La Chine ou les États-Unis ?

La Chine a commis quelques erreurs absurdes dans son conflit avec les États-Unis, révélatrices de l'arrogance qui afflige souvent tout acteur étatique. Mais l'impression que la Chine est acculée sur les dossiers Huawei, des droits de douane et de Hong Kong est trompeuse. La Chine poursuit ses propres plans, et ceux-ci n'exigent aucun arrangement avec l'Amérique. Avec la Russie dans son sillage, elle est désormais le principal acteur d'influence étrangère pour près des trois quarts de la population mondiale ; c'est donc l'hégémonie américaine qui est acculée. Un jour, cela se traduira par un affrontement monétaire. Cet article conclut que le dollar est plus menacé que le yuan, à l'opposé de la perception des marchés de capitaux occidentaux.

Introduction

Dans la guerre non déclarée entre les États-Unis et la Chine, l'attention s'est portée sur les batailles les plus visibles. Huawei a été gravement atteint, mais semble en passe de survivre. La bataille des droits de douane se poursuit, et celle de Hong Kong est toujours en cours, sans issue à ce jour.

La Chine a fait des choix coûteux dans les trois dossiers. Concernant Huawei, les accusations américaines de failles de sécurité auraient peut-être pu être traitées plus rapidement auprès des gouvernements britannique et européens.

S'agissant des droits de douane, la Chine aurait dû ignorer la provocation du président Trump et ne pas imposer les siens. Les droits de douane procèdent d'une méconnaissance politique de l'économie des déséquilibres commerciaux. Ils constituent un impôt supporté par la population et sont donc préjudiciables à celui qui les impose. La Chine aurait dû reconnaître qu'il valait mieux laisser l'Amérique affaiblir sa propre économie. En refusant de s'engager, elle se serait aussi placée en position de supériorité morale sur la scène internationale, en maintenant l'objectif du libre-échange, en isolant la politique commerciale américaine et, avec elle, l'Amérique elle-même.

La situation à Hong Kong n'aurait jamais dû dégénérer. Le projet de loi sur l'extradition aurait dû être abandonné dès l'origine. Il a au contraire donné aux États-Unis l'occasion d'encourager des émeutes à Hong Kong. Les services de renseignement chinois étaient parfaitement au courant de l'implication américaine, et cette erreur est inexcusable. Maintenant que cela a fini par être reconnu, Hong Kong ayant retiré le projet de loi cette semaine seulement, reste à voir si les troubles s'apaiseront.

Hong Kong était également la plus grave des trois erreurs. L'île est le canal par lequel les capitaux internationaux circulent librement vers et depuis la Chine via Shanghai Connect, et les flux internationaux d'investissement de portefeuille seront désormais dissuadés de s'investir en Chine et dans ses projets. L'objectif véritable de l'Amérique à Hong Kong était probablement de compromettre les plans de développement futurs de la Chine et de détourner les flux internationaux de portefeuille afin de financer plutôt les dépenses du gouvernement américain.

Les erreurs de la Chine sont assurément graves, mais elles monopolisent les gros titres au détriment de la vue d'ensemble. En partenariat avec la Russie, la Chine consolide son contrôle sur le continent eurasiatique. De plus, la Russie étant le premier exportateur mondial d'énergie, l'Iran étant poussé par l'Amérique sous le parapluie sino-russe, et les Saoudiens reconnaissant de plus en plus que leur avenir est du côté des consommateurs d'énergie asiatiques, la Chine et la Russie sont en position de prendre le contrôle du marché mondial de l'énergie. Cela fait trois quasi-monopoles essentiels : l'or physique, les terres rares et l'énergie.

Comme atout dans sa manche, l'Amérique croit manifestement que la dépendance du monde envers le dollar le rend prisonnier. Mais plus cet atout est joué, plus la tolérance des autres nations envers l'Amérique s'amenuise. Par sa demande d'énergie et de matières premières, la Chine a déjà noué des alliances avec l'ensemble de l'Afrique subsaharienne, contribuant à en faire la région la plus dynamique en dehors de l'Asie pour les cinquante prochaines années. L'Asie du Sud-Est est la chasse gardée culturelle de la diaspora chinoise, ses liens avec l'Amérique n'étant qu'un héritage du passé. L'Asie et l'Afrique réunies à l'Europe de l'Est représentent les trois quarts de la population mondiale, qui ne s'accommode plus de l'hégémonie américaine et s'en détache.

