L’UE en déliquescence rapide

On ne réalise pas assez que le concept de l’UE est à bout de souffle. Les inefficacités bureaucratiques et la mauvaise direction ont été pleinement mises en évidence la semaine dernière par l’incapacité de l’UE à distribuer les vaccins et par ses tentatives pour en rejeter la faute sur tous les autres. Mais un problème plus vaste se cache dans la structure de l’euro, composée des systèmes bancaires et du système de règlement TARGET2.

Cet article examine la situation financière précaire des banques commerciales et la manipulation du système TARGET2 par les régulateurs nationaux afin de dissimuler des créances douteuses. La situation des créances douteuses devrait désormais se dégrader plus rapidement en raison des conséquences économiques des confinements liés au coronavirus, et le manque de vaccins n’arrange rien, puisqu’il retarde le retour à une normalité économique.

Il n’est pas exagéré de conclure que la défaillance de son système de règlement entraînera la chute de la BCE et des banques centrales nationales. La BCE disparaîtra, et les banques centrales nationales se reconstitueront pour administrer de nouvelles monnaies nationales : il ne peut y avoir d’autre issue.

Avec l’échec de l’euro, la Commission européenne risque de céder du pouvoir aux intérêts nationaux, ce qui annoncerait une nouvelle ère d’immense incertitude politique, à mesure que de nouvelles monnaies et de nouveaux dispositifs de financement des États seraient élaborés.

Introduction

Sur le plan politique, il semble régner une ignorance effrayante quant aux conséquences économiques d’une punition infligée à la Grande-Bretagne pour le Brexit, à un moment où l’économie de l’UE elle-même vacille au bord d’une crise financière.

La semaine dernière, le comportement extraordinaire de l’Union européenne a révélé que les derniers partisans britanniques du maintien dans l’UE n’avaient guère fait que se battre contre des moulins à vent. Sans consulter ni les Irlandais ni les Britanniques, la Commission a déclenché l’article 16 de l’Accord de commerce et de coopération, instaurant de fait une frontière douanière entre l’Irlande et l’Irlande du Nord. C’était en contradiction directe avec les promesses antérieures de respecter l’accord du Vendredi saint en ne le faisant pas. C’est à l’insistance de l’UE qu’aucune frontière ne devait exister sur la terre ferme, ce qui sépare l’Irlande du Nord du reste du Royaume-Uni à des fins douanières.  Malgré cette violation d’un accord dont l’encre était à peine sèche, le gouvernement britannique a réussi à garder son sang-froid et à convaincre l’UE de reconsidérer sa position et de faire marche arrière.

Si je rappelle ces événements, c’est pour souligner que le système de l’UE semble avoir été conçu pour promouvoir et nommer des personnes non éligibles, dans une parodie à grande échelle du principe de Peter. L’origine de ce fiasco précis était bureaucratique. L’UE était déterminée à retirer la distribution des vaccins contre la covid aux États membres, puis a tergiversé pendant trois mois cruciaux, tandis que d’autres nations, comme le Royaume-Uni et les États-Unis, passaient des commandes anticipées de centaines de millions de doses.

Les politiques, pour la plupart d’ordre politique et sans grand égard pour leurs conséquences économiques, s’enlisent dans la bureaucratie de l’UE, à laquelle s’ajoutent la nécessité fréquente de consulter 27 États membres différents et d’imprimer des étiquettes dans toutes leurs langues. Par conséquent, l’Agence européenne des médicaments, qui aurait été fermée pour congés du 23 décembre au 4 janvier en pleine pandémie, n’a approuvé le vaccin AstraZeneca que vendredi dernier, alors que la Grande-Bretagne avait déjà vacciné des millions de personnes.

Proportionnellement, beaucoup moins d’Européens ont été immunisés, ce qui a de graves conséquences politiques pour les dirigeants nationaux européens, en particulier ceux dont les élections approchent, comme en France. Le gouvernement italien est tombé, une fois de plus, sa gestion de la crise du coronavirus y étant pour beaucoup.  Et fait inhabituel pour une opinion publique néerlandaise normalement tolérante, même les Néerlandais sont descendus dans la rue pour émeuter.

