L'origine des cycles

Karl Marx fut l'un des premiers à croire que le comportement cyclique était inhérent aux marchés libres.

Il a vécu à une époque marquée par un cycle régulier d'expansion et de crise, des phases d'expansion économique étant suivies de phases de contraction. Les travailleurs étaient employés puis se retrouvaient au chômage, et la seule manière d'y mettre fin, selon l'économie marxiste, était que les travailleurs acquièrent les moyens de production ou, plus exactement, que l'État le fasse en leur nom.

D'autres économistes, tels que Jevons et Wicksell, ont reconnu la possibilité de fluctuations à long terme des prix des matières premières, mais ils ne les ont pas formalisées sous la forme d'un comportement cyclique. Depuis la vision de Marx, plusieurs cycles ont été identifiés, dont certains passent tour à tour de mode. Les travaux fondateurs sur les cycles longs ont été menés par le marxiste russe Nikolaï Kondratiev, qui a identifié un cycle long de 45 à 60 ans, et par Joseph Schumpeter, économiste de l'école autrichienne, qui a identifié plusieurs cycles se chevauchant, en s'appuyant sur les travaux d'autres auteurs, tels que Juglar (7 à 11 ans, investissement fixe) et Kitchin (3 à 7 ans, stocks)ⁱ. L'économiste américain Simon Kuznets, père du produit intérieur brut, estimait qu'il existait un cycle de 15 à 20 ans d'investissement dans les infrastructures.

En outre, plus récemment, des cycles du comportement humain ont été attribués aux taches solaires et à d'autres phénomènes. Depuis les années 1980, l'agrégation informatique des données a permis aux analystes techniques de concevoir des systèmes propriétaires de prévision des mouvements de prix liés aux cycles. Les cycles sont aujourd'hui une activité très lucrative, qui alimente une participation du public sans précédent aux marchés de valeurs mobilières, destination actuelle de l'épargne, et le vecteur de la gestion de patrimoine.

Il n'existe généralement pas de données de prix fiables pour la période antérieure à l'établissement en bonne et due forme des marchés de matières premières au XIXe siècle. Les données fiables sur les matières premières ne remontent en réalité qu'à 1865 environ, soit quelque temps après que le commerce mondial des matières premières s'est installé et que l'on a commencé à consigner les prix historiques. La collecte moderne de données, qui sert de base au PIB et aux indices des prix à la consommation, date des années 1930, avec l'apparition de la comptabilité nationale. Par conséquent, l'extrapolation dans le passé, en particulier pour y chercher la preuve de cycles longs, exige un acte de foi en lieu et place de preuves tangibles. Dès lors, le seul moyen d'en identifier l'origine et la validité est d'examiner la question sur une base aprioriste rigoureuse. L'objet de cet article est d'expliquer les phénomènes à l'origine des cycles économiques et conjoncturels, en démontrant qu'ils ne peuvent résulter que d'une monnaie non saine.

L'hypothèse de la monnaie saine

On entend par monnaie saine l'or physique, ou des substituts entièrement couverts et intégralement remboursables en métal précieux physique. Cette condition ne s'est jamais réalisée avec le système bancaire à réserves fractionnaires, dont l'origine formelle remonte au Bank Charter Act de Peel de 1844, car cette loi autorisait les banques à créer de la monnaie de crédit non couverte par du métal précieux. En outre, la Banque d'Angleterre s'est vu accorder le monopole d'émission des billets, partiellement garantis par la dette publique, même si les émissions ultérieures devaient être couvertes par de l'or. La monnaie et le crédit en circulation étaient donc loin d'être sains.

Avant 1844, la monnaie saine était déjà compromise : la Banque d'Angleterre avait suspendu la convertibilité des billets en or en février 1797, et ne l'a rétablie qu'en 1821. Entre 1821 et 1844, les banques de province émettaient leurs propres billets, et des faillites survenaient périodiquement, résultat d'une émission excessive de ces engagements par rapport au métal précieux et aux créances authentiques sur le métal précieux détenus par les banques.

Ce point est important, car l'on suppose à tort que la monnaie était saine avant la Première Guerre mondiale. Elle l'était seulement assez pour que les relations de prix se maintiennent, mesurées en or. Notre hypothèse de la monnaie saine est donc une construction théorique.

Même avec une monnaie saine, l'or nouvellement extrait constitue une source d'offre supplémentaire et a contribué à l'inflation des prix après les importations espagnoles en provenance du Nouveau Monde à la suite de Christophe Colomb, les grandes découvertes en Californie en 1849 et en Afrique du Sud dans les années 1880. Toutefois, à ces exceptions notables près, les stocks d'or en surface ont généralement augmenté au même rythme que la population mondiale ; l'inflation de ces stocks n'a donc eu que des effets inflationnistes limités.

