Les premiers signes d'un ralentissement mondial de l'activité économique sont apparus en 2015.
Par ailleurs, la vigueur du dollar, associée à l'élargissement des écarts de crédit, confirme une tendance mondiale à la contraction de la dette libellée en dollars. Ces évolutions précèdent généralement une crise économique et financière qui pourrait se manifester en 2016, ce que confirme en partie la performance décevante des marchés actions. Dans ce cas, la demande d'or physique pourrait augmenter rapidement à mesure que la crise financière se déploie.
Introduction
L'or évolue désormais en marché baissier depuis septembre 2011. Les grandes banques centrales des économies avancées ont mis en œuvre des politiques qui ont discrètement fait baisser le cours de l'or, tout en gonflant ouvertement le prix des actifs. Il en a résulté des valorisations extrêmes sur tous les marchés d'actifs, y compris l'or, qui ne se verraient jamais dans des marchés libres reposant sur une monnaie saine. Nous pouvons être certains que l'accumulation sans précédent de distorsions de prix sera finalement corrigée par les forces du marché, probablement dans les mois à venir. Le début d'une crise est déjà attesté par l'effondrement des prix de l'énergie et des matières premières industrielles, qui pose de graves problèmes aux États et aux entreprises internationales ayant des obligations en dollars américains et qui découvrent soudain qu'ils n'ont pas les revenus nécessaires pour les honorer. L'ampleur des pertes liées aux matières premières n'est généralement pas bien comprise, mais ne pourra plus être ignorée très longtemps.
L'expansion rapide des bilans des banques centrales depuis la crise Lehman constitue la phase ultime d'un processus dont l'origine remonte au moins aux années 1980. À partir de Londres, les banques américaines et européennes ont alors pris le contrôle des marchés de valeurs mobilières. Depuis, elles ont de plus en plus orienté le crédit bancaire vers l'expansion de ces marchés, principalement par le développement des produits dérivés de gré à gré (OTC), mais aussi en dominant les marchés obligataires et d'actions, ainsi que les produits dérivés réglementés.
L'expansion du crédit bancaire orienté vers les activités financières a eu un triple effet : gonfler les actifs financiers, maintenir les prix des matières premières en dessous de leur niveau naturel et renforcer la demande internationale de dollars américains comme principale monnaie de cotation. Il en a résulté une expansion de la dette mondiale sans précédent en temps de paix, tandis que la confiance dans la monnaie de réserve a été maintenue. Toutefois, certains signes indiquent que cette période d'expansion touche à sa fin. Selon les publications statistiques de la Banque des règlements internationaux, la valeur brute des produits dérivés détenus par les banques diminue depuis 2013. Les montants notionnels des contrats OTC en cours ont atteint un sommet fin 2013, à 711 000 milliards de dollars, et étaient retombés à 553 000 milliards en juin 2015.
C'est un point important, car une bulle invisible au cœur du système financier est en train de se dégonfler, avec des conséquences inconnues. Lorsque des bulles se dégonflent, et il s'agit ici d'une bulle de plusieurs centaines de milliers de milliards, les créances douteuses sont généralement mises au jour. Même si une grande partie de la réduction de l'encours des produits dérivés de gré à gré s'explique par la consolidation des positions à la suite de la loi Dodd-Frank, une bonne partie ne s'explique pas ainsi.
Lorsque les marchés libres reprennent leurs droits, et ils le font toujours, la perturbation promet d'être considérable. Nous semblons être aux premiers stades de cet événement.
Les dangers liés au dollar et à l'Europe
Comme indiqué plus haut, la hausse de la valeur du dollar par rapport aux matières premières constitue un problème majeur. À court terme, le dollar est extrêmement suracheté face à des positions vendeuses sur les matières premières qui atteignent des niveaux records. Le cas le plus notable est celui du prix du pétrole en dollars : le West Texas Intermediate est passé de 105 $ en juin 2013 à 32 $ aujourd'hui. Si une grande partie de cette baisse peut être attribuée à la faiblesse de la demande liée au ralentissement de l'économie mondiale, une part est indubitablement imputable à la vigueur du dollar lui-même. Les créances douteuses et potentiellement douteuses, souvent liées aux matières premières et libellées en dollars, constituent un enjeu mondial, et les banques américaines cherchent à maîtriser leur exposition internationale en matière de prêts. Par conséquent, les emprunteurs internationaux endettés en dollars sont contraints de vendre leurs monnaies locales pour acheter des dollars afin d'honorer leurs engagements libellés dans cette devise. Le problème a été aggravé par les spéculateurs, qui ont fait monter le dollar face à ces acheteurs en difficulté.
