Pour les observateurs du marché, l’or semble sur le point d’atteindre de nouveaux sommets dans toutes les grandes devises. En réalité, c’est l’effondrement de la valeur des devises qui est en cause, et non la hausse de l’or. Comprendre cette distinction est essentiel pour appréhender l’avenir de la relation entre l’or et les devises.
Pour étayer cette thèse, nous comparons la volatilité relative des prix des matières premières et de l’énergie exprimés en dollars et en or. L’or l’emporte haut la main comme valeur de référence objective dans les transactions sur matières premières. Cela n’a rien de surprenant, dès lors que l’or est une monnaie légale et que les devises sont du crédit assorti d’un risque de contrepartie.
Par conséquent, ce sont les perspectives du dollar, principale monnaie fiduciaire, qu’il convient d’examiner, et non celles de l’or. Or les perspectives du dollar ne sont pas bonnes. À l’approche d’une récession, les banques commerciales sont très fortement endettées ; le crédit est donc refusé au secteur privé, ce qui garantit un approfondissement de la récession. C’est à partir de ce point que les mesures de relance et les sauvetages d’entreprises viendront alourdir les dépenses déficitaires, avec des effets fortement inflationnistes.
La baisse actuelle des rendements obligataires se révélera trompeuse. Tant l’inflation que la préférence pour le présent laissent plutôt anticiper une hausse des taux.
Pour aggraver les choses, le gouvernement américain est pris dans un piège de la dette préoccupant. Au-delà du financement actuel à court terme par des bons du Trésor, on distingue difficilement des acheteurs en nombre suffisant pour la dette à plus long terme du gouvernement américain. Les investisseurs étrangers, qui étaient par le passé les acheteurs marginaux, deviennent vendeurs nets.
L’année 2024 s’annonce comme celle où le dollar perdra sa crédibilité internationale, et sa valeur, mesurée en monnaie réelle et légale — c’est-à-dire uniquement l’or — diminuera en conséquence.
La perspective monétaire : prévoir la valeur de l’or ou celle des monnaies fiduciaires
C’est la période de l’année où les analystes des métaux précieux passent en revue l’année écoulée et formulent des prévisions pour l’année à venir. Leur approche habituelle relève de l’analyse d’investissement : leurs lecteurs sont en grande majorité des investisseurs qui cherchent à réaliser des profits dans leur devise de référence. Mais cette approche induit tout le monde en erreur, analystes compris, en leur faisant croire que l’or est un investissement, alors qu’il constitue en réalité la forme ultime de liquidité sûre.
La plupart des analystes ont appris, dans des écoles et des universités dont les programmes promeuvent la macroéconomie postérieure à Bretton Woods, que l’or n’est pas de la monnaie. Si leur formation n’avait pas été faussée de la sorte et qu’on leur avait enseigné la distinction juridique entre monnaie et crédit, leur approche de l’analyse de l’or serait peut-être différente. En l’état, ces analystes considèrent désormais que les billets émis par une banque centrale sont la nouvelle monnaie, alors qu’il s’agit très clairement de crédit assorti d’un risque de contrepartie, comptabilisé comme tel au bilan d’une banque centrale, en passif. Selon n’importe quelle définition, ce sont bien les caractéristiques d’un crédit adossé à des dettes correspondantes.
Les macroéconomistes n’ont pas non plus d’explication cohérente à la raison pour laquelle les banques centrales continuent de thésauriser d’énormes quantités de métal précieux sous forme de lingots dans leurs réserves. Par ailleurs, certains gouvernements accumulent même de l’or physique dans des fonds souverains et d’autres comptes secrets, en plus des réserves officielles de leurs banques centrales.
La prudence des banques centrales et des gouvernements asiatiques qui suivent cette approche s’est illustrée lorsque l’alliance occidentale menée par les États-Unis a fait défaut sur les réserves de change de la banque centrale russe d’un simple trait de plume. C’est l’autre face de la preuve que la distinction juridique entre monnaie et crédit demeure, malgré toutes les tentatives étatistes de redéfinir leur devise comme de la monnaie. Le fait que l’émetteur puisse la renier confirme en outre son statut de crédit.
Nous devons donc modifier notre approche de l’analyse de l’or, ainsi que de l’argent. Les autres métaux précieux n’ont jamais été de la monnaie et ne relèvent donc pas de cette analyse. L’argent a cessé depuis longtemps d’être un étalon monétaire officiel ; nous pouvons donc nous concentrer sur l’or. En ce qui concerne l’évaluation de l’or, les preuves empiriques sont claires. Sur des décennies, des siècles, voire des millénaires, son pouvoir d’achat, mesuré en matières premières et en biens, a en moyenne très peu varié. Mais il n’est pas nécessaire de remonter à plusieurs siècles : l’évolution des prix de l’énergie, en l’occurrence du pétrole brut, depuis l’époque où le dollar reposait sur l’étalon-or d’après-guerre, suffit à démontrer notre propos.
