Il existe aujourd'hui un mythe répandu selon lequel le cours de l'or baisse toujours lorsque les taux d'intérêt augmentent.
La logique est la suivante : lorsque les taux d'intérêt montent, détenir de l'or, qui reste inerte et ne rapporte rien, coûte plus cher. Et comme les marchés intègrent les anticipations futures, l'or baisserait même lorsqu'une hausse des taux est attendue. Alors que le Comité fédéral de l'Open Market de la Fed débat du calendrier d'une hausse des taux d'intérêt qui pourrait intervenir en septembre, il n'est donc pas surprenant pour les commentateurs de marché que le cours de l'or poursuive son marché baissier. Seulement, ce mythe n'est que cela : un mythe, démenti par les faits empiriques.
Le graphique ci-dessous porte sur une période où l'inverse s'est manifestement produit. De mars 1971 à décembre 1979, les tendances des taux d'intérêt et du cours de l'or ont monté et baissé en même temps. Il convient de noter que cela s'est produit sur plus d'un cycle économique ; il ne s'agit donc pas d'une relation dépendante du cycle.
Le mythe est donc réfuté de manière satisfaisante. Pour comprendre pourquoi cette relation entre les taux d'intérêt et l'or n'est pas aussi simple qu'on le croit communément, nous devons approfondir l'argument afin d'y intégrer les matières premières en général et aborder le sujet délicat du paradoxe de Gibson. Ce paradoxe repose uniquement sur des observations empiriques de long terme, à l'époque où l'or servait de monnaie d'échange, couvrant les deux siècles entre 1730 et 1930. Il constate que le niveau des prix de gros et les taux d'intérêt sont positivement corrélés. Ce n'est pas la relation de prix compatible avec la théorie quantitative de la monnaie, qui présuppose que les taux d'intérêt sont corrélés au taux d'inflation des prix plutôt qu'au niveau des prix lui-même. C'est peut-être une raison pour laquelle les monétaristes soutiennent à tort, comme nous l'avons aussi constaté dans les années soixante-dix, que les banques centrales peuvent maîtriser le taux d'inflation par la politique de taux d'intérêt. L'opinion courante sur les marchés aujourd'hui, concernant la relation entre les taux d'intérêt et l'inflation des prix, est tout à fait contraire aux observations de plus long terme du paradoxe de Gibson et s'accorde plutôt avec la théorie quantitative, plus à la mode.
Gibson et son paradoxe sont aujourd'hui largement oubliés, et ceux qui planifient de manière centralisée notre monnaie et nos marchés semblent ignorer le défi qu'il pose à leurs préjugés monétaristes. Keynes lui-même décrivait en 1930 le paradoxe de Gibson comme « l'un des faits empiriques les mieux établis de tout le domaine de l'économie quantitative », et Irving Fisher écrivait également en 1930 qu'« aucun problème en économie n'a été plus âprement débattu ». Même Milton Friedman reconnaissait en 1976 que « le paradoxe de Gibson demeure un phénomène empirique sans explication théorique ».*
La résolution de ce paradoxe peut être laissée à une autre occasion ; examinons plutôt ses implications en observant les relations entre les prix de gros et les taux d'intérêt dans un monde postérieur à l'étalon-or. Le graphique suivant compare les prix à la production mesurés en or aux rendements des bons du Trésor à un an.
J'ai retenu l'indice des prix à la production par produit de la Fed de Saint-Louis, « Producer Price Index by Commodity for Crude Materials for Further Processing », car il reflète plus fidèlement l'évolution des prix des matières premières et limite la prise en compte supplémentaire des variations des marges de transformation au fil du temps. Le taux d'intérêt à un an est préféré aux données d'origine du paradoxe de Gibson, qui utilisaient le rendement des Consols, titres perpétuels du gouvernement britannique, seule information continue disponible sur les taux, car nous devons relier plus solidement ces éléments aux politiques de taux d'intérêt actuelles.
À la lecture du graphique, il n'est guère surprenant que le paradoxe de Gibson ait été balayé à partir du choc Nixon de 1971, lorsque les États-Unis ont déclenché une forte hausse du prix de l'or en mettant fin aux accords de Bretton Woods. Le prix de l'or a alors pris son autonomie, entraînant à la baisse pendant neuf ans les prix de gros exprimés en or. La hausse de l'indice de 1980 à 2000 reflète le marché baissier de l'or qui a suivi, lorsque le métal est passé de 800 à 250 dollars, mais l'influence du paradoxe de Gibson semble être réapparue par la suite.
Cette conclusion peut sembler discutable ; pourtant, le graphique nous montre que non seulement les prix à la production sont à leur plus bas niveau depuis trente-cinq ans lorsqu'ils sont mesurés en monnaie saine, mais que ce niveau de prix coïncide aussi avec des taux d'intérêt nuls. En théorie, cela correspond exactement au paradoxe de Gibson. Alors, où allons-nous à partir de là ?
Depuis la borne zéro, les taux d'intérêt ne peuvent évoluer que dans un sens ; ce n'est qu'une question de temps, un temps qui, selon la Fed, est désormais compté. Les prix des matières premières, en leur qualité de matières premières industrielles, semblent donc appelés à augmenter avec les taux d'intérêt, si le paradoxe est toujours valide. En outre, les éléments de cette analyse suggèrent que les prix de gros sont encore plus déprimés que le prix de l'or. Dans ce cas, lorsque le cycle des taux d'intérêt s'inversera, le potentiel de hausse des prix des matières premières mesurés en dollars pourrait être véritablement spectaculaire, d'autant plus si le prix de l'or progresse en même temps, ce qui paraît probable si les marchés financiers sont déstabilisés par la hausse des taux.
Il convient de rappeler à ce stade que le consensus économique, qui adhère à la théorie quantitative de la monnaie et que rassure l'absence apparente d'inflation des prix à la consommation à la suite de l'expansion monétaire consécutive à Lehman, adopte une position diamétralement opposée à celle qu'indique le paradoxe. On s'attend à ce qu'un retournement du cycle des taux d'intérêt fasse monter encore le taux de change du dollar, affaiblissant davantage les prix des matières premières et de l'or. Dans le langage des opérateurs, tout le monde est du même côté de la transaction, ce qui signifie que le dollar est techniquement suracheté et les matières premières survendues.
Le paradoxe de Gibson prédit qu'il en ira autrement, et il pourrait être essentiel pour relier la relation cyclique entre les taux d'intérêt, les marchés de titres et les prix des matières premières. Il devient alors beaucoup plus facile de voir comment ces relations s'articulent. Une hausse des taux d'intérêt s'accompagnerait presque certainement d'une chute potentiellement forte des marchés obligataires et boursiers surévalués, à mesure que les positions spéculatives seraient dénouées, la première pouvant même fragiliser les ratios de solvabilité des banques.
Les capitaux spéculatifs qui fuient des marchés en baisse doivent bien aller quelque part, en particulier si les liquidités déposées auprès des banques sont exposées à un risque croissant de défaillance systémique. Le paradoxe nous enseigne que ce sont là les conditions pour que les matières premières deviennent la valeur refuge de prédilection des plus importants volumes de capitaux spéculatifs jamais enregistrés depuis que les monnaies fiduciaires se sont affranchies de leur ancrage en or. Ergo, le paradoxe de Gibson reste probablement valable.
*Les trois citations sont extraites de Barsky & Summers, National Bureau of Economic Research Working Paper No. 1680, (août 1985).
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