Des rumeurs selon lesquelles Donald Trump instaurerait des droits de douane de 10 % sur les métaux précieux feraient progresser l’or. Ce rapport propose une explication plus vraisemblable.
Au cours des deux dernières semaines, avant et après l’investiture du président Trump le 20 janvier, l’or a regagné du terrain, approchant de nouveaux sommets en dollars. Ce matin, dans les échanges européens, l’or s’établissait à 2 774 $, en hausse de 73 $ sur la semaine, et l’argent à 30,85 $, en hausse de 53 cents, soit un ratio or/argent proche de 90. Les volumes sur le Comex ont globalement été soutenus, à l’exception de volumes élevés mardi, après la fermeture de lundi pour le jour de l’investiture.
L’intérêt ouvert du Comex sur l’or a fortement augmenté, approchant des niveaux de surachat, tandis que celui de l’argent commence à peine à refléter davantage d’achats, comme le montrent respectivement nos deux graphiques suivants.
Il est utile de présenter ces graphiques ensemble pour montrer à quel point l’intérêt ouvert sur l’or a bondi, alors que la hausse sur l’argent a été plus modérée. La question à examiner est de savoir ce qui a porté l’or et non l’argent.
Selon ce qui se dit sur le marché londonien, la demande sur les contrats à terme américains traduirait la crainte que M. Trump étende aux métaux précieux les droits de douane généraux de 10 %, ce qui pénaliserait l’or. L’argent échapperait aux droits de douane parce que les États-Unis sont en déficit d’approvisionnement pour ce métal. Cela pourrait expliquer pourquoi l’or a fortement progressé et pas l’argent. En outre, des primes importantes et fluctuantes sont apparues sur les valeurs des contrats d’or du Comex par rapport au cours au comptant de Londres, ce qui a donné lieu à un arbitrage physique : de l’or a été acheminé par avion de Londres vers New York grâce au mécanisme d’échange contre physique (EFP).
Ce facteur joue sans doute un rôle, les opérateurs réagissant aux éventualités. Mais il ne s’agit peut-être guère plus qu’une explication conventionnelle de la hausse des taux de location effectifs par le canal des EFP. Or, des rumeurs restent des rumeurs, non des faits. Existe-t-il une autre explication ?
On ne peut ignorer l’augmentation massive des livraisons demandées sur l’or au Comex, et, dans une moindre mesure, sur l’argent. Hier soir, un total de 43,5 tonnes avait fait l’objet d’une demande de livraison au cours des 15 séances de janvier écoulées. Cela représente un rythme annualisé de 725 tonnes, une quantité énorme, soit environ 20 % de la production minière mondiale annuelle. Pour l’argent, on compte 175,4 tonnes à ce jour, ce qui est notable mais moins considérable au regard de l’offre mondiale. Sans écarter totalement les rumeurs de droits de douane sur les importations d’or, le recours croissant aux contrats à terme du Comex pour obtenir du métal physique suggère une autre explication valable.
Compte tenu de l’effet de levier des contrats à terme par rapport au métal physique, l’épuisement de la liquidité physique adossée aux positions vendeuses finira nécessairement par avoir un impact, créant un besoin urgent de métaux précieux de remplacement. D’où les ruées paniquées, via les EFP, sur la liquidité de Londres, qui font monter les taux de location effectifs. Le bond des taux de location de l’or sur le Comex, au-delà de 10 %, rappelle un contexte différent : la ruée sur la liquidité de septembre 2019, lorsque les taux de pension ont flambé et que la Fed a dû intervenir pour fournir des liquidités à un système bancaire en difficulté.
Fondamentalement, la situation actuelle sur les contrats à terme sur l’or présente des similitudes avec cette crise des pensions : un manque de liquidité physique pour couvrir des positions sur dérivés très fortement endettées. Presque tout l’or nouvellement raffiné dans le monde est précommandé par de très gros acheteurs, laissant le reste d’entre nous se disputer ce qui subsiste. Cela pousse les acheteurs vers les contrats à terme dans le but exprès de prendre livraison. Il en résulte des tensions croissantes sur le marché, pouvant conduire à des défaillances de contreparties.
Pour illustrer ce point, le graphique suivant présente la position monétaire estimée des swaps du Comex aujourd’hui.
On observera que les positions vendeuses brutes et nettes sont à des niveaux records (respectivement 82,7 Md$ et 74,4 Md$). C’est un étau très inconfortable pour l’establishment, qui pourrait encore se resserrer.