Le premier point à noter est qu’entre 1950 et 1971, le prix du pétrole en dollars est resté remarquablement stable, avec presque aucune variation. Les accords de prix étaient respectés. C’était aussi l’époque de l’accord de Bretton Woods, suspendu en 1971. Bretton Woods arrimait la crédibilité du dollar à l’or, jusqu’à ce que l’expansion du crédit en dollars devienne trop importante pour que l’accord puisse la supporter. Le lien a alors été rompu, et le prix du pétrole en dollars a commencé à augmenter peu après.
Libellé en dollars américains, le prix du brut a non seulement été extrêmement volatil, mais il avait été multiplié par cinquante-quatre en juin 2008. Mesuré en or, il avait simplement doublé. Les macroéconomistes ont donc des comptes à rendre quant à la pertinence de leur substitution du dollar à l’or dans son rôle d’intermédiaire d’échange stable.
Le graphique suivant présente trois grands groupes de matières premières, hors énergie, dont la volatilité est déjà illustrée par le premier graphique ci-dessus. Il regroupe un nombre important de matières premières non saisonnières, libellées en or. Depuis 1992, soit la période la plus ancienne couverte par la base de données du FMI, le prix moyen de ces matières premières a reculé de 46 % en net, avec une volatilité nettement moindre que lorsqu’il est libellé dans n’importe quelle monnaie fiduciaire. Les indices en dollars du FMI pour ces trois secteurs ont, en moyenne, été multipliés par 2,77. Quelle que soit la manière dont nous examinons les relations entre les matières premières et les intermédiaires d’échange, les faits sont toujours les mêmes : la volatilité des prix provient très largement des monnaies fiduciaires.
La seule conclusion que l’on puisse tirer de ces éléments est que, détachées de l’or, les monnaies fiduciaires ne sont pas adaptées à leur fonction. Notre prochain graphique montre la performance des quatre grandes monnaies fiduciaires libellées en or depuis la suspension définitive des accords de Bretton Woods en 1971.
Depuis 1970, le dollar américain, que les économistes de l’establishment reconnaissent comme le substitut de fait de l’or, a perdu 98,2 % de son pouvoir d’achat libellé en or (dont nous avons établi qu’il continue de remplir les fonctions d’une monnaie saine, puisqu’il permet d’exprimer le prix des matières premières avec une variation minimale). La performance des trois autres grandes monnaies est tout aussi désastreuse.
Les analystes qui évaluent les perspectives de l’or partent invariablement du principe, contre toute évidence, que les variations de prix proviennent de l’or et non des monnaies détachées de la monnaie légale. Il y a peu d’intérêt à suivre cette convention, puisque nous savons que, libellés en monnaie légale, les prix des matières premières, et donc les valeurs de gros des biens manufacturés, devraient peu évoluer. La seule approche correcte consiste à examiner les perspectives des monnaies fiduciaires elles-mêmes, et c’est ce que je ferai, en me concentrant sur le dollar américain, dont les autres monnaies fiduciaires prennent in fine l’orientation.
2024 risque de révéler la fragilité du dollar américain
Nous savons que le système bancaire commercial est fortement endetté, si l’on en juge par le ratio entre les actifs du bilan et les capitaux propres, ce qui est caractéristique d’un sommet du cycle du crédit bancaire. Tant que les taux d’intérêt sont restés solidement ancrés à zéro, les marges de prêt se sont comprimées, et l’augmentation de l’effet de levier du bilan était le moyen pour une banque de préserver son résultat net.
Maintenant que les taux d’intérêt ont augmenté, l’attitude collective des banquiers à l’égard des niveaux de crédit bancaire a fondamentalement changé. Ils sont de plus en plus sensibles à l’exposition au risque, tant dans les prêts au secteur financier que dans ceux au secteur non financier. Des pertes se sont déjà accumulées sur les marchés obligataires, pour leurs clients comme pour les banques elles-mêmes. Par conséquent, elles ont commencé à modifier leurs modèles d’activité afin de réduire leur exposition à la baisse de valeur des actifs obligataires. L’urgence avec laquelle cette politique est suivie est illustrée par le graphique suivant, consacré à l’effet de levier de l’ensemble des banques.
À 14 fois, il a à peine reculé par rapport à son pic de 2021, ce qui reflète la difficulté de l’ensemble des banques à réduire leur bilan collectif. Mais ce que le graphique ne montre pas, c’est le déplacement des prêts à l’écart des secteurs jugés risqués, ceux qui pourraient laisser aux banques des prêts non performants.