On peut donc dire que la guerre informelle entre la Chine et les États-Unis est loin d'être terminée. La chute de l'Amérique pourrait être accélérée par ses nouvelles politiques étrangères repliées sur elles-mêmes, nourries par la vision introspective trumpienne selon laquelle le monde aurait profité de l'Amérique. Mais il existe un autre facteur : le cycle du crédit est en train de se retourner et, combiné aux droits de douane américains et chinois, ce mélange synergique fait peser la menace d'une crise susceptible de modifier entièrement les perspectives des monnaies fiduciaires. Soutenu par le risque que représente la détention de tout autre actif, le dollar redeviendra-t-il une valeur refuge, et le yuan s'effondrera-t-il sous une mer de dettes ? C'est l'objet du reste de cet article.

Le dollar et le yuan en temps de crise

À en juger par leurs tweets et leurs écrits, de nombreux commentateurs semblent conscients qu’un endettement excessif est dangereux, et ils paraissent adhérer à une théorie du cycle du crédit. Il est souvent difficile de mesurer jusqu’où va cette adhésion, car très peu d’entre eux, dans ce milieu keynésien, semblent avoir une maîtrise cohérente de la théorie économique, et plus précisément une théorie défendable de la monnaie et du crédit. Cela ne doit pas nous surprendre. Il faut reconnaître qu’ils devancent souvent les planificateurs centraux sur ces questions, mais la barre est alors placée très bas.

Les commentaires issus des marchés de capitaux occidentaux s’inscrivent aussi dans un schéma opposant l’Est à l’Ouest. La Chine est mauvaise, l’Amérique est bonne. En Europe, la Chine ne va pas très bien, et l’Amérique va de plus en plus mal. Pour l’Allemagne, l’Amérique est coupable de compromettre ses exportations vers la Chine, et peut-être aussi vers l’Amérique. Mais, pour s’en tenir à la monnaie et au crédit plutôt qu’au commerce, un thème courant chez les commentateurs américains est que la Chine a créé trop de dette et a étendu le crédit, proportionnellement, à un rythme bien supérieur à celui des États-Unis. Ils pensent vraisemblablement qu’en cas de crise financière ou de nouvelle récession, la Chine en souffrira de façon catastrophique, et il s’y ajoute souvent un sous-entendu : elle cesserait alors de menacer l’hégémonie américaine et la paix mondiale.

On peut imaginer que ce raisonnement soit populaire à la Maison-Blanche, où l’on attend de la machinerie broyeuse des droits de douane et des restrictions sur les technologies chinoises qu’elle mette la Chine à genoux. Mais il y a deux enjeux, qui appellent des considérations très différentes. Il y a la monnaie et la manière dont elle est susceptible de se comporter lors d’un retournement du crédit et du commerce, et il y a le crédit. Bien que leurs valeurs unitaires soient identiques, ils ne subissent pas nécessairement le même sort. C’est l’interaction entre les deux qui déterminera les perspectives monétaires relatives des États-Unis et de la Chine.

Laquelle sera la plus solide en cas de crise : le dollar ou le yuan ?

Commençons par la monnaie. Deux considérations de fond précèdent toute crise : le niveau de la dette publique et son augmentation potentielle en cas de récession provoquée par le crédit ou de crise du crédit (ce qui revient au même). Sur ce point, le gouvernement chinois est bien mieux placé que celui des États-Unis, avec une dette publique de 51 % du PIB contre 105 %.

Par ailleurs, le Congressional Budget Office prévoit, dans son scénario de référence, des déficits budgétaires de 903 milliards de dollars l’an prochain, passant à 1 138 milliards en 2023, en supposant une croissance réelle moyenne du PIB américain de 1,7 %. Il va de soi qu’en cas de récession, les déficits budgétaires américains seront bien plus élevés, et ce sans même tenir compte du coût du sauvetage du système financier lors d’une crise du crédit.

La manière dont les finances publiques chinoises résisteraient à une récession est une question plus complexe. La Chine n’est pas accablée par les dépenses sociales qui tourmentent les nations matures plus démocratiques ; l’endettement public devrait donc progresser à un rythme moindre que celui du gouvernement américain. La Chine recourt plutôt à ses banques publiques pour étendre le crédit, afin de contenir le chômage et de soutenir la croissance du PIB. En d’autres termes, avec ses plans quinquennaux fixant les objectifs politiques et économiques, la Chine tentera de poursuivre sa route quoi qu’il arrive.