Ce n’est pas le seul problème de rodage consécutif au Brexit. Le gouvernement britannique a refusé d’accorder un statut diplomatique à l’UE, au motif que les États membres sont déjà représentés à Londres et que l’UE n’est pas un État, mais une commission. La logistique entre le Royaume-Uni et la France continue d’être perturbée par une bureaucratie transformée en arme, ce qui provoque déjà de nouvelles frictions au niveau des hauts responsables gouvernementaux.

Derrière tout cela semble se trouver un désir primordial de punir le Royaume-Uni pour le Brexit. Aux yeux des 27 autres nations restées dans l’UE, il faut montrer que le Royaume-Uni souffre des inconvénients de l’indépendance. C’est pourquoi le succès britannique dans la vaccination de sa propre population et l’ineptie de l’UE irritent autant. Si l’on continue de vouloir punir le Royaume-Uni pour le Brexit, cela pourrait nuire à l’économie britannique, mais, plus important encore, cela nuira davantage à l’UE, compte tenu des déséquilibres commerciaux entre les deux, qui favorisent les exportations de l’UE.

L’UE sacrifie sa propre économie au moment où elle en a le moins les moyens. Mais tandis que la politique détourne notre attention, il existe des enjeux bien plus profonds, liés à l’économie et à la monnaie.

L’erreur monétaire à l’origine du concept de l’UE

Le concept qui sous-tend l’UE peut se résumer à la socialisation de la richesse des États du Nord afin de subventionner les pays membres du Sud, moins développés. Fidèle à son profil politique discret de l’après-guerre, l’Allemagne a accompagné l’évolution du projet européen, qui est passé du statut de bloc commercial à celui d’union monétaire.

L’euro devait servir d’égalisateur, en permettant à des pays comme l’Italie, l’Espagne et la Grèce de profiter de la notation de la dette allemande, selon l’argument étatiste que, la dette étant émise par un État souverain rattaché à une monnaie et à un système de règlement communs, il y a peu de différence entre détenir de la dette souveraine allemande, italienne, voire grecque. Il en a résulté que, par l’intermédiaire des investisseurs institutionnels, les épargnants allemands ont subventionné, directement et indirectement, une dette émise à des niveaux qui ne rémunèrent pas le risque réel de l’emprunteur. Le graphique FRED ci-dessous montre l’effet sur le rendement de l’obligation italienne de référence à 10 ans.

Dans la période précédant le remplacement des monnaies nationales par l’euro, les règles de qualification de Maastricht ont été ignorées ; dans le cas contraire, le niveau de la dette souveraine de l’Italie aurait empêché son entrée. Le taux de marché de l’obligation d’État italienne à 10 ans affichait un rendement de 12,4 % lorsque le traité de Maastricht, qui fixait les conditions d’entrée dans l’union monétaire, est entré en vigueur en 1992. La référence allemande équivalente rendait 8,3 %. Aujourd’hui, la référence allemande rend moins 0,62 % et l’italienne plus 1,07 %. Non seulement l’écart s’est resserré à moins de 2 %, mais à la fin de 2020, l’encours de la dette publique italienne avait dépassé 150 % du PIB.[i]

On peut citer des exemples similaires pour les autres PIGS : le Portugal, la Grèce et l’Espagne. À l’évidence, les marchés ne tarifient pas le risque souverain comme ils le devraient, et les rendements sont fortement comprimés. Les perspectives des déficits budgétaires de ces pays sont tout simplement sombres, au point d’alimenter récemment des spéculations selon lesquelles la BCE devrait annuler une partie de ses importantes détentions de dette publique des PIGS.

Cette situation nous amène à définir le défaut fondamental du système de l’euro : il ne s’agit nullement d’un projet déterminé par l’économie ; c’est simplement une construction politique destinée à atteindre des objectifs politiques.