Une banque peut se conformer aux exigences de fonds propres de catégorie 1 de Bâle 3 de deux manières : en augmentant le capital des actionnaires ou en réduisant le risque de son bilan. Pour la plupart des grandes banques américaines, l’émission de nouvelles actions est jugée trop dilutive ; la pression s’accroît donc pour réduire le risque des prêts. Cette contrainte est fixée par le ratio de financement stable net (NSFR) introduit par Bâle 3, qui est le rapport entre le financement stable disponible (ASF) et le financement stable requis (RSF).
L’application des règles relatives à l’ASF vise à garantir la stabilité des sources de crédit d’une banque (c’est-à-dire le côté dépôts du bilan). Elle applique une décote de 50 % aux grands déposants institutionnels, tandis que les dépôts de détail, jugés comme une source de financement plus stable, ne subissent qu’une décote de 5 %. Cela explique pourquoi Goldman Sachs et JPMorgan Chase ont créé des activités de banque de détail et ont refusé de gros dépôts, lesquels se sont déplacés vers la Fed par l’intermédiaire de sa facilité de pension inversée, et sont désormais investis en bons du Trésor américain à court terme rémunérés à 5,4 %.
Le RSF s’applique aux actifs d’une banque et détermine le niveau de pondération en ASF requis. Pour réduire les risques de son bilan, une banque commerciale doit éviter toute exposition aux engagements de prêt de plus de six mois, aux dépôts auprès d’autres institutions financières, aux prêts aux entreprises non financières, ainsi qu’aux prêts aux particuliers et aux petites entreprises. Les matières premières négociées physiquement sont également pénalisées, de même que les expositions sur dérivés qui ne sont pas spécifiquement compensées par un autre dérivé.
Entre autres choses, cela explique le resserrement du crédit pour les petites et moyennes entreprises locales, qui constituent l’ossature de l’économie américaine.
Les conséquences des règles NSFR de Bâle III devraient conduire les banques commerciales à s’installer progressivement dans une stase sans risque, plutôt qu’à tenter de réduire la taille de leur bilan, ce qui exigerait une contraction des dépôts. Si chaque banque peut réduire ses dépôts en incitant ses clients à les transférer vers d’autres banques, une contraction du bilan à l’échelle du système suppose une réduction nette, sur l’ensemble du réseau bancaire, des soldes de dépôts et des passifs similaires. Hormis la possibilité très limitée de passer en perte des soldes de dépôts en contrepartie des prêts non performants associés, le processus de création des dépôts, qui sont toujours à l’origine la contrepartie des prêts bancaires, est difficile à inverser, sauf en cas de défaillance effective des banques. Il faudrait que le processus de création de prêts s’inverse et que l’ensemble des agents économiques rembourse ses prêts en termes nets. Si certains pourraient y parvenir, pour la grande majorité, dans une économie zombifiée, ce sera impossible.
Sans l’expansion continue du crédit bancaire à des taux d’intérêt plus bas, les prêts non performants augmenteront inévitablement. Ils ne peuvent être passés en perte que sur les fonds propres de la banque, dépouillés du goodwill et d’autres éléments considérés comme appartenant aux actionnaires, tels que les crédits d’impôt non versés. C’est pourquoi la masse monétaire américaine, composée très majoritairement de crédit bancaire, a cessé de croître.
Les pensions livrées inversées ont diminué cette année
À moins que des banques ne fassent faillite, une réduction des dépôts à l’échelle du système est donc difficile à imaginer, mais les banques ont refusé des soldes de dépôts importants. En 2022, les dépôts importants des fonds monétaires ont été absorbés par la Fed, qui a proposé des pensions livrées inversées (reverse repos) à des institutions non bancaires. Dans une opération de reverse repo, la Fed reçoit des dépôts et les retire ainsi de la circulation publique. Plus précisément, elle les retire du système bancaire commercial, qui est autrement pénalisé pour son exposition à des dépôts importants.
Le niveau des reverse repos auprès de la Fed a commencé à augmenter après l’introduction de la réglementation de Bâle III et l’amorce d’une nouvelle tendance de hausse des taux d’intérêt. Autrement dit, les banques commerciales ont commencé à refuser les soldes de dépôts importants en vertu des règles NSFR de Bâle III au moment même où une nouvelle série de risques de crédit commençait à se matérialiser. Par la suite, les fonds monétaires se sont reportés sur le marché des bons du Trésor, ce qui a fait reculer la facilité de reverse repo de la Fed depuis un pic de 2 550 milliards de dollars à la fin de 2022, soit environ 12 % de la masse monétaire M2 à cette date. Avant d’éventuelles opérations d’habillage de fin d’année, elle s’établit à 772 milliards de dollars.
