De mémoire d’homme, nous n’avons rien connu de comparable à la crise économique et financière qui se développe. La hausse des taux d’intérêt est très, très en retard par rapport au niveau où ils devraient se situer.
Les taux d’intérêt n’ont pas encore intégré la perte continue de pouvoir d’achat de toutes les principales monnaies. La théorie de la préférence temporelle laisse penser que les taux directeurs des banques centrales devraient être plusieurs fois plus élevés, afin de compenser la perte actuelle de pouvoir d’achat des monnaies, l’accroissement du risque de contrepartie et une dégradation rapide des perspectives économiques et monétaires.
Il ne fait aucun doute que la majorité des investisseurs n’ont même pas conscience de l’ampleur réelle du danger que les taux d’intérêt font peser sur leurs actifs financiers. Certains investisseurs plus fortunés et plus clairvoyants n’en sont qu’aux premiers stades de l’inquiétude. Mais si vous liquidez votre portefeuille, vous vous retrouvez avec des liquidités qui se déprécient et rapportent un intérêt insuffisant. Que pouvez-vous faire pour échapper au piège des monnaies fiduciaires ?
Cet article soutient que le problème tient au fait de tout détenir en monnaies fiduciaires. La solution est de se réfugier dans la véritable monnaie, c’est-à-dire uniquement l’or physique ; le reste n’est que du crédit fiduciaire qui se déprécie rapidement. Détenir de la véritable monnaie est le seul moyen d’échapper à la calamité qui engloutit notre monde économique, financier et monétaire actuel.
Préserver son capital du risque
Au fil des conversations avec la famille et les amis, on perçoit une conscience inquiète du risque croissant pesant sur les investissements. Il existe deux grands camps. Le premier, majoritaire, sait seulement que les taux d’intérêt montent et que la valeur de ses actions et titres baisse, mais n’établit pas pleinement le lien. Le second commence à craindre que quelque chose de très grave ne soit en train de se produire.
Les investisseurs du premier camp ont généralement délégué leurs décisions d’investissement à des conseillers financiers, et, par leur intermédiaire, à des gestionnaires de portefeuille de fonds communs de placement. Ils se sont sentis rassurés de laisser ces décisions aux experts et, hormis quelques accrocs, ont été récompensés par des gains assez réguliers, certainement depuis le début des années 2000, et dans bien des cas auparavant. Ils font confiance à leurs conseillers. Pendant ce temps, ces derniers sont rémunérés en fonction du volume d’actifs qu’ils gèrent ou par des honoraires.
Ces deux modes de rémunération font que la grande majorité des gestionnaires et conseillers professionnels sont perpétuellement optimistes, ce que justifie encore cette longue tendance haussière.
La majorité des investisseurs en vient ainsi à croire que la baisse de valeur des actifs financiers représente une occasion d’acheter. Après tout, leur expérience depuis un certain temps leur montre qu’il est erroné de vendre lorsque les marchés baissent, car ceux-ci se sont toujours redressés et ont atteint de nouveaux sommets. Et c’est l’approche que prône la majorité des prestataires de services financiers professionnels, parce qu’ils sont toujours optimistes.
L’autre camp, bien plus restreint, est composé de ceux qui réfléchissent davantage par eux-mêmes. Ils commencent à établir un lien entre la hausse des taux d’intérêt et la baisse des marchés, mais sous-estiment gravement l’ampleur de la hausse que devraient connaître les taux.
Ce camp sait que la chose sensée à faire lorsque les taux d’intérêt augmentent sensiblement est de vendre des actifs financiers. Il sait que investir dans l’immobilier, c’est-à-dire dans des actifs tangibles, est tout aussi dangereux, car, à la marge, les prix sont déterminés par les taux des prêts hypothécaires, qui sont désormais en hausse. Mais il juge tout autant peu attrayant de rester simplement en liquidités, alors que la hausse des prix à la consommation en érode le pouvoir d’achat. Que faire, alors ?
Laisser simplement les fonds en banque rapporte un intérêt dérisoire. De plus, le produit de la liquidation d’un portefeuille dépasse généralement les plafonds de garantie des dépôts publics, ce qui revient à assumer le risque de défaillance des banques. Certaines mesures sont possibles, comme investir dans des obligations d’État à court terme à titre de solution temporaire, et peut-être acheter quelques obligations d’État indexées sur l’inflation (TIPS). En dehors des TIPS, le problème de la perte de pouvoir d’achat reste entier. Et ces investisseurs avisés prennent de plus en plus conscience du risque de change, en particulier s’ils sont britanniques, européens ou japonais. Le coût de la sécurité de l’investissement dans presque toutes les monnaies augmente par rapport au dollar.
Je dis à ces personnes que le problème est simple : elles ont tous leurs œufs dans le même panier, celui des monnaies fiduciaires. La solution, nette et tranchée, consiste à sortir du système fiduciaire en vendant des actifs financiers et en thésaurisant avec les liquidités ainsi obtenues de la véritable monnaie, c’est-à-dire de l’or physique sous forme de lingots et de pièces. L’argument tombe généralement dans l’oreille d’un sourd, car les gens n’ont compris le rôle monétaire de l’or qu’avant la Seconde Guerre mondiale. Cette génération a pour l’essentiel disparu. Il faut donc expliquer à nouveau, à un public sceptique, pourquoi l’or est si important.
