Le retour du carry trade crée une illusion de dollar fort. Mais la hausse des rendements des bons du Trésor américain menace de déstabiliser l’ensemble du système mondial du crédit, au bénéfice, en fin de compte, de l’or physique.
Dans un contexte de forte hausse du dollar, l’or et l’argent ont subi une secousse prévisible. Hier (jeudi), l’or a clôturé à 2 567 $ après être passé sous les 2 540 $, soit une baisse nette de 121 $ par rapport à la clôture de vendredi dernier et de 222 $ par rapport à son plus haut du 30 octobre. L’argent a clôturé hier à 30,46 $ après un plus bas en séance à 29,76 $, soit une baisse nette de 116 cents et un recul de 4,40 $ par rapport à son plus haut du 22 octobre.
La brutalité et la rapidité de ces baisses laissent penser qu’un rebond technique correct, à la faveur d’un dénouement des positions vendeuses, est probable aujourd’hui pour l’or comme pour l’argent. Il serait toutefois trop tôt pour affirmer avec certitude que les plus bas de jeudi marquent la fin de leur correction.
La baisse de l’or et de l’argent s’explique par la remarquable remontée du dollar. Le graphique suivant présente son indice pondéré par les échanges commerciaux :
Loin de refléter un soudain appétit des investisseurs étrangers pour le dollar, ce mouvement tient au retour des fonds spéculatifs américains et d’autres acteurs vers le carry trade, qui consiste à emprunter des yens à bas coût (et peut-être, dans une moindre mesure, des euros), à les vendre pour acheter des dollars et à investir dans des bons du Trésor afin de profiter du surcroît de rendement. Outre les profits tirés de l’arbitrage de taux d’intérêt, la logique peut se résumer ainsi : Trump et ses droits de douane feront moins de tort à l’Amérique qu’à tous les autres. Et les conséquences inflationnistes sur le plan intérieur maintiendront à un niveau élevé les rendements obligataires américains à court terme, tandis que le Japon et la zone euro résistent à cette tendance par crainte des répercussions sur leurs propres économies.
Il semble toutefois exister une certaine confusion quant aux perspectives d’inflation aux États-Unis : la probabilité d’une baisse de 0,25 % du taux des fonds fédéraux le mois prochain est actuellement estimée à 79 %. Or, les droits de douane que le nouveau président entend instaurer entraîneront une hausse de l’inflation des prix à la consommation ; il est donc plus logique que la Fed suspende ses baisses de taux jusqu’à ce que la situation tarifaire soit clarifiée. Et les rendements des bons du Trésor à 10 ans augmentent fortement, ce qui confirme un optimisme excessif quant à une baisse des taux d’intérêt :
En réalité, les acheteurs marginaux, c’est-à-dire l’ensemble des détenteurs étrangers de bons du Trésor américain, ont peu de chances d’en acheter davantage pour des raisons économiques ou politiques. Au contraire, les banques centrales et les gouvernements étrangers extérieurs à l’alliance occidentale réduisent leurs avoirs en dollars et en dette libellée en dollars au profit de l’or. Et les institutions étrangères du secteur privé subissent des pertes plus importantes sur la dette à long terme à mesure que les rendements augmentent. En l’absence de ce soutien étranger, le rendement du bon du Trésor à 10 ans devrait dépasser 5 %, ce qui déclencherait des pièges de la dette non seulement pour le gouvernement américain, mais aussi pour le Japon, la zone euro, le Royaume-Uni et toutes les entreprises zombies de ces juridictions, qui pensaient il y a moins de deux ou trois ans que les taux d’intérêt ne remonteraient jamais.
En bref, tandis que les fonds spéculatifs américains festoient grâce aux gains du carry trade, nous voyons déjà comment les réactions des marchés à la victoire écrasante de Trump créent un chaos potentiel ailleurs. À titre d’exemple, considérons les difficultés du Japon :
Le yen recule et atteindra sans aucun doute de nouveaux plus bas, tandis que les rendements obligataires augmentent. L’heure est venue de remettre en cause la politique monétaire de la Banque du Japon. Mercredi, la BoJ a indiqué que l’indice des prix à la production d’octobre avait progressé de 3,4 % sur un an : à comparer avec les taux d’intérêt à court terme du yen, proches de zéro. L’élection de Trump a depuis nettement aggravé la situation de la politique monétaire japonaise et menace peut-être la survie même de la BoJ, qui a un besoin urgent d’une recapitalisation massive pour préserver sa crédibilité déclinante.
Le Japon n’est qu’un exemple. Après s’être habitués à l’idée d’une baisse des taux d’intérêt du dollar, la zone euro et le Royaume-Uni connaissent leurs propres crises. Loin d’améliorer les perspectives du dollar en tant que monnaie fiduciaire, les événements actuels déstabilisent l’ensemble du monde des monnaies fiduciaires. Ils confirment la thèse selon laquelle toute la période sans or ouverte depuis la fin de Bretton Woods arrive au bout du chemin, et ce rapidement. Je terminerai ce rapport par le graphique technique de l’or :
De toute évidence, la correction depuis 2 790 $ a fait disparaître une bonne part de l’excès d’enthousiasme à court terme sur l’or, qui s’en trouve dans une meilleure position technique. Elle a offert une occasion aux banques centrales étrangères, inquiètes pour l’avenir du dollar, et plus encore depuis l’élection présidentielle, de redoubler d’efforts pour acquérir du métal précieux physique, qui ne comporte aucun risque de contrepartie.
Et si elles rejettent la monnaie fiduciaire au profit du métal précieux, cela nous dit sûrement tout ce que nous avons besoin de savoir.