Depuis la mi-octobre, les rendements des obligations du Trésor ont nettement baissé sur l’ensemble de la courbe, mais les bons du Trésor à 6 mois ont conservé un rendement de 5,3 %, ce qui explique leur attrait pour les fonds monétaires.
Les fonds monétaires finançant le compte général du gouvernement auprès de la Fed, et ces sommes n’étant donc techniquement plus en circulation publique, nous avons établi l’une des raisons pour lesquelles la masse monétaire au sens large ne croît plus. En outre, les banques commerciales sont faiblement capitalisées, et certaines d’entre elles risquent donc l’insolvabilité au regard des règles relatives au capital de catégorie 1 (Tier 1), qui retranchent du capital des actionnaires le goodwill et les autres actifs incorporels. Sur la base des statistiques bancaires de la FDIC pour l’ensemble du système bancaire américain à la fin du troisième trimestre 2023, ces facteurs ramènent le véritable capital Tier 1 de l’ensemble du système bancaire américain de 2 245 milliards de dollars à seulement 1 448 milliards, pour un bilan total de 23 409 milliards, ce qui porte l’effet de levier théorique des banques à plus de 16 fois.[i]
Le fait de faire passer la dette à terme inscrite au bilan d’une évaluation à la valeur de marché à une détention jusqu’à l’échéance masque d’autres pertes, comme l’ont illustré les faillites de banques régionales en mars dernier. La baisse des rendements le long de la courbe nous a seulement ramenés aux niveaux qui avaient déclenché la faillite de Silicon Valley Bank ; le problème demeure donc pour les autres banques. Il n’est pas surprenant que la Fed ait dû intervenir avec son programme de financement à terme des banques (BTFP), qui permet aux auditeurs des banques de valoriser la dette à terme à sa valeur de remboursement, dissimulant ainsi d’importantes pertes au bilan. La demande pour cette facilité continue de croître, comme le montre le graphique FRED de St. Louis ci-dessous.
Par ailleurs, compte tenu des risques de contrepartie liés aux systèmes bancaires fortement endettés de la zone euro et du Japon, où le ratio actifs/fonds propres dépasse en moyenne vingt fois, le risque systémique mondial constitue une menace supplémentaire pour la survie des grandes banques américaines. La capacité de la Fed à garantir qu’aucune grande banque ne fasse faillite est entravée par sa propre crédibilité financière. Et comme la seule issue possible à une crise du crédit bancaire et aux pièges de la dette du gouvernement américain et de la Fed est l’accélération de l’inflation monétaire, les détenteurs étrangers de dollars et d’actifs libellés en dollars seront poussés à devenir vendeurs de dollars.
Le retour à un assouplissement quantitatif inflationniste paraît inévitable
Des témoignages ponctuels et des enquêtes auprès des entreprises confirment que, comme les autres grandes économies du G7, les États-Unis s’enfoncent dans une récession qui s’aggrave. Cela est assurément cohérent avec la réduction des risques au bilan des banques commerciales. Pour le moment, le Trésor américain est le principal bénéficiaire de la migration du crédit depuis le secteur privé, comme en témoigne le recul du dispositif de prises en pension inversées de la Fed au profit des bons du Trésor. On peut également s’attendre à ce que les banques commerciales placent sur ce marché le peu de liquidités dont elles disposent.
Pour le gouvernement américain, il s’agit d’une situation de financement idéale, bien qu’au taux d’intérêt le plus élevé de la courbe des rendements. Le financement à long terme s’est révélé plus difficile, comme l’ont montré les récentes adjudications d’obligations. Mais le moment approche où le financement par les bons du Trésor deviendra moins aisé, sans que la Fed n’accroisse son bilan. En d’autres termes, le resserrement quantitatif sera probablement remplacé par un assouplissement quantitatif.
L’injection de monnaie brute issue d’un nouvel assouplissement quantitatif sera très probablement fortement inflationniste, comme l’ont montré les conséquences des précédents cycles, et affaiblira le pouvoir d’achat du dollar plus directement qu’une expansion du crédit des banques commerciales d’un montant comparable. S’agissant du crédit bancaire, tant qu’il est étendu à des fins productives, il n’est pas inflationniste. Certes, au cours des dernières décennies, le crédit bancaire est devenu de plus en plus inflationniste avec la hausse du crédit à la consommation. Mais l’expansion du crédit pour financer des déficits budgétaires publics qui ne sont pas couverts par une hausse de l’épargne du secteur privé est fortement inflationniste, sans contrepartie significative.
