La situation technique de l’or laisse présager une hausse des prix. Mais l’analyse technique doit être étayée par les fondamentaux.
Dans une large mesure, les fondamentaux relèvent de l’appréciation de chacun, dont les opinions, quelle que soit la situation, peuvent aller du positif au négatif et toutes les nuances intermédiaires. Mais même pour les optimistes sur le plan économique, des nuages s’amoncellent à l’horizon et risquent de continuer à fragiliser les perspectives économiques mondiales, le dollar et la valeur de tous les actifs financiers. Les monnaies fiduciaires sont dégradées par rapport à la véritable monnaie, c’est-à-dire l’or.
L’opinion actuelle est que l’inflation est un problème en recul et que la flambée des taux d’intérêt est terminée. Dans cet article, je montre en quoi les anticipations d’inflation se trompent, ainsi que l’erreur consistant à croire que le contrôle des taux d’intérêt est la solution.
Il s’ensuit que les pièges de la dette dans les pays du G7 constituent un problème plus grave qu’on ne le mesure généralement. Par ailleurs, la Chine et la Russie sont conscientes de l’impact probable des événements actuels sur les monnaies du G7, et c’est pourquoi elles ont accumulé des réserves d’or dissimulées.
En bref, nous sommes confrontés à une transition entre des monnaies fiduciaires défaillantes et des monnaies émergentes adossées à l’or, ce qui pourrait expliquer pourquoi la situation technique de l’or paraît si favorable.
Si vous êtes adepte de l’analyse graphique, vous jugerez la situation actuelle du marché de l’or très haussière. Les moyennes mobiles, très suivies, du graphique ci-dessus sont en séquence haussière : toutes deux progressent et celle à 55 jours remonte nettement. Le recul actuel du cours de l’or devrait trouver un solide soutien à leur niveau actuel, compris entre 1 910 et 1 923 $. Et un adepte de la théorie des vagues d’Elliott dirait que l’interprétation la plus probable est celle d’une consolidation plate en trois phases, débutée en août 2020 et achevée en novembre 2022, d’une durée d’un peu plus de 13 mois, ce qui correspond à un nombre de Fibonacci. Le mouvement qui a suivi marquerait le début d’un nouveau marché haussier.
Malgré le caractère rétrospectif de l’analyse technique, l’argument haussier est convaincant, notamment dans le contexte de tensions accrues au Moyen-Orient et d’une récession mondiale imminente. Le fait est qu’à l’approche d’une récession, les finances publiques des pays du G7 (à la seule exception de l’Allemagne) sont déjà enlisées dans des pièges de la dette, ce qui risque d’entraîner une série de crises de financement. Ces crises de financement font inévitablement monter les rendements obligataires et détournent le capital d’investissement des acteurs du secteur privé vers la dette publique, aggravant les perspectives économiques. Et comme les recettes publiques dépendent d’une activité économique rentable, la contrainte de financement finit par fragiliser les finances publiques.
Cette situation rappelle les années 1970, lorsque l’instabilité monétaire a fait passer l’or du niveau établi par Bretton Woods, soit 35 $, à 850 $ le 21 janvier 1980. Dans le même temps, le taux effectif des fonds fédéraux est passé d’un plancher de 3,3 % en février 1972 à un sommet de 13,8 % lorsque l’or a atteint son pic, pour dépasser 19 % l’année suivante. Aujourd’hui, l’idée que l’or et les taux d’intérêt puissent monter ensemble est écartée par l’establishment bancaire et financier. Pourtant, depuis août 2020, le taux effectif des fonds fédéraux est passé de la limite zéro à 5,33 % actuellement, et l’or coté en dollars est à peu près inchangé : on est loin de la corrélation négative défendue par l’establishment.
En raison de la vigueur relative du dollar, l’or exprimé dans d’autres monnaies est désormais plus élevé qu’à son premier sommet, atteint le 6 août 2020, comme l’illustre le graphique ci-dessous.
Pour le yen japonais, il est supérieur de 35 %, de 4 % en euros et de 1 % en livres sterling, alors qu’en dollars il est inférieur de 6 %. Le yen a été particulièrement faible, en raison de la politique monétaire de la Banque du Japon, qui maintient son taux de dépôt en territoire négatif.
