Zerohedge a récemment attiré l'attention sur le niveau croissant des dépôts en espèces des banques étrangères, discrètement placés au bas du relevé H.8 de la Fed.
Les soldes de trésorerie des banques étrangères ont augmenté de 518,7 milliards de dollars depuis septembre 2012, ce qui représente la quasi-totalité de la hausse du total des actifs de ces banques dans le tableau H.8. Cela laisse penser que ces soldes sont détenus sous forme de réserves au bilan de la Fed, contrepartie de l'assouplissement quantitatif.
Cela soulève naturellement la question légitime posée par l'article de Zerohedge : pourquoi la Fed semble-t-elle avantager les banques étrangères avec l'assouplissement quantitatif ? La réponse est soit que ces dépôts leur ont été transférés par des banques américaines dans le cours normal des affaires, soit que la Fed est disposée à fournir des liquidités aux banques étrangères : après tout, le dollar américain est la monnaie de réserve. Or ces liquidités sont surtout nécessaires aux banques les plus fragiles du système bancaire international, dont beaucoup se trouvent dans la zone euro.
La marge de manœuvre de la BCE en matière de création monétaire est plus limitée, et c'est la seule des quatre grandes banques centrales à ne pas avoir procédé ouvertement à un assouplissement quantitatif. Par ailleurs, la zone euro reste en difficulté, même si elle a disparu de l'actualité. Le graphique ci-dessous, fondé sur les chiffres des prêts bancaires fournis par la BCE, illustre le problème.
Les prêts bancaires ont atteint un sommet à la mi-2012 et, à la mi-2013, ils s'étaient contractés de plus de 1 000 milliards d'euros. À présent, la BCE devrait connaître par avance le total des prêts bancaires du troisième trimestre, non encore publié ; si celui-ci a prolongé la tendance à la baisse, cela expliquerait pourquoi la BCE a récemment abaissé ses taux de manière inattendue.
Entre-temps, la Banque d'Angleterre a enfin admis que l'économie britannique était en croissance. La sagesse conventionnelle voudrait qu'elle laisse les taux d'intérêt revenir à des niveaux plus normaux, mais elle refuse de le faire pendant au moins un an encore. Si le Royaume-Uni poursuit ses politiques de taux actuelles, c'est en partie en raison de la coordination des politiques avec la Fed, la BCE et, dans une moindre mesure peut-être, la Banque du Japon.
La conclusion logique des décisions de la Fed et de la Banque d'Angleterre est que les politiques de taux d'intérêt sont conduites en tenant compte du maillon le plus faible. Par conséquent, l'évolution des prix et du crédit bancaire dans la zone euro pourrait être considérée comme le facteur actuel déterminant du moment où la Fed introduira la réduction progressive de ses achats d'actifs.
Il subsiste toutefois un problème majeur : si le stimulant de l'inflation monétaire est réduit, les taux le long de la courbe des rendements augmenteront rapidement par rapport aux niveaux actuels, entièrement maintenus à la baisse de manière artificielle. Les deux ne peuvent être dissociés. La Fed le sait, et c'est au cœur de son débat interne.
En réalité, tout comme des taux d'intérêt nuls avantagent les bilans bancaires et le coût d'emprunt des États, l'inverse est également vrai. Si l'on y ajoute les implications déflationnistes de taux plus normaux, il est évident que la Fed et la Banque d'Angleterre sont prises au piège. Elles n'attendront pas avec impatience le jour où elles n'auront plus d'excuses face à ce dilemme. Mais pour l'instant du moins, une opération de sauvetage est en place pour la zone euro, et la Fed continuera d'apporter son soutien aux banques étrangères.