désormais être une activité à faible risque. La seconde moitié de la phase d’expansion se caractérise par un faible chômage, des pénuries croissantes de compétences et une inflation des prix en hausse. La hausse des prix abaisse le taux d’intérêt réel à un niveau inférieur à celui de la phase de reprise, ce qui aggrave encore le déséquilibre entre l’expansion du crédit, d’une part, et la disponibilité des capitaux et des biens de consommation, d’autre part. C’est cela qui finit par contraindre la banque centrale à relever les taux d’intérêt jusqu’au point où la crise suivante s’abat sur nous. Les banques centrales n’ont d’autre choix que de s’attaquer à la baisse du pouvoir d’achat de la monnaie en relevant les taux d’intérêt suffisamment pour la stabiliser.
Une crise de la dette se déclenche, car les modèles économiques des entreprises sont fragilisés par la hausse des coûts de financement. Des sociétés font faillite. En outre, en raison de l’héritage de dette accumulée, des taux d’intérêt élevés minent la qualité de crédit des dettes à long terme ainsi que la valeur des actifs qui en dépendent, en particulier l’immobilier. Les dépenses sociales de l’État augmentent et les finances publiques se dégradent rapidement. En tant qu’intermédiaires financiers, les banques se trouvent prises au cœur de la crise et, du fait de leur levier d’exploitation, sont menacées de faillite. Vient alors le moment où même les gens ordinaires se demandent s’ils n’ont pas tout perdu.
C’est pourquoi, après avoir déclenché la crise, les banques centrales changent rapidement de cap et font tout, même si cela est financièrement peu judicieux, pour assurer la survie du système financier et permettre aux États de continuer à se financer.
Chaque cycle du crédit évolue selon ce cadre approximatif, mais chacun a ses caractéristiques propres. Le passage d’une phase à l’autre est souvent difficile à déceler et n’apparaît parfois clairement que bien après les faits. Mais la répétition de la crise, de la reprise, de l’expansion, puis de nouveau de la crise est la structure de tout cycle du crédit.
Au fil des derniers cycles du crédit, l’ampleur de la phase de crise s’est accrue, reflétant l’énorme fardeau de dette qui s’accumule dans l’ensemble de l’économie mondiale. Depuis les réformes financières des années 1980, un élément nouveau et grandissant est apparu dans les économies avancées : l’expansion du crédit destiné à financer la consommation, qui a désormais dépassé le crédit consacré à la production. Cela ne modifie pas le cadre du cycle, mais en change les caractéristiques et la visibilité.
L’expansion mondiale est déjà là
Les efforts du G20 pour coordonner la politique monétaire à l’échelle mondiale ont indéniablement été couronnés de succès. Malheureusement, ils font de l’expansion du crédit un phénomène véritablement international, qui alimente à terme un cycle du crédit mondial synchronisé. La coordination internationale de la politique monétaire accroît pour tous les distorsions économiques et celles des prix, en réunissant plusieurs vagues plus petites en un immense tsunami. De plus, lorsque la crise frappe une juridiction, il est aujourd’hui plus probable qu’auparavant qu’elle se transmette aux autres. Nous devons donc l’envisager comme une expérience mondiale, susceptible d’être déclenchée de n’importe où.
Les investisseurs établis sur les marchés de capitaux occidentaux montrent souvent la Chine du doigt. Nous savons que l’expansion massive du crédit en Chine ces dernières années l’a déjà fait entrer dans une phase d’expansion. Tous les signes sont là, bien visibles, car le gouvernement suit un plan prédéterminé et publié. Le plan quinquennal en cours vise à faire de la Chine, en partenariat avec la Russie, la force économique dominante du continent eurasiatique.
La Chine est le principal moteur de l'actuelle phase d'expansion mondiale du crédit, et elle profite à tous ceux qui commercent avec elle. La Grande-Bretagne, partenaire commercial de la Chine, est elle aussi en plein emploi depuis un certain temps. Son économie ouverte, fondée sur les services, lui permet de se développer dans le sens des plus grandes opportunités. Elle est à l'avant-garde de la fourniture de services, de technologies et de biens manufacturés à la Chine, ainsi qu'à tous les autres pays d'Asie qui se développent à ses côtés. L'Allemagne connaît elle aussi une expansion portée par le dynamisme chinois, mais surtout en tant que fournisseur de biens d'équipement. Le Japon, dont les puissantes entreprises possèdent des usines dans toute l'Asie de l'Est, se porte également bien.
