L’or à plus de 2 000 $. Pourquoi tant d’agitation ?

Il semble qu’il n’y ait aucune issue pour les banques de métaux précieux, dont les positions vendeuses sur contrats à terme sur l’or au Comex, en détérioration, atteignent 53 milliards de dollars (38 milliards en net). Une tentative antérieure, entre janvier et mars, de reprendre le contrôle des marchés de l’or papier s’est retournée contre ces banques.

 Les titulaires de comptes d’or non alloué auprès des banques membres de la LBMA découvriront bientôt que ce marché repose sur du vent. Selon la Banque des règlements internationaux, fin de l’année dernière, les positions en or de la LBMA, en grande majorité non allouées, totalisaient 512 milliards de dollars. « London Mythical Bullion Market » (le marché mythique du métal précieux de Londres) décrirait plus justement la surprise à venir.

Un très grand nombre d’investisseurs haussiers sur l’or vont être déçus lorsque leurs avoirs non alloués auprès des banques de métaux précieux s’évanouiront dans les mois à venir, peut-être en quelques semaines, peut-être en quelques jours, et les ETF synthétiques s’effondreront également. La démolition systémique des marchés de l’or et de l’argent papier est une catastrophe prévisible dans le cours de l’effondrement du pouvoir d’achat de la monnaie fiduciaire, dont les preuves se multiplient. Elle devrait propulser l’or et l’argent bien plus haut ou, plus exactement, faire chuter bien plus bas les monnaies fiduciaires.

Il ne s’agit que de la phase initiale, catalytique, de la mort rapidement imminente des monnaies fiduciaires.

Sections de cet article

1. Introduction
2. La tentative de sauvetage a déjà échoué
3. Le système financier dépend entièrement de la monnaie fiduciaire inflationniste
4. Oubliez les réinitialisations monétaires
5. Les douleurs de la transition au Comex
6. Les engagements cachés de Londres
7. Conclusion

 

Introduction

Mesuré en dollars, le marché haussier actuel de l’or a débuté en décembre 2015 ; depuis, le prix en dollars a presque doublé. Hormis quelques gros titres lorsque l’or a dépassé son précédent sommet de septembre 2011, à 1 920 $, seuls les passionnés d’or semblent enthousiastes. Mais dans notre monde macroéconomique moderne de monnaies émises par les États, qui a dépassé l’époque où l’or servait d’étalon monétaire, il est perçu comme un anachronisme ; un « caillou de compagnie », selon l’expression de Jason Zweig, du Wall Street Journal, en 2015, quelques mois seulement avant le début de ce marché haussier.

Malgré ce quasi-doublement, le point de vue de Zweig sur l’or demeure dominant. Son commentaire s’inscrit dans l’esprit du héros macroéconomique d’aujourd’hui, John Maynard Keynes, qui qualifiait l’étalon-or de relique barbare dans son Tract on Monetary Reform de 1924. Keynes a ensuite fondé la macroéconomie sur sa General Theory de 1936 et, que vous vous disiez keynésien ou non, en tant qu’investisseur, vous vous inclinerez presque certainement devant la macroéconomie. Il a été pratiquement impossible de mener une carrière réussie dans le secteur de l’investissement sans adhérer aux théories keynésiennes inflationnistes. Vous devez substituer l’économie des agrégats à celle de l’action humaine des individus, sur laquelle reposait l’économie classique. Et, avec elle, vous devez accepter sans réserve la théorie étatique de la monnaie.

Or, nous assistons aujourd’hui à la fin cataclysmique de l’erreur keynésienne : la destruction de la macroéconomie dans une défaillance systémique centrée sur les marchés papier de l’or et de l’argent.

La tentative de sauvetage a déjà échoué

Vous avez peut-être manqué la tentative désespérée de l’establishment, plus tôt cette année, pour se sauver lui-même. La figure 1 ci-dessous en montre l’échec.