Nous nous heurtons ensuite à deux autres obstacles soulevés par les sceptiques : l’or ne rapporte rien, alors que les investisseurs ont l’habitude de percevoir des dividendes et des intérêts. Et si l’or est la réponse, pourquoi sa performance est-elle si mauvaise ? Nous répondrons à ces questions.
Mais tout est en jeu. Sous l’effet d’une hausse encore plus forte des taux d’intérêt et de la poursuite du marché baissier, les investisseurs qui s’en remettent à des gestionnaires de portefeuille et à des conseillers financiers perdront la quasi-totalité de leur capital.
Les années soixante-dix, une nouvelle fois
Les conditions économiques mondiales actuelles ressemblent de façon frappante à celles des marchés financiers britanniques à la fin de 1972 et au début de 1973. Auparavant, à l’automne 1970, le nouveau Chancelier de l’Échiquier, Tony Barber, avait subi la pression du Premier ministre Edward Heath pour relancer l’économie britannique au moyen d’un déficit budgétaire inflationniste, assorti d’une baisse délibérée des taux d’intérêt de 7 % à 5 %. Heath était un disciple de Keynes. Et à l’époque, la Banque d’Angleterre était placée sous l’autorité directe du gouvernement de Heath ; sa prétendue indépendance n’est venue que bien plus tard.
Le taux d’inflation des prix est passé légèrement de 6,4 % en 1970 à 7,1 % en 1972. Les conséquences inflationnistes du boom de Barber et la réduction des taux d’intérêt à des niveaux réels négatifs commençaient à se faire sentir. Entre-temps, les investisseurs avaient profité d’un marché haussier des actions. L’inflation des prix à la consommation a alors véritablement commencé à s’accélérer : 9,1 % en 1973, 16 % en 1974 et, en 1975, un chiffre stupéfiant de 24,2 %. Tout cela se reproduit aujourd’hui : nous en sommes probablement là où se trouvait la Grande-Bretagne à la fin de 1972.
Alors que les fortes hausses du taux d’inflation étaient imprévues en 1972, l’ampleur bien supérieure de la relance par les déficits budgétaires et de la répression des taux d’intérêt produit aujourd’hui un effet plus rapide. L’écart entre les taux d’intérêt officiels et le taux d’inflation des prix est sans commune mesure, le taux directeur de la Banque d’Angleterre s’établissant à 1,75 % tandis que les prix à la consommation augmentent de 8,6 %. La Banque elle-même anticipe des taux d’IPC nettement plus élevés, et des estimations indépendantes prévoient des taux d’IPC plus élevés encore au cours de la nouvelle année. On observe des situations similaires dans le monde entier. La comparaison avec le Royaume-Uni du début des années 1970 laisse penser que les conséquences actuelles de l’inflation et des taux d’intérêt seront probablement plus dramatiques encore pour les actifs financiers et pour les monnaies elles-mêmes.
En mai 1972, l’indice FT30 (la principale mesure des cours des actions à l’époque) a atteint un sommet à 534 et, un an plus tard, il avait déjà nettement reculé, à mesure que les taux d’intérêt commençaient à monter. Fin octobre 1973, la bulle de l’immobilier de bureaux a commencé à imploser. La cause immédiate en fut la hausse des taux d’intérêt à court terme, passés de 7,5 % en juin 1973 à 11,5 % en juillet, puis à 13 % en novembre. En conséquence, les banques qui prêtaient aux spéculateurs de l’immobilier commercial se sont effondrées lors de la tristement célèbre crise des banques secondaires. Et l’indice FT30 a continué de baisser jusqu’au début de janvier 1975, perdant 74 % par rapport à son sommet de mai 1972. De la même manière, ce scénario commence à se dérouler aujourd’hui.
Ce qui se passe actuellement diffère à certains égards essentiels de la situation du Royaume-Uni au début des années soixante-dix. À partir de niveaux négatifs ou nuls, les taux d’intérêt ont devant eux des hausses beaucoup plus substantielles. L’écart entre les rendements obligataires et l’inflation des prix à la consommation est désormais bien plus important aux États-Unis, dans l’UE et au Royaume-Uni que tout ce que l’on a connu au début des années soixante-dix. Cela laisse penser que les conséquences de la hausse des taux d’intérêt seront probablement bien plus violentes sur le plan financier que celles subies par le Royaume-Uni entre mai 1972 et janvier 1975. Nous aurons de la chance si les marchés d’actions ne perdent que 74 % cette fois-ci.
Mais dans l’ensemble, la leçon est claire : une forte hausse des taux d’intérêt est fatale aux investisseurs.