Alors qu’il est largement admis que l’économie mondiale s’achemine vers un ralentissement, il existe aussi une idée fausse quant à ses conséquences sur les prix à la consommation. On suppose qu’une récession réduit la demande, entraînant un excédent de biens et donc une baisse des prix. Dans ce cas, selon ce raisonnement, avec l’amélioration de leur pouvoir d’achat, les monnaies pourraient se renforcer face à l’or. Cette idée fausse remonte au début des années 1930, lorsque les biens étaient en pratique cotés en or, car le dollar y était rattaché à raison de 20,67 $ l’once. Le fait que le dollar ait été dévalué de 40 % par le président Roosevelt en 1934 confirme que la solidité monétaire résidait dans l’or, et non dans le dollar. Et dans les années 1970, lorsque le dollar et toutes les autres monnaies ont été détachés de l’or, les récessions se sont accompagnées d’une inflation galopante des prix à la consommation.
Ces questions, parmi d’autres, doivent être abordées pour comprendre pourquoi le graphique de l’or est si favorable et ce que cela implique.
Pourquoi les prix à la consommation ont chuté pendant la Grande Dépression
Comme mentionné plus haut, le début des années 1930 a été marqué par une forte baisse des prix à la consommation. Entre décembre 1929 et juin 1932, l’indice d’ensemble des prix à la consommation aurait diminué de 8,3 %, les produits alimentaires étant les plus touchés, avec un recul de 13 %[i]. Ce phénomène faisait écho à la baisse du niveau général des prix lors de la récession de 1920-1922, période durant laquelle l’IPC avait reculé de 9,7 %.[ii]
Sur la base de cette expérience, les économistes de la fin des années 1930 ont conclu que, en période de récession, les prix baissaient toujours et que la loi de Say, fondement de l’économie classique, était erronée. Certes, certains éléments semblent échapper aux rigueurs de la loi de Say, tels que les prix des matières premières, qui subissent une baisse de la demande en période de crise. Mais cela suppose que la production de matières premières ne soit pas réduite en réponse à la baisse de la demande, ce qui n’est généralement pas le cas. Pour l’essentiel, les déséquilibres entre l’offre et la demande ne sont qu’une question de calendrier.
Lors des dépressions du début des années 1920 et du début des années 1930, les prix des produits alimentaires ont été davantage affaiblis par la mécanisation rapide de l’agriculture, qui a accru la production. Mais, comme lors de la récession de 1920-1922, les difficultés économiques du début des années 1930 correspondaient à l’assainissement du crédit excessif généré durant l’expansion du crédit précédente.
Le principe de la loi de Say est que nous produisons pour consommer. Par conséquent, il ne peut y avoir de récession générale, car la production diminuera avec la consommation. On peut aller plus loin et affirmer que, hormis le déstockage (qui, aujourd’hui, avec la gestion des stocks en flux tendu, a été réduit au minimum), les salariés perdront d’abord leur emploi avant de réduire leur consommation.
Désireux de promouvoir l’intervention de l’État, Keynes devait écarter la loi de Say, ce qu’il a fait sur des fondements trompeurs :
« Ainsi, la loi de Say, selon laquelle le prix de demande global de la production dans son ensemble est égal à son prix d’offre global pour tous les volumes de production, équivaut à la proposition selon laquelle il n’existe aucun obstacle au plein emploi. Si, toutefois, ce n’est pas la véritable loi reliant les fonctions de demande et d’offre globales, il reste à écrire un chapitre essentiel de la théorie économique, sans lequel toute discussion sur le volume de l’emploi global est vaine. »
Il s’agit d’une déformation délibérée d’une vérité évidente, qui n’a jamais eu vocation à être plus qu’une généralisation, et certainement pas à être justifiée par une équation mathématique, ce qui constitue en réalité l’argument de Keynes. Mais aujourd’hui, la Théorie générale de Keynes est le vade-mecum des économistes mathématiciens et les induit en erreur sur la relation entre un effondrement de l’activité économique et les prix.
