Pendant la majeure partie du XXIe siècle, lorsque le reste de l’économie mondiale était en difficulté, la Chine a joué le rôle de « moteur de croissance en dernier ressort ». L’État chinois a réussi à appuyer sur l’accélérateur et à stimuler la demande intérieure lorsque son industrie d’exportation souffrait d’une faible demande étrangère. Cela a, à son tour, atténué le ralentissement économique en Occident et aidé ces pays à se redresser plus rapidement. Mais aujourd’hui, l’économie chinoise elle-même s’est dégradée, et les outils utilisés par le passé pour stimuler la croissance ne fonctionnent plus. Les économistes se sont habitués à attendre de la Chine qu’elle vienne à la rescousse plutôt qu’elle n’aggrave les difficultés économiques sur son propre territoire. Par conséquent, les prévisions actuelles d’un atterrissage en douceur et d’une réaccélération au second semestre 2024 pourraient se révéler trop optimistes.
Depuis le début du siècle, chaque fois que le reste du monde était en difficulté, la Chine allait de l’avant. Grâce à des mesures de relance énergiques, elle a soutenu la demande intérieure afin d’atteindre ses objectifs de croissance ambitieux. En retour, cela a aidé les économies occidentales en difficulté, puisque la demande chinoise pour leurs produits ne ralentissait pas. Bien souvent, elle s’accélérait même. Cela a atténué les contractions économiques en Occident et aidé ces économies à se redresser plus rapidement.
Soyons clairs : l’économie chinoise n’était certainement pas à l’abri des effets négatifs de la conjoncture extérieure. Par exemple, au début de la grande crise financière de 2008, la croissance du PIB chinois a fortement ralenti, passant de chiffres à deux chiffres à « seulement » 6 %. Mais la Chine a été en mesure de se découpler complètement de la récession générationnelle qu’a connue l’Occident, et elle l’a fait extrêmement rapidement. À la fin de 2009, l’économie européenne se contractait encore en glissement annuel et l’économie américaine était à peine stable, alors que la Chine affichait déjà de nouveau une croissance de 12 % (voir graphique 1). Cela a aidé les économies occidentales à se redresser plus rapidement, la Chine important davantage de leurs produits.
Graphique 1 : L’économie chinoise n’était pas à l’abri des chocs de croissance extérieurs par le passé, mais elle a pu s’en découpler rapidement
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Source : Analyses Goldmoney, Banque mondiale
Le retour rapide de la Chine à une croissance à deux chiffres n’a pas seulement aidé les économies occidentales. Lorsque les prix des matières premières ont souffert pendant la grande récession, la Chine a reconstitué ses stocks de matières premières. Cela a aidé les pays producteurs de matières premières et raccourci le marché baissier des matières premières. Les pétro-États ont moins souffert et, par conséquent, la demande de produits occidentaux en provenance de ces régions a elle aussi mieux résisté qu’elle ne l’aurait fait autrement.
Cet effet est illustré dans le graphique ci-dessous (voir graphique 2). Il montre la croissance des économies développées par rapport à la surperformance de la Chine (croissance du PIB chinois moins croissance des économies développées). En résumé, lorsque l’Occident avait besoin d’un coup de pouce, la Chine répondait présente.
Graphique 2 : Depuis le début du siècle, la Chine a soutenu l’économie mondiale lorsque les économies occidentales en avaient le plus besoin
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Source : Analyses Goldmoney, Banque mondiale
On peut soutenir que cela n’a plus été vrai pendant la crise du Covid. La Chine a opté pour une politique sanitaire plus radicale que le reste du monde et, par conséquent, l’économie chinoise a mis plus de temps à se redresser. Cependant, lorsque la Chine a mis fin à toutes les mesures liées au Covid il y a un an et demi, les économistes s’attendaient à ce que l’économie chinoise reparte à pleine vitesse.
Ces attentes ne se sont pas concrétisées. Si l’économie chinoise a réussi à afficher une croissance à deux chiffres à un moment de 2021, il ne s’agissait que d’un effet de base lié aux premiers confinements, comme on l’a observé partout ailleurs. Mais depuis, l’économie chinoise stagne et, plus récemment, rencontre franchement des difficultés. Les données économiques officielles chinoises doivent être prises avec prudence. Or même ces données montrent que l’économie chinoise a nettement ralenti. Avant le Covid, l’économie chinoise croissait d’au moins 6 % par an. Le pays s’est ensuite retrouvé à l’arrêt en raison des confinements et n’a commencé à se réveiller que l’an dernier. Mais jusqu’à présent, il n’a pas été en mesure de retrouver ses taux de croissance passés. En 2023, le PIB chinois n’a progressé que de 5,2 %. S’il a réussi à accélérer à 6,3 % au deuxième trimestre 2023, il est retombé à seulement 5,2 % au quatrième trimestre 2023.