La BCE et sa mission impossible

Dans l’introduction, nous avons mis en lumière le manque d’urgence de la bureaucratie en matière d’approvisionnement en vaccins, puis la panique qui s’en est suivie à Bruxelles. Par contraste, la présidente de la BCE a été directrice générale du FMI et, auparavant, a occupé plusieurs fonctions au sein du gouvernement français, notamment celle de ministre de l’Économie et des Finances. Elle a été nommée à la BCE comme une valeur sûre. À ce titre, elle a hérité d’une position impossible, car elle n’a aucun mandat pour modérer les politiques inflationnistes dont elle a hérité.

Plus exactement, elle a hérité de deux impossibilités. La première est de continuer à répartir l’épargne nationale de l’Allemagne pour soutenir les PIGS, et la seconde est un système bancaire véritablement brisé. Le tableau 1 présente le rapport entre les totaux de bilan des G-SIB de la zone euro, leurs fonds propres comptables et leurs capitalisations boursières, afin d’illustrer ce second point.

G-SIB est l’acronyme anglais désignant une banque d’importance systémique mondiale, qui dispose de coussins de capital supplémentaires destinés à garantir qu’elle ne crée ni ne propage de risque de contrepartie. Par implication, les banques plus petites sont moins sûres ; ces G-SIB de la zone euro devraient donc être mieux capitalisées en termes de liquidités disponibles. Pourtant, lorsque l’on observe que la valorisation boursière de la Société Générale ne représente que 21,1 % de sa valeur comptable, ce qui donne aux actionnaires un effet de levier de marché de 101,4 fois son bilan, il convient d’en prendre acte. Et, ce faisant, il faudrait aussi établir le niveau réel des prêts non performants, ainsi que les éventuels engagements hors bilan. Les autres G-SIB de la zone euro présentent un levier opérationnel moindre pour leurs actionnaires, mais il ne fait guère de doute que leurs notations de marché nous indiquent qu’après prise en compte des prêts non performants non déclarés, nombre d’entre elles sont non seulement techniquement insolvables, mais ne devraient pas être cotées.

L’essentiel du problème se trouve dans ces prêts non performants. Il est devenu courant que les régulateurs nationaux les jugent performants afin qu’ils puissent servir de garantie à des prêts de la banque centrale nationale. Lorsqu’ils se perdent ensuite dans le système de règlement TARGET2, ils sont oubliés et, comme par miracle, la banque commerciale paraît de nouveau solvable. Mais TARGET2 se remplit de ces créances douteuses et des déséquilibres apparaissent, comme le montre le graphique suivant, tiré de l’entrepôt de données de la BCE.

Voilà l'une des façons dont l'épargne nationale de l'Allemagne est redistribuée aux PIGS. Fin décembre, la Bundesbank allemande « se voyait devoir » 1 136 Md€, un montant en hausse de 26 % en 2020. Dans le même temps, les principaux débiteurs, l'Italie, l'Espagne, la Grèce et le Portugal, ont augmenté leurs dettes cumulées de 242 Md€ pour les porter à 1 180 Md€.  Mais la détérioration la plus rapide au regard de sa taille concerne le solde négatif de la Grèce, qui a plus que doublé, avec une hausse de 54,6 Md€ par rapport aux 25,7 Md€ de fin 2019. Le déficit de l'Espagne progresse lui aussi à un rythme préoccupant, passant de 392,4 Md€ à 500 Md€, et celui de l'Italie de 439,4 Md€ à 516 Md€.

Si une banque centrale nationale affiche un déficit Target2 vis-à-vis des autres banques centrales, c'est parce qu'elle a prêté de l'argent à ses banques commerciales pour couvrir des transferts de paiements, au lieu de les faire passer par le système de règlement. Les prêts accordés aux banques commerciales figurent à l'actif du bilan de la banque centrale nationale, en contrepartie d'un passif envers l'Eurosystème de la BCE via TARGET2, d'où les déficits des PIGS. Mais selon les règles, si le système TARGET2 fait défaut, les coûts sont répartis par la BCE selon la formule de la clé de répartition du capital, fondée sur la détention des parts de la BCE par les banques nationales.

