La semaine dernière, la BCE a poursuivi sa folie monétaire en poussant davantage les taux de dépôt en territoire négatif.
Elle étend l'assouplissement quantitatif de la dette souveraine aux obligations d'entreprises non financières de qualité « investment grade », tout en accélérant le rythme de ses achats à 80 milliards d'euros par mois. La BCE a également promis de rémunérer les banques qui lui empruntent du crédit dans le cadre d'« opérations de refinancement à plus long terme ciblées ».
Tout Français connaissant l'histoire de son pays devrait entendre sonner l'alarme. La BCE gère la monnaie et les actifs de la zone euro d'une manière semblable à celle de la Banque Générale Privée de John Law (rebaptisée Banque Royale en 1719), qui gérait ceux de la France en 1716-1720. Le principe du système était simple : utiliser le monopole d'émission monétaire accordé à la banque par l'État pour faire monter la valeur des actions de la Compagnie du Mississippi grâce à du papier-monnaie créé à cette fin. Le duc d'Orléans, régent de France pour le jeune Louis XV, a accepté ce système parce qu'il procurerait aux Bourbons des fonds dont ils avaient grand besoin.
C'est à peu près ce que fait la BCE aujourd'hui, mais à une échelle bien plus vaste, celle de la zone euro tout entière. Le besoin de fonds publics est aujourd'hui, comme alors, d'une importance primordiale.
À l'époque de Law, la France ne disposait pas d'une banque centrale, comme la Banque d'Angleterre, chargée de gérer l'émission de la dette publique, et encore moins d'un marché obligataire public fonctionnel. Les dépenses excessives de Louis XIV avaient laissé l'État endetté de trois milliards de livres, soit l'équivalent de 1 840 tonnes d'or. Cela représentait environ 85 % du stock d'or mondial estimé à cette époque, au taux de conversion de la livre en louis d'or. John Law allait presque doubler ce montant d'ici juin 1720, avec des billets en livres non couverts émis par sa banque.
Aujourd'hui, les actifs surévalués au profit des gouvernements sont les obligations d'État elles-mêmes, mais le principe est le même. Il n'est pas nécessaire de recourir à un véhicule distinct, à la manière du Mississippi, car il existe un marché obligataire public pleinement fonctionnel.
La Banque Générale créa le crédit bancaire afin que les classes supérieures et moyennes françaises puissent acheter des actions de la Compagnie du Mississippi, ce qui fit monter le cours et rendit certaine une hausse encore plus forte. Law avait mis en place une machine à produire de l'argent pour les personnes disposant d'un certain patrimoine, mais l'acompte de dix pour cent exigé pour souscrire des actions du Mississippi ouvrit également la spéculation aux domestiques. Il en résulta que presque tout Paris fut gagné par la fièvre spéculative, et que les actions du Mississippi passèrent d'un dépôt de 15 livres à 18 000 livres entièrement libérées au sommet, en juin 1720. Le terme « millionnaire » date de cette époque.
Aujourd'hui, la BCE procède un peu différemment : elle crée de la monnaie pour acheter des obligations d'État aux banques, ce qui permet aux gouvernements de continuer à dépenser sans craindre une crise de financement. La réglementation bancaire de Bâle III, qui dispense les banques d'appliquer une pondération des risques aux obligations d'État, fait en sorte que ces obligations soient aussi très demandées comme garanties, ce qui assure en outre que les banques continueront à les acheter.
Toutefois, à l'instar du système de Law, la BCE a constamment besoin de nouveaux dupes pour éviter que le marché ne cale ; elle étend donc le dispositif au-delà de la dette souveraine en rachetant également des obligations de qualité investment grade. Et comme elle peut faire apparaître de la monnaie à partir de rien, elle versera aussi des intérêts aux banques commerciales pour qu'elles lui empruntent, ce qui garantit que les rendements de toutes les obligations achetées grâce à ce financement continueront de baisser en phase avec les taux d'intérêt négatifs.
Comme ce fut certainement le cas en 1720, on croit couramment que l'expansion du crédit est une très bonne chose, aussi nécessaire au bien-être des États de la zone euro aujourd'hui qu'elle l'était pour la France il y a trois cents ans. Mais ne nous y trompons pas. Pour que le dispositif se poursuive, il faut émettre davantage de crédit et acheter davantage d'obligations afin d'empêcher la bulle obligataire de se dégonfler. Telle est la véritable raison de l'action de la BCE. Et puisqu'elle ne peut pas durer indéfiniment, c'est pourquoi la bulle finira par éclater.
La bulle du Mississippi prit fin lorsque la France ne disposa plus d'assez d'acheteurs pour continuer à la gonfler. Il vient toujours un moment où la tentation d'encaisser une partie des profits pour acquérir ce que l'on désire de longue date, comme un domaine à la campagne et un bel hôtel à Paris, devient trop forte pour y résister. Et lorsque la bulle du Mississippi perdit son élan, les ventes s'intensifièrent. À la fin de 1720, la Banque Royale, nom qu'elle avait pris entre-temps, dut faire face à des porteurs de billets en colère, incapables de les convertir en espèces métalliques. Une fois la ruée commencée, toute la supercherie s'effondra rapidement.
Il paraît extraordinaire qu'en économie, les vœux pieux l'emportent si souvent sur l'analyse raisonnée et le bon sens. Les erreurs qui ont conduit la BCE à mettre en œuvre ses politiques illusoires sont globalement les mêmes que celles auxquelles croyait John Law. Dans les deux cas, on est parti du principe que l'État a le devoir de garantir un accès libre à la monnaie et au crédit, afin de libérer la population des contraintes des marchés libres. Dans les deux cas, les convictions ont inévitablement évolué en raison des problèmes qui sont apparus ensuite comme effets secondaires de l'expansion monétaire. Et dans les deux cas, une expansion monétaire encore plus forte est alors devenue l'unique solution, appliquée comme remède universel à ces problèmes mêmes. Une monnaie non fiable en est venue à servir simplement à maintenir à flot des gouvernements en faillite.