Une différence essentielle entre le dollar et le yuan tient au fait que l’Amérique a remplacé sa culture de l’épargne par le crédit à la consommation comme moteur principal du progrès économique. Tandis que l’endettement des consommateurs américains augmente sans cesse, la Chine repose très majoritairement sur l’épargne. Ce seul facteur devrait rendre le pouvoir d’achat du yuan plus stable que celui du dollar en cas de crise mondiale du crédit.

Les commentateurs centrés sur les États-Unis affirment le contraire : en cas de crise, tout le monde aurait besoin de dollars pour compenser la contraction du crédit bancaire. Cet argument a sa part de vérité, mais il ne vaut que si la Réserve fédérale ne parvient pas à inonder le système de liquidités. De plus, les flux monétaires spéculatifs (des soldes financiers qui ont peu à voir avec le secteur non financier) sont actuellement plutôt acheteurs de dollars et vendeurs d’autres devises ; en cas de grande purge du crédit, ces flux pourraient donc s’inverser.

Selon les dernières estimations TIC du Trésor américain, les étrangers détiennent 19 400 milliards de dollars d’investissements aux États-Unis (juin 2018, contre 18 400 milliards en juin 2017) et disposaient de 4 500 milliards de dollars de liquidités dans le système bancaire, soit un total de 23 800 milliards.[i] À titre de comparaison, les actifs étrangers détenus par des résidents américains s’élevaient à 12 400 milliards de dollars fin 2017, ce qui laisse penser que, dans une liquidation générale, le dollar subirait la pression de flux défavorables, toutes choses égales par ailleurs. De ce montant, seuls 162,3 milliards de dollars se trouvaient en Chine, soit moins que l’exposition des résidents américains à la Suède.[ii]

Les résidents américains et les multinationales comptabilisant en dollars détiennent en Chine des investissements relativement illiquides dans des installations de production. Ceux-ci peuvent être couverts ou non contre le risque de change. Comme toutes les sociétés internationales ont tendance à réduire leur exposition à l’étranger lorsque le commerce mondial se contracte, il semble que les dollars disponibles détenus par des étrangers (les 4 500 milliards évoqués au paragraphe précédent) soient nettement plus nombreux que les devises étrangères détenues par des Américains. Sur ce point, comme sur celui du niveau plus faible de la dette publique rapportée au PIB, le yuan chinois devrait mieux se comporter que le dollar.

En contrepartie, le dollar est la monnaie de réserve mondiale, et l’idée conventionnelle bien ancrée est que le dilemme de Triffin se vérifiera toujours : l’Amérique creuse des déficits afin de fournir les dollars nécessaires au commerce international et d’assumer son rôle de monnaie de réserve. Si cela a été vrai lorsque le commerce international progressait, l’inverse l’est lorsqu’il se contracte, ce qui, de façon démontrable, a déjà commencé.

En amont d’une éventuelle crise du crédit, les chiffres montrent que, lorsqu’elle surviendra, les flux de devises risquent de différer de ceux de la fois précédente. Lors de la ruée mondiale vers les liquidités, l’indice du dollar est passé de 77,7 à la faillite de Lehman en août 2008 à 88,2 à la mi-novembre. En juin de l’année suivante, l’ensemble des investissements étrangers en avoirs américains à long et à court terme avait reculé de 681 milliards de dollars par rapport à l’année précédente, soit la première baisse depuis 2002. Ce n’est pas l’achat de dollars par les étrangers qui a fait monter le dollar, mais la réduction, par les entreprises et les investisseurs américains, de leurs investissements en actions et en obligations libellés en devises étrangères, à hauteur de près de 3 000 milliards de dollars.[iii]

Aujourd’hui, les investissements étrangers en actifs en dollars sont passés de 70 % du PIB américain lors de la faillite de Lehman à 115 % du PIB américain actuellement. Les avoirs américains en investissements étrangers ont eux aussi augmenté, le dernier total s’élevant à 12 400 milliards de dollars fin 2017, soit un bond marqué par rapport à 2016. Toutefois, la volatilité de l’ensemble des investissements américains en titres étrangers laisse fortement penser que les variations relèvent surtout de flux de portefeuille liquides, les fonds spéculatifs et d’autres acteurs achetant des titres étrangers quand le dollar baisse et les vendant quand il monte. En outre, les entreprises américaines accumulaient leurs bénéfices mondiaux à l’étranger pour échapper à l’impôt sur les sociétés, une anomalie supprimée par le président Trump après 2017. Ainsi, si l’on combine la force du dollar depuis 2017 et le rapatriement des bénéfices réalisés à l’étranger, l’exposition aux devises étrangères a déjà dû diminuer considérablement.

