La backwardation de l'or expliquée

Le tableau suivant présente le taux de change du dollar face à l'euro et à la livre sterling pour différentes échéances, du comptant à un an. Ces prix futurs, sur le marché de gré à gré, sont appelés « contrats à terme de gré à gré » (« forwards »). Ces prix proviennent du Financial Times du 26 juillet.

Dollar au comptant et à terme face au dollar

Notez que le taux de change de l’euro par rapport au dollar augmente à mesure que l’on s’éloigne dans le temps, passant d’un cours comptant de 1,3265 $ à un cours à terme de 1,3290 $. À l’inverse, le taux de change de la livre par rapport au dollar baisse sur la même période. Pourquoi ?

Il n’y a qu’une seule raison : les taux d’intérêt. Sur cette période, les taux d’intérêt de l’euro sont inférieurs à ceux du dollar ; l’euro est donc en situation de contango par rapport au dollar américain. À l’inverse, sur la même période, les taux d’intérêt de la livre sterling sont supérieurs à ceux du dollar ; la livre est donc en backwardation par rapport au dollar.

Ainsi, la backwardation et le contango sont un résultat mathématique qui reflète le coût de l’argent (parfois appelé « coût de portage » ou « valeur temps de l’argent »), mesuré par les taux d’intérêt d’une devise par rapport à une autre. Mais cette observation conduit à une question plus large et plus importante, à laquelle il faut répondre : pourquoi les taux d’intérêt de l’euro sont-ils inférieurs à ceux du dollar, alors que ceux de la livre sont supérieurs à ceux de ces deux devises ?

Là encore, la réponse est simple. Les taux d’intérêt reflètent le risque. La structure des taux du tableau ci-dessus implique que la livre offre un taux plus élevé parce qu’elle est plus susceptible d’être dépréciée par la politique du gouvernement et de la banque centrale (c’est-à-dire de perdre son pouvoir d’achat) que le dollar, lequel est lui-même plus susceptible de l’être que l’euro. Pour pousser ce raisonnement plus loin, la livre est en contango (comme le dollar et l’euro) par rapport à la roupie indienne et au rand sud-africain, par exemple, dont les taux d’intérêt sont supérieurs à ceux de la livre, car ces devises présentent un risque plus élevé d’être dépréciées par une mauvaise gestion du gouvernement et de la banque centrale.

Cependant, les taux d’intérêt de toutes les monnaies nationales doivent être considérés avec prudence. Comme Chris Powell, de GATA.org, l’a déclaré de manière célèbre en 2008 : « Il n’y a plus de marchés, seulement des interventions. » Ainsi, plutôt que de refléter les conditions réelles du marché, les taux d’intérêt actuels résultent de manipulations musclées des banques centrales, qui entravent une découverte des prix réelle et précise par le marché.

Les banques centrales ne peuvent toutefois pousser que jusqu’à un certain point avant que les forces du marché ne l’emportent, une limite souvent décrite par l’expression « pousser sur une corde », ce qui explique pourquoi les taux d’intérêt de la roupie et du rand restent relativement élevés. Si les banques centrales de ces pays tentaient de baisser les taux d’intérêt, les détenteurs vendraient la monnaie, ce qui ferait chuter son taux de change, car, à des taux plus bas, le risque de détenir ces monnaies serait perçu comme trop élevé par rapport aux autres possibilités de placer ses capitaux liquides (c’est-à-dire leur argent). Il existe donc des limites à ce que l’intervention des banques centrales peut accomplir ; autrement dit, l’ensemble des personnes que nous appelons le « marché » joue le rôle de gardien, surveillant attentivement les interventions des banques centrales et y répondant en déplaçant son argent pour mieux correspondre à ses préférences en matière de risque.

Il est important de noter que les forces du marché qui l’emportent sur la manipulation des banques centrales peuvent expliquer ce qui se passe actuellement sur l’or. Le gouvernement américain ne souhaite pas que l’or passe en backwardation, car cela signifierait que les gens préfèrent détenir de l’or physique plutôt que des dollars, ce qui compromet le pouvoir que confère le statut de monnaie de réserve mondiale. Mais, comme le montre le tableau suivant, qui présente le cours comptant de l’or en dollars américains et les cours à terme de l’or, les forces du marché prévalent dans une certaine mesure sur les tentatives de la Réserve fédérale de contrôler les taux d’intérêt.

Cours comptant et cours à terme de l’or

Comme l’euro, la livre, le dollar et toutes les autres monnaies nationales, l’or a un taux d’intérêt (généralement appelé « taux de location » de l’or) auquel il est emprunté ou prêté. L’or a un taux d’intérêt parce qu’il est de la monnaie, ce qui pourra surprendre certains. Mais l’or n’a pas cessé d’être de la monnaie après 5 000 ans simplement parce qu’en 1971, les gouvernements, les banquiers centraux et certains économistes l’ont décrété. Tout ce que ce groupe a pu faire, c’est semer la confusion, obscurcir et induire en erreur pour perpétuer le mythe selon lequel l’or aurait été démonétisé. Aujourd’hui, les banquiers centraux désignent donc le taux d’intérêt de l’or par un terme politiquement correct : son « taux de location ».