La surévaluation du dollar est également soutenue par la conviction que l'économie américaine est saine et se comporte relativement bien. Avec un taux de chômage officiel ramené à 5 %, la demande de crédit intérieur, bien qu'inégale, est fondamentalement saine et progresse à un rythme modéré. Toutefois, la croissance du PIB nominal est entièrement due à une stimulation monétaire que l'inflation des prix, en retard, n'a pas encore compensée, et ne constitue pas la reprise économique solide que l'on suppose généralement. Mais pour les haussiers du dollar, la vigueur apparente de l'économie américaine est une raison supplémentaire de croire que le dollar restera fort, compte tenu de la perspective d'une tendance à la hausse des taux d'intérêt. Cette vision haussière du dollar comporte des dangers considérables, notamment dans la mesure où elle est déjà intégrée dans les cours actuels.
Un deuxième problème mondial tient à la situation financière et économique de la zone euro. L'année 2015 a vu la crise grecque repoussée, mais pour 2016 des difficultés se profilent du côté de l'Espagne et du Portugal, dont la dette publique est estimée respectivement à 100 % et 130 % du PIB. Lors des élections générales espagnoles de décembre, une alliance anti-austérité des partis de gauche Podemos et PSOE a remporté 159 sièges contre 123 pour le parti au pouvoir. Des négociations sont en cours, mais il semble qu'une coalition anti-austérité formera le prochain gouvernement. La Grèce était déjà assez difficile, mais l'Espagne la dépasse largement par son poids économique et par le montant de la dette publique concernée. Par ailleurs, le Portugal, dont l'économie est à peu près de la taille de celle de la Grèce, a tenu ses élections générales en octobre, et le parti au pouvoir y a perdu sa majorité absolue, ce qui laisse penser que les pressions anti-austérité s'accentueront également à Lisbonne. Et la Grèce n'a pas disparu.
La Grèce en 2015 n'a été que la première partie du spectacle pour ce qui attend la zone euro. Entre-temps, 3 000 milliards d'euros d'obligations d'État européennes se négocient désormais à des rendements négatifs, situation sans précédent, qui illustre à quel point les obligations d'État européennes en général sont devenues surévaluées, en particulier si l'on tient compte de l'état précaire des finances de certains grands États. Les banques de la zone euro sont elles aussi financièrement fragiles, avec un ratio moyen de fonds propres de catégorie 1 rapportés aux actifs tangibles de 5,1 %, qui tombe à 4,1 % lorsque les éléments hors bilan sont inclus. De plus, la compensation des swaps de défaut de crédit autorisée par les nouvelles règles du Comité de Bâle a permis aux banques de dissimuler leur véritable risque de crédit. La combinaison de banques européennes qui contournent le système, d'un levier moyen du bilan de base (engagements hors bilan inclus) de 24 pour 1, et de bilans chargés d'obligations d'État très largement surévaluées, réunit les ingrédients d'une crise en quête de détonateur.
Une crise bancaire européenne pourrait s'aggraver très rapidement, si et lorsqu'elle débuterait, et échapperait au contrôle direct d'une BCE dont la sous-capitalisation est alarmante. L'effet initial pourrait être de faire monter le dollar sur les marchés des changes, en particulier face à l'euro, et de provoquer une nouvelle baisse des prix des matières premières, les marchés cherchant à anticiper les conséquences économiques d'un problème systémique dans la zone euro. Si un tel événement se produisait, il serait impossible de le limiter à une seule zone géographique. Les principales banques centrales seraient contraintes de mettre en œuvre un programme de sauvetage coordonné, impliquant une expansion considérable de tous leurs bilans, venant s'ajouter à celle qui a suivi la crise Lehman.