L’intérêt ouvert sur le Comex a atteint son sommet en janvier, alors que le contrat sur l’or était submergé par la demande mondiale. Jamais l’intérêt ouvert n’avait été aussi élevé : le précédent record historique datait de juillet 2016, lorsqu’il avait atteint 658 000 contrats. À l’époque, le marché s’était fortement redressé après une situation de net survente, le cours rebondissant depuis le point bas de décembre figurant sur notre graphique principal, de 1 049 $ à 1 380 $. Ce mouvement avait été écrasé avec succès : l’intérêt ouvert avait été ramené à 392 000 contrats et le cours de l’or à 1 120 $. Cette fois, en revanche, la tentative de répression des cours engagée sérieusement en janvier de cette année n’a pas abouti.

Il ne fait aucun doute qu’il s’agissait d’une tentative coordonnée de l’establishment des banques de métaux précieux pour contenir une crise naissante. De son pic de 799 541 contrats le 15 janvier, l’intérêt ouvert est tombé à 553 030 le 23 mars. Dans un premier temps, le cours de l’or a continué de monter jusqu’à 1 680 $ le 9 mars, mais le 18 mars, il a finalement réagi, reculant à 1 471 $ en seulement neuf séances. Pourtant, alors que l’intérêt ouvert continuait de baisser jusqu’à 470 000 contrats début juin, le cours s’est envolé, avec l’apparition de primes de prix sans précédent sur le Comex à partir du 23 mars. L’exposition vendeuse nette des positions acheteuses des banques de métaux précieux sur le Comex, dans un marché haussier, était montée à 35 Md$ et la position brute à 53,5 Md$ avant la tentative de faire baisser le marché. Aujourd’hui, les chiffres respectifs sont de 38,3 Md$ et de 53 Md$.

L’échec de cette tactique éprouvée interdit de la réutiliser. Nous examinons plus loin dans cet article la gravité de la situation actuelle sur le Comex et sur la LBMA.

Le système financier dépend entièrement d’une monnaie fiduciaire inflationniste

Dans le secteur de l’investissement, c’est la dépréciation monétaire qui vous fait vivre. En effet, la hausse du niveau général des prix des actifs financiers, mesurée par divers indices, n’est guère plus que le reflet de la perte de pouvoir d’achat de la monnaie de votre État. Le monde profite de ce phénomène en particulier depuis le milieu des années 1970, soit quatre ans après les derniers vestiges de la « relique barbare » de Keynes, lorsque le président Nixon a retiré les pet rocks de la scène monétaire. Il s’en est suivi un déclin continu du pouvoir d’achat du dollar. À l’exception de quelques accrocs ponctuels, depuis 1982, année où le S&P500 est passé de 291,34 à 3 270 aujourd’hui, le grand public a semblé gagner de l’argent.

Il n’a pas été facile de contester de manière convaincante cet environnement, peuplé de penseurs grégaires persuadés que leurs gains en actions et en immobilier résultent de leur propre flair financier. Mais l’un de ces accrocs périodiques est désormais là, et menace d’être plus perturbateur que tout ce que nous avons connu jusqu’ici de notre vivant. Selon les macroéconomistes des banques centrales et des gouvernements, il exigera pour être résolu un financement inflationniste pratiquement illimité.

La distinction entre une monnaie fiduciaire émise sans limite par l’État et l’or est importante, car l’or a toujours été la monnaie du peuple, mal aimée des gouvernements parce que ses disciplines les limitent. L’histoire a toujours vu le droit d’émettre la monnaie retiré aux rois, aux empereurs et aux gouvernements défaillants, puis rendu au peuple ; les faits indiquent donc que cela se reproduira. Mais les macroéconomistes soutiennent que leur science constitue un progrès par rapport à la science économique antérieure, et que ce qui a précédé n’a donc aucune pertinence. Par conséquent, l’or non plus.

Pour ces raisons, le secteur de l’investissement n’est pas en phase avec l’or. L’or physique n’est même pas un investissement réglementé, ce qui signifie que les régulateurs publics n’autorisent pas les fonds qu’ils agréent à détenir du métal physique au-delà, quand cela est permis, d’une exposition modeste. La position consensuelle, adoptée par presque tous les responsables de la conformité, est que les gérants n’en détiennent pas du tout. Mais outre les actions de sociétés minières, il existe aujourd’hui des fonds négociés en bourse (ETF) qui offrent aux gérants une certaine exposition à l’or. À condition, bien sûr, qu’ils soient disposés à contredire les vues keynésiennes de leurs collègues.