La BCE elle-même présente un déficit de 342 Md€, résultant du non-transfert des achats d'obligations effectués par les banques centrales nationales pour son compte, ce qui réduit les déficits apparents des débiteurs et minore le montant dû à des banques centrales nationales comme la Bundesbank. En d'autres termes, le solde négatif de la BCE signifie que les statistiques sous-estiment la gravité de la situation.

Il est dans l'intérêt d'une banque centrale nationale d'afficher un déficit plus élevé par rapport à sa clé de répartition du capital, en soutenant les banques insolvables de sa juridiction. Ainsi, si TARGET2 fait défaut, sa perte devient supérieure à sa contribution à la recapitalisation de la BCE. Avec le Luxembourg, l'Allemagne est le perdant évident de ce dispositif. La part de l'Allemagne dans le capital de la BCE représente 26,38 % de l'ensemble des participations des banques nationales de la zone euro.[ii] Si TARGET2 s'effondrait, la Bundesbank perdrait les plus de mille milliards d'euros que lui doivent les autres banques et la BCE elle-même, et devrait en outre supporter jusqu'à 400 Md€ de pertes nettes, sur la base des déséquilibres actuels. Cela représente actuellement un coût théorique d'au moins 1 536 milliards d'euros pour la Bundesbank, soit l'anéantissement de son propre bilan.

Pour comprendre comment et pourquoi ce problème survient, il faut revenir à la crise bancaire européenne antérieure, consécutive à Lehman, qui a façonné les pratiques réglementaires actuelles au niveau national. Si le régulateur bancaire national juge des prêts non performants, les pertes relèvent d'un problème bancaire national. À l'inverse, s'il les juge performants, ils sont éligibles aux opérations de refinancement de la banque centrale nationale. Une banque commerciale utilisant ces prêts douteux comme garantie emprunte auprès de la banque centrale nationale, laquelle emprunte à son tour pour se couvrir en retenant des paiements dans le système TARGET2. Les prêts insolvables sont ainsi retirés des systèmes bancaires nationaux des PIGS et perdus dans l'Eurosystème.

Dans le cas de l'Italie, le très haut niveau de prêts non performants a culminé à 17,1 % en septembre 2015, mais avait été ramené à 6,5 % à la mi-2020.[iii] Compte tenu des incitations pour le régulateur à détourner le problème des prêts non performants de l'économie nationale vers l'Eurosystème, ce serait un miracle que la moindre part de cette réduction soit réelle. Et avec les confinements liés au covid-19, les prêts non performants italiens vont de nouveau grimper, et une grande partie de cette hausse n'est pas encore reflétée dans les systèmes comptables des banques commerciales.

Dans les États membres présentant des soldes TARGET2 négatifs, comme l'Italie, les problèmes de liquidité des industries historiques sont une tendance ancienne et croissante, et nombre d'entre elles seraient insolvables depuis des décennies sans l'apport continu de crédit supplémentaire. Le régulateur bancaire étant incité à ne pas reconnaître ces problèmes de prêts non performants, enregistrés ou non, dans l'économie nationale, les prêts à ces entreprises insolvables ont été constamment reconduits et augmentés en étant financés par TARGET2. Il en résulte que les nouvelles entreprises ont été privées de crédit bancaire, faute de bilan suffisant et d'enthousiasme des banques. Ce système, qui a transformé les banques commerciales en zombies, ainsi que la majorité de leurs emprunteurs, ne pourrait être mieux calculé pour handicaper l'économie italienne et restreindre ses perspectives de redressement.

Officiellement, il n'y a aucun problème, car la BCE et toutes les positions TARGET2 des banques centrales nationales s'annulent pour un solde nul, et la comptabilité mutuelle entre les banques centrales du système maintient cet équilibre. Pour ses architectes, une défaillance systémique de TARGET2 est inconcevable. Mais comme certaines banques centrales nationales ont désormais l'habitude d'utiliser TARGET2 comme source de financement de leurs propres systèmes bancaires insolvables, la crise du coronavirus menace d'accroître encore les déséquilibres, au risque de faire s'effondrer le système de règlement en euros.