Comme nous l’avons vu au début des années 1930, les prix ont bien baissé de 8 %. Les prix des produits agricoles ont reculé de 60 % entre 1929 et février 1933, contre une baisse de 13 % des prix alimentaires dans l’IPC, ce qui indique que les coûts de production alimentaire ont en réalité augmenté, compensant l’essentiel de la baisse de la valeur des produits pour les agriculteurs.[iii] Les raisons de ces baisses sont expliquées plus en détail ci-dessous.
Le numéro de février 1935 de Survey of Current Business, consacré aux prix de gros des matières premières, relevait également ce qui suit :
« Une autre classification des séries du Bureau of Labor Statistics figure dans le graphique 3 [reproduit ci-dessous], qui présente les 10 groupes de produits classés selon l’ampleur de leur baisse. Comme on le constate, les prix de trois groupes, à savoir les métaux et produits métalliques, l’ameublement et les produits chimiques et pharmaceutiques, ont diminué d’un peu moins de 25 % entre 1929 et les creux atteints au début de 1933, et ceux des matériaux de construction d’un peu plus de 25 %. »
Oui, il s’agit bien de baisses du niveau général des prix, mais moins sévères qu’on ne nous a conduits à le croire aujourd’hui. Et elles s’expliquent aisément sans nier la loi de Say. Entre 1929 et 1932, il y a eu le krach boursier, une série de paniques bancaires régionales en 1931 et 1932, et, en mars 1933, le système bancaire commercial s’est plus ou moins effondré. Les dépôts à vue se sont contractés de 35 % entre 1929 et 1933. Au total, quelque 9 000 banques ont fait faillite, et il n’existait aucune assurance des dépôts.
À cette époque, le dollar était librement convertible en or ; la contraction du crédit dans l’économie a donc eu, sur les prix, l’effet d’une raréfaction soudaine et généralisée de l’or. Il est clair que c’est cette rareté qui a fait baisser les prix. En outre, compte tenu d’une contraction des dépôts de 35 %, les matières premières non alimentaires du graphique ci-dessus n’ont, en moyenne, pas du tout baissé (voir la dernière colonne : « Other than farm products and food », soit hors produits agricoles et alimentaires).
La situation actuelle est tout à fait différente. Les monnaies ne sont plus liées à l’or et les banques centrales les créent librement lorsqu’elles le jugent nécessaire. Le crédit bancaire se contracte, mais les volumes concernés restent pour l’instant mineurs. En cas de faillite bancaire, il existe des garanties de dépôts, et l’on peut être certain que, plutôt que de les laisser faire faillite, les autorités dont elles relèvent sauveront presque toujours les banques.
En bref, rien ne garantit le pouvoir d’achat futur des monnaies fiduciaires actuelles. Mais nous touchons là au cœur de la raison pour laquelle le niveau général des prix augmentera durant la récession qui s’annonce : selon toute vraisemblance, l’expansion future du crédit des banques centrales destinée à compenser une récession, d’éventuelles faillites bancaires et le dénouement inévitable des mauvais investissements sont autant de facteurs qui, ensemble, diluront le pouvoir d’achat de toutes les monnaies du G7, jusqu’à ébranler la confiance du public en elles.
Cela nous amène au rôle des taux d’intérêt dans le contexte des monnaies. Comme nous l’avons vu en 1981, des taux des Fed Funds supérieurs à 19 % ont mis fin au marché haussier de l’or et conduit à une longue baisse des taux d’intérêt du dollar. Cela a fonctionné parce que les étrangers y voyaient un rendement positif à ces niveaux, après prise en compte de la perte anticipée de pouvoir d’achat futur du dollar. Ils porteront le même jugement aujourd’hui, mais leurs avoirs en dollars et en actifs en dollars au sein du système financier américain, soit 33 000 milliards de dollars, sont désormais supérieurs au PIB des États-Unis. À cela s’ajoutent le crédit en dollars offshore, estimé par la Banque des règlements internationaux à 85 000 milliards de dollars supplémentaires, ainsi que 10 000 milliards de dollars d’euro-obligations. Une instabilité prévisible du pouvoir d’achat du dollar pourrait aisément entraîner une liquidation étrangère effrénée de ces quantités massives.
