La crise imminente des produits dérivés

Les puissantes forces de la contraction du crédit bancaire sont au cœur d'une crise financière en rapide évolution sur les produits dérivés mondiaux, dont la valeur brute dépasse 600 000 milliards de dollars, une somme inimaginable. Les banques centrales sont en passe de détruire leurs monnaies par une expansion monétaire illimitée, ce qui est fatal aux banques de métaux précieux dont les comptes d'or non alloué sont à réserves fractionnaires, alors même qu'elles sont fortement vendeuses à découvert de contrats à terme sur le Comex.

Cet article explique la dynamique à l'origine de la crise actuelle des produits dérivés sur métaux précieux, et pourquoi elle constitue la partie observable d'une catastrophe plus vaste des produits dérivés, prise dans la tension entre la contraction du crédit bancaire et l'inflation monétaire infinie.

Introduction

L'une des craintes au moment de la crise Lehman était que des contreparties insolvables ne fassent s'effondrer l'ensemble du marché des produits dérivés de gré à gré. C'est pour cette raison que AIG, un acteur non bancaire à l'origine de nombreux contrats dérivés, a dû être renfloué par la Fed. Grâce à un mélange de bon jugement et de chance, une crise des produits dérivés a été évitée, et la consolidation de certaines positions en cours a ensuite permis de réduire la valeur brute des dérivés de gré à gré.

Selon la Banque des règlements internationaux, à la mi-juin de l'an dernier, l'ensemble des contrats de gré à gré en cours dans le monde restait d'un montant inimaginable de 640 000 milliards de dollars, une somme colossale à tous égards. Il est peu probable qu'il ait beaucoup changé aujourd'hui. Mais les bilans bancaires n'indiquent généralement qu'un chiffre net, et il faut chercher dans les notes des états financiers pour trouver la trace de l'exposition brute. C'est le brut qui compte, car chaque contrat comporte un risque de contrepartie, impliquant parfois plusieurs parties, et des défauts de paiement sur les produits dérivés pourraient faire paraître bien anodins ceux qui apparaissent aujourd'hui dans les chaînes d'approvisionnement industrielles perturbées.

Le bilan 2019 de Deutsche Bank offre un excellent exemple de la façon dont ils sont comptabilisés dans les banques commerciales. Il dissimule l'exposition aux dérivés sous les rubriques « Actifs de transaction » et « Passifs de transaction ». Il faut consulter les notes pour découvrir que, dans les actifs de transaction, les instruments financiers dérivés totalisent 80,848 milliards d'euros et que, dans les passifs de transaction, ils totalisent 81,910 milliards d'euros, soit un écart de 1,062 milliard d'euros. C'est relativement négligeable pour une banque dont le bilan atteint 777 milliards d'euros.

Mais ce n'est pas tout : un autre tableau détaille encore davantage l'exposition aux dérivés par catégories, et il apparaît que les chiffres précédents sont des totaux consolidés. Le véritable total des dérivés de gré à gré et des dérivés négociés en bourse auxquels la banque est exposée s'élève à 37 121 milliards d'euros. C'est près de trente-cinq mille fois l'écart net de 1,062 milliard d'euros figurant au bilan. Et lorsque l'on garde à l'esprit que l'évaluation des dérivés de gré à gré est quelque peu subjective, ou, comme disent les cyniques, relève du « mark to myth », cela invalide l'exercice de valorisation.

De toute évidence, en adoptant l'approche la plus indulgente à l'égard des dérivés détenus à l'actif, et une approche légèrement plus prudente pour valoriser ceux du passif, ce levier de 35 000 pour 1 au niveau du bilan peut faire une différence énorme.

Poussons maintenant un peu plus loin notre imagination. Un grand nombre de ces dérivés auront pour contreparties des entités commerciales, des entreprises mises à l'arrêt par le coronavirus depuis la date du bilan. L'économie allemande se dirigeait déjà vers la récession avant que le coronavirus ne paralyse une grande partie de l'économie mondiale ; les pertes que Deutsche Bank pourrait subir sur sa position en dérivés pourraient donc se chiffrer en milliers de milliards, et non en un milliard d'écart net comme le montre le bilan.

Il faut non seulement faire face à l'apparition de défaillances de contreparties, mais aussi à des justes valeurs en perpétuelle évolution, qui refléteront notamment l'élargissement des écarts de taux d'intérêt sur les 30,25 billions d'euros de dérivés de taux de Deutsche Bank. Nous ne pouvons pas savoir si l'effet net est positif ou négatif pour les actionnaires. Et avec un effet de levier au bilan où les actifs sont 22 fois supérieurs au capital social, une très faible variation pourrait suffire à les anéantir.