Dans cette optique, lorsque la monnaie est uniquement de l'or et que ses substituts sont entièrement couverts par des pièces et du métal précieux en coffre, hors production minière nationale, les augmentations de la quantité de monnaie en circulation dans un pays ne surviennent qu'en contrepartie d'un arbitrage qui corrige les écarts de prix entre communautés. Si les prix des biens dans une communauté diffèrent de ceux d'une autre communauté commercialement liée, les négociants exploiteront cet écart. La contrepartie de ces transactions est l'or ; l'or circulera donc de l'État où les prix sont élevés vers l'État où les prix sont bas, corrigeant ainsi les écarts.

Deux grandes conditions peuvent engendrer des disparités de prix qui attirent l'arbitrage : des facteurs d'offre différents pour des biens ou des types de biens particuliers, et un écart dans la préférence générale pour la détention de monnaie plutôt que pour l'acquisition de biens. Dans le cours normal des affaires, les flux transfrontaliers d'or concernent des biens particuliers.

Nous devons aussi considérer les effets de l'innovation technique. Un entrepreneur cherchant à exploiter une découverte technologique fera monter les enchères pour obtenir l'épargne qui financera son investissement. Ainsi, en période d'innovation technologique, on observe un déplacement de la dépense courante, ou consommation, vers la dépense différée. Elle est financée par l'épargne, afin de permettre l'investissement. La plupart du temps, l'effet net de ces déplacements sur les prix est trop faible pour être perceptible dans l'ensemble de l'économie, car il fait partie intégrante de l'amélioration continue des produits et est compensé par le désinvestissement dans les productions devenues obsolètes. Mais lorsqu'une avancée technologique majeure se produit, le basculement de la consommation vers l'épargne tend à faire baisser les prix des biens de consommation par rapport à ceux des biens d'ordre supérieur, car l'or a été détourné de la dépense courante vers l'épargne pour financer l'investissement.

L'effet sur les prix qui reflète les périodes d'innovation existe donc, mais il se limite aux biens concernés et va dans une direction différente de celle que postulent les théoriciens des cycles. Par conséquent, la conséquence du progrès sur les prix est une baisse au fil du temps, exprimée en or, et plus l'innovation et le rythme du progrès sont importants, plus la baisse des prix est marquée. Les prix des produits finaux déterminent à leur tour les coûts des facteurs de production, y compris les prix des matières premières. Et s'il peut exister des décalages intertemporels entre l'évolution des prix aux deux extrémités de la chaîne de production, ceux-ci sont temporaires et par nature non cycliques.

Affirmer que l’avènement du chemin de fer a fait monter le prix du charbon n’était vrai que jusqu’à ce que la demande de charbon stimule une offre accrue ; les prix se sont alors stabilisés, puis ont commencé à baisser. Il en va de même pour toute innovation qui nécessite de nouveaux matériaux : lorsque des approvisionnements supplémentaires ne sont pas facilement disponibles, des substituts sont employés. Un pédant pourrait à juste titre parler de cycle de production, mais ce n’est rien de plus, et il s’agit généralement d’un effet ponctuel, non du fondement des cycles répétitifs d’activité économique que prétendent déceler des auteurs tels que Kondratiev.

Quoi qu’il en soit, avec une monnaie saine, les écarts de prix sont corrigés par l’arbitrage entre communautés, comme décrit plus haut. Une pénurie de charbon tend à attirer des importations. L’effet est très puissant. Dans un exemple plus récent, lorsque le Congo belge a sombré dans la guerre civile en 1960 et que les étrangers fuyaient le pays, les commerçants de la communauté asiatique d’Afrique de l’Est ont été attirés par les prix élevés des biens de première nécessité au Congo et ont fait fortune malgré les dangers.

Ainsi, en cas de menace de guerre, de famine, d’épidémie, ou même d’intervention de l’État sur les marchés, il peut se produire une modification plus générale des préférences en faveur de la détention d’or plutôt que de biens, qui ne dure que le temps de la crise. Par exemple, les gens pourraient faire des provisions de biens vitaux, ce qui ferait monter leurs prix, et le pouvoir d’achat de l’or, mesuré en ces biens, diminuerait. À l’inverse, l’incertitude quant aux actions des gouvernements pourrait orienter les préférences vers l’or et entraîner une baisse des prix. Mais avec une monnaie saine, les écarts de prix entre un État et un autre finissent toujours par se résorber par un flux d’or dans un sens et de biens dans l’autre.