Le membre de l'Eurosystème qui connaît le plus grand problème est la Bundesbank allemande, à qui TARGET2 doit désormais bien plus de mille milliards d'euros. Le risque de pertes est appelé à s'accélérer rapidement en raison des confinements successifs liés au Covid dans les PIGS. La Bundesbank a raison d'être très préoccupée.[iv] Voici une citation directe de l'article du professeur Sinn mentionné dans la note de fin iii :

« … la question de Target a fait la une des journaux politiques lorsque le nouveau président de la Bundesbank, Jens Weidmann, a exprimé ses inquiétudes au sujet des créances Target de la Bundesbank dans une lettre au président de la BCE, Mario Draghi. Dans cette lettre, Weidmann n'a pas seulement réclamé des critères de notation de crédit plus exigeants pour les garanties remises en contrepartie des prêts de refinancement, mais a également appelé à la constitution de garanties pour les créances Target en forte hausse de la Bundesbank. Weidmann a rédigé sa lettre sur Target après plusieurs mois de silence de la Bundesbank, durant lesquels celle-ci a mené une analyse interne approfondie de la question. Cette lettre marquait une rupture de Weidmann avec la position antérieure de la Bundesbank, selon laquelle les soldes Target sont des soldes sans importance et un sous-produit normal de la création monétaire dans le système monétaire européen. »

Weidmann connaît donc précisément le danger décrit dans cet article. En tant que mécanisme permettant aux PIGS d'abriter des prêts non performants en quantités croissantes, le dispositif TARGET2 est devenu pourri jusqu'à la moelle. Et désormais, en raison de l'impact économique du coronavirus, le système de règlement va exploser, et plus tôt que tard. Pour équilibrer l'actif de son bilan, la Bundesbank a des engagements de 2 227 Md€ envers son système bancaire commercial, et des fonds propres insuffisants pour absorber des pertes sur TARGET2. Les banques centrales des PIGS n'ont pas non plus le capital pour les couvrir. En d'autres termes, si TARGET2 s'effondre, toutes les banques centrales de la zone euro, BCE comprise, feront tout simplement faillite.

D'ici là, TARGET2 est un pacte avec le diable que personne n'a intérêt à rompre.

L'ampleur même d'une défaillance de TARGET2 rend toute résolution impossible en apparence. Les déséquilibres actuels sur l'ensemble du système totalisent 1 621 milliards d'euros, et en réalité davantage si l'on tient compte des propres emprunts de la BCE via le système. Comme indiqué plus haut, selon les clés de répartition du capital, en cas de défaillance systémique, les actifs nets TARGET2 de la Bundesbank, soit 1 136 milliards d'euros, seraient remplacés par des engagements pouvant atteindre 400 Md€, le reste des pertes étant réparti entre les autres banques nationales.[v] Nul ne sait comment cela se déroulerait, car la défaillance du système de règlement n'a jamais été envisagée ; mais bon nombre des banques centrales nationales, voire toutes, devraient être renflouées, vraisemblablement par la BCE en sa qualité de garante du système. Or, avec seulement 7,66 Md€ de capital souscrit, les fonds propres de la BCE sont minuscules au regard des pertes en jeu, et ses actionnaires chercheront eux-mêmes à être renflouées à leur tour pour renflouer la BCE. Une défaillance de TARGET2 semblerait exiger que la BCE étende de fait ses programmes d'assouplissement quantitatif pour se recapitaliser elle-même ainsi que l'ensemble du système des banques centrales de la zone euro.

Ce serait alors véritablement une crise sans précédent, où une banque centrale crée de la monnaie uniquement pour se sauver elle-même et sauver ses agents régionaux.

La fin de TARGET2 se traduira donc probablement par une perte totale pour les banques centrales nationales et marquera aussi la fin de la BCE, du moins dans sa forme actuelle. En supposant que l'euro continue de servir de moyen de crédit et d'échange, il faudrait mettre en œuvre un système différent, fondé sur des règles, de gestion de la monnaie, conçu pour recapitaliser les banques centrales nationales et maintenir la monnaie modérément rare dans toute la zone euro. Et sa mise en œuvre devrait être instantanée, ce qui s'avérerait probablement impossible.

