La corrélation entre le cours de l’or et les taux d’intérêt nominaux américains est récemment tombée près de ses plus bas historiques, ce qui a conduit certains analystes financiers et médias à prédire que de nouvelles hausses de taux de la Fed entraîneront inévitablement une baisse du cours de l’or. Or une analyse rigoureuse montre que le cours de l’or évolue avec les taux d’intérêt réels, et non avec les taux nominaux. Et si les taux nominaux sont susceptibles de monter encore, les taux réels, eux, ne le sont pas, car les anticipations d’inflation augmentent également. De fait, nous estimons que, même si l’économie permet à la Fed de relever ses taux de plusieurs points, les taux réels ont probablement atteint leur sommet et le cours de l’or son point bas. L’économie américaine étant déjà dans sa deuxième plus longue expansion de l’histoire, il est probable qu’elle commencera à ralentir bien avant que la Fed n’ait porté ses taux à 3 %, son objectif annoncé, ce qui signifie que l’assouplissement monétaire qui s’ensuivra fera passer les taux d’intérêt réels en territoire négatif et remontera de nouveau le cours de l’or.
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Ces derniers mois, le cours de l’or a largement suivi les mouvements des taux d’intérêt nominaux. Selon la manière dont on analyse la corrélation entre le cours de l’or et les taux nominaux (rendements des obligations d’État américaines à 10 ans), le coefficient de corrélation se situe à proximité de ses plus bas historiques, voire à ses niveaux les plus bas depuis le début des données disponibles (1962), ce qui signifie que le cours de l’or a récemment évolué presque exactement à l’opposé des taux nominaux. Cela a conduit certains analystes des matières premières et une partie de la presse financière à s’interroger sur la récente remontée du cours de l’or, de 1 130 USD à 1 230 USD l’once troy, survenue malgré des perspectives de plus en plus restrictives pour la trajectoire des taux nominaux, et à affirmer que le cours de l’or est condamné à baisser à mesure que la Fed continue de relever ses taux.
Cependant, lorsqu’elle est menée correctement, l’analyse de régression montre que le cours de l’or est lié aux taux d’intérêt réels plutôt qu’aux taux nominaux. Et de fait, le coefficient de corrélation entre les taux d’intérêt réels et l’or se situe lui aussi actuellement à des niveaux très bas. Toutefois, fait rare, le cours de l’or a évolué ces derniers mois plus étroitement avec les taux nominaux qu’avec les taux réels.
Nous avons constaté que le lien entre les taux d’intérêt réels et l’or est souvent négligé dans la presse quotidienne, au profit d’anecdotes sur les « flux » du marché de l’or (par exemple, au moment de la rédaction, le titre consacré à l’or sur Bloomberg est « ETF buyers see bargains as gold rally stalls on Fed view », 14 mars 2017). Il semble que les taux d’intérêt réels, bien qu’ils soient clairement l’un des principaux moteurs des variations du cours de l’or (voir : Gold Price Framework Vol. 1: Price Model, 8 octobre 2015), ne soient tout simplement pas assez attrayants pour faire l’objet d’articles. Les taux nominaux, eux, semblent l’être, d’où l’attention accrue portée récemment à la corrélation historiquement faible entre les taux nominaux et l’or, et à toutes les conclusions erronées qui en découlent.
Nous pensons que, si les cours de l'or évoluent depuis peu davantage en phase avec les taux d'intérêt nominaux qu'avec les taux réels, c'est en raison de la sortie de la Fed de la politique de taux d'intérêt proches de zéro. Pendant près de 8 ans, les taux d'intérêt aux États-Unis sont restés proches de zéro et la Fed a acheté des milliers de milliards de dollars d'actifs. La Fed signalant depuis un certain temps déjà que cette période de politique monétaire non conventionnelle touche à sa fin, des bouleversements majeurs ont secoué les marchés financiers. Les variations des taux nominaux sont tout simplement trop importantes et dominent tout le reste, d'où la corrélation négative quasi parfaite observée récemment entre les cours de l'or et les taux nominaux.
Il importe toutefois de souligner que rien ne permet de penser que la relation fondamentale entre l'or et les taux d'intérêt réels, observable aussi loin que remontent les données disponibles, ait changé. Dans notre cadre d'analyse du cours de l'or, nous avons expliqué en détail pourquoi les cours de l'or évoluent avec les taux réels ; tant que l'or sera considéré et utilisé comme réserve de valeur, cette relation se vérifiera. Comme nous l'expliquerons, il est peu probable que les taux d'intérêt réels dépassent durablement 1 % dans les prochaines années. La réaction du marché à la décision de la semaine dernière du FOMC en est une parfaite illustration (voir le graphique ci-dessous). Certes, la Fed a relevé ses taux de 25 pb supplémentaires, mais les taux d'intérêt réels (ou, plus précisément, les anticipations de taux d'intérêt réels mesurées par les rendements des TIPS à 10 ans) ont reculé et l'or a gagné près de 2 %. Le cours de l'or en USD a atteint son plus bas le lendemain de la première hausse de la Fed en décembre 2015 et a progressé de près de 200 USD/once troy, alors que les taux des Fed Funds ont augmenté de 75 pb.
