Les débats sur la monnaie saine et la monnaie non saine dégénèrent souvent en querelle de camps, les partisans d'une monnaie non saine présentant les défenseurs d'une monnaie saine comme des libertariens excentriques, irréalistes et dépassés.
Soutenir un camp ou l'autre comme s'il s'agissait d'équipes de football adverses ne constitue pas un débat constructif, qui doit être abordé avec un esprit ouvert.
Cela est désormais devenu crucial, car les politiques monétaires conventionnelles, et même non conventionnelles, ont manifestement échoué dans leurs objectifs ; il est donc temps d'examiner le problème sous un autre angle. Cet article y procède en s'appuyant sur les implications du paradoxe de Gibson, sur sa résolution récentei et sur son absence apparente depuis l'ère Volcker.
Introduction
Le paradoxe de Gibson désignait la corrélation établie entre les coûts d'emprunt de gros (ou leurs indicateurs approchés) et le niveau général des prix, ainsi que l'absence de toute corrélation entre ces coûts d'emprunt et le taux d'inflation des prix. Le paradoxe était manifeste au Royaume-Uni pendant environ deux cents ans, soit toute la période couverte par des statistiques exploitables, et son histoire est peut-être encore plus longue. Il est incontestable. Les deux graphiques suivants l'illustrent, le premier montrant la corrélation.
Le second graphique montre l'absence de corrélation entre les coûts d'emprunt et le taux d'inflation des prix. Cela est également incontestable. C'est aussi important, car la politique monétaire repose sur l'hypothèse que cette corrélation existe réellement.
Le fondement même de la politique monétaire est donc tout simplement erroné, quoi qu'en disent les macroéconomistes. Pour en revenir à la véritable corrélation entre les coûts d'emprunt et le niveau des prix, elle s'est poursuivie au Royaume-Uni jusqu'en 1970, comme le montre le graphique suivant.
Mais à partir du milieu des années 1970, la relation a pris fin, comme le montre notre quatrième graphique.
Aux États-Unis, la corrélation entre le niveau des prix et les taux d'intérêt s'est globalement maintenue jusqu'à la fin des années 1970, comme le montre le graphique suivant,
avant de se rompre pour laisser place à l'absence de corrélation actuelle, présentée dans notre dernier graphique.
Que s'est-il donc passé ? En bref, le paradoxe de Gibson s'est appliqué jusqu'au milieu des années 1970 au Royaume-Uni, et jusqu'en 1980-1981 environ aux États-Unis. Les historiens de l'économie l'admettent, tout comme Fisher, Keynes et Friedman. La différence entre les périodes antérieure et postérieure aux années 1970 tient au fait que la Banque d'Angleterre a porté ses taux à des niveaux record en 1974, ce qui, combiné à la crise bancaire secondaire, a anéanti la demande commerciale de monnaie. Aux États-Unis, la Réserve fédérale, sous la direction de Paul Volcker, a relevé les taux d'intérêt en 1980-1981 afin de freiner l'inflation galopante des prix, une politique qui a elle aussi totalement supprimé la demande commerciale de crédit. Ce sont les dates auxquelles le libre marché du crédit commercial a été brisé par des taux d'intérêt nominaux exceptionnellement élevés, et auxquelles les banques centrales ont pris le contrôle ultime de la tarification des prêts industriels.
La résolution du paradoxe de Gibson, qui avait jusque-là déconcerté les économistes, s’est révélée relativement simple. Dans les marchés libres, le taux d’intérêt n’est pas fixé par des épargnants cupides, ce qui était l’hypothèse implicite par défaut de Fisher, de Keynes et de Friedman, mais par la demande de capitaux d’exploitation et d’investissement émanant des entrepreneurs et des chefs d’entreprise. L’intérêt qu’ils pouvaient se permettre de payer dépendait à son tour des prix qu’ils pouvaient obtenir pour leurs produits, d’où la corrélation entre le coût de l’emprunt et les prix de gros.
