La BCE et le système bancaire parallèle

Les marchés se sont pleinement adaptés à un monde financier qui reflète la conduite et la gestion de la monnaie par les banques centrales, et redoutent de plus en plus toute perspective de perte de leur contrôle.

Chaque fois que le système trébuche, les banques centrales ont réagi en imposant au système monétaire davantage de contrôle et de réglementation, au détriment des marchés libres. C’est la version financière de la route de la servitude. Les banques centrales sont devenues mal outillées pour laisser les marchés évaluer le risque et, dans le cas de la BCE, elle est franchement hostile aux prix déterminés par le marché.

La BCE est une créature de l’UE. Le super-État européen a la primauté juridique sur le consommateur pour déterminer les questions de consommation, de marché et de monnaie. J’ai pris pleinement conscience des implications de ce fait lorsque j’ai récemment présidé la présentation d’une étude remarquable rédigée par un avocat, Ben Wrench, et parrainée par l’Institute for Direct Democracy in Europe. Il vaut la peine de lire l’étude de Wrench pour en saisir toutes les implications ; elle est disponible sur le site Internet de l’IDDE.

Il décrit les citoyens de l’UE comme soumis à une règle par le droit. Des représentants non élus légifèrent et réglementent comme bon leur semble, et les représentants élus démocratiquement n’ont aucun droit de les contester. C’est pourquoi les référendums et les votes parlementaires sont ignorés : ils n’ont aucun droit de recours en justice. Cela contraste avec l’État de droit au Royaume-Uni, où chacun, y compris l’État, doit respecter les lois et règlements décidés par des représentants élus démocratiquement.

Sur le continent européen, le Code Napoléon s'applique, et l'approche juridique sous-jacente veut que tout soit illégal sauf ce que la loi permet. Les lois du Royaume-Uni sont diamétralement opposées, car tout y est permis sauf ce qui a été expressément déclaré illégal. L'UE repose sur la primauté de l'État sur les individus, tandis qu'au Royaume-Uni, le principe est celui du laissez-faire. C'est la différence entre le gouvernement par la loi et l'État de droit.

Ce point important étant posé, nous devons passer aux implications économiques. Sur le plan juridique, l'approche anglo-saxonne fondée sur le marché, appliquée aux marchés mondiaux, trouve son fondement dans le droit anglais. L'UE considère les marchés, où les consommateurs déterminent leur libre choix, comme une culture anglo-saxonne gangrenée par une spéculation financière et un profiteurisme indésirables, qu'il faut réprimer. C'est ce qui inspire la BCE. Lorsque M. Draghi a déclaré, dans une formule célèbre, qu'il ferait « whatever it takes » (tout ce qu'il faudra), il y était habilité en raison du gouvernement par la loi, avec lequel la BCE régit les marchés placés sous son contrôle.

En Europe, c'est l'approche anglo-saxonne de l'État de droit qui est en décalage avec la BCE. Si l'on observe partout une tendance de l'État à évoluer vers la planification centrale des marchés, à la BCE, celle-ci est en outre inscrite dans l'approche juridique de l'institution. Aucun mécanisme n'empêche la BCE d'intervenir pour fixer les prix sur les marchés financiers, où et quand elle le souhaite, malgré les protestations venues d'Allemagne. La BCE ne prendra aucune leçon auprès des spéculateurs et des profiteurs et, de ce fait, elle est devenue totalement étrangère à la compréhension du fonctionnement des marchés.

C'est cette institution qui préside les banques centrales individuelles des pays membres de la zone euro, elles-mêmes tout autant liées par le Code Napoléon. Il faut renoncer à tout espoir que la BCE et les banques centrales nationales soient culturellement en mesure de gérer la crise financière qui se développe en Europe. Ce n'est qu'une question de temps avant que l'incarnation monétaire du Code Napoléon, l'euro lui-même, ne soit finalement mise en échec par la réalité du marché.

Les marchés finissent toujours par l'emporter, mais le chemin vers la destruction de l'euro connaîtra des détours et des rebondissements. La gestion des marchés par la BCE provoque une ruée cachée sur le système bancaire parallèle, ce qui entraîne une demande de liquidités destinée à remplacer le crédit. Personne ne connaît la taille réelle des banques parallèles de la zone euro, en partie parce qu'elles sont difficiles à définir, et en partie parce que les tentatives de la quantifier ne portent que sur six États membres de la zone euro. Mais il s'agit de montants considérables.

Selon le rapport le plus récent du Conseil de stabilité financière[i] sur la finance parallèle, les six pays de la zone euro[ii] inclus dans son évaluation représentent 23 % du total mondial des actifs de la finance parallèle, soit 80 000 milliards de dollars[iii], ce qui équivaut à quelque 18 400 milliards de dollars. Au cœur des banques parallèles de la zone euro se trouve la dette souveraine, dont les prix, en raison des achats d'assouplissement quantitatif de la BCE, sont nettement supérieurs aux niveaux déterminés par le risque.

En privant les banques parallèles de cette garantie essentielle, on les contraint à réduire leurs activités dans les domaines où elle constitue la base de leur métier. Pour mesurer l'importance de cet effet, il faut comprendre la finalité de la finance parallèle, qui se résume en une phrase :

Si une banque centrale prive les banques parallèles des garanties de haute qualité sur lesquelles elles émettent du crédit, la capacité du système à étendre le crédit s'inverse, ce qui restreint leur capacité à différer les règlements. La demande de liquidités doit donc augmenter. C'est pourquoi l'euro, ainsi d'ailleurs que le yen, sont devenus les devises les plus fortes de ces derniers mois, à mesure que cet effet commence à se faire sentir.