Il ne peut y avoir qu’une conclusion : malgré l’optimisme actuel des marchés financiers, les prix continueront d’augmenter bien au-delà du taux de 2 % fixé comme objectif aux banques centrales, et les taux d’intérêt les suivront. Et si les années 1970 devaient se révéler un précédent pour les années 2020, il faut s’attendre à des taux d’intérêt bien plus élevés dans les années à venir.
L’inutilité de la gestion économique par les taux d’intérêt
Pour tenter de contenir l’inflation, les banques centrales ont fortement relevé les taux d’intérêt, détruisant tous les modèles des États, des banques et des entreprises. Les problèmes causés sont évidents pour tous, jusqu’au simple ménage confronté à des mensualités de prêt immobilier et à un endettement par carte de crédit plus élevés. Naturellement, une réaction hostile se manifeste : des monétaristes mécanistes et d’autres affirment que les autorités sont allées trop loin. Dans leur quête de stabilité des prix, les économistes dominants cherchent désormais à déterminer le taux d’intérêt naturel, qu’ils nomment aujourd’hui r*. On ne s’étonnera pas que la réponse à laquelle ils parviennent soit qu’il devrait être plus bas.
Ce concept trouve son origine dans l’analyse de Knut Wicksell, qui expliquait en 1998 que le taux d’intérêt naturel représentait le taux d’intérêt des prêts qui établit l’équilibre par rapport aux prix des matières premières, sans les faire monter ni baisser. Ses conclusions datent d’une époque où les étalons-or étaient omniprésents, et s’appliquaient à des systèmes monétaires dans lesquels le crédit sous forme de monnaies était considéré de façon crédible comme un substitut de l’or.
Il convient de noter que le concept ne s’appliquait pas uniquement au pouvoir d’achat de l’or, lequel était déterminé comme une moyenne internationale entièrement objective, mais au crédit remboursable en or, majoré des intérêts, dans un cadre national. C’était le taux d’intérêt déterminé à l’échelle nationale, remboursable en or, qui expliquait la différence de valeur de l’or entre une place et une autre, l’arbitrage veillant à ce que les prix ne s’écartent pas sensiblement de leur norme internationale.
Comme indiqué plus haut, la thèse de Wicksell a été formulée à une époque d’étalons-or universels. Il décrivait le taux d’intérêt naturel nécessaire pour aligner la relation intérieure entre l’or et les matières premières sur la valeur moyenne internationale du pouvoir d’achat de l’or. Mais la situation des monnaies fiduciaires instables est entièrement différente, un fait que méconnaissent les économistes qui estiment que les relations entre les monnaies fiduciaires et les matières premières ne diffèrent pas de celles de l’or.
Mais r* est entièrement théorique et ne peut être défini. C'est pourquoi même les responsables de la Fed ne s'accordent pas : la Fed de New York l'estime à 1,13 %, et la Fed de Richmond à 2,2 %. Or, tout ce jeu sur des chiffres théoriques, comme ce fut le cas avec la règle de Taylor qui lui est étroitement associée, est sans pertinence et va à l'encontre des données empiriques. Avant même Wicksell, l'utilisation des taux d'intérêt pour stabiliser la demande de matières premières, ce que l'on peut également étendre aux autres facteurs de production, avait engendré d'énormes difficultés. La gestion des taux d'intérêt a toujours visé le mauvais objectif. Une illustration de ce point important s'impose.
En 1799, une crise financière à Hambourg fit monter le taux d'escompte local à 15 % (soit l'équivalent d'un taux d'intérêt supérieur à 17,5 %), ce qui attira l'or hors de la Banque d'Angleterre. En effet, les négociants pouvaient échanger leurs livres sterling contre de l'or auprès de la Banque, renonçant ainsi à un rendement de quelques points seulement sur la livre, puis l'expédier à Hambourg, où il rapporterait un rendement supplémentaire grâce à l'escompte. Après déduction des risques et des coûts du transport, un négociant réalisait un bénéfice net de plus de dix pour cent, remboursable en or.