Les pays exportateurs de matières premières du monde entier profitent de même de la demande chinoise. L'Afrique subsaharienne est désormais sous l'emprise de la Chine, tout comme l'Australie et d'importants pays d'Amérique du Sud. Le Canada et le Mexique en bénéficient. Il est plus simple d'énumérer les pays que la Chine n'affecte pas, tant ils sont peu nombreux.
La phase d'expansion du cycle du crédit tient tout entière à la manière dont la monnaie est employée. Pour faire place à une hausse des prêts bancaires aux agents non financiers, les banques cèdent leurs actifs à faible risque, principalement des obligations d'État à court terme. Aujourd'hui, la hausse des rendements des obligations d'État qui en découle, indicateur important, reste contenue par une politique monétaire extrême et par la nécessité de financer les déficits publics importants aux taux les plus bas possible. En outre, les différents pays progressent à des rythmes très inégaux, mais tous sont en expansion grâce à un accès plus large du secteur non financier au crédit bancaire.
La séquence à surveiller avant la crise
Il ne fait guère de doute que le monde se trouve dans la phase d'expansion du cycle du crédit, certaines économies réagissant mieux que d'autres. La Chine stimule l'utilisation du crédit dans le monde entier grâce à ses politiques d'investissement dans les infrastructures et de progression économique. Sa demande de biens d'équipement et de matières premières touche différents pays de différentes façons, mais la Chine est le principal stimulant mondial de la demande de crédit chez tous ses partenaires commerciaux.
L'Amérique est laissée à l'écart de cette fête, qu'elle boude de mauvaise humeur. Elle s'inquiète de son déficit commercial avec la Chine et menace de représailles tarifaires. Pourtant, même l'économie américaine approche de ses limites de capacité, avec un chômage, du moins pour les personnes employables, à son plus bas niveau cyclique ou proche de celui-ci. Le crédit continue d'alimenter la valeur des actifs financiers, ainsi que la consommation, et de financer le déficit public. L'investissement productif, notre indicateur de l'utilisation du crédit, passe au second plan, ce qui nous indique que le progrès économique, par opposition à la hausse du PIB, stagne. Mais l'expansion, même faible, est bien là.
Il suffit, pour bouleverser la planification monétaire de la Fed, que les prix à la consommation dépassent nettement l'objectif de 2 %. Même si la grande économie américaine est avant tout tournée vers l'intérieur, si le dollar continue de s'affaiblir, une inflation des prix plus élevée finira par apparaître, malgré la stagnation intérieure.
Les marchés devraient nous fournir un guide plus prévisible. Le premier marché à se retourner est toujours celui des obligations. Les marchés d'actions peuvent tolérer dans une certaine mesure une baisse des cours obligataires, avant que les sorties nettes de fonds des actifs financiers ne s'accélèrent. C'est la situation actuelle de la plupart des marchés financiers. On pourrait s'attendre à de meilleures perspectives commerciales dans l'économie non financière, ce qui encouragerait les investisseurs inexpérimentés à continuer d'acheter des actions, avant qu'eux aussi ne perdent leur élan haussier.
D'abord les obligations, puis les actions. Les prix de l'immobilier devraient continuer de monter, soutenus par la combinaison d'une expansion économique alimentée par le crédit, de hausses de salaires qui améliorent l'accessibilité et de taux d'intérêt réels contenus. Dans ce cycle, la demande de surfaces commerciales a été freinée par les achats en ligne, mais celle de bureaux, en particulier hors des États-Unis, se poursuit à vive allure. La croissance explosive de la construction dans les villes asiatiques en est la preuve. Les programmes de promotion immobilière de la Chine sont massifs, mais dirigés par l'État dans un but précis, et ne constituent donc pas le meilleur indicateur des dépenses d'investissement alimentées par le crédit.
C'est à ce stade que les banques se font concurrence pour prêter, recherchant des parts de marché plutôt que du profit. L'immobilier est généralement un important bénéficiaire du crédit bancaire, et le boom peut être considérable. Selon Colliers International, 12,2 milliards d'euros ont été investis dans l'immobilier commercial allemand au premier trimestre 2017. C'est la deuxième fois que le volume trimestriel de transactions dépasse 10 milliards d'euros depuis l'année record 2007. L'indice des prix de l'immobilier commercial japonais a progressé de 17 % depuis 2012, un rendement honorable en termes japonais. À Dubaï, 9,9 millions de pieds carrés de bureaux supplémentaires sont en construction. On trouve des situations semblables ailleurs.