Venons-en maintenant à l’or. Après la suspension de Bretton Woods en août 1971, le prix de l’or en livres sterling est passé de 17,885 £ l’once, à une époque où les taux d’intérêt en sterling étaient de 6 %, à plus de 40 £ lorsque les taux d’intérêt ont été portés à 13 % en novembre 1974. La leçon à retenir est que la meilleure protection contre l’effondrement des placements conventionnels provoqué par l’inflation est l’or. La croyance répandue selon laquelle la hausse des taux d’intérêt nuit à l’or parce qu’il ne rapporte aucun rendement est ainsi réfutée.
Il convient en outre de noter l’évolution des services d’investissement depuis les années 1970. À cette époque, un bon agent de change savait guider ses clients à travers les dangers que les incertitudes des marchés faisaient peser sur leur patrimoine. Il est vrai que ses clients n’étaient jamais les masses préconditionnées d’aujourd’hui, mais généralement des particuliers disposant d’un patrimoine personnel, qu’il connaissait personnellement.
Aujourd’hui, les investisseurs passifs ne sont guère plus que de la chair à canon pour un système qui se dégage de toute responsabilité quant aux résultats. Ils constituent une majorité qui finit toujours par être anéantie pour avoir délégué toute décision aux prétendus experts.
Seuls ceux qui réfléchissent par eux-mêmes ont compris que quelque chose ne va pas du tout. Les risques d'investissement s'accroissent, et les investisseurs doivent prendre des mesures proactives pour protéger leur capital. Contrairement à leurs contemporains des années 1970, moins corrompus intellectuellement par le keynésianisme, ils connaissent moins bien l'or et les raisons pour lesquelles il a si bien performé en tant qu'actif au cours de cette décennie. Ils ont besoin d'une formation accélérée pour comprendre la monnaie et le crédit, ainsi que la distinction entre les deux.
L'or est la monnaie, tout le reste n'est que crédit
Ainsi s'exprimait John Pierpont Morgan lors de son témoignage devant le Congrès en 1912. Il n'exprimait pas une opinion, mais énonçait un fait juridique, qui demeure vrai aujourd'hui. Malgré tous les efforts des autorités pour nous persuader du contraire, malgré les périodes d'interdiction de détention et les confiscations scandaleuses de lingots et de pièces d'or par Roosevelt auprès des citoyens qu'il avait été élu pour représenter, la position juridique selon laquelle l'or est la monnaie et le reste seulement du crédit demeure inchangée. C'est pourquoi les banques centrales accumulent et conservent d'importantes réserves en or, et refusent de s'en séparer. C'est aussi pourquoi le sujet est tabou dans les cercles officiels.
Depuis la fin du troc, il y a plusieurs millénaires, les personnes qui commercent ont utilisé des supports dont la fonction première était de permettre l'échange de biens. Au fil du temps, de nombreuses formes de monnaie ont été essayées puis abandonnées, ne laissant subsister que les métaux, en particulier le cuivre, l'argent et l'or, universellement considérés comme les plus durables et pouvant être transformés en pièces reconnaissables d'un poids standard. Nos pièces actuelles reflètent cet héritage. Bien qu'elles ne contiennent plus les métaux d'origine, elles en reprennent souvent les couleurs : celles de plus haute valeur ressemblent à l'or, celles de valeur intermédiaire à l'argent, et celles de moindre valeur au cuivre.
Quelques milliers d'années s'écoulèrent avant que les jurisconsultes romains ne se prononcent sur les questions monétaires. Les jurisconsultes romains étaient indépendants de l'État. Malgré les nombreuses tentatives des empereurs et de leurs hommes de main pour renverser leurs décisions, celles-ci se révélèrent solides et ont perduré.
La jurisprudence, ou science du droit, est devenue une profession indépendante au troisième siècle avant J.-C. Cinq siècles plus tard, au deuxième siècle après J.-C., débuta l'époque classique. À partir de là, les solutions juridiques proposées par des juristes indépendants acquirent un tel prestige que la force de la loi leur fut attachée.
Les décisions d'Ulpien, qui a défini le statut de la monnaie dans le contexte bancaire, présentent un intérêt particulier pour notre sujet. À propos du « dépôt et du retrait », Ulpien commence par une définition :
Un dépôt est une chose confiée à autrui pour qu'il la garde. On l'appelle ainsi parce qu'un bien est posé [ou placé]. La préposition de renforce le sens, ce qui traduit que toutes les obligations correspondant à la garde du bien incombent à cette personne.[i]
Il distingue ensuite le dépôt régulier, c'est-à-dire un objet déterminé devant être conservé, du dépôt irrégulier d'un bien fongible, en indiquant que :
… si une personne dépose une certaine somme en monnaie non conditionnée, qu'elle compte et ne remet ni scellée ni enfermée dans un contenant, alors la seule obligation de celui qui la reçoit est de restituer la même somme.[ii]
Les décisions d'Ulpien, rendues au début du troisième siècle, définissent encore aujourd'hui la monnaie et la banque. Elles ont été réunies dans le Digeste, l'un des quatre livres du Corpus Codex Civilis établi sur ordre de l'empereur Justinien vers 530 apr. J.-C. Le droit romain est devenu le fondement de tous les systèmes juridiques européens importants et, par l'intermédiaire de Justinien, les décisions d'Ulpien continuent de s'appliquer.