Néanmoins, un nouveau nom ne change rien au principe sous-jacent. Les taux d’intérêt de l’or peuvent donc servir à calculer ses cours à terme, présentés dans le tableau ci-dessus par rapport au dollar américain, car la majeure partie de l’activité sur l’or s’effectue en dollars. Les taux d’intérêt que j’ai utilisés pour calculer ces cours à terme sont publiés par la LBMA.

On constate que l’or est en déport à 30 jours et à 90 jours, mais en report à un an. Par ailleurs, le déport est plus marqué à 30 jours qu’à 90 jours, mais il s’agit bien d’un déport dans les deux cas. Cela signifie que les taux d’intérêt de l’or à 30 et à 90 jours sont supérieurs à ceux du dollar pour ces mêmes durées, ce qui soulève une dernière question à laquelle il faut répondre.

Puisque les taux d’intérêt reflètent le risque de dépréciation monétaire, et que l’or physique ne peut pas être déprécié comme le sont les monnaies nationales lorsqu’on en « imprime » trop, comment le taux d’intérêt de l’or peut-il être supérieur à celui du dollar ?

La réponse est qu’il ne le peut pas, du moins pas sur un marché libre de toute intervention gouvernementale. Le déport de l’or est une situation anormale, mais la théorie et la pratique sont deux choses différentes. Il est extrêmement rare que l’or soit en déport, mais cela se produit lorsque les gouvernements interviennent dans le processus de marché. À cet égard, l’or diffère du pétrole brut, du soja et de toutes les autres matières premières, qui peuvent toutes être en déport, et le sont fréquemment. L’or a un taux d’intérêt. Le bois d’œuvre, le sucre, le maïs et toutes les autres matières premières n’en ont pas. Leur « coût de portage », qui détermine leur prix futur, repose principalement sur les frais d’entreposage à acquitter pour leur stockage.

Plus fondamentalement, l’or est de la monnaie parce qu’il est accumulé. Pratiquement tout l’or extrait au cours de l’histoire existe encore dans le stock hors sol, alors que les matières premières sont consommées et disparaissent. 

Ainsi, si le déport des matières premières n’est pas un phénomène exceptionnel, celui de l’or est rare. Bien qu’il ne puisse pas se produire en théorie, il survient lorsque l’intervention gouvernementale perd l’effet recherché, c’est-à-dire lorsque les forces du marché l’emportent sur les tentatives de manipulation des gouvernements.

Jusqu’à présent, le déport de l’or ne s’est produit que deux fois depuis le début de ce marché haussier de l’or en 1999, et chaque épisode précédent n’a duré que quelques jours. Dans les deux cas, les forces du marché ont brièvement pris le dessus sur les interventions gouvernementales visant à manipuler les taux d’intérêt. Le déport de l’or se produit donc parfois malgré l’intervention des gouvernements, car les banques centrales ne peuvent pas « imprimer » de l’or physique pour atténuer les tensions de la demande.

Étonnamment, l’or est resté en déport par rapport au dollar depuis mon entretien avec KWN. La durée de ce déport est sans précédent en plus de quatre décennies d’observation du marché de l’or. Il se passe manifestement quelque chose de notable, ce qui, selon moi, laisse présager que quelque chose d’important pourrait encore se produire. La définition du déport sur le site Internet de la LBMA donne une indication de la nature de cet événement :

Déport – Situation de marché où les prix pour une livraison future sont inférieurs au cours comptant, en raison d’une pénurie ou d’une tension sur l’offre.

La LBMA définit manifestement le déport des matières premières, et non celui qui se produit entre différentes monnaies en raison d’écarts de taux d’intérêt. Mais sa définition peut s’appliquer à l’or physique, qui est à la fois de la monnaie et, comme les matières premières, un actif tangible. Une « pénurie ou une tension sur l’offre » signifie qu’à moins d’un fléchissement de la demande ou d’un accroissement de l’offre, le prix doit augmenter. Compte tenu de la forte demande d’or physique actuellement, une baisse de la demande aux niveaux de prix actuels paraît improbable.

À la différence des monnaies nationales, dont l’offre peut être portée à n’importe quelle quantité par de simples écritures comptables, l’or physique provient de deux sources : la production minière nouvelle ou le stock hors sol existant. Or la production minière est relativement stable. Comme je l’explique dans The Aboveground Gold Stock: Its Importance and Its Size, le stock d’or hors sol augmente de façon constante, de 1,8 % par an, ce qui n’est pas assez rapide pour satisfaire la demande actuelle.

Par conséquent, la « pénurie ou tension sur l’offre » d’or actuelle ne peut être résorbée qu’à partir du stock hors sol existant. Pour cela, il faut que le prix de l’or monte suffisamment pour inciter les détenteurs à échanger leur métal physique contre des dollars, ce qui s’est produit les deux dernières fois où l’or a été en déport.

En résumé, lorsque l’or s’est retrouvé en backwardation en 1999 et en 2008, cela a marqué des points bas importants et des tournants décisifs du cours de l’or, qui a ensuite entamé des tendances haussières pluriannuelles. Je m’attends à ce que le même scénario se répète aujourd’hui, étant donné que l’or est de nouveau en backwardation.