Les indications prospectives de la Fed visent un taux des fonds fédéraux terminal de 3 % à la fin du cycle de hausses (fin 2019). Compte tenu de l'évolution historique de l'inflation réalisée et des rendements des bons du Trésor, cela signifie que les taux d'intérêt réels n'ont que peu de potentiel de hausse. En fait, nous pensons que les probabilités penchent de plus en plus dans le sens contraire. La Fed ne peut porter les taux à 3 % au cours des trois prochaines années que si l'économie américaine ne rencontre pas d'obstacle en chemin, ce qui ferait du cycle actuel la plus longue période sans récession de l'histoire des États-Unis. Si les États-Unis entrent en récession, la marge de manœuvre de la Fed sera extrêmement réduite. La période record actuelle sans récession s'étend de 1991 à 2001 ; elle s'est achevée avec l'éclatement de la bulle internet et une baisse des taux de 5,5 % par la Fed. Une baisse de taille similaire (qui correspond à peu près à la baisse moyenne opérée par la Fed en période de récession) ramènerait les taux autour de -2,5 % à -5 %, selon l'ampleur des hausses initiales. Il va sans dire que des taux réels aussi négatifs seraient extrêmement favorables aux cours de l'or. Dans l'intervalle, nous pensons que les cours de l'or resteront probablement un peu liés aux taux nominaux à court terme, ce qui devrait offrir de bonnes opportunités d'entrée.
Les failles de l'analyse de corrélation
La baisse de l'or à la fin de 2016 est souvent attribuée à la hausse des taux d'intérêt. Les rendements des bons du Trésor à 10 ans sont passés de moins de 1,4 % en juillet 2016 à 1,8 % peu avant l'élection présidentielle américaine. Ils ont ensuite grimpé jusqu'à environ 2,5 % actuellement. Au cours de cette période, l'or est passé de plus de 1 350 USD/once troy à 1 240 USD/once troy la veille de l'élection, puis a chuté à 1 128 USD/once troy avant de remonter à environ 1 230 USD/once troy au moment de la rédaction. Selon la méthode de mesure, la corrélation entre les taux nominaux et les cours de l'or est proche de son niveau le plus bas depuis le début des données disponibles (1962), voire à ce niveau. Cela a conduit certains analystes financiers et certains médias financiers à affirmer que l'or présente un potentiel de baisse bien plus important si les taux d'intérêt continuent de monter.
Pour étayer cet argument, on présente généralement un graphique similaire à celui de la Figure 1. Il montre la corrélation glissante sur 120 jours entre le cours de l'or et les taux d'intérêt nominaux (rendements des bons du Trésor à 10 ans), laquelle indique effectivement un coefficient de corrélation très faible.
Or, c'est là que se situe déjà la première faille. En finance, ce qui importe, c'est la corrélation des variations (rendements), et non celle des niveaux (prix). Par exemple, dans un contexte de portefeuille, l'objectif est de minimiser la volatilité du portefeuille compte tenu des objectifs de rendement ; il faut donc analyser les corrélations entre rendements, et non entre prix.1
Mais il existe aussi des raisons mathématiques d'éviter de mesurer les corrélations entre valeurs nominales.
Dans une série chronologique, les prix peuvent s'exprimer ainsi :
P(0), P(1), P(2)…P(N)
De même, les rendements peuvent s'exprimer ainsi :
R(1), R(2), R(3)…R(N) où R(t) = P(t)/P(t-1)-1
Les prix peuvent donc également s'exprimer ainsi :
P(0), P(0)x(R(1)+1)), P(0)x(R(1)+1)x(R(2)+1),…
La formule ci-dessus montre clairement pourquoi la mesure de la corrélation des prix pose problème : elle pondère davantage les rendements du début de la série temporelle que les rendements ultérieurs. Si les prix suivent une marche aléatoire et que le prix d'un actif augmente lors de la première période, la probabilité que les prix soient plus élevés à la fin de la période de mesure qu'au début s'accroît. Par exemple, le prix d'une action au début d'une période de mesure de 30 jours est de 100 USD et, le premier jour, il progresse de 10 %. Si les prix suivent une marche aléatoire pendant le reste de la période de mesure, la probabilité que les prix montent ou baissent au cours des 29 jours restants est la même. Par conséquent, après le premier jour, il est plus probable qu'au 30e jour les prix soient supérieurs à 100 USD plutôt qu'inférieurs à 100 USD.
Qu'est-ce que la corrélation et comment la mesure-t-on ?