Deutsche Bank n'est pas la seule à présenter ainsi le risque lié aux dérivés : c'est l'éléphant dans la pièce de nombreux conseils d'administration bancaires. En tant que maillon faible, Deutsche constitue une illustration pertinente des risques du système bancaire. Depuis la crise Lehman, sa direction générale est sur la défensive, se retirant d'activités qu'elle ne pouvait ni contrôler ni comprendre. Elle a également commis des erreurs très publiques sur les métaux précieux, qui sont notre prochain sujet.

Les dérivés sur l'or en crise

Alors qu'une banque en difficulté comme Deutsche nous offre un laboratoire pour observer comment un virus des produits dérivés peut tuer une banque, nous voyons désormais ce virus éliminer des banques de métaux précieux en temps réel. La hausse du prix de l'or, échappant au contrôle qu'imposent normalement les dérivés extensibles, n'est plus, de fait, qu'acheteuse pour toute taille significative. On nous dit que cela tient à la fermeture de mines et de raffineries et aux perturbations logistiques causées par la COVID-19, et que c'est donc purement temporaire. La LBMA et le CME, qui exploite le Comex, ont multiplié les déclarations rassurantes et ont même annoncé l'introduction d'un nouveau contrat à terme sur l'or de 400 onces, censé atténuer la pénurie d'offre.

En bref, l'establishment des dérivés sur l'or est pris de panique. La position sur les swaps au Comex en montre la raison.

Avec leur position nette vendeuse en territoire très dangereux, les swaps du Comex sont pris à contre-pied au moment où la Fed et d'autres banques centrales ont annoncé une inflation monétaire illimitée, signe d'un changement de paradigme dans la relation entre monnaie saine et monnaie non saine. Pour faciliter la lecture et comprendre leur pertinence, la Commodity Futures Trading Commission, qui collecte ces chiffres, définit un opérateur de swaps (« swap dealer ») comme suit :

Une entité qui négocie principalement des swaps sur une matière première et recourt aux marchés à terme pour gérer ou couvrir les risques associés à ces opérations de swap. Les contreparties de l'opérateur de swaps peuvent être des acteurs spéculatifs, comme les fonds spéculatifs, ou des clients commerciaux traditionnels qui gèrent le risque découlant de leurs activités sur la matière première physique.

Un opérateur de swaps est donc un acteur présent sur l'ensemble des marchés de produits dérivés, qui négocie généralement des contrats à terme de gré à gré à Londres ainsi que sur le Comex. En résumé, il s'agit de la table de négociation d'une banque de métaux précieux.

Dans un nouvel exemple de désinformation cette semaine, Jeff Christian, dirigeant du CPM Group, a affirmé, lors d'un entretien manifestement mis en scène pour MacroVoices, que les opérateurs londoniens étaient contraints par leurs banques de couvrir leur risque de négociation sur le marché à terme comme condition de leur financement. Cela laisse entendre que les positions vendeuses du Comex sont compensées par des positions acheteuses sur le marché à terme de gré à gré de Londres et ne posent donc pas de problème. Cela peut être vrai d'un opérateur indépendant à la recherche d'opportunités d'arbitrage entre les marchés, mais ce n'est pas ainsi que cela fonctionne dans une banque.[i]

La mécanique de la négociation de produits dérivés sur l'or

Une banque qui exerce une activité de métal précieux dispose presque certainement d'une salle de marché et est membre de la LBMA. Plaçons-nous du point de vue du banquier. La banque a des flux d'activité sur l'or, ce qui exige un accès au marché et une capacité de négociation. Il emploiera un ou plusieurs opérateurs sur l'or, reconnus pour leur expertise, pour diriger la salle. Celle-ci étant un centre de profit, et parce qu'un opérateur compétent l'exigera, il lui accordera des limites de négociation discrétionnaires ainsi que des objectifs de profit mensuels ou trimestriels. L'un des termes de l'accord avec la salle de marché est que les profits seront établis nets du coût de financement du portefeuille, généralement référencé au Libor, qui correspond en pratique au coût marginal, pour la banque, de l'extension de son crédit afin d'adosser les positions des opérateurs.

Lorsque la salle d'or a établi un historique de performance rentable, le banquier est désireux de relever les limites de position de la salle de marché. Dans l'activité de banque de métal précieux, cela se produit depuis des années ; et si les salles de marché individuelles vont et viennent, les opérateurs jouissent désormais d'une large autonomie de négociation. Il ne s'agit pas, comme M. Christian nous en donne une information erronée, d'une simple activité d'arbitrage couvert entre les contrats à terme de Londres et les contrats à terme standardisés (futures) américains.