Dans le cas de la Grande-Bretagne, Rome était partie bien avant le règne de Justinien, de sorte que les décisions romaines ne faisaient pas explicitement partie de la common law. Toutefois, lorsque la common law et la Court of Chancery ont fusionné en 1873, la distinction entre les dépôts de garde et les contrats de mutuum (lorsque des biens fongibles, tels que des pièces de monnaie, sont transférés en la possession d'autrui avec l'engagement d'en restituer une quantité équivalente) a été incontestablement reconnue, validant pleinement ce qui était la pratique bancaire courante depuis le dix-septième siècle.
Parmi les trois formes de monnaie métallique, l’or est devenu l’étalon en Grande-Bretagne en 1817, et toutes les monnaies importantes qui ne l’avaient pas fait auparavant sont devenues convertibles en or de préférence à l’argent dans les années 1870. Il est donc exact de dire qu’aujourd’hui, l’or est la seule forme de véritable monnaie dans notre système monétaire, tandis que le rôle monétaire de l’argent n’est que dormant.
Le reste relève du crédit. Les billets émis par les banques centrales constituent la principale forme de crédit. N’étant plus convertibles en pièces d’or, ils sont simplement créés à partir de rien. Outre le compte général de l’État auprès de sa banque centrale, les banques centrales ont, à l’époque moderne, commencé à émettre d’autres formes de crédit, qui transitent toutes par les banques commerciales et se reflètent dans le crédit bancaire commercial, par exemple le paiement de titres achetés à des institutions d’investissement qui n’ont pas de comptes auprès des banques centrales. C’est le mécanisme de paiement de l’assouplissement quantitatif.
Le crédit bancaire commercial constitue l’ensemble des moyens de paiement en circulation qui ne sont pas des billets, représentant généralement plus de 95 % des règlements des transactions commerciales. Le crédit bancaire peut être étendu à volonté. Le graphique ci-dessous montre comment la somme des billets et du crédit bancaire commercial en dollars américains, mesurée par l’agrégat M3, a augmenté depuis 1970.
Dans le langage courant, on parle d’inflation monétaire. Plus exactement, il s’agit d’une inflation du crédit, car la véritable monnaie, c’est-à-dire l’or, n’est presque jamais utilisée dans les transactions. Depuis la suspension de Bretton Woods en 1971, le montant du crédit M3 a été multiplié par 33. Dans le même temps, le prix de l’or a été multiplié par 38 à partir de 42,22 $ l’once, le taux auquel il était rattaché au dollar avant la suspension de Bretton Woods. En d’autres termes, la véritable monnaie, c’est-à-dire l’or sous forme de métal, a pleinement compensé la dévaluation du dollar due à l’augmentation du crédit en dollars depuis 1971, bien que l’expansion du crédit depuis que Roosevelt a dévalué le dollar par rapport à l’or vienne s’ajouter à ces chiffres. Nous y reviendrons plus loin dans cet article.
Si vous aviez acheté de l’or lorsque Nixon a suspendu l’accord de Bretton Woods, vous auriez préservé le pouvoir d’achat de votre argent par rapport à la détention de billets ou de dépôts bancaires à vue. Le rapport entre l’or et la monnaie papier a connu des hauts et des bas, mais, pour être clair, les pièces ou les lingots d’or ne peuvent être comparés qu’aux espèces et aux dépôts bancaires non rémunérés. Ils ne peuvent pas être comparés à un actif qui rapporte un rendement. L’or n’est pas un investissement. En revanche, détenir des obligations, des actions ou un bien immobilier résidentiel est assurément un investissement en vue d’un rendement.
Normalement, il est judicieux de dépenser et d’investir plutôt que de conserver des liquidités, qu’il s’agisse de véritable monnaie ou de crédit bancaire. Après tout, on détient des soldes de monnaie et de crédit papier pour pouvoir acheter et vendre des biens et des services, tout excédent étant mis à profit en l’investissant. Mais il faut comprendre qu’en cette période de dépréciation rapide des monnaies, un investissement doit aussi surmonter l’obstacle de la dépréciation monétaire.
Lorsque les actions s’envolent et versent des dividendes, cet obstacle peut être surmonté. Nous devons toutefois faire preuve de prudence : lorsque les actions s’envolent, c’est généralement à la faveur d’une expansion du crédit bancaire, qui entraîne une baisse temporaire des taux d’intérêt, situation qui finit par s’inverser.
Le graphique suivant replace les prix de l’immobilier résidentiel dans leur contexte. Exprimés en livres sterling, les prix de l’immobilier à Londres ont été multipliés par 114 depuis 1968. Exprimés en véritable monnaie, c’est-à-dire en or, ils n’ont augmenté que de 29 %. Mais l’acheteur moyen achète un logement à crédit, en versant un apport partiel, puis en remboursant son prêt hypothécaire sur une période généralement de vingt ou trente ans. La valeur de son capital aura été multipliée bien plus que les 114 fois reflétées par l’indice, et les remboursements du prêt, intérêts compris, doivent être déduits de ce gain pour évaluer correctement l’investissement. En outre, l’utilité du logement dont on dispose n’est pas prise en compte, alors qu’elle constitue un avantage supplémentaire de la propriété.