Nous devrions laisser de côté toutes les autres raisons, justifications et excuses de ce qui s'est produit, car c'est l'État français qui a employé Law pour diriger sa banque, et ce sont les gouvernements de la zone euro qui ont créé la BCE. Le serviteur sert toujours son maître. La Banque Royale a succombé à une ruée, tandis que la BCE soutient encore un système bancaire qui, en cas de retournement de la bulle d'actifs, s'effondrera presque certainement. À cet égard, la BCE n'est pas tout à fait au point de rupture de la Banque Royale, mais elle s'en rapproche.
Tout le monde dans la zone euro croit la BCE toute-puissante, car croire le contraire est impensable. Il en allait de même pour la Banque Royale, jusqu'à ce qu'elle vacille. Ce n'est pas une perte de confiance dans la banque qui a causé l'effondrement, mais les difficultés rencontrées pour entretenir la bulle. La leçon est qu'il n'est pas nécessaire que la confiance dans la BCE s'effondre pour que sa destruction commence.
Imaginons un instant que la bulle du marché obligataire prenne fin et que les prix commencent à se normaliser. Nous savons qu'il ne faudrait pas grand-chose pour provoquer des pertes qui anéantiraient le capital de certaines banques commerciales d'importance cruciale, mais nous aimons à penser que la BCE maîtrise ce problème. Très peu de gens semblent conscients de la crise que la baisse des cours obligataires provoquerait pour la BCE elle-même.
Les fonds propres de la BCE au 31 décembre 2015 s'élevaient à 7,74 Md€ pour un bilan de 256,645 Md€, soit un ratio d'endettement de plus de 33 fois. Les comptes de l'ensemble de l'Eurosystème, où s'accumulent les achats d'actifs, font apparaître des fonds propres et réserves de 98 Md€ pour un bilan de 2 872 Md€, soit un ratio d'endettement de 29 fois, en hausse. À titre indicatif, une hausse des taux d'intérêt de moins de deux pour cent, voire de seulement un et demi pour cent, réduirait la valeur des obligations et des risques connexes, tant à la BCE que dans l'Eurosystème, au point d'exiger de nouvelles injections de capital. Pour mettre cela en perspective, si le rendement à l'échéance d'une obligation à cinq ans augmente de 2 %, son prix baisse d'environ 10 %.
Nous touchons maintenant à la véritable raison pour laquelle la bulle de dette de la BCE doit être entretenue. Il ne s’agit plus de soutenir la croissance économique. Le dégonflement d’une bulle d’actifs emportera la BCE et l’ensemble de l’eurosystème, tout comme la bulle du Mississippi a emporté la Banque Royale. Dans les deux cas, la confiance accordée à ces institutions se reflète dans le pouvoir d’achat de la monnaie qu’elles ont émise.
Il ne faudra peut-être pas longtemps avant que les détenteurs étrangers d’euros ne se représentent M. Draghi coiffé d’une perruque à marteaux, orné d’un jabot de dentelle et vêtu d’un long manteau de velours. Leur difficulté sera de trouver un refuge, car on peut aussi imaginer les fantômes des économistes monétaires du XVIIIe siècle à la barre des autres grandes banques centrales. À l’époque de John Law, la solution était simple, comme l’a montré le banquier privé Richard Cantillon : il a encaissé ses gains tôt, en vendant des livres contre de l’or.
Cantillon, l’équivalent du banquier d’investissement d’aujourd’hui, n’a pas seulement spéculé avec succès sur la bulle du Mississippi : il a aussi prêté de grandes quantités de livres fiduciaires à de riches Parisiens, en prenant des actions du Mississippi en garantie. Avant l’effondrement, il a eu la prescience de vendre toutes ses propres actions contre de l’or. On dit qu’il a également vendu en secret toutes les garanties qui lui avaient été remises, là encore contre de l’or. Cantillon s’est ensuite retiré en Italie, de l’autre côté de la frontière, avec sa réserve de louis d’or, pour attendre la suite des événements.
Après l’effondrement, il est revenu et a exigé de ses clients le remboursement des dettes impayées. Cantillon est probablement devenu le plus riche roturier de l’histoire, et il était de surcroît extrêmement impopulaire à Paris. Comme les banquiers d’investissement d’aujourd’hui, il a bâti sa fortune alors que presque tous les autres s’appauvrissaient.
Nous ne pouvons pas dire avec certitude ce qui déclenchera la fin de la BCE et de l’euro. Ce pourrait être un État membre, comme l’Italie, l’Espagne, voire la France, confronté à des difficultés financières ou politiques. Ce pourrait être la menace d’un éclatement de l’Union européenne, si les sondages sur le Brexit penchent en faveur d’une sortie du Royaume-Uni, et le coup que cela porterait à l’unité européenne. Le problème de l’immigration musulmane est souvent cité comme une menace pour le projet européen. Ce pourrait aussi être des événements à l’autre bout du monde, par exemple la Chine faisant monter les prix des matières premières, ce qui entraînerait une inflation future des prix dans la zone euro et exposerait ainsi les marchés obligataires de la zone euro à la menace d’une hausse des taux d’intérêt.
De même, il pourrait ne pas s’agir d’un événement identifiable. Comme pour l’escroquerie du Mississippi, tout pourrait s’achever lorsque les marchés obligataires de la zone euro s’essoufflent tout simplement.
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