En 2024, le déficit budgétaire devrait augmenter sensiblement par rapport à celui de 2023. Hors charges d’intérêts et après ajustement de la comptabilisation des prêts étudiants, le déficit de l’exercice 2023 clos fin septembre s’élevait à mille milliards de dollars. Les intérêts y ont ajouté près de mille milliards supplémentaires, et ce pour un coût d’intérêt moyen estimé à moins de 3 %, appelé lui aussi à augmenter sensiblement, puisque la dette à financer, majorée du refinancement de la dette arrivant à échéance, dépassera au total 10 000 milliards de dollars.
Lorsque le financement facile par l’émission de bons du Trésor sera épuisé, la question se posera de savoir comment sera financé un déficit budgétaire susceptible d’atteindre 3 000 milliards de dollars au total. Et cette estimation ne tient pas compte des dépenses sociales supplémentaires ni de la baisse des recettes fiscales liées à une économie qui glisse vers la récession. Ce ne seront certainement pas les grands détenteurs étrangers de bons du Trésor américain, devenus vendeurs en 2023. Dans le scénario le plus optimiste, le déficit ne pourra être financé qu’à des rendements obligataires plus élevés, ou par un renouvellement agressif de l’assouplissement quantitatif de la Fed, ou les deux.
De toute évidence, le gouvernement américain est pris au piège de la dette, dont la seule issue est une réduction radicale des dépenses. Mais cela va à l’encontre de l’idée reçue selon laquelle le secteur privé a besoin d’un soutien supplémentaire pour se redresser, ce qui permettrait de maintenir les recettes fiscales et d’alléger la charge sociale. Cette façon de penser mène désormais manifestement à la faillite de l’État, ce qui ne peut se traduire que par une baisse de plus en plus rapide du pouvoir d’achat d’une monnaie fiduciaire.
On peut résumer ces influences en disant qu’elles conduisent à des taux d’inflation plus élevés au niveau des prix à la consommation, et donc à des taux d’intérêt plus élevés, au lieu des taux plus bas actuellement attendus par les acteurs du marché. La question de savoir si les responsables de la politique monétaire parviendront effectivement à abaisser le taux des Fed Funds avant que les taux ne soient propulsés à la hausse dépendra probablement de la poursuite ou non d’un net affaiblissement du dollar sur le marché des changes. Ce sont les niveaux de la demande étrangère de dollars américains et d’instruments de dette qui, à la marge, donnent leur valeur à la monnaie et au crédit qui en dépend.
Le vote négatif du marché des changes
La dépréciation d’une monnaie et l’ajustement de son pouvoir d’achat se réalisent dans deux sphères. D’abord et avant tout, les économistes ont tendance à analyser les effets sur les prix dans un contexte économique purement national. Mais presque toujours, ce sont les détenteurs étrangers de la monnaie et des investissements sous-jacents qui prennent en premier conscience des conséquences de la dépréciation du crédit.
Selon le système TIC du Trésor américain, en octobre, les étrangers détenaient des dépôts bancaires en dollars et des titres à court terme pour un montant de 7 328 milliards de dollars, ainsi que 24 808 milliards de dollars supplémentaires de titres américains à long terme, soit un total combiné de 32 236 milliards de dollars. À ce chiffre considérable s'ajoutent les avoirs en eurodollars non recensés dans les statistiques du Trésor américain, qui, selon la Banque des règlements internationaux, représentent 85 000 milliards de dollars supplémentaires.[ii] Les eurobonds émis en dehors du système monétaire américain y ajoutent encore 10 000 milliards de dollars, pour un total supérieur à 127 000 milliards de dollars. Ces totaux n'incluent pas l'exposition aux actifs non financiers libellés en dollars, tels que l'immobilier.
Ces engagements en dollars envers des détenteurs étrangers résultent de deux facteurs. Le premier est que le dollar est la monnaie de réserve mondiale et que la liquidité en dollars est indispensable au commerce international. Le second est que la baisse des taux d'intérêt au cours des quarante dernières années a encouragé la conservation d'actifs en dollars en raison de la hausse de leur valeur. Comme indiqué plus haut, puisque les taux d'intérêt seront désormais orientés à la hausse, les accumulations dans les portefeuilles seront nécessairement inversées. Depuis mai 2021, les avoirs des institutions officielles étrangères en titres à long terme (y compris les bons du Trésor américain) ont diminué de 716 milliards de dollars. La marée se retourne contre la détention de dette du Trésor américain et des agences, sous l'effet de la hausse des taux d'intérêt.