L’erreur commise par les économistes précédents pour expliquer ce paradoxe était par ailleurs incompatible avec la théorie subjective des prix, selon laquelle les prix sont fixés par les acheteurs, et non par les vendeurs. En sollicitant des capitaux, les entrepreneurs louent de l’argent aux épargnants : ils sont donc les acheteurs, et les épargnants les vendeurs. Le loyer, c’est-à-dire l’intérêt versé par l’entrepreneur, doit être lié au profit que celui-ci pense pouvoir réaliser en louant l’argent de l’épargnant. Soit dit en passant, c’est pourquoi les taux d’intérêt négatifs sont une telle absurdité : en théorie des prix, cela revient à déclarer que l’usage de la monnaie autrement que sous forme de liquidités n’a aucune valeur.
Conséquences pour la politique monétaire
Comme indiqué plus haut, la relation du paradoxe de Gibson a été rompue par les taux d’intérêt exceptionnellement élevés imposés par les banques centrales entre 1974 et 1981, du moins sur les marchés anglo-saxons. Comme le montre clairement l’absence antérieure de corrélation entre les taux d’intérêt de gros et le taux d’inflation des prix, une politique monétaire qui tente de plafonner l’inflation en faisant varier les taux d’intérêt ne pouvait jamais fonctionner. Les banques centrales ne disposent en réalité que d’un instrument grossier, qu’elles déploient si elles relèvent les taux au-delà du niveau que des entreprises rentables sont prêtes à payer. Au-delà de cela, elles n’ont en fait aucun contrôle sur les résultats.
Le problème de la fixation des taux d’intérêt en dessous du niveau que des entreprises viables seraient autrement prêtes à payer est qu’elle permet aussi à des entreprises moins solides de financer des projets non rentables, conclusion confirmée par la théorie autrichienne du cycle économique. Ce n’est peut-être pas un hasard si, depuis les années quatre-vingt, les universitaires de l’école autrichienne ont pu affiner leur théorie du cycle d’expansion et de récession. Cependant, les récessions récentes ayant été évitées, la majeure partie de la dette improductive ne fait que s’accumuler d’un cycle à l’autre.
Même si les banques centrales ont retiré aux marchés le contrôle des taux d’intérêt, la relation de Gibson existe en réalité toujours, bien qu’elle ne soit plus apparente. Aucun emprunteur sensé ne paiera plus d’intérêts que ce qui est commercialement justifié au regard des prix de ses produits et, de même, lorsque les taux sont comprimés par la banque centrale, l’opportunité d’emprunter devient commercialement viable.
Au lieu que le coût de l’emprunt trouve un équilibre déterminé par la demande du marché, la banque centrale n’a en réalité aucune idée du taux qui serait approprié. Cela permet au biais automatique de la banque centrale en faveur de taux plus bas de dicter la politique monétaire. Il en résulte que de nombreuses entreprises qui devraient disparaître peuvent échapper à cette réalité commerciale en reconduisant des dettes qui, autrement, finiraient en défaut de paiement. Emprunter dans le seul but de rester en activité, plutôt que d’investir dans le progrès commercial, devient la norme. On se lance dans des projets peu solides, dont les taux de rendement ne se justifient que par des taux d’intérêt comprimés. Ces conditions soutiennent souvent des entreprises à forte intensité de main-d’œuvre qui n’ont pas évolué avec les besoins de leurs clients, n’ont pas investi dans une production plus efficace et sont par conséquent devenues extrêmement inefficientes.
Ces mauvaises entreprises immobilisent de plus en plus une main-d’œuvre qui serait employée de façon plus productive ailleurs, et elles ne peuvent verser que des salaires reflétant une faible productivité. Il en résulte un nombre croissant de travailleurs qui, en tant que consommateurs, ont de plus en plus de mal à payer les biens de première nécessité sans recourir au crédit.
Par conséquent, ce ne sont pas seulement les entreprises non rentables qui se sont endettées, mais aussi un nombre croissant de consommateurs. En outre, les gouvernements se sont eux aussi joints à cette course à la dette, en profitant de la même manière des politiques de compression des taux menées par les banquiers centraux qu’ils nomment eux-mêmes. Il en résulte une accumulation de dette improductive dans tous les secteurs de l’économie, au point qu’une faible hausse des taux d’intérêt suffit à déclencher la prochaine crise de la dette. J’estime qu’aujourd’hui, des taux d’intérêt en dollars américains d’à peine plus de 2 % au niveau du taux des Fed Funds conduiront à une liquidation générale de la dette, un seuil qui diminue avec le temps à mesure que le fardeau de la dette s’alourdit.