La covariance est la variabilité conjointe de deux variables aléatoires ; elle se mesure comme la valeur moyenne du produit des écarts de deux variables aléatoires par rapport à leurs moyennes respectives. La covariance de deux variables aléatoires dépend de l'unité dans laquelle elle est mesurée (par exemple, la covariance de deux actions mesurée en cents diffère de celle des mêmes actions mesurée en USD). La covariance est donc divisée par le produit des écarts types des deux variables aléatoires à des fins de normalisation. Par conséquent, le coefficient de corrélation de deux variables est toujours compris entre -1 et 1, 1 traduisant une relation linéaire directe parfaite et -1 une relation linéaire inverse parfaite.
La corrélation et la covariance sont des notions importantes en gestion de portefeuille. Un portefeuille composé de deux actifs parfaitement corrélés et présentant le même rendement attendu aura un rendement attendu et une volatilité égaux à ceux de l'un ou l'autre actif. Un portefeuille composé de deux actifs parfaitement corrélés négativement et présentant le même rendement attendu aura un rendement attendu égal à celui de l'un ou l'autre actif, mais une volatilité attendue nulle. Un gestionnaire de portefeuille cherche à maximiser les rendements pour une tolérance au risque donnée (mesurée par la volatilité attendue du portefeuille). Les gestionnaires de portefeuille s'efforcent donc de trouver des actifs présentant des corrélations faibles ou négatives afin d'optimiser le rendement attendu et la volatilité du portefeuille.
Le calcul des corrélations sur les niveaux (prix) plutôt que sur les variations (rendements) donne donc souvent des résultats étranges. En général, si les rendements de deux actifs présentent une corrélation positive, les prix sous-jacents présentent souvent eux aussi une corrélation positive. Mais ce n'est parfois pas le cas. Le tableau 1 présente un exemple où la corrélation des prix et celle des rendements donnent des résultats très différents. En outre, d'après notre expérience, les corrélations de valeurs ont beaucoup plus de chances de prendre des valeurs extrêmes (proches de -1 / +1).
En dehors de l'optimisation de portefeuille, les analystes de la recherche financière peuvent recourir à l'analyse de corrélation pour montrer dans quelle mesure deux variables sont liées. Toutefois, la portée de l'analyse de corrélation comporte des limites. Le coefficient de corrélation ne donne aucune information sur la cause et l'effet. Corrélation ne vaut pas causalité. Plus important encore, le coefficient de corrélation ne permet pas non plus de prédire une valeur à partir de l'autre.2
Quelle méthode faut-il alors utiliser pour montrer la relation entre les taux d'intérêt et les cours de l'or : le coefficient de corrélation des valeurs ou celui des variations ? La réponse courte est : probablement aucune des deux. Si l'objectif est de prédire les cours de l'or (ou leurs variations) à partir des anticipations de taux d'intérêt, une analyse de corrélation n'est d'aucune aide. Il est préférable d'utiliser une analyse de régression avec l'or comme variable dépendante pour élaborer un modèle de cours de l'or. Nous l'avons fait de manière approfondie et vous pouvez consulter les résultats dans notre cadre d'analyse du cours de l'or. Cependant, si l'on souhaite simplement montrer s'il existe une relation entre les taux d'intérêt et les cours de l'or, nous estimons qu'il est approprié de mesurer la corrélation des variations. Après tout, ce que l'on veut montrer, c'est si les cours de l'or tendent à monter ou à baisser lorsque les taux d'intérêt baissent ou augmentent.
Analyse de la corrélation entre les variations des taux nominaux et les variations des cours de l'or
La corrélation glissante sur 120 jours entre le rendement générique des bons du Trésor à 10 ans et l'or est présentée dans la figure 2 ci-dessous. Comme on peut le constater, la corrélation des variations est moins volatile que la corrélation des niveaux et moins susceptible d'atteindre des valeurs extrêmes. C'est en réalité plus utile, car cela nous indique que les cours de l'or sont, la plupart du temps, négativement corrélés aux variations des taux d'intérêt. Cela ne dit toutefois rien de la causalité : ce sont peut-être les taux d'intérêt qui déterminent le cours de l'or, ou le cours de l'or qui détermine les taux d'intérêt, ou encore les deux sont-ils influencés par un tout autre facteur. Cela ne permet donc pas non plus de prévoir les variations du cours de l'or à partir des variations des taux d'intérêt, même si cette causalité paraît plausible. À supposer que les taux d'intérêt déterminent bien le cours de l'or, une corrélation positive signifie-t-elle que la hausse des taux entraîne parfois une hausse du cours de l'or ? Pas nécessairement. La corrélation mesure uniquement le comportement des deux variables au cours de la période observée. Une analyse de régression multivariée est nécessaire pour mieux comprendre les déterminants sous-jacents du cours de l'or. Le cours de l'or peut également être influencé par d'autres facteurs. En fait, dans notre note sur le cadre d'analyse du cours de l'or, nous avons constaté que les variations des prix de l'énergie à plus long terme et les politiques des banques centrales, telles que l'assouplissement quantitatif (QE), sont des déterminants tout aussi importants, et qu'il existe des périodes où ces facteurs connaissent de fortes variations qui dominent le cours de l'or.