Néanmoins, la première réaction face à une récession naissante sera probablement une hausse du dollar. C’est peut-être ce que nous observons actuellement, avec l’indice pondéré par les échanges commerciaux proche de 100 et un taux du yuan face au dollar en recul d’un peu moins de quatre pour cent au cours des six dernières semaines. Mais dans un contexte monétaire en évolution, les marchés ont tendance à avancer une étape à la fois : les opérateurs anticiperont un repli vers la liquidité sans risque (classiquement, les liquidités en dollars et les bons du Trésor américain) et ne regarderont plus loin que plus tard. Par conséquent, la dynamique de l’exposition étrangère au dollar et de l’exposition des Américains aux devises étrangères se déploiera probablement après un rebond du dollar.

Si la réaction initiale peut être une hausse du dollar, la contraction du commerce mondial et le protectionnisme affiché de l’Amérique risquent ensuite de le faire baisser. À cela s’ajoute l’appréciation que les marchés feront des finances publiques, les perspectives d’endettement des États devenant un élément d’examen important. Avec un taux directeur officiel de la Chine actuellement fixé à 4,35 %, il faut aussi tenir compte du coût considérable que représente le maintien d’une position spéculative vendeuse sur le yuan tout en étant acheteur de dollars.

Les marchés du crédit en Chine

Après avoir débattu des perspectives de la devise, nous portons à présent notre attention sur le crédit. Les détracteurs de la Chine soulignent qu'avec un endettement supérieur à 300 % du PIB, son économie supporte proportionnellement des dettes plus lourdes que presque toute autre nation. Cependant, contrairement aux pays dont les marchés de capitaux sont peu développés, la dette chinoise est très largement libellée en yuan. La dette extérieure, toutes devises étrangères confondues et pour l'ensemble de l'économie, est estimée à près de 2 000 milliards de dollars en équivalent, soit environ 5 % du total, et reste inférieure aux réserves de change de la Chine, qui s'élèvent à 3 000 milliards de dollars.

Dans ce total d'environ 300 % de dette rapportée au PIB, le crédit à la consommation est enregistré à un niveau relativement faible : la dette des ménages (essentiellement des prêts hypothécaires résidentiels) représente 54 % du PIB, contre 76 % pour les Américains, qui dépendent beaucoup plus du crédit non garanti. Entre les prêts étudiants, les dettes de cartes de crédit et les crédits automobiles, en cas de récession et faute d'épargne accessible, l'économie américaine se trouve à cet égard dans une position plus défavorable que celle de la Chine.

Plutôt que vers les consommateurs, le crédit bancaire chinois a été orienté vers les entreprises non financières, dont la dette atteint 157 % du PIB, contre 74 % pour l'ensemble des entreprises aux États-Unis.[iv]

Si le niveau des prêts aux entreprises non financières de la Chine existait aux États-Unis, il serait sans aucun doute considéré comme extrêmement déstabilisant, mais il serait erroné de supposer que ce qui vaut pour l'Amérique vaut automatiquement pour la Chine. En Chine, il existe indéniablement un niveau élevé d'investissements inadéquats, qui, dans un autre pays, créerait de graves difficultés pour les banques en cas de crise du crédit. La différence tient à ce que l'État chinois détient les quatre plus grandes banques commerciales, ainsi que d'autres établissements de prêt spécialisés. De plus, la centaine et demie de banques commerciales municipales appartiennent elles aussi à l'État et aux administrations locales. La détention de banques par le secteur privé est négligeable.

Les prêts ont été dirigés, en particulier par l'intermédiaire des plus grandes banques ; bien que dénués d'impératif purement commercial, ils sont conformes aux objectifs stratégiques du gouvernement. Dans ces conditions, les portefeuilles de prêts peuvent être truffés de créances douteuses, mais l'État ne les laissera vraisemblablement jamais apparaître au grand jour. Et comme au Japon, où l'économie repose largement sur les épargnants, il est peu probable que l'état précaire du crédit bancaire soit un jour remis en cause sur le plan intérieur par les déposants.

Cette situation contraste avec celle des États-Unis, où la défaillance d'une banque devient un événement public. À mesure que la récession s'installe, les grandes entreprises subissent des pressions et certaines feront faillite. Les marchés recherchent alors les banques les plus exposées et les sanctionnent par la baisse de leurs cours en Bourse, l'élargissement des écarts de rendement sur leurs obligations et des taux interbancaires punitifs.