L’avenir de l’UE après la défaillance de la BCE

La défaillance de TARGET2 obligerait les banques centrales nationales à revoir correctement leur relation avec leurs réseaux de banques commerciales. Il n’entre pas dans notre propos d’examiner comment cela pourrait se faire dans chaque juridiction, car nous nous intéressons davantage à la vue d’ensemble et aux perspectives de l’euro et de ses successeurs.

Si le système TARGET2 s’effondre, les prêts libellés en euros seront rappelés. Dans la mesure où les entreprises de l’UE détiennent des dépôts et des placements liquides en devises étrangères, elles deviendront inévitablement une source de fonds, ce qui fera monter le taux de change de l’euro face à ces autres devises. En outre, les non-résidents qui utilisent l’euro comme base d’un carry trade, par exemple pour financer des positions sur le marché des swaps de change, verront eux aussi leurs positions dénouées, ce qui alimentera une demande supplémentaire d’euros sur les marchés des changes. Ce phénomène, habituellement associé au dollar américain, est souvent décrit comme une ruée vers les liquidités provoquée par la crise.

Étant donné que le dollar est actuellement détenu en excès par les non-résidents, alors que l’euro est sous-détenu à l’échelle internationale, c’est le dollar qui risque de souffrir le plus d’une crise monétaire de la zone euro, du moins dans un premier temps. Tel sera le contexte dans lequel la Bundesbank allemande examinera ses options.

Les arguments en faveur d’un nouveau mark

La Bundesbank considère elle aussi qu’une défaillance imminente de l’Eurosystème, que l’on voit désormais devenir inévitable, constitue un danger. C’est la conclusion logique de la lettre de M. Weidmann à Mario Draghi, à la BCE. Il s’ensuit qu’un plan B est en cours d’élaboration, qui visera à tout le moins à isoler la Bundesbank des difficultés rencontrées par les autres banques centrales nationales et par la BCE elle-même. Cela ne peut être réalisé qu’avec une nouvelle monnaie, fondée sur le mark allemand tel qu’il existait avant son intégration à l’euro. Ainsi, la Bundesbank libellée en euros pourrait être passée par pertes et profits lors de l’effondrement de l’Eurosystème, tandis qu’une Bundesbank fondée sur le mark verrait le jour.

L’Allemagne ne souhaitera pas raviver d’anciennes inimitiés. La Bundesbank sera parfaitement consciente de ce que sa propre survie signifierait pour les PIGS, et en particulier pour la France, dont les ambitions politiques au sein de la zone euro, appelées à être anéanties, sont essentiellement d’ordre politique. Les taux d’intérêt des monnaies de remplacement de ces pays augmenteraient presque certainement fortement, ce qui ferait s’effondrer leurs marchés obligataires et fragiliserait les banques commerciales qui subsisteraient, ainsi que les finances nationales. Ces pays n’auraient d’autre choix pratique que de chercher refuge dans une meilleure forme de monnaie que l’euro afin de stabiliser leurs marchés obligataires et de conserver un accès au crédit. En somme, le consensus monétaire passerait d’un système monétaire ouvertement inflationniste, manipulé par les banques centrales nationales et leurs régulateurs, à un système reposant sur une forme de monnaie plus saine.

Au lieu d’abandonner pleinement les habitudes inflationnistes, l’intention serait toujours de reprendre le financement inflationniste. La Bundesbank est donc susceptible de résister à toute mesure qui la placerait de fait dans la position de la BCE défunte, en lui faisant assumer la responsabilité de la circulation de toute la monnaie de l’ancienne zone euro. Certes, le gouvernement allemand pourrait voir la situation différemment, mais il est probable que même lui soit conscient des implications politiques qu’il y aurait à paraître avoir échappé à la crise de l’euro relativement indemne par rapport aux autres pays, puis à prendre le contrôle de la monnaie de la zone euro défunte.