Que peut-on alors retenir de l'analyse de la corrélation entre les variations des taux d'intérêt et celles du cours de l'or ? La très faible corrélation observée récemment entre les deux nous indique que le cours de l'or et les taux d'intérêt ont évolué presque en tandem (de façon réciproque) au cours des derniers mois. Toutefois, nous ne pouvons pas simplement en conclure que, si les taux d'intérêt augmentent, le cours de l'or baissera encore.
Ce sont les taux d'intérêt réels, et non les taux nominaux, qui déterminent le cours de l'or
Ce qui nous amène à la seconde idée reçue de l'argument selon lequel le cours de l'or baissera à mesure que les taux augmentent. Dans notre note sur le cadre d'analyse du cours de l'or, nous avons identifié les taux d'intérêt réels, plutôt que les taux nominaux, comme le déterminant du cours de l'or. Les taux d'intérêt réels sont les taux d'intérêt nominaux moins les anticipations d'inflation. Il s'agit du rendement réel attendu d'un bon du Trésor américain à 10 ans. Les taux d'intérêt réels déterminent la demande de monnaie (et donc d'or), ce qui explique le lien étroit entre les taux d'intérêt réels et l'or. Comme les taux d'intérêt nominaux constituent une composante des taux d'intérêt réels (les anticipations d'inflation étant l'autre), le cours de l'or peut évoluer avec les variations des taux nominaux lorsque les anticipations d'inflation sont stables. Cela peut donner l'impression que le cours de l'or est simplement déterminé par les variations des taux nominaux, alors qu'il évolue en réalité avec les taux d'intérêt réels.
Nous avons déjà souligné pourquoi l'analyse de corrélation est, la plupart du temps, un outil statistique inadéquat lorsque l'objectif est d'identifier les déterminants sous-jacents du prix d'un actif. Dans cette optique, la figure 3 montre que le coefficient de corrélation entre les taux d'intérêt réels et l'or est beaucoup plus stable dans le temps et qu'il est presque toujours inférieur (et rarement positif) à celui entre les taux nominaux et l'or, ce qui est cohérent avec nos conclusions selon lesquelles les taux d'intérêt réels sont l'un des principaux déterminants du cours de l'or.
Il est toutefois intéressant de noter que la corrélation entre les variations de l'or et des taux nominaux est récemment tombée nettement en dessous de la corrélation entre les taux d'intérêt réels et l'or, ce qui est rare. Autrement dit, le cours de l'or a largement suivi l'évolution des taux nominaux. Nous pensons que cela tient à la rupture perçue de la Fed avec près de huit années de taux d'intérêt proches de zéro, ainsi qu'à l'éventuelle inversion de milliers de milliards de dollars d'achats d'actifs réalisés dans le cadre de multiples programmes d'assouplissement quantitatif, ce qui provoque des bouleversements majeurs sur les marchés financiers. Les variations des taux nominaux sont tout simplement trop importantes et dominent tout à l'heure actuelle, d'où la corrélation négative quasi parfaite observée récemment entre le cours de l'or et les taux nominaux.
Si la corrélation entre les taux d'intérêt réels et l'or a quelque peu pris du retard, c'est que les anticipations d'inflation (mesurées par l'inflation implicite déduite des rendements des TIPS) sont elles aussi en hausse depuis l'élection. Cela peut en partie refléter l'opinion des marchés selon laquelle l'inflation future pourrait être plus élevée en raison des projets de dépenses d'infrastructure de la Maison-Blanche. Mais l'inflation est globalement en hausse, ce qui ne saurait être attribué à aucune des politiques naissantes du président Trump (qui n'ont même pas encore été arrêtées).
Mais contrairement aux taux nominaux, dont l'impact a été quasi instantané, les anticipations d'inflation n'augmentent que progressivement. À présent, l'inflation a presque rattrapé son retard et les taux d'intérêt réels sont revenus autour de 50 points de base. Le cours de l'or s'est un peu redressé, mais pas dans les mêmes proportions. Nous pensons que l'or évolue encore davantage en fonction des taux nominaux que des taux réels à ce stade.
Que cela signifie-t-il pour l'avenir ? Le fait que les cours de l'or soient déterminés par les taux d'intérêt nominaux plutôt que par les taux réels est, selon nous, un phénomène temporaire, apparu avec l'évolution de la perception du marché quant à la trajectoire future des taux de la Fed, et qui ne durera pas à long terme. En définitive, tant que l'or sera considéré et utilisé comme une réserve de valeur, ses cours finiront par refléter les taux d'intérêt réels.
