L’or progresse et s’approche de ses plus hauts historiques, tandis que l’Open Interest sur le Comex augmente plus vite que jamais auparavant. Cela traduit une crise de liquidité physique.
Après une semaine agitée jusqu’ici, l’or et l’argent ont ouvert en baisse ce matin dans les échanges européens. L’or s’échangeait à 2 407 $ après avoir touché 2 424 $ hier (jeudi), soit une hausse de 15 $ par rapport à la clôture de vendredi dernier. L’argent a atteint un pic de 31,75 $ hier, avant de retomber à 30,85 $ ce matin, en baisse de 35 cents au total. Mais ces chiffres ne reflètent pas la véritable performance.
Le fait marquant est l’expansion rapide de l’Open Interest de l’or, présentée ci-dessous :
Depuis les derniers chiffres du Commitment of Traders (2 juillet), l’Open Interest a bondi de 104 153 contrats. Nous saurons ce soir quelle catégorie d’acheteurs est à l’origine de cette demande, avec la publication des nouveaux chiffres COT pour mardi dernier.
Les chiffres du 2 juillet nous indiquent que la catégorie Managed Money était déjà légèrement haussière dans l’ensemble, comme le montre le graphique suivant :
La ligne en pointillés représente la position nette acheteuse moyenne à long terme, soit environ 110 000 contrats. Avec 150 185 contrats au 2 juillet, cette catégorie était légèrement haussière. Étant donné que l’Open Interest a augmenté de plus de 104 000 contrats, la question est de savoir quelle part des positions acheteuses résulte d’une demande supplémentaire de la catégorie Managed Money.
Ce point est important, car lorsque cette catégorie est haussière, il s’ensuit généralement un déclin des prix éprouvant : la catégorie Swaps, qui prend le côté vendeur, fait baisser les cours, ce qui pousse le Managed Money à paniquer et à liquider ses positions.
Le Managed Money se compose essentiellement de fonds spéculatifs (hedge funds) qui pratiquent le « pair trading », achetant de l’or et vendant des dollars, ou inversement. Ils ne prennent pas livraison et sont pour l’essentiel guidés par la dynamique des cours ou par l’évolution de leur opinion sur l’indice du dollar pondéré par les échanges commerciaux. Il existe presque certainement un intérêt lié à cette dynamique, mais il y a peu d’indices d’un pessimisme à l’égard du dollar. Il se passe autre chose.
La réponse se trouve dans les statistiques d’échange contre physique (EFP), qui reflètent l’arbitrage principalement entre le Comex et Londres. Un EFP est un accord privé entre deux parties, dans lequel l’une accepte du métal physique en échange de contrats à terme correspondants avec l’autre partie. Le problème des statistiques EFP est qu’il est impossible de savoir qui sont les vendeurs de contrats à terme contre du physique et qui sont les acheteurs. Mais l’expansion récente de ces opérations est notable : elle traduit un arbitrage par lequel des contrats Comex sont échangés contre des contrats à terme de gré à gré londoniens, dont la livraison est effectuée à Londres, le métal précieux étant ensuite expédié en Chine et ailleurs.
L’essentiel est que les prix sont tirés par une crise croissante de la liquidité physique à New York et à Londres, bien plus que, très probablement, par un soudain optimisme des hedge funds. Pour aggraver cette mauvaise nouvelle pour l’establishment des banques de métaux précieux, après plus de trois ans, le public redevient acheteur net d’ETF, ce qui réduit d’abord cette source d’offre sur le marché, mais pourrait ensuite l’assécher davantage avec une demande renouvelée. Le graphique suivant, publié par Incrementum, illustre le problème potentiel :
Depuis que le prix a atteint son point bas fin 2022, tandis qu’il progressait, il a absorbé une offre supplémentaire d’environ 400 tonnes d’ETF. Si cette offre se transformait en demande nette, cela poserait de sérieux problèmes de liquidité pour le Comex et Londres, où la liquidité physique est déjà appauvrie.
Ce retournement des ETF est extrêmement probable, à en juger par le graphique technique ci-dessous :
Après avoir trouvé un support sur la moyenne mobile à 55 jours, le prix semble désormais s’engager dans la prochaine phase haussière. Cela devrait attirer des investissements en ETF de la part des fonds de pension et autres fonds communs de placement du monde entier, qui sont les premiers à reconnaître les tendances d’investissement émergentes. Parallèlement, le public, constatant que l’or progresse, quelle qu’en soit la raison, est susceptible de cesser de vendre.