À l'époque, cet arbitrage était mal compris des autorités qui élaboraient la législation bancaire, et elles commirent la même erreur dans le Bank Charter Act de 1844. En conséquence, il y eut trois défaillances, en 1847, 1857 et 1866, lorsque la Banque d'Angleterre dut suspendre ses obligations de convertibilité en or prévues par sa charte. À l'origine de toutes ces défaillances, y compris la ruée sur les réserves d'or de 1799, la Banque gérait les taux d'intérêt en fonction de facteurs économiques et non du niveau des réserves monétaires. Dans le conflit entre les objectifs de la fixation des taux, entre la stabilité de la monnaie et la stabilité économique intérieure, le mauvais choix a toujours été fait.
Aujourd'hui, les réserves d'or ne sont plus en jeu, remplacées par un régime monétaire instable. Cela place les autorités devant un nouveau dilemme : chaque banque centrale doit-elle utiliser les taux d'intérêt pour stabiliser sa monnaie face au dollar, ou pour la stabiliser face aux matières premières, comme l'exige la théorie wicksellienne ? De toute évidence, elles sont tenues de suivre le dollar. Et si le dollar remplace la « relique barbare », l'objectif de taux d'intérêt pour le dollar doit sûrement être un taux qui équilibre les prix des matières premières, sans les augmenter ni les diminuer.
On pourrait penser qu'en se concentrant sur les prix à la consommation, tel est bien l'objectif de la Fed en matière de taux d'intérêt. Débattre des théories wickselliennes et de r* suppose que le dollar est le nouvel or et que, tandis que les autres monnaies devraient gérer leurs taux d'intérêt en fonction de leur taux de change face au dollar, l'objectif de la Fed est d'atteindre cette stabilité wicksellienne. Mais cela pose à la Fed un problème : personne ne s'accorde sur ce que devrait être le r* théorique, et encore moins sur ce qu'il devrait être à l'avenir. Et nul dans l'establishment monétaire et du crédit ne semble comprendre que la théorie de Wicksell opposait une matière première, qui se trouve être universellement acceptée comme monnaie physique sans risque de contrepartie dans un contexte national, à toutes les autres matières premières. Ce n'est pas la même chose que la relation entre les matières premières en général et un crédit détaché, ce que représente une monnaie fiduciaire, dont la valeur future n'est pas du tout liée aux matières premières mais à la confiance du marché dans les politiques monétaires et budgétaires futures.
Dans un système d'étalon-or et sans intervention de la banque centrale, la théorie wicksellienne a sans aucun doute un sens. Mais même alors, la situation est dynamique, des événements extérieurs influençant les taux d'intérêt, comme l'a illustré l'épisode de Hambourg en 1799. En tant que concept, r* ne peut être fixé que par les marchés et les événements, et cela est d'autant plus vrai pour les monnaies fiduciaires instables, dont la valeur par rapport à l'or, et donc par rapport à la valeur générale des matières premières, est entièrement subjective. Si l'on devait estimer le r* actuel du dollar, il dépasserait 4,5 % (le rendement actuel de l'obligation du Trésor américain à 10 ans, référence du marché), et non les 1,13 % avancés par la Fed de New York. Les responsables de la Fed prennent plutôt, avec optimisme, les anticipations de taux d'intérêt futurs comme base pour déterminer r*, anticipations qu'ils fixent eux-mêmes en indiquant leurs attentes en matière de taux futurs.
Nous pouvons donc constater que les erreurs de la politique de crédit américaine concernant l'avenir du dollar se situent au niveau le plus fondamental. Et comme toutes les autres monnaies dépendent du dollar pour leur valeur relative, elles sont liées à son échec final. Il ne s'agit pas seulement de la politique monétaire américaine : la perspective de déficits budgétaires américains en forte hausse, qui dégraderaient la valeur du dollar, se transmet également à la dépréciation de toutes les autres monnaies.
Aujourd'hui encore, la relation entre l'or et les matières premières est restée stable, comme le démontre clairement le graphique ci-dessous, qui présente la plus fondamentale des unités d'énergie, le pétrole, exprimé à la fois en dollars et en or. Ce n'est pas le cas du dollar.