La trajectoire future des taux d'intérêt réels
Quelle est la trajectoire future la plus probable des taux d'intérêt réels ? Rappelons que les taux d'intérêt réels correspondent aux taux nominaux moins l'inflation. Examinons donc d'abord le versant des taux nominaux. Les taux d'intérêt nominaux affichent depuis un certain temps une nette tendance haussière, la Fed étant déterminée à les relever progressivement pendant plusieurs années. La Fed elle-même prévoit un taux terminal de 3 % à plus long terme (2020 et au-delà). Que peut-on attendre des rendements obligataires dans un tel scénario ? Dans notre récent rapport (The Gold Sell-off : How far might it go?, 2 décembre 2016), nous avons montré que les rendements obligataires sont supérieurs aux taux des fonds fédéraux au creux du cycle, mais que les deux tendent à converger au sommet du cycle (voir la figure 4).
Cela suggère que l'écart de 2 % entre les taux nominaux à 10 ans et le taux des fonds fédéraux a peu de chances de persister à mesure que la Fed continue de relever ses taux. Par conséquent, le rendement des bons du Trésor à 10 ans ne sera très probablement pas nettement supérieur à 3 % à la fin du cycle de resserrement de la Fed, même si celle-ci parvient à relever ses taux de façon continue dans les années à venir.
Qu'en est-il de l'inflation ?
L'inflation s'accélère, ce qui se reflète également dans les anticipations d'inflation. Plus précisément, l'inflation IPC a atteint 2,7 % en glissement annuel en février (contre 1 % en 2016 et un niveau négatif en 2015), tandis que les anticipations d'inflation à 5 ans (point mort d'inflation) incorporées dans les rendements des TIPS ont récemment dépassé 2 % (contre un plus bas de 1,25 % à la mi-2016). À notre avis, c'est en grande partie ce qui explique la réaction du marché (baisse du dollar et hausse de l'or) après l'annonce de la décision de taux du FOMC. Le marché s'attendait à ce que la Fed adopte des orientations prospectives nettement plus restrictives compte tenu de la récente accélération de l'inflation. Or, le « dot plot » du FOMC (les anticipations de chacun de ses membres concernant la trajectoire des taux de la Fed) est resté presque inchangé par rapport à la réunion de décembre, ce qui montre que la Fed ne considère pas que l'environnement macroéconomique ait sensiblement changé. Dans ce contexte, il importe également de noter que la Fed a l'habitude de laisser l'inflation dépasser son objectif de 2 % pendant un cycle de resserrement (voir la figure 5). 3
Pour cela, il est important de comprendre les différentes mesures de l'inflation publiées par les agences gouvernementales. Les deux principales sont les dépenses de consommation des ménages (PCE) et l'indice des prix à la consommation (IPC). La principale différence entre le PCE et l'IPC réside dans la pondération de leurs différentes composantes. L'IPC repose sur une enquête portant sur les achats des ménages, tandis que le PCE repose sur des enquêtes portant sur les ventes des entreprises. Le champ couvert diffère aussi : l'IPC ne prend en compte que les dépenses directement supportées par les ménages pour les biens et services achetés. Les dépenses qui ne sont pas payées directement (par exemple l'assurance fournie par l'employeur) sont exclues de l'IPC, mais incluses dans le PCE. En outre, le PCE suppose que les consommateurs se reportent sur des biens moins chers lorsque le prix d'un article du panier augmente.
Ces deux mesures existent sous deux principales variantes : globale et sous-jacente. La mesure globale prend en compte tous les prix du panier, tandis que la mesure sous-jacente exclut l'alimentation et l'énergie. Si ce qui compte réellement pour les consommateurs est naturellement la mesure globale (puisqu'ils se nourrissent et se déplacent), les prix de l'alimentation et de l'énergie sont généralement plus volatils ; on considère donc que l'inflation sous-jacente indique mieux la tendance de l'inflation (en éliminant le bruit). Point important : la Fed se concentre sur le PCE sous-jacent pour son objectif d'inflation de 2 %. En revanche, l'IPC global sert à ajuster les prestations de sécurité sociale ainsi que le principal des titres du Trésor indexés sur l'inflation (TIPS).
Dans notre note sur le cadre d'analyse du cours de l'or, nous avons constaté que les rendements des TIPS peuvent servir à mesurer les anticipations effectives de taux d'intérêt réels. La figure 5 suggère donc que non seulement la Fed semble à l'aise à l'idée de laisser le PCE sous-jacent dépasser l'objectif de 2 % pendant un cycle de resserrement (une opinion renforcée par l'issue de la dernière réunion du FOMC), mais aussi que l'IPC global (qui est ce qui détermine les cours de l'or) tend à être sensiblement plus élevé. Depuis la fin de la convertibilité du dollar en or en 1971, l'IPC global a dépassé le PCE sous-jacent de 0,8 % par an. Cet écart est passé à 1 % au cours des 10 dernières années. Par conséquent, même avec un objectif d'inflation de 2 % (et certains présidents de Fed régionales plaident déjà pour un objectif plus élevé), l'inflation globale effective dépassera vraisemblablement l'objectif de façon substantielle au cours du cycle de resserrement actuel.