Mais même ainsi, le contexte est inadapté. L’or n’est pas un investissement mais de la monnaie, chassée de la circulation au cours du siècle dernier par l’empiètement constant de substituts de l’or, qui ont évolué jusqu’à devenir une monnaie fiduciaire pure, sans aucune contrepartie. Il n’est le passif de personne, contrairement au dollar, par exemple, adossé uniquement à la pleine confiance accordée à Donald — ou bien le sera-t-il à Joe Biden. Dans le cas de l’euro ou du yen, avec des taux d’intérêt négatifs et des systèmes bancaires sans doute au bord de l’effondrement, leurs banques centrales sont tout autant engagées dans une dégradation accélérée de leurs monnaies.

Même les partisans semi-officiels de l’or, comme le World Gold Council, promeuvent l’or comme un investissement de portefeuille, dont le revenu provient de la titrisation de l’or via l’ETF GLD. Un public de gérants professionnels, qui se nourrit d’une diète intellectuelle de macroéconomie, n’admet pas facilement que l’or est de la monnaie, et si le World Gold Council soutenait qu’il s’agit de monnaie et non d’un investissement, il échouerait sans aucun doute à attirer les investisseurs institutionnels.

Pourtant, comprendre que l’or est de la monnaie est une distinction essentielle. Lorsque vous le considérez comme un investissement, vous comptez le vendre quand sa tendance haussière prend fin. Vous supposez que la monnaie de votre gouvernement conservera toujours sa valeur transactionnelle objective et que l’or est la variable subjective. Les conventions comptables obligent les gérants et les conseillers à ignorer la réalité : c’est la monnaie qui faiblit, et non le prix de l’or qui monte. Même l’écrasante majorité des partisans de l’or se réjouissent de la hausse de son prix, le traitant d’instinct comme un investissement dont la valeur augmente, mesurée en monnaie fiduciaire.

La confusion entre objectif et subjectif est le concept le plus important à comprendre s’agissant de l’or. Si le grand public commence à comprendre que, mesurée en biens, la monnaie de l’État n’est plus apte à jouer un rôle objectif dans les transactions quotidiennes, elle sera condamnée. Car c’est le moment où la monnaie fiduciaire commence à être abandonnée, et où le public décide alors en définitive quelle est sa monnaie de prédilection. C’est là que tout cela nous mène.

Oubliez les réinitialisations monétaires

Ces dernières années, un certain nombre d'observateurs ont avancé que les autorités monétaires prépareraient une réinitialisation monétaire centrée sur le dollar. Les recherches menées par les banques centrales sur les solutions fondées sur la blockchain ont alimenté ces spéculations, mais un récent document du FMI montre qu'il n'existe pas de consensus au sein des banques centrales quant à la manière dont elles utiliseraient les monnaies numériques, version « banque centrale » des cryptomonnaies, ni à quelles fins.[i]

Quoi qu'il en soit, la mise en œuvre d'une monnaie numérique de banque centrale risque de prendre trop de temps, compte tenu de la vitesse à laquelle les événements monétaires se déroulent désormais. L'expérience empirique indique qu'une fois amorcé, l'effondrement d'une monnaie fiduciaire se produit en quelques mois. Aujourd'hui, la Fed a étroitement lié l'avenir de la valeur des actifs financiers à celui du dollar : si l'un tombe, l'autre tombe aussi. La crédibilité qui sous-tend la valeur des actifs financiers est déjà tendue à l'extrême, et l'effondrement inévitable, qui entraînera la monnaie fiduciaire dans sa chute, risque d'être soudain.

À titre d'incidence, la dernière fois qu'un effondrement des actifs financiers a entraîné la monnaie dans des circonstances similaires remonte à exactement trois cents ans, en 1720, lorsque la bulle du Mississippi de John Law a éclaté. Fait intéressant, Richard Cantillon a bâti sa seconde fortune en vendant à découvert la monnaie de Law, la livre, et non ses actions. Sa première fortune, il l'avait constituée en tant que banquier prêtant de l'argent à de riches spéculateurs, acceptant en garantie des actions du Mississippi qu'il revendait aussitôt, empochant le produit de la vente.