Par ailleurs, le gouvernement américain a choisi le pire moment possible pour mener une guerre financière et de sanctions contre la Russie. En privant de toute valeur les réserves de change de la Russie, il a adressé à toutes les autres nations le signal que leurs réserves étrangères pouvaient être rendues sans valeur si elles ne se conformaient pas à la ligne américaine. Conjuguées aux sanctions, ces mesures visaient à paralyser l'économie russe. Elles ont complètement échoué, un résultat prévisible que tout historien averti des conflits commerciaux aurait pu anticiper.
Au contraire, les sanctions monétaires ont donné du pouvoir à la Russie, car elles ont accru son influence mondiale auprès des nations non alignées. Le président Poutine a activement encouragé les créanciers de l'Amérique à se défaire de leurs dollars et à rapatrier l'or détenu dans des centres financiers contrôlés ou influencés par les partenaires de l'alliance occidentale dirigée par les États-Unis. Plus encore, l'approche de Poutine équivaut à une déclaration de conflit financier contre le dollar. L'attaque contre le dollar et les autres monnaies de l'alliance est menée par l'intermédiaire des organisations supranationales à travers lesquelles la Russie et la Chine exercent leur influence.
Outre l'examen du surplus de dollars à partir des statistiques TIC du Trésor américain et des estimations de la BRI, nous pouvons évaluer les forces qui se rangent derrière l'alliance occidentale et l'axe Russie-Chine en termes de population. Ensemble, l'alliance occidentale, comprenant les partenaires de sécurité des Five Eyes, l'Europe, le Japon et la Corée du Sud, totalise 1,2 milliard de personnes qui, en tournant le dos aux combustibles fossiles, se condamnent à la désindustrialisation. À l'inverse, l'axe Russie-Chine intègre directement, par le biais de l'OCS, de l'UEE et des BRICS, environ 3,8 milliards de personnes dont les économies s'industrialisent rapidement. En outre, les 3 autres milliards, principalement situés dans les marges de l'Asie de l'Est, en Afrique et en Amérique du Sud, bien que globalement neutres, dépendent économiquement à des degrés divers de l'axe Russie-Chine. Et les populations musulmanes de ces nations sont davantage éloignées de l'Amérique et de ses alliés à cause de Gaza.
En matière de commerce et de finance, les plaques tectoniques géopolitiques ont bougé plus qu'on ne le mesure généralement. Sous la direction des États-Unis, l'alliance se bat pour conserver son hégémonie sur la base d'hypothèses qui auraient pu être valables il y a vingt ans. Mais ces derniers mois, nous avons même vu l'Arabie saoudite tourner le dos à l'Amérique et au pétrodollar, de même que l'ensemble du Moyen-Orient. Il faut admettre qu'une partie de la raison du déclin du pétrodollar tient aux politiques de l'alliance occidentale à l'égard des combustibles fossiles. Celles-ci doivent couper entièrement l'Arabie saoudite des marchés occidentaux au cours des prochaines décennies. Comparez cela avec la Chine, heureuse de signer un accord d'approvisionnement en gaz avec le Qatar pour les 27 prochaines années, et avec l'accueil que Mohammed ben Salmane, dirigeant de fait de l'Arabie saoudite, a réservé au président Xi il y a un peu plus d'un an. En contrepartie de livraisons de pétrole garanties, la Chine recyclera d'importants investissements vers l'Arabie saoudite et la région du Golfe, en l'intégrant aux Routes de la soie et à une économie panasiatique en cours d'industrialisation.
Les Saoudiens tournent le dos non seulement au commerce pétrolier avec l'alliance occidentale, mais aussi à ses monnaies. Ils accumuleront plutôt des excédents commerciaux avec la Chine en yuan et apporteront de l'activité à la Bourse internationale de l'or de Shanghai, en accumulant même du métal précieux en échange d'au moins une partie de leur excédent commercial net.
Les conséquences des conflits en Ukraine et à Gaza
Cette année, la guerre par procuration en Ukraine s'est enlisée dans une impasse : les forces ukrainiennes, soutenues par l'OTAN, n'ont réalisé aucune avancée significative dans les oblasts de l'Est. Le coût en vies humaines est devenu insoutenable et, selon le journaliste chevronné Seymour Hersh, qui a révélé la véritable histoire du sabotage du gazoduc Nord Stream, le commandant en chef de l'armée ukrainienne, Valery Zaluzhny, s'entretient avec son homologue Valery Gerasimov, chef d'état-major général de l'armée russe, des moyens de mettre fin au conflit. Ces négociations bénéficieraient du soutien du président Poutine, qui, selon certaines sources, exigerait la cession des territoires de l'Est sous domination russe, mais n'insisterait pas pour que l'Ukraine n'adhère pas à l'OTAN, à condition que seules des armes défensives soient déployées sur le territoire ukrainien. Si tel est le cas, Poutine doit considérer l'OTAN comme une cause perdue.