J’ai réalisé des graphiques similaires pour d’autres matières premières et j’ai constaté que le même constat s’applique. Si l’on y ajoute l’érosion du pouvoir d’achat du dollar depuis la suspension des accords de Bretton Woods en 1971, on voit que c’est l’or qui conserve son rôle international de monnaie, et non le dollar, dont le pouvoir d’achat est à la fois volatil et en érosion rapide. Soutenir, comme le font les économistes, que l’or n’est plus une monnaie et qu’il a été remplacé par le dollar revient à se soumettre à la propagande étatiste.
L’approche erronée des autorités monétaires américaines en matière de taux d’intérêt, ainsi que l’envolée des déficits budgétaires du gouvernement américain, confirment la conclusion technique du graphique d’en-tête de cet article : le pouvoir d’achat du dollar et de toutes les autres monnaies fiduciaires continuera de baisser, ce qui se traduira par une hausse des prix de l’or exprimés dans ces monnaies.
Le financement des déficits budgétaires
L’un des problèmes rencontrés dans les années 1970 était la réticence des investisseurs étrangers à financer les déficits budgétaires des gouvernements à des taux d’intérêt bas. Le Royaume-Uni a été particulièrement touché, avec un gouvernement de gauche résolu à détruire la richesse personnelle et à creuser les déficits budgétaires.
À l’époque, les États-Unis étaient dans une bien meilleure position. Entre 1971 et 1980, la somme des déficits budgétaires du gouvernement américain sur ces dix années s’est élevée à 421 823 millions de dollars, soit 15 % du PIB de 1980. En revanche, le déficit budgétaire cumulé des dix dernières années atteint 12 918 milliards de dollars, soit 47 % du PIB de 2023. Par ailleurs, la dette américaine représentait 34 % du PIB en 1970, contre 122 % aujourd’hui. Tel est le point de départ difficile des déficits américains à l’approche d’une récession. Avec un financement du déficit par l’endettement qui se poursuit et s’accélère, la question se pose de savoir à quel niveau le ratio dette/PIB des États-Unis va monter, et quelles seront les conséquences sur les taux d’emprunt nécessaires pour que les étrangers continuent de recycler leurs excédents commerciaux en dollars dans des bons du Trésor américain, alors qu’ils sont déjà fortement surexposés au crédit en dollars.
Parmi les pays du G7, les finances publiques américaines ne sont pas les plus mauvaises. Le Japon arrive en tête avec une dette supérieure à 260 % du PIB, suivi de l’Italie avec 144 %. La situation du Japon est particulièrement alarmante dans un contexte mondial. Actuellement, le déficit budgétaire du gouvernement, à 6,4 % du PIB, est estimé à U37 250 milliards. Une hausse de un pour cent du coût moyen de l’emprunt ajoute U15 000 milliards au déficit. Il n’est guère surprenant que les Japonais résistent fermement à une hausse des rendements obligataires, d’autant plus en raison de l’impact sur le bilan de la Banque du Japon, qui détient environ 53 % de l’ensemble des obligations d’État.
La crise financière putative du Japon est importante pour le reste du monde, d’une part parce que les institutions japonaises ont investi sur d’autres marchés afin d’améliorer leurs rendements, d’autre part parce que les taux à court terme négatifs constituent une source de financement à effet de levier très attrayante sur d’autres marchés. Tant que cette situation persiste, non seulement des profits à effet de levier peuvent être réalisés entre différents marchés de bons du Trésor, mais la baisse du yen a également apporté un bonus substantiel. Par conséquent, avec la hausse des taux d’intérêt du yen, désormais inévitable, non seulement le Japon sera plongé dans la crise, mais il en résultera une contraction significative des flux de crédit mondiaux.