Le problème le plus pressant est le secteur immobilier. La Chine a connu plusieurs faillites très médiatisées dans le secteur de la promotion immobilière au cours de l’année écoulée. Mais il ne s’agit pas seulement des promoteurs : l’ensemble du secteur est en plein désarroi. Le China Real Estate Climate Index, un indice de confiance publié par le Bureau national des statistiques de Chine, montre ce que l’on ne peut décrire que comme un effondrement du marché immobilier chinois (voir graphique 3).
Graphique 3 : La confiance sur le marché immobilier chinois est à son plus bas niveau depuis la création de l’indice
Indice du climat de l’immobilier en Chine
Source : Bureau national des statistiques de Chine
Le secteur immobilier chinois fait face à d’immenses problèmes structurels, après deux décennies de surconstruction. D’après les données de la Banque mondiale, la Chine a ajouté 1 250 millions de mètres carrés de logements neufs par an au cours des dix années précédant 2021. Cela équivaudrait à 125 millions de nouveaux appartements de 100 mètres carrés (selon Bloomberg, le logement chinois moyen mesure environ 90 mètres carrés). D’autres sources, comme Statista, indiquent qu’environ 75 millions d’appartements ont été ajoutés sur cette période. Dans le même temps, la population chinoise n’a augmenté que de 63 millions de personnes. Plus problématique encore, la population chinoise a atteint son pic en 2021 et diminue depuis (voir le graphique 4).
Graphique 4 : la population chinoise a atteint son pic en 2021 et est désormais en net déclin
Millions[41]
Source : Bureau national des statistiques de Chine
Pendant longtemps, cela n’a pas eu d’importance pour les prix de l’immobilier, car les Chinois achetaient des biens immobiliers à des fins d’investissement plutôt que pour s’y loger. Les besoins réels en logement pesaient donc peu sur la demande de biens neufs et, par conséquent, sur les prix. Il en résulte qu’une large part des logements neufs n’a jamais été occupée.
Il semble toutefois que la réalité ait fini par rattraper le marché immobilier chinois. Des informations sur des villes fantômes entières circulent depuis des années, mais jusqu’à très récemment, cela n’avait guère d’effet sur le rythme des nouvelles constructions. Il semble désormais que la bulle soit en train d’éclater. Selon la Banque mondiale, les mises en chantier de logements neufs sont en forte baisse (graphique 5).
Graphique 5 : les mises en chantier de logements neufs en Chine sont nettement en recul
Millions de mètres carrés[42]
Source : Banque mondiale, Goldmoney Analyses
Cela pose de sérieux défis à Pékin. Par le passé, lorsque l’économie rencontrait des difficultés, la Chine l’a stimulée avec succès en soutenant le secteur de la construction, tant pour les ouvrages publics que pour le logement. Mais il se peut que les acheteurs chinois ne se laissent tout simplement plus séduire.
Le malaise économique se reflète également dans les cours de bourse chinois. Le CSI 300, principal indice des grandes capitalisations chinoises, est en forte baisse par rapport à ses sommets (voir le graphique 6). Si les cours des actions ne sont pas nécessairement révélateurs de l’économie sous-jacente, le krach boursier lent de la Chine contraste fortement avec les indices boursiers occidentaux, dont beaucoup ont atteint de nouveaux sommets ces dernières semaines.
Graphique 6 : la bourse chinoise a nettement corrigé à la baisse depuis ses sommets
Indice CSI 300
Source : Goldmoney Analyses
Ce point est particulièrement significatif, car le gouvernement chinois a déployé plusieurs mesures ces derniers mois, non seulement pour stimuler l’économie, mais surtout pour soutenir les prix des actifs. Leur échec à ce jour laisse penser que les problèmes économiques sous-jacents sont probablement graves.
Tout ce qui précède laisse penser que la Chine ne viendra pas à la rescousse si l’Occident en avait besoin, mais, jusqu’à présent, les difficultés économiques chinoises ne se sont pas encore propagées aux pays développés. Les difficultés du marché immobilier constituent avant tout un problème de croissance, le secteur représentant une part importante du PIB chinois et employant beaucoup de personnes. Mais nous n’avons pas encore observé de corrections de prix majeures. Les prix de l’immobilier ont reculé en février pour le 8e mois consécutif, mais ils ne sont en baisse que de 1,4 % sur un an. Si les prix baissent davantage, nous nous attendons à ce que la consommation chinoise commence elle aussi à en pâtir.