Ni l'OTAN ni Zelensky ne participent à ces discussions, et ce dernier semble au contraire redoubler d'efforts avec une nouvelle campagne de recrutement pour l'armée. En substance, un coup d'État militaire est en cours, l'armée fixant désormais l'agenda politique. Et si les États-Unis et les membres de l'OTAN souhaitent probablement désormais se retirer du conflit ukrainien, ils n'ont pas encore trouvé de moyen de le faire sans perdre la face. Être totalement exclus des pourparlers de paix constitue une atteinte directe à leur statut.
L'administration Biden se trouvera encadrée par deux échecs politiques : d'abord le départ précipité d'Afghanistan, puis l'Ukraine. Au cours des trois dernières années, les échecs de la politique étrangère en Eurasie et au Moyen-Orient, auparavant des victoires à la Pyrrhus, se sont transformés en défaites pures et simples. Et les Israéliens constatent aujourd'hui qu'en s'alignant sur l'Amérique, ils se sont rangés du côté d'un perdant.
Alors que tout ce qui est militaire a mal tourné pour l'hégémon américain, sa réticence à s'impliquer ouvertement dans la situation à Gaza est compréhensible. Les tentatives de médiation de la paix entre le Hamas et Israël ont été vouées à l'échec. Qualifier le Hamas d'organisation terroriste a aliéné le monde musulman, soit deux milliards de personnes, dont beaucoup vivent dans des pays de l'alliance occidentale. Cela a fait de l'ensemble du Moyen-Orient un ennemi et uni les factions religieuses.
Maintenant que les pays du G7 perdent si manifestement leur puissance hégémonique, le Sud global, composé de pratiquement tous les pays non alignés suivant la ligne sino-russe, observe ces échecs et voit le dollar perdre davantage de crédibilité. Ces pays y voient d'énormes opportunités pour eux-mêmes, libérés de l'impérialisme américain. Après avoir vendu leurs matières premières à l'Occident pour une bouchée de pain, beaucoup envisagent désormais de capter une plus grande part de la chaîne de valeur, des matières premières jusqu'aux produits finis. La Chine, dont l'économie évolue plus rapidement que nous, Occidentaux, ne le croyons généralement, a de moins en moins besoin d'un accès à des matières premières bon marché, son modèle économique passant du statut d'exportateur de biens à bas prix vers l'Amérique et l'Europe à une combinaison de développement d'infrastructures mondiales et d'un avenir fondé sur la technologie.
La politique chinoise du renminbi (yuan)
Alors que Poutine s'est inspiré de l'exemple américain en exigeant de l'Europe un paiement du pétrole en roubles afin de protéger son pouvoir d'achat face aux sanctions, la Chine a, de manière moins visible, convenu d'une politique similaire avec l'Arabie saoudite. Au lieu des dollars, ce sera le renminbi, ou « pétro-yuan ». Les paiements à l'Arabie saoudite et aux autres membres du Conseil de coopération du Golfe pour les approvisionnements en pétrole et en gaz transiteront par les banques publiques chinoises, qui créeront le crédit nécessaire pour que la Chine et les autres pays affiliés importateurs d'énergie puissent payer les Saoudiens. Grâce à la comptabilité en partie double, le crédit s'accumulera dans les banques sous forme de dépôts au profit des exportateurs, ce qui se reflétera à son tour dans les réserves de change des exportateurs d'énergie, en remplacement des dollars qui ne seront plus nécessaires.
Par l'intermédiaire de ses banques, la Chine peut créer davantage de crédit pour investir dans des projets d'infrastructure au Moyen-Orient, dans la Grande Asie, en Afrique et en Amérique du Sud. C'est précisément ce qu'ont fait les États-Unis après l'accord conclu avec les Saoudiens en 1973, qui a conduit à la création du pétrodollar. La différence est que les États-Unis ont utilisé ce mécanisme pour acheter des régimes, principalement en Amérique latine et en Amérique du Sud, afin qu'ils ne s'alignent pas sur l'URSS.
Nous pouvons nous attendre à ce que la Chine suive une stratégie commerciale plutôt que politique. Il convient de garder à l'esprit que les politiques étrangères de la Chine et de la Russie consistent à ne pas s'immiscer dans la politique intérieure des autres nations, mais à poursuivre leurs propres intérêts nationaux. Par conséquent, l'expansion du crédit bancaire chinois accélérera l'industrialisation de la Grande Asie, au bénéfice global de l'économie chinoise. Tant que le pouvoir d'achat du yuan sera stabilisé, cette politique du pétro-yuan devrait non seulement réussir, mais aussi générer une demande de réserve et une demande commerciale pour le yuan. C'est la politique qui a conduit à la stabilisation du dollar lui-même. Si le yuan remplace le dollar américain, on peut en conclure que l'hégémonie du dollar sera elle aussi remplacée par celle du yuan.