Ces aspects des pièges de la dette du G7 ne sont qu’une face de l’équation. Ce ne sont pas seulement les déficits en forte hausse qui pèsent sur les ratios dette/PIB, mais aussi leurs conséquences sur le PIB lui-même. Le PIB est soutenu par les déficits publics ainsi que par les variations de l’encours du crédit bancaire commercial. Ces faits font du PIB un indicateur de l’activité économique gravement faussé, qui permet aux agences gouvernementales de faire de la propagande sur la croissance économique et de dissimuler les signes d’un recul de l’activité économique sous-jacente. D’autres statistiques gouvernementales, telles que les enquêtes sur l’emploi, sont notoirement inexactes et, soupçonne-t-on, servent à dire tout sauf la vérité. Mais les meilleurs indicateurs sont peut-être ceux de la logistique, et ils font état de multiples faillites dans le secteur américain du transport routier. Un autre indicateur est celui des recettes fiscales américaines, qui ont fortement diminué depuis leur sommet du deuxième trimestre 2022.
On ne peut nier les conséquences de nombreuses années de coûts d’emprunt ultra-bas suivies d’une hausse substantielle des taux d’intérêt. Non seulement elles ont plongé l’ensemble du système bancaire dans une crise mondiale, non seulement elles ont refermé des pièges de la dette sur des gouvernements dépensiers, non seulement elles ont mis à mal la richesse des particuliers et des entreprises, mais elles ont aussi révélé d’énormes investissements industriels mal orientés à l’échelle mondiale. Inévitablement, la nouvelle situation des taux d’intérêt continuera de provoquer des faillites et des défaillances bancaires pendant des années, dont beaucoup nécessiteront un soutien de l’État par crainte d’un effondrement total du système mondial du crédit.
Le dénouement de ces distorsions est devenu inévitable. Il entraîne une contraction du crédit dans le secteur privé, aggravée par les demandes des gouvernements, qui réclament toujours plus de crédit. Ce redéploiement du crédit, de l’activité économique réelle vers les finances publiques, aggrave la situation en compromettant encore davantage les recettes publiques. La baisse des recettes fiscales contribue à l’envolée des déficits. Ce transfert croissant de ressources économiques vers le financement de déficits publics incontrôlés se fera inévitablement au prix d’une dilution des monnaies fiduciaires et de rendements obligataires encore plus élevés.
Si rien n’y met un terme, l’effondrement total du système de crédit en monnaie fiduciaire en sera l’issue. La seule solution consiste à adosser le crédit à l’or de manière crédible, en rendant le crédit échangeable à vue contre des métaux précieux en lingots et en pièces. Mais comment les gouvernements pourraient-ils y parvenir, alors que leurs réserves d’or sont appauvries et que, peut-être, jusqu’à un tiers d’entre elles sont comptées deux fois et n’existent donc pas ? Comment les gouvernements peuvent-ils inverser un siècle d’interventionnisme croissant ? Comment la classe politique peut-elle cesser de se mêler des affaires de chacun, alors qu’elle est élue précisément pour cela ?
Il est certain que c’est une compréhension précoce de cette issue de plus en plus inéluctable qui a conduit les Chinois, puis les Russes, à accumuler suffisamment d’or pour se protéger, eux et leurs populations, des erreurs de gestion des monnaies fiduciaires du G7.
La Chine, la Russie et les BRICS+
Ne vous laissez pas induire en erreur par les réserves d’or officielles de la Chine. La Chine accumule de l’or depuis que la Banque populaire de Chine a été désignée à cet effet en vertu de la réglementation sur le contrôle de l’or et de l’argent, datée du 1er juillet 1983. Pendant dix-neuf ans, la Chine a accumulé de l’or au cours d’un long marché baissier, tandis que les banques suisses et d’autres abandonnaient l’or et vendaient les métaux précieux détenus pour leurs clients. Les banques centrales occidentales ont réduit leurs avoirs et ont prêté de l’or au marché, qui n’est jamais revenu. Ce n’est que lorsque la Banque populaire a eu accumulé suffisamment d’or qu’elle a enfin levé l’interdiction de détention par les particuliers, en ouvrant la Bourse de l’or de Shanghai en 2002, puis en lançant des campagnes publicitaires pour inciter la population à acquérir de l’or. Pendant tout ce temps, la Chine a investi massivement dans la production minière et les capacités de raffinage, important d’énormes quantités de métaux précieux en provenance de l’Occident, ainsi que de l’or doré à raffiner. Depuis quarante ans, la Chine est un Hotel California pour l’or : pratiquement aucun métal précieux n’en sort.