La LBMA recense douze teneurs de marché, tous des banques bien connues. Trente et une autres banques en sont membres, dont certaines exploitent des salles de marché qui prennent des positions. Il convient de noter que la négociation de l'or est normalement l'une des nombreuses activités bancaires et de marché exercées par une banque membre de la LBMA, y compris le négoce de devises, dont cette activité est très proche.  Toutes sont financées par l'expansion du crédit bancaire, ce qui est précisément la raison d'être d'une licence bancaire.

Pour ce qui concerne le Comex, selon les données de la CFTC, il y a au maximum 28 opérateurs de swaps qui ont été récemment actifs sur les contrats à terme sur l'or, en position acheteuse ou vendeuse. Ces chiffres concordent bien avec le nombre probable de salles de marché et de teneurs de marché désignés au sein des banques membres de la LBMA.

Une banque membre de la LBMA exercera une activité de métal précieux physique et proposera vraisemblablement à ses clients des comptes alloués et non alloués. Comme l'objet de la banque est d'exploiter un service à la clientèle fondé sur la réserve fractionnaire, une banque de métal précieux décourage les comptes alloués (de conservation), généralement en en faisant un moyen onéreux pour les clients de détenir du métal précieux. Les comptes non alloués, qui, en système de réserve fractionnaire, représentent un multiple de l'or ou des dérivés d'or détenus par la banque, deviennent l'offre standard de la banque à ses clients.

L'un des avantages de l'adhésion à la LBMA est qu'elle donne à une banque de métal précieux accès aux marchés papier, ce qui lui permet de remplacer le métal précieux physique détenu en contrepartie des comptes non alloués de ses clients par des positions acheteuses à règlement différé, positions qui peuvent être reportées indéfiniment sans jamais avoir à prendre livraison. Un autre avantage est l'accès à l'or prêté par les banques centrales qui entreposent leur métal précieux dans le coffre de la Banque d'Angleterre.

On commence à comprendre pourquoi les transactions entre membres de la LBMA sont si importantes, ayant récemment atteint 60 millions d'onces par jour, soit l'équivalent de 1 866 tonnes. Ce chiffre ne représente que les transactions entre membres de la LBMA et exclut celles entre un membre et un non-membre. Autrefois, celles-ci étaient incluses dans les estimations de la LBMA, ce qui gonflait encore les chiffres d'un facteur d'environ cinq.

Tout cela repose sur une liquidité minimale en métal précieux qui, une fois retirés l'or des banques centrales, le métal précieux détenu en conservation pour les ETF physiques, ainsi que celui détenu ou alloué à divers institutionnels, bureaux de gestion de patrimoine familial (family offices) et particuliers et stocké dans les coffres de Londres, n'atteint pas les 8 326 tonnes avancées dans un récent communiqué de presse de la LBMA destiné à calmer les marchés, mais est presque certainement nettement inférieure à mille tonnes.

De toute évidence, le maintien de positions acheteuses à règlement différé est devenu un substitut à l'adossement des comptes non alloués à une quantité fractionnaire de métal physique. Tandis que les portefeuilles de négociation de Londres maintiennent en équilibre, dans un fonctionnement dangereusement endetté, des assiettes qui tournent, les occasions de profit sur le Comex sont devenues une question distincte, au lieu d'être un simple dispositif de couverture.

Officiellement qualifiés de spéculateurs, mais mieux décrits comme des dupes, les intervenants sur les contrats à terme sur l'or et l'argent sont le vecteur d'un cycle répétitif : les teneurs de marché leur fournissent des contrats en s'appuyant sur la capacité de leurs banques à créer du crédit bancaire à partir de rien. Une fois que les dupes ont épuisé leur pouvoir d'achat, les teneurs de marché leur retirent le tapis sous les pieds en déclenchant leurs seuils de stop-loss. Cet exercice a été extrêmement rentable pour les opérateurs de swaps.

Heureusement pour les opérateurs de swaps, les dupes ont la mémoire courte. Jusqu'à l'an dernier, l'exercice se répétait fréquemment, ce qui a entraîné une attitude blasée. La corruption parmi les opérateurs était devenue endémique, et ils ont fini par être pris en flagrant délit de spoofing et de manipulation du fixing au détriment des clients des banques. Des opérateurs ont été licenciés, condamnés à des amendes et emprisonnés. Deutsche Bank a été condamnée à une amende et contrainte de quitter le fixing biquotidien. Un opérateur de JPMorgan a plaidé coupable en août dernier d'avoir manipulé les marchés des métaux précieux pendant neuf ans. Un autre, de la même firme, avait plaidé coupable en octobre précédent. Au cours des cinq dernières années, les procureurs fédéraux ont engagé douze poursuites pour spoofing contre seize accusés, dont la plupart ont plaidé coupable.