Une fois les incertitudes initiales dissipées, la perspective d'un risque systémique croissant devrait être très favorable à l'or, qui est la seule couverture certaine contre de tels événements. Pour déterminer le potentiel du cours de l'or, il convient d'évaluer sa valeur actuelle en examinant l'inflation à long terme des dollars fiduciaires par rapport à l'augmentation des stocks d'or hors sol, et en ajustant en conséquence le prix de l'or en dollars.
La FMQ et l'or
La quantité de monnaie fiduciaire représente la totalité de la monnaie fiduciaire produite par le système bancaire américain. Elle comprend la monnaie fiduciaire qui n'est pas en circulation, principalement les réserves bancaires inscrites au bilan de la Fed. Le graphique ci-dessous montre l'accumulation mensuelle de la QMF en dollars américains depuis 1959.
Après la crise Lehman, le cours de l'or en dollars a d'abord reculé, avant de se redresser et d'atteindre des sommets historiques en septembre 2011. Avec le recul, on peut supposer que l'effet immédiat de la crise Lehman a été de provoquer un réflexe de repli vers le dollar, avant qu'il ne devienne évident que les mesures de la Fed visant à stabiliser le secteur financier réussissaient au prix d'une inflation monétaire. Cela explique également pourquoi, afin de préserver la confiance dans le dollar, le cours de l'or a dû ensuite être contenu à la baisse. À en juger par l'ensemble des indices circonstanciels qui ont suivi la crise chypriote, l'opération de répression des cours la plus notable a eu lieu en avril 2013, et un examen attentif des opérations de marché et des volumes révèle que d'autres répressions de cours, moins spectaculaires, ont également eu lieu de temps à autre.
Compte tenu de cette expérience, il serait erroné d'exclure une nouvelle tentative des banques centrales occidentales de faire baisser le cours de l'or en cas de crise. Il apparaît toutefois de plus en plus clairement qu'elles ne peuvent le faire que par le biais des marchés papier, en raison de la relative rareté du métal précieux physique dans les coffres des banques centrales occidentales et de la réticence de chaque banque centrale à entamer davantage ses avoirs. Ces incertitudes à court terme ne peuvent être quantifiées, mais nous pouvons avoir une idée claire de la valeur réelle actuelle de l'or, exprimée en dollars américains. C'est l'objet de notre prochain graphique.
Le graphique montre le prix de l'or corrigé à la fois de la hausse de la QMF au fil des ans et de l'augmentation des stocks d'or hors sol, depuis que le prix a été fixé à 35 $ en 1934 par le président Roosevelt. Après ces deux ajustements, l'or valait à fin décembre 2015 l'équivalent de 3,25 $ de 1934, soit moins de 10 % du prix de 1934. La seule fois où le prix ajusté a été plus bas remonte à 1971, quelques mois avant le choc Nixon, lorsque le système de Bretton Woods s'est définitivement effondré. Le prix ajusté s'établissait alors à 3,13 $ en mars de cette année-là.
Le graphique suivant présente les mêmes ajustements appliqués au cours de l'or, cette fois à partir d'août 2008, lorsque la crise Lehman a éclaté et que le cours nominal de l'or était de 918 $.
Le prix ajusté, qui tient compte de l'expansion de la QMF et des stocks d'or hors sol, s'établit désormais à 402 $, soit une baisse de 56 % en termes réels depuis Lehman.
Sur la base de considérations de valeur, nous pouvons donc conclure ce qui suit :
• L'or n'a jamais été aussi bon marché face à la monnaie de réserve mondiale, à la seule exception de la période où il était si sous-évalué que le gouvernement américain a été contraint d'abandonner son taux fixe de 35 $ et de renoncer aux accords de Bretton Woods.
• Par rapport à la situation lors de la crise Lehman, l'or est nettement moins cher aujourd'hui, ce qui est totalement en décalage avec le risque systémique persistant pesant sur les monnaies fiduciaires, du fait de banques sous-capitalisées et non préparées à une normalisation des marchés.