Pourquoi cette obsession ? En tenant compte des stocks cachés et du secteur privé, j’estime que l’État et la population chinois pourraient avoir accumulé plus de 50 000 tonnes, soit environ 25 % de tout l’or extrait au cours de l’histoire. Cette habitude s’est étendue au-delà de la Chine, jusqu’aux partenaires asiatiques de l’Organisation de coopération de Shanghai. Et, tardivement, la Russie a commencé à suivre la même voie que la Chine à la suite des sanctions que l’Occident lui a imposées début 2022.
La Russie a tenté d’inscrire à l’ordre du jour des BRICS une monnaie de règlement commercial adossée à l’or lors du sommet de Johannesburg en août dernier. Cette initiative semble avoir été soutenue par certains pays, vraisemblablement exaspérés par les coûts désastreux que le manque de crédibilité de leurs propres monnaies fait peser sur leurs économies, et désireux d’être payés pour leurs exportations avec quelque chose de meilleur que les monnaies des autres membres des BRICS.
La Chine et l’Inde se sont montrées moins enthousiastes. Les Chinois, impénétrables, voient loin : ils laissent les Américains commettre toutes les erreurs de politique monétaire, dont ils se sont finalement protégés en accumulant une part considérable des stocks d’or mondiaux en surface. La Chine ne souhaite pas être accusée de déstabiliser le dollar en participant à une mesure aussi radicale que l’adossement à l’or d’une monnaie de substitution officielle. De plus, elle préfère payer ses importations de matières premières avec sa propre monnaie fiduciaire plutôt qu’avec un renminbi adossé à l’or.
L’Inde demeure profondément keynésienne dans ses politiques monétaires, et l’augmentation de ses réserves d’or est restée modeste au regard de sa population comme de son économie. Les Indiens ne sont pas des compagnons de route. Mais la Russie assumera la présidence des BRICS à partir de janvier ; ses propositions visant à intégrer l’or dans le règlement des échanges seront donc de nouveau débattues.
Parmi les nouveaux membres des BRICS figurent l’Arabie saoudite et les Émirats arabes unis, qui préfèrent assurément des paiements liés à l’or pour leurs exportations de pétrole et de gaz plutôt que des monnaies fiduciaires nationales. Fait intéressant, presque tous les membres, associés et partenaires de dialogue de l’Organisation de coopération de Shanghai ont assisté au sommet des BRICS de Johannesburg, ce qui laisse fortement penser que les BRICS et l’OCS fusionneront.
Dans ce cas, on peut s’attendre à ce que l’Iran et d’autres exportateurs de pétrole et de gaz les rejoignent. Il est probable que la Russie défendra de nouveau sa proposition d’une monnaie de règlement commercial adossée à l’or. De plus, la Russie elle-même tirerait un immense avantage d’un rouble adossé à l’or, ce qui lui permettrait de réduire ses taux d’intérêt, actuellement à des niveaux écrasants.
Non seulement la Russie a accumulé les cinquièmes plus importantes réserves officielles d'or, avec 2 330 tonnes, mais elle peut également mobiliser le métal précieux détenu dans deux fonds d'État, dont le total serait de 10 000 tonnes supplémentaires. En outre, la leçon de la manière dont Hambourg a drainé l'or de la Banque d'Angleterre en 1799, par le relèvement des taux d'intérêt à 17,5 %, nous donne (ainsi qu'aux Russes, dont les taux d'intérêt se situent presque à un niveau similaire) une indication sur la façon de renforcer encore davantage ses réserves dans le cadre d'un étalon-or, en drainant les marchés de capitaux occidentaux de leur liquidité physique.
Conclusion : les fondamentaux de l'or semblent soutenir pleinement l'argumentaire technique de notre graphique principal
[i] Voir https://www.bls.gov/opub/mlr/2014/article/one-hundred-years-of-price-change-the-consumer-price-index-and-the-american-inflation-experience.htm
[ii] Ibid.
[iii] Voir https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/publications/SCB/pages/1935-1939/2755_1935-1939.pdf