Compte tenu de la perturbation initiale des marchés des changes mondiaux lorsque le dollar perdra son statut, la Chine aurait intérêt à instaurer un étalon-or le plus tôt possible. L’or conserve un pouvoir d’achat stable à long terme, avec seulement des fluctuations modestes, caractéristiques que les planificateurs chinois voudront nécessairement retrouver dans leur monnaie, qui servira de moyen de transaction et de financement pour leurs projets panasiatiques.
Dans ce scénario, le gouvernement américain et la Fed seront confrontés à l’effondrement de leur monnaie, qui ne pourra être stabilisée que par un retour à l’étalon-or. Or cela va tellement à l’encontre de la politique américaine bien ancrée qu’un retour à la protection du pouvoir d’achat du dollar n’est guère envisageable, même en dernier recours.
Pour finir, quelques commentaires sur l’or
Au vu de l’analyse qui précède, il devrait être clair que, pour évaluer les perspectives de l’or, il ne s’agit pas de prévoir quel sera le cours de l’or en 2023, mais ce qu’il adviendra du dollar, et donc des autres grandes monnaies fiduciaires. Ces monnaies ont montré qu’elles ne sont pas aptes à servir de moyens d’échange et qu’elles ne sont que des instruments de levée de fonds pour les gouvernements du G7.
Si les analystes de marché occidentaux semblent ne pas avoir saisi ce point, le président Poutine, lui, l’a assurément compris. C’est la Russie qui voulait inscrire l’or à l’ordre du jour des BRICS, en le proposant comme moyen de règlement des échanges. Vraisemblablement, au lieu que les importateurs et les exportateurs doivent utiliser le dollar comme monnaie de conversion entre deux devises, la Russie comptait développer l’or à sa place. Cela aurait fait fortement augmenter la demande d’or physique, affaiblissant encore les monnaies fiduciaires — un prix que les autres pays, ne disposant pas de réserves d’or suffisantes, n’étaient pas encore prêts à payer. Mais la Russie assume la présidence des BRICS à partir du 1er janvier.
S’il joint l’acte à la parole dans ses déclarations contre le dollar, M. Poutine a la capacité de porter un grave préjudice au dollar et aux autres monnaies de l’alliance occidentale. En outre, la Chine a également accompli un pas majeur avec son accord avec l’Arabie saoudite visant à remplacer le pétrodollar par un pétroyuan.
Tout au long de l’histoire, l’or, qui est une monnaie légale, a globalement conservé sa valeur, avec seulement de modestes variations. Ce sont les monnaies fiduciaires qui ont perdu du pouvoir d’achat, au point que, depuis 1970, le dollar en a perdu plus de 98 %. La comparaison entre l’or et le dollar oppose simplement la monnaie légale au crédit fiduciaire, seule manière de déterminer leurs valeurs relatives.
Notre dernier graphique ne présentera pas une analyse technique de l’or, mais du dollar, pour lequel nous utiliserons une échelle logarithmique afin de raisonner en pourcentages. Surveillez la cassure sous la ligne de support actuelle, à environ 2 %.
La baisse modeste projetée par la ligne fléchée, si elle atteint 1 sur le graphique, correspond à une division par deux du pouvoir d’achat du dollar, mesuré en monnaie réelle, ce qui suggère un cours du dollar de 1/3 500 once d’or. Il ne s’agit pas d’une prévision, mais d’un doux rappel à l’ordre adressé à ceux qui pensent que c’est le cours de l’or qui change. Le niveau auquel le taux se stabilisera réellement en 2024 dépendra probablement du président Poutine, qui prend la présidence des BRICS la semaine prochaine et remettra probablement l’or à l’ordre du jour. Plus que n’importe quel analyste technique, plus que n’importe quel stratège d’investissement occidental, et même plus que la Fed elle-même, il a le pouvoir de fixer le futur cours du dollar mesuré en or.
Nous admettrons une chose : lorsque les monnaies fiduciaires commenceront à glisser au point que les Américains comprendront que c’est le dollar qui baisse et non l’or qui monte, une prime se formera sur la valeur réelle de l’or, reflétant pleinement les terribles dégâts qu’un effondrement monétaire inflige à la richesse collective d’une nation.
[i] Voir les séries chronologiques des bilans du QBP de la FDIC.
[ii] Voir Dollar debt in FX swaps and forwards: huge, missing, and growing. De Claudio Borio et al. https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2212h.htm