Par conséquent, même dans le meilleur des scénarios, où l’économie américaine continuerait de s’améliorer pendant de nombreuses années, ce qui permettrait à la Fed de relever progressivement ses taux jusqu’à environ 3 % au cours des quatre prochaines années, les taux réels effectivement constatés à la fin du cycle de hausse seraient probablement proches de zéro pour cent. Et comme la Fed est peu susceptible de relever davantage ses taux si l’objectif d’inflation de 2 % ne peut être atteint, cela implique que les taux d’intérêt réels ne devraient pas dépasser beaucoup 1 %, même dans le scénario « Goldilocks », où l’économie américaine ne connaîtrait ni ralentissement ni récession dans les années à venir.
À ce jour, l’économie américaine n’a pas connu de récession (officielle) depuis 92 mois. Il s’en faut de moins de 30 mois pour égaler la période record de 121 mois entre 1991 et 2001, qui s’est achevée avec l’éclatement de la bulle internet et a contraint la Fed à baisser ses taux d’intérêt de 5,5 %. Si la Fed dispose réellement de trois autres années sans récession pour relever ses taux jusqu’aux 3 % prévus, ce serait un nouveau record.
Mais si nous n’avons pas cette chance, les taux d’intérêt nominaux comme réels reculeront inévitablement de nouveau. La Fed ne disposant plus que d’une très faible marge de manœuvre (actuellement 0,875 %), nous verrions très probablement davantage de mesures de politique monétaire non conventionnelles, y compris, très possiblement, des taux d’intérêt négatifs (NIRP) et de nouvelles mesures d’assouplissement quantitatif (QE). Quelles que soient les mesures déployées par la Fed, il faut s’attendre à ce que les taux d’intérêt réels atteignent de nouveaux plus bas (ils sont tombés sous -0,9 % en 2012), ce qui ferait probablement fortement grimper l’or en dollars américains.
Mais même sans récession, les taux d’intérêt réels n’ont tout simplement pas beaucoup de potentiel de hausse. Avec des rendements nominaux de 3 à 4 % et une inflation de 2 %, les taux réels effectivement constatés se situeraient autour de 1 à 2 % à leur sommet (actuellement 0,6 %). Cela signifie que, même si la Fed disposait de trois années supplémentaires pour relever ses taux avant une nouvelle récession, l’assouplissement qui s’ensuivrait (la Fed réduit les taux nominaux d’environ 5 % en moyenne) ferait tomber les taux d’intérêt réels à de nouveaux plus bas, autour de -3 à -4 %, avec une inflation ancrée à 2 %.
Autrement dit, nous pensons que les anticipations de taux d’intérêt réels ont déjà atteint leur sommet début 2016. À court terme, le cours de l’or pourrait continuer d’évoluer plus étroitement en fonction des taux nominaux, ce qui signifie que, tant que la Fed relève ses taux et que le marché pense qu’elle continuera de le faire, l’or pourrait rencontrer certains vents contraires. Mais nous pensons que le cours de l’or évoluera à terme de nouveau davantage en fonction des taux d’intérêt réels, ce qui implique que toute nouvelle baisse s’avérera non durable à moyen et long terme.
FAQ
Qu’est-ce que l’inflation ?
La définition originelle de l’inflation est une augmentation de la quantité de monnaie en circulation. Aujourd’hui, le terme d’inflation désigne le plus souvent le rythme auquel le niveau des prix, quelle que soit la manière dont il est défini, augmente. Par exemple, un bien qui coûte 100 $ aujourd’hui et 110 $ un an plus tard a connu une inflation de 10 %. Lorsqu’ils se réfèrent au sens originel, les économistes emploient donc souvent l’expression « inflation monétaire » pour la distinguer de l’« inflation des prix ». Les économistes construisent des paniers pondérés de biens et de services pour estimer l’inflation globale des prix à la consommation. Par exemple, l’indice des prix à la consommation (IPC) reflète l’évolution des prix d’un panier de biens et de services qui vise à reproduire le coût de la vie du consommateur type.
Quel est le taux d’inflation actuel ?
Il n’existe pas de réponse simple à cette question. L’inflation des prix peut être estimée de nombreuses manières. Les deux indices d’inflation les plus largement acceptés sont le PCE (dépenses de consommation des ménages) et l’IPC (indice des prix à la consommation). Le premier est utilisé par la Réserve fédérale pour définir la politique monétaire américaine, et le second sert à l’ajustement au coût de la vie de la Sécurité sociale américaine et de certaines autres prestations du gouvernement fédéral. Nous constatons que les anticipations d’inflation mesurée par l’IPC ont été un moteur essentiel du cours de l’or. L’inflation mesurée par l’IPC tend aussi généralement à être supérieure à celle mesurée par le PCE. L’inflation de l’IPC (consommateurs urbains) s’est établie en février 2017 à 2,7 % en glissement annuel, soit une forte accélération par rapport à seulement 1 % il y a six mois.