Les implications des politiques ZIRP et NIRP

D'après les données statistiques et les enquêtes sectorielles, il semble de plus en plus probable qu'une récession s'installe et que nous voyions la Fed ramener le taux des fonds fédéraux à zéro, voire le porter en territoire négatif. Même si elle s'en tient à zéro, on peut s'attendre à ce que la BCE, sous la direction de Christine Lagarde, s'enfonce davantage en territoire négatif, entraînant dans son sillage le Japon, la Suisse, la Suède et le Danemark. Contrairement à la période 2012-2013, où il était progressivement apparu que le monde de l'après-Lehman ne connaîtrait pas d'effondrement systémique immédiat et que les taux d'intérêt finiraient donc par retrouver un niveau normal, il n'existe cette fois aucune perspective de ce type. Par conséquent, les taux d'intérêt en dollars américains resteront probablement réprimés en deçà de la valeur de la préférence pour le présent, pour tout, des matières premières aux biens de consommation courante. Même avec des taux d'intérêt nuls, tout sera en situation de déport technique, ou proche de l'être, en termes de dollars, ce qui signifie que le dollar cessera de remplir correctement sa fonction de monnaie, non seulement pour les Américains, mais pour l'ensemble du commerce international.

Pendant ce temps, la Chine dispose d'épargnants et d'un taux d'intérêt qui restera presque certainement nettement positif. En cas de récession mondiale, la Banque populaire de Chine a la marge nécessaire pour baisser ses taux sans enfreindre le niveau général de préférence pour le présent que la population chinoise établit entre la possession actuelle de biens et leur possession future.

En résumé, la Chine disposera probablement d'une monnaie fondamentalement plus saine que celle des États-Unis dans une récession qui s'aggrave. Compte tenu de la détention étrangère relative de leurs deux monnaies, il y aura vraisemblablement plus de dollars vendus que de yuans. En cas de crise bancaire, la Chine exerce sur les banques commerciales une emprise plus autoritaire grâce à la propriété de l'État. La défaillance d'une banque d'importance systémique ne sera pas autorisée, contrairement à la zone euro et aux États-Unis, où le meilleur scénario devient un sauvetage public très coûteux.

L'idée que le yuan chinois repose sur de meilleures bases est sans aucun doute controversée et impopulaire sur les marchés de capitaux occidentaux. Elle est probablement erronée à court terme, à mesure que la récession et la crise du crédit évoluent. Mais lorsque les marchés commenceront à se tourner vers l'avenir après une ruée initiale vers le dollar, on peut s'attendre à ce que ces fondamentaux entrent en jeu.

Cela soulève une question, tout en reconnaissant que le gouvernement chinois ne maîtrise pas nécessairement le cours des événements. Est-il simplement possible que la guerre menée contre la Chine soit gagnée par la dernière monnaie fiduciaire encore debout, et est-il possible que certaines personnes clairvoyantes au sein de l'administration chinoise comprennent suffisamment les théories de la monnaie et du crédit pour planifier ce résultat ?

C'est assurément possible. C'est la nation qui a pris le contrôle du marché physique de l'or, qui a encouragé sa population à en accumuler quelque 15 000 tonnes depuis 2002, et qui, en tant qu'État, a sans doute accumulé d'énormes quantités de métal précieux avant d'inciter sa population à faire de même.

La difficulté est de concilier une compréhension élémentaire des avantages d'une monnaie saine et de la protection qu'elle procure à une nation avec le recours sans entrave à l'expansion du crédit pour financer des objectifs économiques. Il semblerait que les Chinois aient échappé au communisme (en tout cas de nom) pour mieux embrasser un keynésianisme radical. De plus, une nouvelle génération de planificateurs centraux a succédé à Deng Xiaoping, qui avait posé les fondations de la prospérité chinoise ; elle est probablement influencée par l'Occident et imprégnée d'idées keynésiennes.

Sur ce point, seul le temps nous le dira. Mais nous voyons une Chine prête à être aussi indépendante que possible vis-à-vis des États-Unis, et qui se concentre plutôt sur ses propres objectifs politiques et économiques.

Mais nous devons conclure que, malgré les victoires à la Pyrrhus des États-Unis contre Huawei, avec les droits de douane et à Hong Kong, la dépendance de la Chine à l'égard du commerce avec l'Amérique n'était pas destinée à durer, et que les dirigeants chinois ont désormais d'autres priorités, intérieures et asiatiques, à traiter.

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