Les possibilités de voir se développer des cycles de prix, d’échanges ou d’affaires, quelle que soit la façon dont on les définit, sont donc très limitées. Nous avons vu qu’avec une monnaie saine, les innovations techniques exigent une épargne supplémentaire, ce qui abaisse les prix des biens de consommation. Mais ce n’était pas l’avis de Schumpeter. Il estimait que l’innovation entrepreneuriale provoquait de longs cycles de prix, et identifiait 1786-1842 comme la première révolution industrielle britannique, 1842-1897 comme la diffusion des chemins de fer, des bateaux à vapeur et du textile vers d’autres pays, et, à partir de 1897, l’avènement du moteur à combustion interne, de l’électricité, des produits chimiques de spécialité et de l’acier. Toutes ces périodes ont été des périodes de hausse des prix.

Ce que Schumpeter semble ne pas avoir vu, c’est que les effets sur les prix, qui ont coïncidé avec l’innovation durant ces périodes, trouvaient leur origine dans l’expansion du crédit non adossé à des réserves. La première période a connu une inflation des prix importante, non pas à cause des canaux, de la liaison qu’ils assuraient entre des communautés isolées et du transport des marchandises, mais parce qu’elle correspondait aux guerres napoléoniennes et à la suspension de l’étalon-or. La deuxième période a vu la formalisation du système bancaire à réserves fractionnaires, à l’origine de plusieurs crises bancaires, ainsi qu’une production d’or accélérée en Californie. La troisième période a vu une nouvelle expansion du crédit bancaire après l’établissement de la Banque d’Angleterre comme prêteur en dernier ressort, accompagnée de l’essor de l’extraction aurifère en Afrique du Sud.

Dans tous ces cas, une monnaie malsaine était présente en quantités croissantes. Coïncidence, ou pas ?

En conclusion, les déséquilibres commerciaux ne peuvent pas durer sans l’oxygène du crédit non adossé à des réserves ou d’une autre expansion monétaire. Les prétendus cycles économiques, terme impropre pour désigner des changements qui ne se répètent pas périodiquement, doivent, avec une monnaie saine, se limiter à des déplacements entre catégories de biens, reflétant l’interaction entre le progrès technique et l’évolution des préférences entre différents biens. Le passage du cheval au moteur à combustion interne comme force motrice des transports ne devait jamais conduire à un retour au cheval. C’était un progrès, et il est par essence non cyclique. Heureusement qu’il existe, sans quoi nous revivrions périodiquement la grande crise du crottin de cheval de 1894. Et c’est là le point essentiel : dans des marchés libres utilisant une monnaie saine, le progrès est accueilli et adopté, ce qui entraîne une baisse des prix dans le temps et des prix qui ne sont pas soumis à des cycles.

Il en va autrement d’une monnaie malsaine

Nous allons maintenant examiner deux scénarios de monnaie malsaine : l’un où le crédit bancaire est étendu sans augmentation correspondante du métal précieux sous-jacent, et l’autre où la convertibilité en or n’est plus du tout offerte aux utilisateurs d’une monnaie fiduciaire. Le premier a prévalu jusqu’au début des années 1930, et le second s’est appliqué progressivement par la suite.

Après la loi bancaire de Peel de 1844 (Bank Charter Act), la Grande-Bretagne, et donc toutes ses colonies et tous ses dominions, était soumise à un étalon-or en livres sterling, et les utilisateurs de la livre pouvaient échanger monnaie et dépôts bancaires contre de l’or. Les banques étaient toutefois autorisées à créer des prêts à partir de rien, ce qui accroissait la quantité de monnaie en circulation. Il en résulta un cycle alimenté par le crédit, à l’origine de dislocations économiques périodiques, et la seconde moitié du XIXe siècle fut marquée par des phases d’expansion suivies de crises. Il était largement admis que l’expansion du crédit était à la racine du problème, et la tentative de Marx d’en imputer la faute aux marchés libres était jugée erronée par la plupart des économistes de l’époque.

La compréhension selon laquelle le crédit était à l’origine du problème a incité des penseurs politiques, tels que Bagehot, à confier à la banque centrale la responsabilité de prêteur en dernier ressort. Ainsi, la Banque d’Angleterre a engagé une intervention monétaire, en organisant des opérations de sauvetage pour Overend et Gurney en 1866, puis pour Barings en 1890. L’intervention avait débuté comme un antidote à un cycle de création et de destruction de crédit. La destruction n’était plus créatrice, selon la célèbre formule de Schumpeter. La destruction était elle-même vouée à être détruite.