Qu’est-ce que le taux d’intérêt nominal ?
Les taux d’intérêt nominaux correspondent simplement à l’intérêt versé sur un investissement, exprimé en pourcentage. Par exemple, une obligation vendue 100 $ et versant un coupon de 2 $ par an a un taux d’intérêt de 2 %. Toutefois, la valeur d’une obligation s’écarte de sa valeur nominale au fil du temps lorsque les taux d’intérêt généraux évoluent. Lorsque les taux d’intérêt baissent, (toutes choses égales par ailleurs) l’obligation ci-dessus prend de la valeur, car elle verse désormais un intérêt supérieur à celui des obligations émises aujourd’hui. C’est pourquoi, sur les marchés financiers, on se réfère généralement au rendement d’une obligation, qui est simplement le rapport de l’obligation (coupon / prix), à des fins de comparaison. Si l’obligation se négocie au pair (le prix est identique à la valeur nominale), le taux d’intérêt et le rendement sont identiques. Les choses se compliquent du fait que les deux termes sont souvent employés indifféremment. Dans ce cas, le terme « taux d’intérêt » est généralement utilisé pour décrire le rendement d’un instrument à revenu fixe. La plupart des gens ne sont pas des investisseurs actifs en obligations (même s’ils peuvent l’être par l’intermédiaire de leurs fonds de pension) et ne connaissent les taux d’intérêt qu’à travers leur compte bancaire. L’intérêt versé sur un compte d’épargne équivaut à son rendement et constitue un taux d’intérêt nominal.
Qu’est-ce que le taux d’intérêt réel ?
Contrairement aux taux d’intérêt nominaux, les taux d’intérêt réels tiennent également compte du niveau d’inflation des prix. En gros, taux d’intérêt réels = taux d’intérêt nominaux + inflation des prix. Les taux d’intérêt réels mesurent donc le rendement d’un investissement en termes de pouvoir d’achat effectif. Pourquoi les taux d’intérêt réels sont-ils importants ? Par exemple, lorsque les taux d’intérêt sont de 5 % par an mais que l’inflation est de 10 % par an, au bout d’un an le prêteur a gagné 5 % en termes nominaux, mais il a en réalité perdu de la valeur. Plus précisément, avec un investissement initial de 100 $, il disposerait de 105 $ au bout d’un an. Mais ces 105 $ ne lui permettraient d’acheter que 95 % des biens et services que les 100 $ initiaux lui permettaient d’acheter un an plus tôt. Ainsi, lorsque l’inflation des prix est supérieure au taux d’intérêt nominal des comptes d’épargne, les épargnants paient de facto pour prêter leur argent à la banque. Actuellement, le taux moyen national des comptes de dépôt du marché monétaire est de 0,27 % alors que l’inflation est de 2,7 % ; les épargnants perdent donc 2,4 % de leur pouvoir d’achat par an si l’inflation des prix reste à ces niveaux.
Qu’est-ce que la Fed ?
La Fed est l’abréviation de la Réserve fédérale des États-Unis, créée en 1913 par le Congrès américain. La Fed est dirigée par le Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, composé de 7 membres nommés par le président pour des mandats de 14 ans. Son organe le plus important est toutefois le Comité fédéral de l’open market (FOMC). La présidente actuelle de la Fed et du FOMC est Janet Yellen.
La Fed remplit plusieurs fonctions. Elle joue le rôle de prêteur en dernier ressort pour les institutions financières qui perdent temporairement l’accès aux marchés de capitaux en cas de crise. Elle exerce d’autres fonctions bancaires, telles que la compensation des transferts de fonds d’une banque à une autre. Elle agit également en tant que banque du gouvernement américain et vend et rachète des titres publics. Cependant, ce qui retient le plus l’attention, c’est que la Fed détermine la politique monétaire, c’est-à-dire le niveau des taux d’intérêt nominaux. Les décisions de politique monétaire de la Fed, telles que la fixation des taux d’intérêt, sont prises par le FOMC.
Qu’est-ce que le FOMC ?
Le FOMC compte 12 membres votants : les sept membres du Conseil des gouverneurs, le président de la Banque fédérale de réserve de New York et les présidents de quatre autres banques de réserve régionales (selon une rotation annuelle). Le FOMC tient huit réunions programmées par an. Lorsque le FOMC fixe les taux d’intérêt, il fixe en réalité les bornes inférieure et supérieure du taux des fonds fédéraux, c’est-à-dire le taux auquel les banques prêtent ou empruntent des réserves afin de satisfaire aux exigences légales en matière de réserves obligatoires.