La séquence théorique est donc la suivante : les obligations atteignent leur sommet, puis les actions, puis l’immobilier. Les rendements obligataires ont commencé à remonter en 2012, et la prochaine hausse sera probablement suffisante pour marquer le sommet des actions. Les prix de l’immobilier devraient ensuite continuer à progresser, soutenus par l’amélioration de la conjoncture économique, jusqu’à ce que les banques centrales soient finalement contraintes de relever leurs taux d’intérêt pour maîtriser l’inflation des prix. Le délai entre ces événements peut varier considérablement, mais, comme l’histoire l’a montré à plusieurs reprises, les trois doivent se produire : un ou deux ne suffisent pas. L’effondrement final devrait intervenir dans l’immobilier. En ce sens, la grande crise financière d’il y a neuf ans en a été un exemple classique.
L’origine de la prochaine crise
Dès lors que le G20 fait en sorte que, lorsque la crise éclatera, nous coulions tous ensemble, il nous faut à présent déterminer où surgira la prochaine crise. Nous supposerons que le monde ne sombre pas dans une guerre géopolitique et financière, même si ce risque est significatif. Nous devons rechercher les écarts extrêmes entre la politique monétaire actuelle et la réalité économique, tâche que les banques centrales nous facilitent, car elles comprennent toujours trop tard la dynamique du crédit et son effet sur les prix. Il s’agit d’un processus d’élimination.
Nous pouvons écarter la Chine, favorite des fonds spéculatifs, car l’expansion du crédit bancaire y est davantage qu’ailleurs associée au financement d’un véritable progrès économique. En outre, l’État y contrôle étroitement les prêts bancaires et les flux de capitaux, et il n’accorde qu’un soutien de pure forme aux activités de coordination du cycle du crédit menées par le G20. Nous pouvons également exclure les États-Unis, car leur phase d’expansion a été freinée par leur politique d’isolationnisme économique, sauf si, bien entendu, le dollar s’effondre face aux autres devises au point que la monnaie de réserve devienne elle-même la crise.
La politique monétaire du Japon est devenue moins pertinente pour son économie, à moins que, pour une raison quelconque, les épargnants ordinaires ne soient soudain effrayés par l’inflation des prix. Une grande partie de la production industrielle japonaise est désormais réalisée à l’étranger, et, sur le plan intérieur, la phase d’expansion du cycle du crédit sert à financer le déficit de l’État. L’économie britannique constitue une source potentielle de danger systémique, compte tenu de sa solide performance et de politiques monétaires inadaptées, mais la Banque d’Angleterre commence enfin à reconsidérer sa position monétaire.
De loin, la source la plus probable et la plus dangereuse de la prochaine crise semble être la zone euro. La BCE, distraite par les difficultés de la Grèce, de l’Italie, de l’Espagne et du Portugal, maintient une politique monétaire singulière, faite de taux d’intérêt négatifs sur les dépôts bancaires et d’une injection mensuelle de 60 milliards d’euros, destinée à maintenir au plus bas les coûts de financement des États et à préserver la solvabilité des banques les plus fragiles. Les distorsions de marché sont extrêmes : l’obligation allemande Schatz à 2 ans, réputée « sans risque », affiche un rendement négatif de 0,68 %.
Des tensions se préparent, l’euro ayant gagné 15 % face au dollar depuis le début de l’année. Les partisans de la relance au sein de la BCE y voient un facteur déflationniste, qui pèse sur les exportateurs de l’UE, lesquels plaident toujours pour un taux de change bas. La tentation de laisser passer la vigueur de la monnaie sans modifier la politique monétaire est donc forte.
Les taux d’intérêt du dollar et de la livre sterling sont déjà en hausse. Le problème de fond pour la BCE est qu’elle a financé les dépenses publiques en rachetant la dette souveraine de la zone euro, soutenant ainsi des cours obligataires gonflés. Les gouvernements se sont habitués à des coûts de financement artificiellement bas et n’accueilleront pas favorablement leur remontée. Pire encore, les règles du Comité de Bâle accordent à la dette souveraine une pondération de risque nulle pour les banques, si bien que les banques de la zone euro sont lourdement exposées à des obligations d’État surévaluées.