La raison tient à l’importance du secteur immobilier dans le patrimoine des ménages chinois. Selon Bloomberg Economics, 70 % des actifs des familles chinoises sont investis dans l’immobilier. Chaque baisse de 5 % des prix de l’immobilier effacera environ 2 700 milliards de dollars de patrimoine des ménages. L’immobilier constituant une part essentielle du patrimoine des ménages chinois, il sera très difficile de relancer l’économie en stimulant la consommation intérieure dans un tel contexte. Les personnes qui ont le sentiment de s’appauvrir ne souhaitent pas dépenser davantage pour des biens autres que des investissements, quels que soient les efforts du gouvernement.
Jusqu’à présent, nous n’avons pas observé d’effets de contagion majeurs de la crise immobilière chinoise sur la demande chinoise de biens étrangers. Il existe toutefois des signes clairs dans certains secteurs. Le domaine où l’absence des acheteurs chinois est la plus visible est celui des produits de luxe. Les acheteurs chinois représentent une part importante du marché mondial des articles de luxe. Par exemple, selon Statista, la Chine représentait une part du segment total de l’horlogerie de luxe supérieure à celle des 3 pays suivants réunis (voir Graphique 7).
Graphique 7 : la Chine est le premier marché mondial pour les montres de luxe
Milliards de $
Source : Statista, Goldmoney Analyses
Selon divers indices de prix, les prix des montres de luxe sur le marché secondaire ont reculé de 25 à 35 % par rapport à leur sommet de 2022. Des éléments empiriques indiquent que la bulle des articles de mode de luxe, tels que les sacs à main de créateurs, dont certains se vendaient plusieurs fois leur prix officiel sur le marché secondaire, se dégonfle également. En outre, les prix des segments les plus chers des vins français sont eux aussi en forte baisse par rapport à leur sommet (voir Graphique 8).
Graphique 8 : les prix des grands vins français sont orientés à la baisse
Liv-ex Fine Wine 100
Source : Liv-ex
Le marché mondial des articles de luxe n’est pas assez vaste pour provoquer à lui seul des difficultés économiques dans les pays producteurs (et, surtout, la demande de produits neufs reste supérieure à l’offre, ce qui permet à ces marques de continuer à augmenter leurs prix et de vendre tout ce qu’elles choisissent de produire). Il n’en est pas moins révélateur que les Chinois ne dépensent plus leur argent aussi librement que par le passé. Reste à savoir si, et quand, cette tendance gagnera d’autres secteurs.
Un secteur que nous continuons de suivre de près est celui de l’automobile chinoise. Les constructeurs chinois produisent près de 30 millions de véhicules par an, soit environ un tiers de la production automobile mondiale. Si les acheteurs chinois commençaient à rechigner à acheter des voitures neuves, les constructeurs écouleraient d’abord ces véhicules sur le marché mondial, ce qui accentuerait la pression concurrentielle sur les constructeurs occidentaux. Mais, au bout du compte, ils devraient réduire leur production et, par conséquent, leurs importations de matières premières.
Février a enregistré un net recul des ventes en glissement annuel. Toutefois, il n’est pas rare d’observer, pour un mois donné, des baisses en glissement annuel dans les statistiques de ventes de voitures en Chine (voir Graphique 9). La situation ne deviendrait plus préoccupante que si nous observions plusieurs mois consécutifs de baisse.
Graphique 9 : les ventes de voitures en Chine ont reculé en glissement annuel en février
Millions d’unités
Source : China Automotive Technology and Research Center, China Association of Automobile Manufacturers, Goldmoney Analyses
À notre avis, les difficultés économiques de la Chine sont loin d’être terminées. Le secteur immobilier devra traverser une phase de consolidation de plusieurs années, et nous craignons que les baisses de prix observées jusqu’à présent ne soient que le début. C’est un bouleversement pour le reste du monde, et nous pensons que la plupart des économistes occidentaux n’en ont pas pleinement saisi les implications. Par le passé, l’engagement de la Chine en faveur de la croissance faisait que, lors des ralentissements économiques ou des récessions dans le monde occidental, elle soutenait son économie intérieure, ce qui offrait un certain répit aux industries exportatrices du reste du monde. Les pays exportateurs de matières premières en ont particulièrement bénéficié, mais les exportateurs de biens industriels disposaient eux aussi d’au moins une région où leurs produits connaissaient une forte croissance, alors que les exportations vers les pays voisins reculaient.
Si nous entrons maintenant dans une récession mondiale, ce filet de sécurité chinois n’existera très probablement plus. La Chine devrait trouver de nouveaux moyens de soutenir son économie, car le levier habituel du secteur de la construction ne fonctionne plus, et nous pensons que cela s’avérera très difficile. À tout le moins, même si elle parvient à stimuler de nouveau son économie intérieure, l’effet sur le reste du monde ne sera pas le même que par le passé. Dans le pire des cas, les difficultés économiques de la Chine s’aggravent précisément au moment où les taux d’intérêt élevés commencent à peser sur l’économie américaine, alors que l’Europe est déjà sur une pente descendante.