Depuis lors, l’État a étendu son intervention à l’économie non financière, mais toujours par des moyens financiers. Keynes a étendu le concept de monnaie non saine à la création délibérée de déficits budgétaires destinés à sauver une économie en crise. Ceux-ci peuvent être financés par l’emprunt public, qui recycle l’épargne du secteur privé, la soustrayant à un emploi dans ce secteur pour l’affecter aux dépenses publiques. Le déficit budgétaire peut également être couvert par l’augmentation de la masse monétaire, soit par l’émission de crédit sans contrepartie par les banques, soit par la création monétaire de la banque centrale et du Trésor, directement ou indirectement par des opérations sur les marchés des changes. Il est donc parfaitement évident que l’origine des cycles économiques, quels qu’ils soient, est dans une écrasante mesure le produit d’une monnaie non saine.

L’ère informatique et l’essor des cycles

À l’époque où les ordinateurs n’étaient ni bon marché ni facilement accessibles, la recherche sur les cycles était reléguée aux marges des départements d’économie. Chacun savait, au vu de preuves évidentes, que les cycles économiques se produisaient régulièrement, et des indices tentants laissaient penser qu’il existait aussi d’autres cycles que la simple alternance d’expansion et de krach. Les travaux de Kondratiev ont été remis au goût du jour par les chercheurs du Saint Graal des investisseurs : la connaissance des tendances futures des prix.

À l’époque comme aujourd’hui, les banques centrales et les planificateurs publics croyaient pouvoir dompter le cycle économique par des moyens monétaires et budgétaires, sans comprendre qu’ils en étaient eux-mêmes la véritable cause. Les analyses ont donc suivi les orientations schumpétériennes décrites ci-dessus. Pendant ce temps, les analystes financiers observaient les effets sur les obligations et les actions.

La théorie de Dow appliquée aux cours des actions nous a appris que les marchés d’actions évoluent par phases, et l’analyse technique des cours fondée sur cette théorie a acquis une crédibilité croissante. Le fait que les marchés puissent être qualifiés de haussiers ou de baissiers nous indique qu’il existe un rythme cyclique, au moins dans les cours des actions. Ce rythme cyclique est lié aux cycles de taux d’intérêt, des cycles qui résultent des interventions des banques centrales depuis la création du Conseil de la Réserve fédérale il y a un siècle. Plus récemment, la théorie des vagues d’Elliott est allée encore plus loin, en postulant que chaque cycle comporte trois vagues haussières séparées par deux phases de consolidation. Cela concorde avec la théorie de Dow, mais elle ajoute que chaque composante d’un cycle de marché est liée aux autres, et que chaque cycle de marché fait lui-même partie d’un cycle répétitif plus vaste. Logiquement, la théorie des vagues d’Elliott s’applique aux marchés engagés dans un marché haussier perpétuel à long terme.

Cela ne peut concerner que des actifs dont les prix reflètent la baisse du pouvoir d’achat d’une monnaie non saine. Des projections rétrospectives sont considérées comme la preuve de cycles plus vastes, qualifiés de super-cycles, voire de grands super-cycles. Avec de telles théories, nous avons été entièrement détournés de l’origine des cycles. À la base de tout cela, on nous demande de croire que les cycles ne peuvent exister que si les êtres humains prennent régulièrement des décisions similaires, encore et encore, en oubliant leurs erreurs passées. Cela explique comment les marchés d’actions interagissent avec les cycles économiques, dont on suppose qu’ils sont tous inhérents aux marchés libres.

C’est une erreur. Les cycles sont inhérents à la monnaie non saine, et c’est elle qui produit l’illusion de bénéfices en hausse constante. Les loyers reflètent eux aussi la perte de pouvoir d’achat de la monnaie non saine, ce que traduit la hausse des prix de l’immobilier. Sans monnaie non saine, la hausse des cours des actions à long terme se limiterait à ceux des entreprises qui font croître leurs bénéfices en monnaie saine.

Une fois ce point compris, l’existence du marché haussier à long terme des actions et de l’immobilier, alimenté par des quantités croissantes de monnaie non saine, devient logique. Cela replace aussi les cycles dans leur juste contexte. Les analystes dignes de ce nom devraient se demander pourquoi l’accélération de la perte de pouvoir d’achat de la monnaie non saine est devenue le principal moteur des prix des actifs. C’est la monnaie qui baisse, et non les actions et l’immobilier qui montent.

Exprimer le prix des actifs en monnaie saine, c’est-à-dire en or, serait un bon début pour tout utilisateur des marchés de capitaux.

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