Cette corruption est typique d'un comportement de fin de cycle, lorsque les maîtres de cérémonie des dérivés sur les métaux précieux se croient au-dessus des lois. Le fond de la crise actuelle qui se déroule sur les marchés des dérivés d'or est que l'escroquerie est arrivée à son terme, et que les banquiers qui dirigent les salles de métal précieux s'inquiéteront de plus en plus du préjudice pour leur réputation.

Comment la fin de l'escroquerie des dérivés d'or a commencé

Par le passé, les banques de métaux précieux sont toujours parvenues à contenir l’intérêt ouvert, le ramenant d’un niveau de surachat de 600 000 contrats à moins de 400 000 contrats, et obtenant ainsi une position équilibrée ou, exceptionnellement, acheteuse, prête pour le cycle suivant de manipulation à la hausse puis à la baisse (« pump-and-dump »). Mais quelque chose a changé. L’an dernier, les opérations de « pump-and-dump » menées par les salles de marché de ces banques ont mal tourné, l’intérêt ouvert grimpant en flèche jusqu’à près de 800 000 contrats en janvier de cette année. Après plusieurs tentatives infructueuses, l’or a franchi en juin 2019 le seuil de 1 350 $, ce qui a encouragé les spéculateurs à pousser encore davantage les cours à la hausse. Les perspectives de taux d’intérêt se sont ensuite détendues en même temps que l’économie mondiale et, début septembre, alors que l’intérêt ouvert menaçait de dépasser le niveau historiquement élevé de 650 000 contrats, la Fed a été contrainte d’injecter dans le système bancaire américain des liquidités inflationnistes au moyen d’opérations de pension (repos). À son pic, le 23 janvier 2020, la somme de toutes les positions vendeuses sur le Comex équivalait à 2 488 tonnes d’or, soit 125 milliards de dollars. Les « dupes » finissaient par mettre les banques en difficulté, car ces dernières détenaient l’essentiel des positions vendeuses. Le graphique ci-dessous, consacré à l’intérêt ouvert sur le Comex, en témoigne.

Il était impératif de reprendre le contrôle de cette position et, en conséquence, il semble que les banques centrales, vraisemblablement à la demande de la Banque d’Angleterre, aient fait en sorte que de l’or soit prêté aux banques de métaux précieux afin d’alléger les tensions de liquidité. Puis les salles de marché ont été frappées par une tempête parfaite.

Le coronavirus a plongé de vastes pans de l’économie mondiale dans le confinement, perturbant les chaînes de paiement de la production industrielle. Des entreprises jusqu’alors solvables sont désormais menacées de faillite et se tournent en masse vers leurs banques pour obtenir des liquidités. L’instinct naturel des banquiers n’est plus la recherche du profit, mais la crainte des pertes, et ils éprouvent à présent un désir irrépressible de réduire l’encours du crédit bancaire. Pris de panique, la Fed a ramené son taux directeur à zéro et promis un soutien illimité en liquidités, dans une tentative désespérée d’éviter une spirale déflationniste. Pendant ce temps, nos opérateurs de swaps sur les contrats à terme sur l’or se sont retrouvés avec une position vendeuse record, la pire possible pour eux compte tenu de l’évolution de la situation.

Le coup de grâce vient maintenant de leurs supérieurs au sein des banques. Malgré les efforts de la Fed pour les en dissuader, les banquiers sont devenus très réticents au risque dans leurs prêts et savent qu’ils seront contraints, contre leur instinct, d’accorder du crédit à des entreprises en difficulté. Pour cette raison, ils saisissent toutes les occasions de réduire l’exposition de leur bilan à d’autres activités. L’une des premières divisions à en souffrir sera forcément celle des desks de banques de métaux précieux détenant des positions vendeuses, synthétiques à Londres et physiques sur le Comex, lesquelles sont tout à fait inappropriées en période d’inflation monétaire massive.

C’est cette dernière pression qui a conduit à une combinaison inhabituelle : un effondrement de l’intérêt ouvert, illustré dans le graphique ci-dessus, et une hausse des cours de l’or, accompagnée d’une prime persistante de 40 $ ou plus par rapport au cours au comptant à Londres. Il est évident que la LBMA et le CME ont de bonnes raisons de paniquer. Si le cours de l’or monte encore beaucoup, certains desks, qui gèrent des positions vendeuses sur le Comex et des positions à réserve fractionnaire à Londres, risqueront de ruiner leurs employeurs.