Si l’on tient compte des prix exprimés en monnaie, du financement hypothécaire et des avantages liés au rendement, l’investissement dans un logement à Londres s’est révélé un meilleur emploi du capital que la thésaurisation d’or, mais l’écart est moins important qu’on pourrait le penser. Comme indiqué plus haut dans cet article, à la marge, la valeur des biens immobiliers dépend du coût du financement hypothécaire, lui-même lié aux taux d’intérêt. Quelles sont donc les perspectives pour les taux d’intérêt ?
Comprendre les taux d’intérêt
On suppose largement que les taux d’intérêt représentent le coût de l’emprunt d’argent. Au sens étroit où il s’agit d’un coût supporté par l’emprunteur, c’est exact. Les responsables de la politique monétaire n’approfondissent pas davantage. Les banquiers centraux postulent alors que, si l’on réduit le coût de l’emprunt, c’est-à-dire le taux d’intérêt, la demande de crédit augmente, et que l’utilisation de ce crédit dans l’économie conduit naturellement à une hausse du PIB. Tout planificateur central souhaite une croissance régulière du PIB, et cherche à l’obtenir en abaissant le coût de l’emprunt.
L’origine de cette approche est strictement mathématique. Publié pour la première fois en 1871, l’ouvrage de William Stanley Jevons, The Theory of Political Economy, fait de lui l’un des trois auteurs à l’origine de la théorie du prix fondée sur l’utilité marginale ; il était convaincu que les mathématiques constituaient la clé permettant de relier les éléments divers de la science politique en une discipline unifiée. Il lui était donc naturel de considérer les taux d’intérêt comme le symptôme de l’offre et de la demande de monnaie lorsque celle-ci passe d’une main à une autre avec la promesse d’un remboursement futur.
Un autre des découvreurs de la théorie de l’utilité marginale fut l’Autrichien Carl Menger, qui expliquait que les prix des biens étaient subjectifs, dans l’esprit des parties à un échange. En ce qui concerne l’intérêt, Menger fut probablement le premier à soutenir que, en règle générale, les individus accordent une plus grande valeur à la possession de biens dans l’immédiat qu’à leur possession à une date ultérieure. La monnaie étant l’instrument d’échange, cela devient une caractéristique de la monnaie elle-même, dont la possession est également plus valorisée que sa possession à une date future. La valeur actualisée d’une possession différée se reflète dans les taux d’intérêt et est désignée par les disciples de Menger sous le nom de préférence pour le présent.
Il soutenait que le niveau de la préférence pour le présent relevait fondamentalement d’un choix humain et ne pouvait donc pas être prédit mathématiquement. Cela fragilise l’hypothèse selon laquelle l’intérêt serait simplement le coût de la monnaie, puisque ce sont les préférences humaines qui en déterminent l’évaluation. Eugen von Böhm-Bawerk, qui suivit les traces de Menger, l’envisageait d’un point de vue plus capitaliste : l’argent d’un épargnant, qui serait autrement inerte, lui permettait d’obtenir un flux de biens grâce aux intérêts qu’il générait.[iii]
Böhm-Bawerk confirmait que l’intérêt procurait un revenu au capitaliste et représentait un coût d’emprunt pour l’entrepreneur. Mais il convenait avec Menger que la valeur actualisée de la préférence pour le présent relevait de l’épargnant. Par conséquent, les épargnants sont principalement guidés par la préférence pour le présent, tandis que les emprunteurs le sont principalement par le coût. Dans les marchés libres, c’est pourquoi les emprunteurs devaient surenchérir sur les taux d’intérêt pour inciter les épargnants à prêter plutôt qu’à consommer.
À cette époque, il était indiscutablement admis que la monnaie n’était que l’or, et que les monnaies et les crédits fiables étaient des substituts de l’or. Autrement dit, ils circulaient adossés à l’or et pouvaient être librement échangés contre lui. L’or et ses substituts de crédit étaient le moyen par lequel les producteurs transformaient les fruits de leur travail en biens et services dont ils avaient besoin et envie. Le rôle de la monnaie et du crédit était purement temporaire. Les hommes de ce temps valorisaient l’or comme un bien doté de la fonction particulière d’être de la monnaie. Et en tant que bien, sa possession effective valait davantage qu’un simple droit sur celui-ci à l’avenir. Mais attribuent-ils la même préférence pour le présent à une monnaie fiduciaire ? Pour le savoir, nous devons approfondir la nature de la préférence pour le présent en tant que concept, sous un étalon-or comme dans un environnement monétaire sans ancrage, afin de bien comprendre l’évolution future des taux d’intérêt.