Remarques de conclusion
Les partisans de l’argent facile ont fini par admettre que leurs solutions monétaires posent problème. La réponse, disent-ils, consiste à envisager des mesures encore plus radicales, telles que l’annulation pure et simple des dettes, une pièce de platine de 10 000 milliards de dollars, voire le plan de Chicagoii. Le plan de Chicago consiste pour l’État à nationaliser les actifs des banques par un échange d’espèces contre des créances, et à séparer la fonction de dépôt de la fonction d’investissement dans l’activité bancaire. Le système de réserves fractionnaires serait aboli, les banques centrales fermées, et la création monétaire ainsi que les taux d’intérêt deviendraient une responsabilité directe de l’État. Compte tenu de l’échec des politiques monétaires actuelles, j’estime qu’il y a une probabilité significative que des variantes du plan de Chicago refassent surface comme solution à l’actuelle crise monétaire.
Le succès, ou l'échec, d'un tel plan dépend fortement de l'honnêteté future des gouvernements, ce qui, comme fondement d'action, est franchement naïf. On suppose que les taux d'intérêt seront fixés par l'État selon une formule fondée sur des règles, en remplacement des banques centrales défaillantes. L'objectif, comme le précise clairement le document du FMI, est de supprimer la borne du zéro (p. 38-39) ; le résultat serait donc probablement d'échanger les expériences monétaires manquées d'aujourd'hui contre une issue fortement inflationniste.
Quoi qu'il en soit, les banques centrales feront certainement pression avec vigueur contre des solutions de ce genre. Je me souviens d'avoir entendu Milton Friedman exposer la thèse de base à la télévision britannique dans les années soixante-dix, et j'avais alors jugé qu'elle était totalement irréalisable. Elle avait été débattue dans les années 1930, et rejetée à l'époque. Elle a aussi été examinée puis rejetée lors de la crise inflationniste, quarante ans plus tard. Elle a été avancée plus récemment par deux économistes du FMI et, sans nul doute, elle sera proposée de nouveau.
Le fait est que les planificateurs monétaires ont dépassé le point de non-retour avec leurs politiques défaillantes, c'est pourquoi nous verrons des propositions de plus en plus désespérées visant à éluder la réalité. Il est certain que la toute dernière option qui sera envisagée est le retour à des taux d'intérêt déterminés par la demande réelle des entrepreneurs et des chefs d'entreprise. La relation naturelle de marché entre les taux d'intérêt et le niveau des prix, exprimée par le paradoxe de Gibson, continuera d'être ignorée par les macroéconomistes, qui ne sont pas disposés à examiner la question des taux d'intérêt au-delà d'un effet de premier ordre.
Ils pensent aussi qu'en résolvant le problème de la dette qu'ils ont eux-mêmes créé en réprimant les taux d'intérêt, ils auront réparé l'économie. Ils négligent le fait que l'économie est devenue surchargée d'investissements inopportuns et d'entreprises inefficaces qui doivent disparaître. La monnaie et le crédit ne constituent pas toute l'étendue du problème, et une solution purement monétaire ne peut résoudre les difficultés engendrées par des politiques monétaires mal conçues dans le passé.
S'ils avaient prêté davantage attention au message du paradoxe de Gibson, et s'étaient efforcés de le comprendre correctement, peut-être le cours de l'économie monétaire en aurait-il été fondamentalement changé. Au lieu de cela, les bienfaits des marchés libres ont été irrémédiablement compromis.
Désolé, mesdames et messieurs, mais les pertes généralisées, conséquence de politiques monétaires défaillantes, devront être assumées d'une manière ou d'une autre, et c'est cette réalité que les partisans d'une monnaie non assainie tentent désespérément d'éluder.
iVoir https://wealth.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox.
iiLe FMI a publié en août 2012 un document sur le plan de Chicago. C'est un exemple typique du genre macroéconomique, truffé de vœux pieux appuyés sur des références partiales et des mathématiques sans pertinence. Voir https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12202.pdf
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