De nombreux analystes financiers contemporains soutiennent que l'or n'est pas pertinent dans ces débats, au motif que l'or n'est plus de la monnaie. Ce raisonnement ignore que les particuliers en Occident ne reçoivent pas ce message et accumulent des pièces d'or et de petits lingots à un rythme croissant. Plus important encore, le pouvoir économique se déplace des pays où cette vision keynésienne prévaut vers des pays où elle ne prévaut pas. La section suivante examine les implications géostratégiques du transfert de la détention et de la fixation du prix de l'or de l'Occident vers l'Orient.
La Chine, l'Inde et le reste de l'Asie
La Chine et l'Inde, ainsi que tous les autres pays d'Asie continentale, drainent les coffres occidentaux de leurs stocks d'or hors sol depuis bien plus longtemps que la plupart des acteurs des marchés de capitaux occidentaux ne le pensent. La Chine a délégué pour la première fois la gestion de sa politique de l'or à la Banque populaire de Chine par une réglementation adoptée en 1983, à la suite des réformes de l'après-Mao de 1979-1982. Ces règles visaient à ce que l'État acquière des quantités substantielles d'or, développe l'extraction aurifère et contrôle l'ensemble des activités de transformation et de raffinage. À cette époque, l'Occident s'efforçait de faire baisser le cours de l'or afin de renforcer la crédibilité des monnaies papier, en libérant de grandes quantités de métal précieux détenu en coffre par des prêts et des ventes fermes. C'est pourquoi le moment est important : c'était pour la Chine, dont la population de plus d'un milliard d'habitants était en pleine réforme économique rapide, l'occasion de diversifier ses excédents croissants de devises, comme l'avaient fait les pays arabes auparavant et simultanément, entre 1973 et 1990, après l'envolée des prix du pétrole.
Lorsque la Chine a créé la Bourse de l'or de Shanghai en 2002 et encouragé son secteur privé à accumuler de l'or, l'État avait manifestement déjà constitué suffisamment de métal précieux pour ses propres besoins stratégiques. Nous ne pouvons pas savoir quelle quantité l'État a réellement accumulée, ni dans quelle mesure l'or qu'elle a extrait a depuis lors été placé sous propriété de l'État, mais ce montant est probablement très substantiel. Nous savons en revanche que les livraisons brutes au public depuis 2002, assurées pour l'essentiel par des importations en provenance des coffres occidentaux, dépassent à ce jour 11 000 tonnes. Il est donc tout à fait possible que la Chine et ses citoyens détiennent désormais plus d'or que l'ensemble des autres banques centrales réunies, sachant qu'une partie de l'or officiel est actuellement prêtée par des banques centrales occidentales et qu'une autre a été vendue secrètement afin de faire baisser le prix.
Les communiqués mensuels sur les ajouts aux réserves d'or de la Chine n'ont donc aucune signification. Toutefois, la Russie accumule désormais elle aussi des réserves officielles, et l'État indien tente d'acquérir discrètement l'or de ses citoyens, après avoir été écarté du marché faute d'offre. L'essentiel de l'Asie est, ou sera, lié par l'Organisation de coopération de Shanghai, un partenariat économique dominé par la Chine et la Russie, qui englobe plus de la moitié de la population mondiale et qui reconnaît l'or physique comme la forme ultime de monnaie. Et ce qui est clairement apparu en 2015, c'est que la principale monnaie d'échange de ce bloc sera sans aucun doute le yuan chinois, monnaie du pays qui a désormais accaparé le marché mondial de l'or physique.
L'avenir de la monnaie mondiale se dessine rapidement, comme cela deviendra de plus en plus évident en 2016. L'ère de la suprématie du dollar touche à sa fin, sans doute précipitée par les politiques monétaires de la Fed, finalement destructrices. La menace qui pèse sur la primauté du dollar est aussi une menace pour les autres grandes monnaies papier : l'euro, le yen et la livre sterling. Qu'elles s'effondrent avant le dollar, en même temps que lui ou après lui n'est qu'une question de calendrier. La Chine a forcément anticipé cette issue possible, faute de quoi elle n'aurait pas entrepris dès 1983 une politique d'accumulation d'or, investi des ressources considérables dans l'extraction et le raffinage de l'or, activement encouragé ses citoyens à en posséder, et ne promouvrait pas aujourd'hui l'usage de sa monnaie dans le commerce mondial et pour la cotation de l'or.