La préférence pour le présent dans l’économie classique
La préférence pour le présent peut être définie simplement comme le désir de posséder des biens plus tôt plutôt que plus tard. Par conséquent, la valeur future de la possession d’un bien doit être inférieure à celle de sa possession effective, et plus la détention effective est attendue dans un avenir lointain, plus la décote est importante. Mais au lieu de valoriser la préférence pour le présent comme s’il s’agissait d’une obligation à coupon zéro, nous la convertissons en un équivalent d’intérêt annualisé.
De toute évidence, la préférence pour le présent s’applique principalement aux prêteurs qui financent la production, laquelle exige qu’un certain temps s’écoule entre le démarrage et la production finale. L’argent emprunté doit couvrir en tout ou partie l’achat des matières premières, tous les coûts nécessaires à la fabrication d’un article fini, ainsi que le temps nécessaire pour le livrer à un utilisateur final avec profit.
La façon la plus simple d’isoler la préférence pour le présent consiste à supposer qu’un entrepreneur doit emprunter tout ou partie des ressources financières nécessaires. Il nous faut alors considérer la position du prêteur, à qui l’on demande de s’associer au sacrifice de sa consommation présente au profit d’un rendement futur. La motivation du prêteur est qu’il dispose d’un excédent d’argent par rapport à ses besoins immédiats et que, plutôt que de le laisser dormir, il est prêt à l’employer de façon rentable. Sa récompense est qu’en mettant son épargne à la disposition d’un homme d’affaires, son rendement doit dépasser sa propre préférence pour le présent.
Le moyen de mettre en relation l’investissement et l’épargne est évidemment le crédit. Le financement de la production est avant tout ce que le crédit permet. Nous tenons cette fonction évidente pour si naturelle, et l’intérêt pour un coût de production si évident, que nous oublions que les taux d’intérêt sont en réalité fixés par la préférence pour le présent.
L’intermédiation des banques et d’autres institutions financières nous dissimule davantage encore le lien entre l’intérêt et la préférence pour le présent, souvent renforcée par l’idée fausse de l’épargnant selon laquelle il ne se sépare pas de son argent en le déposant dans une banque.
Lorsqu’un épargnant épargne et qu’un entrepreneur investit, la transaction implique toujours que l’épargne d’un prêteur soit transformée en production de biens et de services, avec l’élément temps. Pour le prêteur, la valeur de la préférence pour le présent, que l’intérêt vient compenser, doit toujours excéder la perte de jouissance de son capital pendant une période déterminée. Mais lorsque le crédit est ancré à une monnaie saine, le niveau de compensation que les épargnants exigent au titre de la préférence pour le présent est strictement limité. Le cas des monnaies fiduciaires est radicalement différent.
Préférence pour le présent et monnaie fiduciaire
Jusqu’ici, nous avons considéré la préférence pour le présent mesurée dans une monnaie qui est tenue de façon crédible à la monnaie réelle, juridiquement l’or. Sous un régime de monnaie fiduciaire, la situation est sensiblement différente, en raison de l’instabilité de cette dernière.
L’omniprésence des monnaies d’État non adossées introduit assurément une incertitude quant à la stabilité future des prix et à la valeur du crédit. Non seulement l’épargnant est isolé des emprunteurs par le système bancaire et se méprend souvent en croyant que ses dépôts demeurent sa propriété (auquel cas la préférence pour le présent ne s’applique pas), mais son épargne est dépréciée par l’inflation persistante de la monnaie. L’intérêt qu’il attend est traité comme un coût de production gênant, à réduire au minimum. Les intérêts perçus sont imposés comme s’il s’agissait du profit d’une activité capitaliste, et non d’une compensation pour la perte temporaire de la jouissance de son bien.
Il n’est pas surprenant que, l’épargnant étant considéré comme un paria par les économistes keynésiens, on prête peu d’attention à la préférence pour le présent. Mais si les épargnants prenaient collectivement conscience des conséquences de cette injustice, ils exigeraient une compensation en taux d’intérêt bien plus élevée pour la perte de jouissance de leur capital. Ils chercheraient à obtenir réparation pour la perte de jouissance, la dépréciation monétaire et le risque de contrepartie, le tout devant être additionné puis majoré des impôts prélevés par l’État. Cela n’arrivera pas tant que les marchés n’auront pas soustrait à l’emprise des gouvernements la fixation du prix de toute chose.
Un vieil adage veut que, dans la lutte entre les marchés et les désirs des gouvernements, les marchés gagnent toujours à la fin. Il est essentiel de comprendre que, si les forces qui sous-tendent la préférence pour le présent des épargnants ne sont pas satisfaites, ceux-ci finiront par se défaire de leurs liquidités de crédit au profit de la monnaie réelle, qui n’est que l’or et peut-être l’argent, et de biens dont ils pourraient avoir besoin à l’avenir. Les soixante-dix hyperinflations environ recensées de monnaies fiduciaires ont montré que, lorsque la monnaie et le crédit perdent leur crédibilité, ils perdent tout leur pouvoir d’achat. À mesure que ces circonstances se développent, la réaction du marché consiste à pousser nettement à la hausse les taux d’intérêt et les rendements obligataires, car la préférence pour le présent n’est pas satisfaite. Si les autorités résistent en réprimant les taux d’intérêt, la monnaie s’effondre tout simplement. Et il n’existe alors aucun moyen d’évaluer les actifs financiers, hormis l’or lui-même.
