Ne nous y trompons pas : la crise grecque est une crise de l'euro, qui menace la solvabilité de la BCE elle-même et, par conséquent, la confiance dans la monnaie.
Avant d'en expliquer les raisons, quelques remarques sur la Grèce permettront de planter le décor.
Le week-end dernier, il est apparu clairement que la Grèce se dirige à la fois vers un défaut sur sa dette publique et vers la faillite de son système bancaire. Avec le recul, il semble que le gouvernement grec n'ait pas voulu faire semblant d'être solvable et prolonger son soutien financier comme s'il l'était. Les autres ministres des Finances de la zone euro et la troïka n'étaient pas disposés à accepter cette réalité.
Il n'y a aucun intérêt immédiat à débattre des raisons de cette situation. Ce qui compte aujourd'hui, ce sont les conséquences économiques et financières, qui sont essentiellement de deux ordres : le système bancaire de la zone euro est très fragile et ne peut absorber facilement les chocs liés à un défaut souverain, et la BCE elle-même a désormais besoin d'être refinancée. Concentrons-nous d'abord sur la BCE.
Les pertes auxquelles la BCE est exposée du seul fait de la Grèce représentent environ le double de ses fonds propres et de ses réserves. Les financements d'urgence en liquidité (ELA) dus par la Grèce à la BCE s'élèvent à quelque 89 milliards d'euros, et le solde TARGET2 dû par la Banque de Grèce aux autres banques centrales de la zone euro atteint 100,3 milliards d'euros supplémentaires, ce qui, en fin de compte, constitue un engagement de la BCE. Le total de ces deux engagements représente à lui seul environ le double des fonds propres et des réserves de la BCE, qui ne s'élèvent qu'à 98,5 milliards d'euros. Compte tenu de l'effondrement probable du système bancaire grec et du défaut du gouvernement sur sa dette, on peut supposer que les garanties détenues en contrepartie de ces prêts, ainsi que les obligations grecques détenues en propre par la BCE, ne valent plus grand-chose.
La BCE a deux options : soit elle continue de soutenir la Grèce afin d'éviter de concrétiser ses propres pertes, soit elle se recapitalise en faisant appel à ses actionnaires. La première semble avoir été écartée par les événements du week-end dernier. Pour la seconde, une augmentation de capital avec droits de souscription s'annonce, c'est le moins que l'on puisse dire, difficile, car toutes les banques centrales nationales de l'UE ne sont pas en mesure d'y contribuer. Il est plus probable qu'une forme d'obligation perpétuelle éligible soit émise, pour laquelle les souscripteurs ne devraient pas manquer.
La manière dont cette question sera traitée est déterminante, car l'instabilité de l'ensemble du système bancaire de la zone euro, très endetté et extrêmement vulnérable à toute réévaluation du risque de crédit souverain, fait peser un danger considérable sur la BCE. Si vous croyez que la crise grecque n'a aucune incidence sur l'Italie, l'Espagne, le Portugal et même la France, vous resterez serein. C'est sans doute ainsi que la BCE souhaiterait présenter la situation. Si, en revanche, vous soupçonnez que l'effondrement du système bancaire grec, le défaut souverain du pays et leurs répercussions sur les marchés de produits dérivés ont des conséquences importantes pour les marchés obligataires libellés en euros, vous songerez sans doute à prendre la fuite. Dans ce second cas, les banques de la zone euro, fortement endettées, risquent de rencontrer des difficultés, qui affecteront l'ensemble des obligations détenues par la BCE, qu'elles soient détenues en propre ou reçues en garantie de prêts à des banques fragiles.
En bref, le bilan de la BCE, qui dépend fortement de la tenue des cours des obligations de la zone euro, est lui-même extrêmement vulnérable aux répercussions de la crise grecque. À mesure que la situation de la BCE apparaîtra clairement aux marchés financiers, la légitimité de l'euro en tant que monnaie pourrait être remise en question, puisqu'il n'est qu'une construction artificielle en circulation depuis seulement treize ans.
En conclusion, le renversement du statu quo grec risque de déstabiliser l'euro lui-même, et une parité défavorable face au dollar américain se profile.
Note finale sur l'or
Cette semaine devrait voir le dollar se renforcer face à l'euro, et l'on peut s'attendre à une hausse du prix de l'or en euros. L'ampleur de ces mouvements pourrait dépendre de l'intervention ou non des banques centrales. À titre indicatif, la dernière fois que cela s'est produit (lors de la crise chypriote de février 2013), des Européens auraient demandé la livraison physique de l'or détenu sur leurs comptes d'or non alloué. En avril suivant, une attaque baissière concertée d'une ampleur sans précédent a fait chuter le cours de l'or de 1 580 dollars à un plus bas de 1 183 dollars. Cette attaque visait à détourner les investisseurs de la valeur refuge, objectif qu'elle a atteint.
Il existe aujourd'hui peu d'appétit de cette nature pour l'or physique ; les banques centrales jugent donc probablement un mouvement similaire inutile. Toutefois, si le cours de l'or devait nettement progresser, les tentatives pour freiner cette hausse auraient moins de chances de réussir, car les vendeurs sont très rares sur les marchés occidentaux et les positions vendeuses de la catégorie « Managed Money » au Comex partent de niveaux record.
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