Le contrat du Comex, qui s’ancre à l’or physique grâce à l’option de livraison physique à l’échéance, fera face à d’énormes difficultés à l’expiration du contrat de juin, le plus actif, à la fin du mois prochain. À l’échéance, les spéculateurs ont la possibilité d’obtenir la livraison. Normalement, lorsque le cours au comptant est inférieur au cours à terme, seul un insensé exigerait la livraison au prix le plus élevé. Mais, la disponibilité de métal précieux étant très faible et les primes pour livraison différée courantes, Londres voit elle aussi sa liquidité physique rapidement drainée. C’est comme un bon vieux enchaînement de boxe en une-deux : le marché du Comex reçoit d’abord un coup au corps, puis la LBMA un uppercut.

De nombreuses banques centrales ayant entreposé leur or affecté à la Banque d’Angleterre seront elles aussi mécontentes, après avoir prêté leur or dans l’espoir de stabiliser le marché des métaux précieux. Elles ne le referont pas, pour une raison singulière : les taux de prêt d’or sont devenus fortement négatifs, le taux à deux mois s’établissant actuellement à moins 3,7 %.[ii] Aucune entité raisonnable ne paiera un prêteur pour emprunter son or, et chacune voudra plutôt que l’or prêté lui soit restitué. Par conséquent, l’offre d’or disponible pour le prêt est désormais tarie, et l’or déjà prêté devra être restitué s’il a été livré aux prêteurs, ou libéré de toute charge s’il est resté dans les coffres de la Banque d’Angleterre, comme le veut la pratique habituelle en matière de prêt.

La liquidité en or disparaîtra alors entièrement à Londres, et ceux qui détiennent une créance sur de l’or conservé en dépôt espéreront que leurs droits de propriété demeurent protégés.

Conséquences plus larges de la défaillance des produits dérivés sur l’or

Cet article a exposé de façon assez détaillée les raisons pour lesquelles le Comex et la LBMA connaissent leurs difficultés actuelles, et pourquoi la liquidité s'évapore. Pour toute banque détenant d'importants engagements en or non alloué, sachant qu'ils sont adossés de manière fractionnaire essentiellement à des produits dérivés plutôt qu'à du métal précieux, ces problèmes risquent de conduire à leur retrait du marché. ABN Amro aurait déjà fermé les comptes de ses clients, après les avoir contraints à vendre leurs positions, et d'autres banques suivront très probablement.

Le marché des dérivés sur l'or est probablement la plus grande paire de change après le dollar américain contre l'euro. Mais c'est aussi le plus fondamental de tous les marchés d'échange monétaire. Cette relation a été célèbrement illustrée par la pyramide inversée de John Exter, qui montrait comment l'ensemble des engagements de crédit du monde reposait sur un sommet d'or de plus en plus réduit.

Les tensions de liquidité résultant des efforts des banques pour réduire leur bilan touchent également les autres marchés de dérivés, et d'après notre analyse du bilan de Deutsche Bank, nous constatons que l'ensemble du système bancaire se trouve dans une situation très précaire au regard des dérivés. Si nous avons survécu à la crise Lehman avec la défaillance d'une seule banque d'investissement, l'effondrement de la production industrielle de biens et de services provoqué par les confinements destinés à limiter la propagation du coronavirus entraînera presque certainement de multiples faillites bancaires. Les banquiers sont au bord du gouffre.

Pour les banques centrales, l'inflation monétaire est partout la solution. Sauvetages de banques, défaillances des chaînes de paiement, mise en chômage partiel de millions de salariés, « monnaie hélicoptère » pour soutenir des populations entières, argent pour renflouer les États, argent pour soutenir toutes les catégories d'actifs financiers : la liste est sans fin par son ampleur et infinie par les quantités. La survie du système financier mondial est en jeu. S'il survit, la monnaie émise par les États aura été détruite. Mais quel intérêt y a-t-il alors à détenir des actifs financiers libellés dans une monnaie sans valeur ?

Si l'on pouvait raisonnablement s'attendre à ce que ce processus de destruction monétaire se déroule sur la durée, le coronavirus l'a accéléré. Le sort de la montagne de dérivés de 640 000 milliards de dollars recensée par la Banque des règlements internationaux est scellé et sera réglé par des faillites bancaires et une élimination dirigée par les États. En observant la catastrophe que constituent les marchés de dérivés sur métaux précieux, nous en sommes à l'acte 1, scène 1 d'une tragédie des dérivés dramatique et en rapide évolution.

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