Les commentateurs financiers supposent qu'en instaurant un taux d'intérêt pénalisant sur les soldes de liquidités et de dépôts bancaires, la BCE encourage la hausse des dépenses et l'affaiblissement de l'euro face au dollar. Cela peut être vrai ou non, mais ce n'est pas l'enjeu principal. Beaucoup plus important est le besoin constant de la BCE de maintenir un contrôle strict sur les marchés obligataires libellés en euros. Cela signifie qu'il ne faut pas laisser les cours des obligations baisser. Et comme elle a déjà faussé les prix de toute la structure du marché pour servir ses propres fins, la BCE est pleinement engagée à poursuivre cette politique monétaire. Elle ne peut donc pas permettre aux méprisables spéculateurs et profiteurs anglo-saxons d'agir en dehors de la loi, cadre dans lequel la BCE exerce son contrôle habituel. Elle ne peut pas non plus modifier sa politique monétaire pour venir en aide aux banques parallèles.

La situation approche d'un point critique. Les cours des actions des banques d'importance systémique reflètent cette nouvelle tension et subissent une forte pression. Le système bancaire italien n'a jamais été aussi proche de l'effondrement, et l'Autriche a été contrainte, la semaine dernière, de procéder au renflouement interne (bail-in) de Heta, une structure de défaisance créée il y a six ans à la suite du sauvetage de Hypo-Alpe-Adria. La vérité dérangeante est que, malgré le discours de la BCE sur le « quoi qu'il en coûte », les marchés finissent toujours par l'emporter, et c'est la réalité à laquelle se trouve aujourd'hui confrontée une BCE à la culture différente.

La situation est similaire au Japon. Selon le rapport du FSB, le système bancaire parallèle japonais représente environ 5 500 milliards de dollars, et la Banque du Japon resserre encore davantage l'étau sur les marchés. Les obligations d'État japonaises (JGB) d'échéance allant jusqu'à douze ans affichent des rendements négatifs. Comme dans le cas de l'euro, le yen est extrêmement fort, car la contraction du crédit dans le système bancaire parallèle contraint à convertir en liquidités des règlements différés.

Dans le cas du Japon, la Banque du Japon est profondément imprégnée de la doctrine du financement par le déficit, et elle a suivi les conseils de macroéconomistes atteints du même mal : accroître la relance monétaire et budgétaire jusqu'à ce qu'elle fonctionne. Elle n'a pas fonctionné depuis l'effondrement du marché boursier en 1990, et les politiques économiques défaillantes du Japon l'ont enfermé dans un immense piège de la dette, dont il ne peut sortir autrement qu'en provoquant l'effondrement de sa monnaie.

Il semblerait que la BCE n'ait, elle aussi, d'autre issue que la destruction de l'euro. Jusqu'à présent, les deux banques centrales ont différé les conséquences de leurs politiques monétaires en bannissant le risque. Elles n'osent pas laisser les marchés obligataires évaluer correctement le risque, ni mettre fin à leurs programmes d'achat d'obligations pour soulager la pression sur les banques parallèles. Dans le cas contraire, une combinaison fatale de baisse des cours des obligations et des actifs, de forte aggravation de la perception du risque et de hausse du coût d'emprunt pour les emprunteurs surendettés pourrait obliger les grandes banques centrales à garantir l'ensemble du système bancaire mondial. L'écart entre les prix actuels des marchés et ceux qui prévaudraient sans intervention monétaire paraît impossible à combler.

La BCE et la Banque du Japon ne peuvent donc que continuer à naviguer à vue, en réprimant toute tentative des marchés d'évaluer le risque à sa juste valeur. Le meilleur scénario, s'il était possible, serait un retour soigneusement planifié et progressif vers la tarification de marché, dans l'espoir que le rythme de destruction de valeur ne soit pas déstabilisant. Bonne chance. Les chances d'y parvenir sont négligeables, notamment en raison de la culture hostile au marché qui règne dans les banques centrales en général, et à la BCE en particulier.

Banques parallèles, matières premières et or

Les restrictions imposées à la création de crédit dans les banques parallèles sont appelées à réduire la liquidité des marchés à terme, des contrats à livraison différée et des produits dérivés de gré à gré, limitant ainsi l'offre synthétique de matières premières. Il pourrait s'agir d'un facteur récent influençant l'ensemble des marchés de matières premières, et expliquer pourquoi leurs cours pourraient continuer à progresser plus vivement que ne le justifieraient raisonnablement les conditions économiques sous-jacentes. Le cours de l'or, véritable baromètre, semble défier les freins habituels qui pèsent sur son prix et paraît être entré dans une nouvelle phase haussière.

Le tableau D5 du rapport sur les produits dérivés de la Banque des règlements internationaux confirme que les montants notionnels en cours des contrats d'or de gré à gré détenus par les banques sont passés de 341 milliards de dollars à 247 milliards entre le second semestre 2013 et le premier semestre 2015. La situation actuelle ne sera révélée que dans environ un an, mais il semble bien que l'époque où l'on plafonnait les prix des matières premières en gonflant les quantités de dérivés en circulation soit révolue.

Dans ces conditions, et compte tenu du risque croissant d'une seconde crise bancaire, on peut aisément envisager un avenir dans lequel la perception du risque se déplacerait au détriment des obligations, des actions, de l'immobilier et des devises, et en faveur des matières premières, en particulier de l'or.