Une tentative de réinitialisation monétaire, avec ou sans blockchain, ne peut être envisagée qu'une fois que le public a commencé à abandonner les monnaies existantes. Or la vitesse à laquelle les événements se déroulent lorsque les monnaies fiduciaires meurent exclut toute planification préalable de leur remplacement. Toute tentative de créer une nouvelle monnaie fiduciaire après l'échec de l'ancienne échouera elle aussi, et rapidement. L'idée que l'État puisse prendre le contrôle de la valorisation d'une nouvelle monnaie lors d'une réinitialisation fiduciaire afin de la rendre durable est l'ultime présomption de la macroéconomie : le déni de la liberté individuelle de faire des choix au profit de la gestion de l'agrégat.

L'un des arguments spécieux qui reviennent sans cesse est que l'inflation réduit le poids réel de la dette. Cela est vrai pour la dette existante, mais ceux qui y voient un remède à l'endettement public ne comprennent pas qu'elle augmente aussi le coût de la dette future de l'État. Et si elle allège de même le fardeau des débiteurs du secteur privé, l'inflation, en détruisant l'épargne, conduit à une pénurie de capital et entrave toute reprise.

Il est possible, et souhaitable, que les maux des monnaies fiduciaires soient correctement traités. Mais cela exigera l'abandon de l'inflationnisme et l'engagement de voter des budgets équilibrés. Les gouvernements devront maîtriser leurs dépenses et réduire leur rôle dans les économies qu'ils supervisent. Les interventions étatistes, qu'elles soient réglementaires ou imposées par la loi, doivent être supprimées, et l'entière responsabilité de leurs actes rendue aux citoyens. Ce n'est qu'alors qu'une monnaie saine, empêchant les gouvernements de retomber dans leurs penchants inflationnistes, pourra être introduite avec succès.

À supposer que tout cela soit possible, la seule monnaie saine est celle qui a fait ses preuves et sur laquelle les gouvernements n'exercent aucun contrôle en tant que moyen d'échange. En d'autres termes, la monnaie métallique. Ils n'auront d'autre choix que de transformer leurs monnaies en substituts pleinement convertibles en or, l'argent jouant un rôle subsidiaire de monnaie divisionnaire. Les pièces des deux métaux doivent être disponibles librement et sur demande auprès de toutes les banques, au taux de change fixe pour l'or, et pour l'argent à sa valeur monétaire.[ii] La circulation des pièces d'or et d'argent garantit que le public comprend pleinement leur rôle monétaire, dissuadant ainsi les gouvernements futurs de recourir à des politiques inflationnistes. Le crédit bancaire doit lui aussi être adossé à l'or, et non créé ex nihilo par les banques.

Mais les croyances macroéconomiques, aussi répandues qu'erronées, semblent constituer un obstacle insurmontable à une transition ordonnée vers une monnaie saine. Dans leur déni fervent de la réalité économique, les macroéconomistes dirigent la politique économique et monétaire des États-Unis, de l'Europe et du Japon, et par extension celle de presque tous les autres pays. Il n'est même pas certain qu'un effondrement monétaire les évincera de leurs positions de pouvoir, ce qui prolongerait le chaos qui s'ensuivra.

Parler de réinitialisation monétaire n'a de sens que si ceux qui en sont chargés comprennent ce qu'ils font. Et une chose apparaîtra immédiatement : les Américains, qui risquent de perdre leur emprise sur les affaires mondiales, seront les plus réticents de toutes les nations à admettre que les jours de leur monnaie hégémonique sont comptés et qu'un retour à un étalon-or crédible est la seule solution.

Les difficultés de la transition au Comex

Seule la compréhension des raisons pour lesquelles les jours des monnaies fiduciaires sont comptés permet de saisir ce qui se passe sur le cours de l’or. Pour l’instant, ceux qui n’aperçoivent pas les failles de la macroéconomie et considèrent l’or comme un investissement voient dans la progression de l’or depuis décembre 2015 un marché haussier qui, tôt ou tard, prendra probablement fin, peut-être lorsque les taux d’intérêt ou les rendements obligataires augmenteront. En revanche, ceux qui voient dans l’or une monnaie saine, exempte du risque de contrepartie de quiconque, comprendront que la hausse du prix de l’or doit être considérée comme indissociable de la baisse du pouvoir d’achat de leur monnaie fiduciaire. En réalité, il s’agit d’une variation du pouvoir d’achat des deux. À mesure que la monnaie fiduciaire perd du pouvoir d’achat, l’or en gagne de manière disproportionnée en raison de sa rareté relative, tandis que l’effondrement de la monnaie fiduciaire se poursuit.