La solution évidente consiste à revenir à un étalon-or crédible et à encourager les autres États membres à faire de même. La figure 2 présente les réserves d’or officielles des principaux États membres, en supposant, pour les besoins de notre propos, qu’elles existent réellement, qu’il n’y a pas de double comptage, qu’elles peuvent être rapatriées si nécessaire et qu’elles ne sont ni prêtées ni échangées avec d’autres parties.[vi]

Les réserves d’or de la BCE ont été constituées à l’origine par des transferts des banques centrales nationales ; nous pouvons donc supposer que ses 504,8 tonnes leur seront en majeure partie restituées, car, hormis les banques centrales extérieures à la zone euro, elles sont les seuls créanciers de la BCE.[vii] Dans ce cas, les dix principaux détenteurs de la zone euro disposeront ensemble de jusqu’à 10 702 tonnes. L’or est cependant inégalement réparti, l’Allemagne, l’Italie et la France détenant des réserves importantes. Mais les Pays-Bas et le Portugal disposent eux aussi de réserves amples au regard de leur taille.

Tous ces pays, y compris l’Allemagne, seront probablement réticents à mobiliser leur or pour adosser de nouvelles monnaies. L’Allemagne s’est relevée de deux effondrements monétaires au siècle dernier sans y recourir, et la Bundesbank estimera probablement que la possession de ses réserves d’or suffira à convaincre ses citoyens qu’un nouveau mark sera une monnaie stable et crédible. En outre, il ne suffit pas de transformer des monnaies fiduciaires en monnaies convertibles en or sans s’attaquer aux dépenses publiques. Non seulement un étalon-or efficace exige des budgets équilibrés, mais une réduction délibérée des dépenses globales doit être maintenue pour que l’étalon perdure. L’échec du traité de Maastricht à cet égard illustre les difficultés de la discipline budgétaire.

Sur le plan politique, cela exige un renversement de l’idéal social-démocrate européen, au risque de créer un vide politique que diverses formes d’extrémisme menaceraient de combler.

Influences internationales

L’évolution politique et monétaire d’une Europe post-euro ne sera pas déterminée uniquement par des événements endogènes. J’ai écrit ailleurs sur le sort probable du dollar américain, qui, en cette ère inflationniste, sera vraisemblablement spectaculaire pour d’autres raisons.[viii] Il est évident que les implications que deux crises distinctes en cours de développement auront l’une sur l’autre, ainsi que le calendrier correspondant, ne peuvent être prédites avec certitude, mais il existe des points communs. Le plus notable est la répression des taux d’intérêt et des rendements des emprunts d’État par la BCE et la Fed dans leurs juridictions respectives.

Les deux banques centrales ont maintenu ces objectifs au moyen de l’inflation monétaire, permettant la poursuite de la création de dette et gonflant par conséquent des bulles d’actifs. Ces bulles présentent des caractéristiques différentes : la BCE impose des taux d’intérêt négatifs, tandis que la Fed a respecté la borne du zéro. L’économie américaine étant de nature plus financière et le dollar étant la monnaie de réserve internationale, l’inflation du dollar est le principal moteur des prix mondiaux des matières premières et d’actifs ésotériques tels que les cryptomonnaies, qui connaissent tous actuellement une forte hausse.

Les G-SIB constituent un lien commun entre les deux. La défaillance du système bancaire de la zone euro fragilisera presque certainement celui des États-Unis, ainsi que d’autres. L’histoire a montré que la faillite d’une banque, même modeste, dans un pays éloigné peut avoir des conséquences majeures dans le monde entier. Dans ce contexte, il faut espérer que la mise en évidence des failles du système TARGET2 et des banques commerciales de la zone euro a permis une meilleure compréhension des dangers monétaires auxquels nous sommes tous exposés. Quant aux citoyens de l’UE, la reprise du pouvoir national, actuellement détenu par la bureaucratie bruxelloise, devrait constituer une amélioration par rapport à la situation actuelle, à condition qu’il soit utilisé à bon escient.

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