Les conséquences de la contraction du crédit bancaire
Jusqu’ici, cet article n’a fait qu’effleurer le rôle important du crédit bancaire dans l’économie. Le crédit bancaire finance la quasi-totalité des transactions qui composent, au total, le PIB. Les banques réduisent à présent leur crédit, car elles sont dangereusement endettées dans le rapport entre le total de l’actif et les fonds propres de leur bilan, à un moment où les économies faiblissent.
Les conséquences pour le PIB sont largement mal comprises. On suppose couramment qu’un ralentissement économique est provoqué par la hausse des taux d’intérêt et son effet sur la demande des consommateurs. C’est mettre la charrue avant les bœufs. Si les banques retirent du crédit à l’économie, il est mathématiquement certain que le PIB nominal baisse. C’est le retrait du crédit qui est responsable des reculs du PIB. Le reste en découle.
Il y a peu de doute que, avec un effet de levier des bilans dépassant en moyenne vingt fois dans la zone euro et au Japon, et avec certaines banques britanniques guère en retrait, la contraction mondiale du crédit bancaire sera sévère. L’effet sur les systèmes bancaires moins endettés, comme celui des États-Unis, sera profond en raison du caractère international de la banque et de la finance modernes. Dans le monde entier, les entreprises sont appelées à devenir rapidement insolvables du fait de la privation de crédit, et les faillites deviendront monnaie courante.
Les banques centrales font face à un dilemme croissant, dont le public investisseur prend de plus en plus conscience. Interviennent-elles par une expansion illimitée de leur crédit pour remplacer le crédit bancaire commercial en contraction, ou se contentent-elles de rester en retrait et de laisser ces distorsions se résorber ? En pratique, il s’agit de choisir entre affaiblir encore davantage leurs monnaies ou leur permettre de se stabiliser.
Elles tenteront presque certainement d’atténuer les effets du retrait du crédit des banques commerciales. Les tentatives des banques centrales de maîtriser l’expansion de leur propre bilan par le resserrement quantitatif seront abandonnées, et l’assouplissement quantitatif sera réintroduit à la place. Et de même que l’expansion du crédit bancaire commercial abaisse les taux d’intérêt en dessous de leur niveau normal, le retrait de ce crédit tend à les faire monter, les emprunteurs peinant à trouver le moindre crédit disponible. Il est inutile que les banquiers centraux se tournent vers les monnaies numériques de banque centrale pour se sauver, car il reste trop peu de temps pour les mettre en place.
Depuis les années 1980, le système s’est progressivement orienté vers l’expansion du crédit destiné à des activités purement financières et vers la prise de garanties financières en contrepartie des prêts ; la contraction du crédit bancaire aura donc inévitablement aussi un effet profond sur les marchés financiers. Les garanties seront vendues, la tenue de marché sera réduite et les positions sur dérivés seront diminuées. Sous l’effet, en partie, des exigences réglementaires de Bâle III, les banques modifieront leurs activités pour privilégier la liquidité de leur bilan. Les obligations d’entreprise détenues seront vendues au profit de bons du Trésor à court terme. La dette publique à long terme sera vendue contre des échéances plus courtes.
Il ne fait guère de doute qu’il est bien plus facile et plus rapide pour les banques de réduire le crédit exposé aux marchés financiers que de retirer le crédit destiné aux transactions entrant dans le PIB. Et de même que l’expansion du crédit bancaire commercial consacré à des activités purement financières depuis les années 1980 a été considérable, sa contraction ne sera pas négligeable. L’effet sur les valorisations devrait reproduire les conséquences des faillites bancaires lors du krach de Wall Street de 1929-1932, au cours duquel le Dow a perdu 89 % de sa valeur.
Il existe également un effet symbiotique entre la contraction du crédit bancaire dans l’économie du PIB et les marchés financiers, les pertes et les faillites de la première affaiblissant encore la confiance dans les seconds. À moins que les banques centrales n’interviennent, cela revient à une tempête parfaite. Mais leur intervention ne fait que détruire le pouvoir d’achat de leurs monnaies non adossées, auquel cas les taux d’intérêt s’envoleront de toute façon.
Commentaires sur la contre-performance récente de l’or
Le graphique ci-dessus présente l’or tel qu’il devrait l’être : les monnaies fiduciaires instables y sont cotées en monnaie réelle, c’est-à-dire en or. Pour les analystes techniques, le marché baissier actuel de ces grandes monnaies par rapport à l’or a débuté à la mi-décembre 2015, et les quatre monnaies du graphique ont été indexées sur cette date.