Contrairement aux régulateurs bancaires américains, qui ont contraint les banques des États-Unis à renforcer leurs fonds propres de base depuis la dernière crise du crédit, la BCE a fait très peu pour améliorer la solidité des banques de la zone euro. Celles-ci ne peuvent donc pas se permettre de voir les rendements des obligations d’État augmenter sensiblement, car les pertes de valorisation anéantiraient le capital de nombre d’entre elles. Or, avec le rendement à 2 ans, qui sert de référence, encore profondément en territoire négatif, et une économie de la zone euro manifestement entrée dans la phase d’expansion du cycle du crédit, c’est là que se prépare la crise.
Rarement la dynamique financière a paru plus alarmante. Et à mesure que les échanges avec la Chine augmenteront dans les prochains mois, avec des conteneurs de marchandises acheminés par voie terrestre dans les deux sens, le dilemme auquel la BCE est confrontée s’aggravera. De plus, le dollar devant s’affaiblir sous l’effet conjugué de la contre-performance économique américaine et d’une antipathie internationale croissante à son égard en tant que monnaie d’échange, on voit mal comment l’euro ne continuerait pas à se renforcer.
Malgré ces problèmes, nous devons nous attendre à un premier revirement de la politique monétaire actuelle. Peut-être à contrecœur, la BCE cessera d’acheter des actifs financiers et supprimera les taux de dépôt négatifs. Toutefois, même cette mesure pénalisera les banques de la zone euro, du fait de la baisse des cours des obligations à court terme, et la prévention d’une nouvelle crise bancaire dominera la politique monétaire.
À condition que les répercussions systémiques de cette première hausse des taux d’intérêt et des rendements obligataires soient contenues en soutenant les banques les plus fragiles, les entreprises non financières du secteur privé devraient continuer à se développer. L’inflation des prix à la consommation dans la zone euro atteint déjà 1,5 %, et 1,8 % en Allemagne. L’objectif de 2 % pourrait être dépassé début de l’année prochaine, et les spéculations sur de nouvelles hausses des taux d’intérêt devraient alors s’intensifier. Les rendements des obligations d’État de la zone euro vont immanquablement s’envoler, ce qui garantit une insolvabilité généralisée parmi les banques de la zone euro.
Pour l’instant, la fin des taux d’intérêt négatifs et du programme d’achats d’actifs devrait permettre de gagner du temps, peut-être jusqu’au milieu de l’année prochaine, date à laquelle les prix de l’immobilier devraient connaître une forte hausse. Les entreprises de la zone euro annonceront une amélioration de leur activité et une hausse de leurs bénéfices, tandis que les banques les plus solides se feront concurrence pour prêter en réduisant leurs taux débiteurs. De plus, avec la hausse de l’inflation, le coût réel de l’emprunt pourrait devenir encore plus négatif qu’il ne l’est aujourd’hui. Malgré la relative vigueur de l’euro, l’inflation des prix, qui reflète toujours l’équilibre entre un excès de crédit et une offre limitée de biens, deviendra la question dominante.
Toutes les grandes juridictions rencontrent ce problème, à des degrés divers. Les particularités diffèrent, mais la hausse des taux d’inflation des prix deviendra courante. Grâce au G20, qui veille à ce que tout le monde soit dans le même bateau, grâce à la relance chinoise qui profite à la plus grande partie de l’économie mondiale, et grâce à l’accumulation à long terme d’une dette excessive, la dynamique qui sous-tend la prochaine crise promet d’être plus forte que tout ce que l’on a connu jusqu’ici.
Par conséquent, il semble que le calendrier sera dicté par la transformation brutale de la politique monétaire de la BCE : après avoir cherché à sauver le système de la dernière crise, elle prendra conscience que, si elle n’agit pas rapidement, nous entrerons dans la suivante, puis comprendra finalement qu’elle doit relever les taux d’intérêt encore plus fortement. On peut provisoirement situer cet acte final entre le milieu et la fin de l’année prochaine, et probablement fixer une échéance au début de 2019.
La manière dont les choses se dérouleront fera l’objet d’un autre article, mais nous pouvons au moins commencer à anticiper où et approximativement quand la prochaine crise alimentée par le crédit devrait survenir.
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