Qu’est-ce que le taux des fonds fédéraux ?
Le taux des fonds fédéraux est le taux d’intérêt à un jour auquel un établissement de dépôt (une banque) prête des fonds à un autre établissement de dépôt. La Fed ne fixe qu’une fourchette cible ; les banques peuvent en théorie se facturer le taux qu’elles souhaitent. En pratique, cependant, le taux auquel les banques se prêtent entre elles se situe toujours dans cette fourchette. La Fed recourt aux opérations d’open market pour s’assurer que le taux des fonds fédéraux reste dans la fourchette cible. Cela signifie qu’elle achète et vend des titres (normalement des bons du Trésor américain) à ses banques membres et les remplace par du crédit de la Réserve fédérale. La borne supérieure est appelée taux d’escompte. Même si la Fed préfère que les banques empruntent entre elles, le taux des fonds fédéraux ne devrait en théorie pas pouvoir dépasser le taux d’escompte, car les banques pourraient sinon simplement emprunter directement auprès de la Fed elle-même. Ce qui rend le taux des fonds fédéraux si important, c’est qu’il influence nécessairement tous les autres taux d’intérêt. En fixant l’objectif de taux des fonds fédéraux, la Fed est donc en mesure d’influencer les conditions de crédit dans l’ensemble de l’économie.
Qu’est-ce que la « forward guidance » (orientation prospective) ?
À l'issue d'une réunion du FOMC, la Fed annonce sa décision et publie un communiqué destiné à informer le public des points de vue des membres du FOMC sur la conjoncture macroéconomique actuelle, ainsi que de leurs anticipations en la matière. Entre autres données, la Fed publie un graphique dit « dot plot », qui indique où les membres du FOMC estiment que se situera le taux des fonds fédéraux à la fin de chacune des prochaines années, ainsi qu'à long terme. La projection médiane est considérée comme l'indication prospective (« forward guidance ») de la Fed sur la trajectoire des taux d'intérêt. Le marché s'intéresse souvent davantage à cette indication prospective qu'à la dernière décision de politique monétaire elle-même. Par exemple, lorsque la Fed a annoncé sa troisième hausse de taux en 11 ans, le 15 mars 2017, la réaction du marché a laissé penser que la Fed était devenue plus accommodante plutôt que plus restrictive. La raison en était que la Fed avait laissé ses projections de taux largement inchangées, alors que le marché s'attendait à l'adoption d'une orientation plus restrictive.
La Fed relèvera-t-elle ses taux d’intérêt ?
À l’heure actuelle, il semble probable que la Fed continuera de relever ses taux. Depuis qu’elle a commencé à s’écarter des taux d’intérêt nuls en décembre 2015, elle les a relevés à trois reprises, de 25 points de base (0,25 %) à chaque fois. Selon les prévisions du « dot plot » de la Fed elle-même, celle-ci prévoit de relever les taux à 3 % d’ici la fin de 2019. Toutefois, le marché ne s’attend pas à ce que la Fed puisse relever ses taux aussi rapidement que ses indications prospectives le laissent entendre.
Les taux d’intérêt réels vont-ils augmenter ?
C'est peu probable. Nous estimons que la Fed ne continuera de relever les taux d'intérêt nominaux que tant que l'économie américaine restera en expansion et que l'inflation demeurera supérieure à l'objectif de 2 %. Cela laisse penser qu'à la fin du cycle de hausse actuel, les taux d'intérêt réels effectivement constatés ne dépasseront pas 1 %. Cependant, nous sommes déjà dans la deuxième plus longue période d'expansion économique de l'histoire des États-Unis. Si l'économie américaine devait ralentir, voire entrer en récession, la Fed devrait, à notre avis, plus probablement baisser ses taux que les relever. Nous nous attendrions alors à une forte baisse des taux d'intérêt réels.
1 Ce qui importe réellement, c’est la covariance entre les rendements de l’ensemble des actifs. Par ailleurs, les prix tendent à suivre une distribution « log-normale », alors que les variations (rendements) tendent à suivre une distribution plus proche de la loi normale.
2 Ce qui importe réellement, c’est la covariance entre les rendements de l’ensemble des actifs. Par ailleurs, les prix tendent à suivre une distribution « log-normale », alors que les variations (rendements) tendent à suivre une distribution plus proche de la loi normale. Pour cette raison (et d’autres), les économistes et les analystes financiers s’appuient généralement sur l’analyse de régression dans leurs modèles prédictifs. Il est toutefois important de noter qu’une analyse de régression ne permet pas pour autant de déduire automatiquement que X est la cause de Y.
3 Le Comité fédéral de l’open market (FOMC) n’a adopté une politique de ciblage de l’inflation à 2 % qu’en 2012. Auparavant, le FOMC ne disposait pas d’une cible explicite, mais d’une fourchette cible souhaitée pour l’inflation, qui se situait généralement autour de 1,7 % - 2 %.
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