Depuis lors, toutes ont reculé : la livre sterling de 51,6 %, le yen de 45,9 %, l’euro de 41,6 % et le dollar de 37 %. Il convient de noter qu’à ce stade du marché baissier mondial, la livre sterling, l’euro et le yen sont considérés comme les plus vulnérables à une hausse des taux d’intérêt. Les rendements de leurs obligations d’État sont restés bloqués à des niveaux inférieurs à ceux des bons du Trésor américain, perçus dans le monde fiduciaire comme l’investissement sans risque. L’euro et le yen subissent les conséquences de taux d’intérêt ramenés en territoire négatif par la BCE et la BOJ respectivement. La livre sterling souffre depuis longtemps d’un problème de crédibilité par rapport au dollar, et les gilts rapportent toujours moins que les bons du Trésor américain.
Si le dollar est la moins mauvaise des monnaies, l’inflation du crédit bancaire total en dollars a néanmoins été spectaculaire au fil du temps. Il a été relevé plus haut que, depuis 1971, le crédit et la monnaie américains mesurés par M3 ont été multipliés par 33, tandis que le prix de l’or en dollars a été multiplié par 38. Or M3 avait déjà progressé de 44,18 milliards de dollars en 1934, lorsque le dollar a été dévalué de 20,67 dollars l’once à 35, à 605 milliards de dollars en août 1971, lors de la suspension de Bretton Woods. Si l’on inclut l’expansion de M3 depuis 1934, la hausse à ce jour atteint 490 fois. Autrement dit, l’or n’a pas encore intégré une grande partie de l’expansion du crédit et de la monnaie en dollars intervenue depuis la Grande Dépression.
En termes approximatifs, nous pouvons conclure que la relation entre l’or et le dollar n’a pas encore pleinement tenu compte de l’inflation de long terme du dollar. En termes de prix, cela réconforte quelque peu les haussiers de l’or, mais il ne faut pas trop accorder d’importance à cette relation.
Plus important encore, rien n’est intégré dans le cours de l’or en dollars au titre de la détérioration future probable du pouvoir d’achat du dollar fiduciaire. Nous pouvons donc conclure que, outre le fait que l’or est la monnaie réelle et que tout le reste est du crédit, les cours actuels de l’or offrent une opportunité de valeur refuge méconnue aux investisseurs peu enclins à laisser le produit de la liquidation de leurs portefeuilles en liquidités fiduciaires.
Résumé et conclusion
C'est avec un profond regret que nous devons admettre que la majorité des investisseurs qui confient la gestion de leur capital à des gérants de fonds et à des conseillers en investissement professionnels risquent de subir une destruction de richesse pouvant devenir quasi totale. La raison en est que ces conseillers et gérants appartiennent à une génération qui n'a pas connu à quel point le lien entre l'inflation persistante des prix, la hausse des taux d'intérêt et l'effondrement de la valeur des actifs financiers peut être destructeur. Par ailleurs, comprendre pleinement ce lien et les facteurs qui poussent actuellement les taux d'intérêt à la hausse ne sert pas leurs intérêts commerciaux.
Ce qui s'est produit dans les années 1970 a été qualifié de stagflation, un mot-valise qui désigne un phénomène que les économistes dominants d'aujourd'hui ne comprennent pas. Si l'on examine leurs modèles économiques et les hypothèses qui les sous-tendent, l'association d'une économie stagnante et d'une inflation galopante demeure pour eux inexpliquée. L'effet qu'ils ignorent est que l'inflation constitue un transfert de richesse du secteur privé vers l'État, et des épargnants vers les banques commerciales et leurs emprunteurs privilégiés. Plus l'expansion de la monnaie et du crédit est importante, plus le transfert de richesse s'accroît, et il en résulte l'appauvrissement du citoyen ordinaire.
Nous ne soutenons pas nécessairement que l'inflation, mesurée par les indices des prix à la consommation, se poursuivra indéfiniment, bien que l'on puisse aisément justifier un tel scénario. Ce que nous soulignons, c'est que les taux d'intérêt et les rendements obligataires actuels devraient être bien plus élevés. Avec un IPC déjà en hausse de plus de 8 % en rythme annualisé aux États-Unis, dans l'UE et au Royaume-Uni, les facteurs de préférence temporelle indiquent que les taux d'intérêt et les rendements obligataires devraient être plusieurs fois supérieurs à leur niveau actuel.
Cet article a expliqué le rôle du crédit bancaire dans l'économie. Le crédit bancaire finance la quasi-totalité des transactions qui composent, ensemble, le PIB, ainsi que les activités financières non incluses dans celui-ci. Les banques réduisent désormais leur crédit, étant fortement endettées au regard du rapport entre le total des actifs et les fonds propres du bilan. Elles se trouvent exposées à des pertes en cascade en cas de ralentissement économique, ce qui risque d'anéantir entièrement leurs fonds propres.
Les banques centrales et leurs gouvernements feront assurément ce qu'ils ont toujours fait par le passé dans de telles circonstances : inflater leurs monnaies, au besoin jusqu'à les rendre sans valeur. L'argument en faveur d'une sortie des risques financiers et monétaires au profit de la véritable monnaie, c'est-à-dire l'or, a rarement été aussi concluant.
[i] Voir de Soto, Money, Bank Credit, and Economic Cycles, pages 26-27
[ii] ibid
[iii] Eugen von Böhm-Bawerk, History and Critique of Interest Theories, 1884