Dans l’hypothèse de plus en plus probable où les monnaies fiduciaires perdraient toute fonction monétaire, le cours de l’or exprimé dans ces monnaies tendrait vers l’infini. Il est désormais difficile de voir comment le dollar pourrait éviter ce dénouement, ou un résultat proche. Dans ce contexte, un cours de l’or supérieur à 2 000 $ l’once est un événement sans importance, sauf pour ceux qui sont piégés dans des positions vendeuses, ce qui nous amène au chaos sur le marché à terme du Comex. La figure 2 présente la situation sur les marchés à terme américains de l’or au 28 juillet (dernières données disponibles du Commitment of Traders), hors positions de spread.

Les swaps correspondent aux desks de négociation des banques de métaux précieux, qui prennent généralement des positions sur plusieurs marchés de produits dérivés, notamment les contrats à terme de gré à gré de Londres réglant des comptes non alloués. Avec la catégorie des producteurs et négociants, ils sont presque toujours vendeurs nets sur le Comex. Les producteurs, les mineurs et leurs mandataires se couvrent contre les baisses du cours de l’or et constituent l’essentiel des positions vendeuses de leur catégorie. Les négociants, généralement des bijoutiers et des acheteurs à des fins industrielles ou autres, se couvrent contre les hausses de prix en détenant des contrats acheteurs.

À l’origine, le concept de marché à terme n’incluait pas les banques dans la catégorie non spéculative, car ces marchés permettaient aux agriculteurs de se décharger du risque de prix, lié à des facteurs saisonniers, sur des spéculateurs disposés à l’assumer. Cependant, les banques ont réussi à convaincre le CME de les classer parmi les non-spéculateurs, au motif qu’elles agissaient souvent comme mandataires de producteurs sur des contrats non agricoles. Et sur l’or, qui est ce qui nous intéresse, elles détenaient aussi des positions à Londres qu’elles souhaitaient couvrir sur le Comex. Mais, comme le montre la figure 2, les banques de métaux précieux représentent désormais 70 % des positions vendeuses, alors que par le passé leur part était nettement inférieure. Et, comme nous le montrons plus loin dans cet article, elles n’ont pas d’or physique à Londres à couvrir. Il en résulte que leur position vendeuse brute de 262 796 contrats constitue désormais un engagement à découvert de 53 milliards de dollars réparti entre 27 intervenants. La figure 3 replace ce chiffre dans son contexte historique sur les dix dernières années.

Les positions vendeuses nettes des positions acheteuses des banques de métaux précieux (la ligne bleue) sont à des niveaux record, et leurs positions vendeuses brutes sont proches des plus hauts historiques, dépassées seulement au début de l’année, lorsque l’intérêt ouvert avait atteint un niveau sans précédent de 799 541 contrats le 15 janvier.

Du côté des spéculateurs, la catégorie dominante est presque toujours celle des gérants de fonds (Managed Money), composée principalement d’opérateurs de fonds spéculatifs. Ceux-ci sont rarement intéressés par la prise de livraison et clôturent ou reportent leurs positions. Ils sont presque toujours orientés à l’achat et, sur le long terme, ont affiché en moyenne une position nette acheteuse d’environ 112 000 contrats, que l’on peut qualifier de position neutre. Pourtant, ils ne représentent actuellement, fait inhabituel, qu’une minorité de 42 % des positions acheteuses des spéculateurs et ne sont que modérément positionnés au-dessus de leur moyenne nette acheteuse neutre.