Les observateurs occidentaux des marchés semblent ignorer à quel point la politique monétaire de la Chine est aujourd'hui avancée. Ils s'attendent plutôt à une crise du crédit de grande ampleur, résultant de l'expansion du crédit de ces dernières années, fragilisée par un ralentissement rapide de l'économie. Ils font en outre valoir que les coûts de main-d'œuvre chinois ont augmenté et qu'il faudrait un taux de change du yuan beaucoup plus bas pour retrouver de la compétitivité. Fondés sur une analyse macroéconomique de type occidental, ils concluent naturellement que la Chine devra procéder à une dévaluation importante de sa monnaie pour contenir ces problèmes.
S'il serait erroné de minimiser les difficultés économiques considérables, cette analyse est défaillante sur deux points. Premièrement, l'État est propriétaire des banques, de sorte qu'une crise du crédit s'arrête aux débiteurs. Deuxièmement, dans le cadre du treizième plan quinquennal, la Chine s'engage dans une réorientation de ses ressources économiques : elle cesse d'être le fabricant bon marché du reste du monde pour servir sa classe moyenne en pleine croissance et développer des infrastructures transasiatiques. Le taux de chômage de la Chine est estimé à environ 5 %, de sorte que les travailleurs employés sur les chaînes de production actuelles devront être redéployés, si la stratégie économique de l'État doit progresser. Une dévaluation importante est donc contre-productive, bien que la banque centrale ajuste de temps à autre l'ancrage du yuan au dollar.
L'objectif de l'accumulation d'or par la Chine ne peut être que de faire, à terme, du yuan une réserve de valeur fiable. La Chine devra voir le prix de l'or en yuan augmenter, probablement à un moment dicté par des événements extérieurs, qu'elle attendra patiemment. C'est pourquoi, après avoir fait de la Bourse de l'or de Shanghai le marché d'or physique le plus important du monde, la Chine prévoit de coter l'or en yuan, dans le but que l'ancrage yuan-or finisse par remplacer l'ancrage yuan-dollar.
Nous terminerons assurément l'année 2016 avec une prise de conscience plus large du fait que le dollar n'est plus roi, et que l'avenir de la monnaie réside en Asie, dans le yuan et dans l'or.
Conclusion
À court terme, l'or papier est extrêmement survendu, ce qui reflète l'expression du sentiment de l'establishment occidental sur les marchés papier. Les marchés à terme sont à découvert en or papier à un degré extraordinaire. Savoir si cela laisse ou non ouverte la possibilité de nouvelles baisses du prix de l'or en dollars dans les prochains mois est une question discutable. Plus important encore, dans une perspective de plus long terme, l'or n'a pas été aussi sous-évalué depuis les événements qui ont conduit à l'effondrement des accords de Bretton Woods. Si les événements actuels débouchent sur une crise systémique des marchés de capitaux occidentaux en 2016, ce qui, compte tenu de l'effondrement mondial de l'activité économique, paraît de plus en plus probable, une nouvelle expansion des bilans des banques centrales, s'ajoutant à celle qui a suivi la faillite de Lehman, semble certaine. Dans ce cas, il est peu probable que le pouvoir d’achat du dollar et des autres grandes monnaies se maintienne à son niveau actuel. Et si le dollar perd du pouvoir d’achat, l'inflation des prix augmentera en même temps que les taux d'intérêt nominaux, et une liquidation plus large de la dette sur les marchés de capitaux occidentaux deviendra une possibilité réelle.
La Chine et ses partenaires de l'OCS ont pris des mesures pour se protéger de cette issue et ont accaparé le marché de l'or. Une personne avisée devrait en prendre note et réfléchir sérieusement aux conséquences.
Profitez bien de 2016.
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