Loin d’être les maîtres de l’univers de l’investissement, les fonds spéculatifs se sont révélés une cible facile pour les banques de métaux précieux, qui les font régulièrement abandonner leurs positions acheteuses. Et, en agissant à la manière de macroéconomistes convaincus, les fonds spéculatifs ont profité de la vigueur actuelle du cours de l’or pour prendre leurs bénéfices, réduisant leurs positions nettes acheteuses de 21 362 contrats par rapport au rapport COT de la semaine précédente. Ils semblent ignorer la situation d’ensemble, ou s’en désintéresser. De plus, avec 42 758 contrats, leurs positions vendeuses sont supérieures à la moyenne, ce qui pourrait contribuer à un resserrement haussier au détriment des vendeurs dans les semaines à venir, lorsqu’ils réaliseront leur erreur.

La catégorie des autres déclarants (Other Reportable) regroupe les opérateurs qui ne relèvent pas des trois autres catégories décrites ci-dessus. Les positions acheteuses de cette catégorie sont proches d’un précédent record, atteint le 24 mars à 158 963 contrats. Fait inhabituel, ce niveau a été enregistré deux jours ouvrés après le retournement à la hausse du marché, consécutif à l’effondrement des cours début mars, de 1 700 $ à 1 455 $. Nous pouvons donc considérer cette catégorie comme de l’argent avisé, du moins dans le contexte actuel, moins susceptible d’être évincée de ses positions par des teneurs de marché sur swaps cherchant à déclencher des ordres stop.

Nous ne pouvons que conclure que les teneurs de marché sur swaps se retrouvent non seulement à découvert à un niveau proche du record, mais aussi que la liquidité fournie sur le Comex par les fonds spéculatifs, qui leur permet normalement de clôturer leurs positions vendeuses, est limitée. En outre, les pertes de valorisation au prix du marché surviennent à un moment où l’ensemble des activités de leurs banques réduit, dans la mesure du possible, l’exposition au risque liée aux engagements financiers. Or ces pertes, proches de niveaux record, devraient augmenter sensiblement à mesure que la création monétaire des banques centrales s’accélère, dans le but d’éviter une récession économique et de soutenir les prix des actifs financiers. Si rien d’autre ne cède auparavant, une crise bancaire de grande ampleur pourrait naître du marché de l’or papier.

On peut s’attendre à ce que les autorités fassent tout pour éviter une défaillance sur le Comex, car les dommages pour l’ensemble du marché seraient extrêmement graves. On attendrait plutôt des banques membres de la London Bullion Market Association (LBMA) qu’elles fassent monter le cours de l’or sur le marché à terme afin d’équilibrer leurs positions et d’absorber les pertes. Cela ne peut pas se produire, comme nous l’expliquerons dans la section suivante.

En résumé, au cours des prochaines semaines, nous pouvons nous attendre à une phase de transition, la crise se recentrant sur le marché de règlement à terme de Londres, ce casino caché à la vue de tous.

Les engagements cachés de Londres

Les transactions à règlement différé à Londres constituent un marché bien plus vaste que le Comex. Selon la Banque des règlements internationaux, fin 2019, l’encours notionnel des contrats à terme et des swaps sur l’or de gré à gré s’établissait à 512 milliards de dollars[iii], contre un intérêt ouvert de 120 milliards de dollars sur le Comex à la même date, étant précisé que l’intérêt ouvert, à 786 166 contrats à terme, se situait alors à un niveau élevé.

La London Bullion Market Association met largement en avant sa liquidité : dans son dernier communiqué de presse, elle indiquait que l’adossement physique total de son marché à terme s’élevait à 8 424 tonnes en avril.[iv] Mais sur ce total, 5 464 tonnes sont de l’or conservé à la Banque d’Angleterre, dont environ 95 % sont probablement réservées aux banques centrales et aux trésors publics étrangers. Nous avons appris, grâce au dépôt trimestriel du SPDR Gold Trust (l’ETF GLD) auprès de la SEC, que 45,91 tonnes de son or étaient détenues à la Banque d’Angleterre le 27 avril.[v] Le fait que le dépositaire de GLD, HSBC, ait été contraint de recourir à la Banque d’Angleterre comme sous-dépositaire laisse penser à une grave pénurie de métaux précieux disponibles dans les coffres des membres de la LBMA. Pour approfondir cette question, le tableau 1 ci-dessous présente la position notionnelle en métaux précieux à Londres, confirmant l’absence de flottant libre.

Bien que simpliste, ces chiffres montrent qu’il n’y a aucune liquidité à Londres. Selon le World Gold Council, les avoirs physiques totaux des ETF s’élevaient fin avril à 3 364 tonnes, dont, selon le rapport Hardman de Paul Mylchreest[vi], plus de 70 % sont conservés à Londres, soit 2 390 tonnes dans le tableau 1.[vii] À ce chiffre, il faut ajouter l’or conservé à titre privé par des fonds souverains, des institutions, des family offices et des entreprises de regroupement agissant pour le compte de clients particuliers. Ces stocks de métal précieux sont détenus auprès des sociétés de conservation (Brinks, G4S, Loomis et Malca-Amit) et représentent probablement entre 400 et 500 tonnes supplémentaires.[viii]

Depuis avril, les avoirs des ETF ont augmenté de 387 tonnes supplémentaires, dont nous supposerons de nouveau que plus de 70 %, soit 275 tonnes, sont stockés à Londres (24 juillet – source : WGC). Si certaines hypothèses portent sur l’évolution sous-jacente de ces chiffres depuis fin avril, elles pourraient aisément aboutir à un chiffre négatif, comme le suggère le tableau 1. En outre, si la demande des ETF et des particuliers en métal précieux s’intensifie encore, une crise à Londres est inévitable.

C’est ici que la Banque d’Angleterre aurait pu intervenir, en poussant ses clients banques centrales à louer une partie de leur or alloué – vide les 45,91 tonnes qui seraient détenues pour l’ETF GLD en avril. Mais un autre problème se pose : le taux de location théorique est négatif depuis mars, ce qui signifie qu’une banque centrale qui loue au taux du marché doit payer le locataire pour ce privilège. Cela laisse penser qu’une location ne peut avoir lieu que si les taux du marché sont ignorés et qu’une commission est versée à la place.

Il importe de noter que, dans un contrat de location, la propriété demeure au bailleur. L’or loué par l’intermédiaire de la Banque d’Angleterre ne quitte vraisemblablement pas les coffres de la Banque et est simplement crédité aux locataires par jeu d’écritures. Par conséquent, le bailleur ne court aucun risque de contrepartie, car si le locataire fait défaut, la Banque d’Angleterre réaffecte simplement le métal précieux au bailleur. Mais dans une crise plus large du métal précieux, le double comptage de la « propriété » du métal par le biais des locations sera mis au jour, les engagements retombant entièrement sur les banques de métaux précieux. Les détenteurs de l’ETF GLD devraient demander confirmation qu’aucune part de son or déposé dans les coffres de la Banque n’est ainsi louée.

L’alternative à la fourniture de liquidité par les banques centrales est impensable : que les banques de métaux précieux obtiennent leur liquidité en utilisant illégalement le métal précieux qu’elles ont en garde. Malheureusement, les soupçons sont aggravés par le secret que la LBMA entretient sur les opérations de marché, ne publiant des informations choisies que lorsqu’elles ne sont plus pertinentes. Les communiqués de presse de la LBMA sont également trompeurs : mettre en avant le total de l’or conservé à Londres donne une impression de liquidité physique, ce qui est manifestement faux.

À leurs clients les plus fortunés, les banques de métaux précieux proposent des comptes or sous deux formes : alloué et non alloué. Elles les dissuadent d’ouvrir un compte alloué par des frais élevés, censés couvrir la conservation et l’assurance du métal physique ainsi que les coûts administratifs. La vraie raison est que les banques préfèrent que leurs clients ouvrent des comptes non alloués, qu’elles encouragent par des frais minimes, car ceux-ci peuvent n’être couverts que partiellement, voire pas du tout. Autrement dit, une banque de métaux précieux peut ne détenir que juste assez d’or pour faire face aux demandes de retrait aléatoires. Mais comme le tableau 1 ci-dessus le démontre, même cette liquidité physique n’existe plus aujourd’hui.

Si un règlement physique portant sur des comptes or alloués a évidemment lieu, ce sont les comptes non alloués, réglés par le système de règlement électronique AURUM, qui représentent la quasi-totalité des règlements quotidiens du marché londonien. AURUM est le moyen de règlement entre les membres de la LBMA par l’intermédiaire de la London Precious Metal Clearing Limited. Les transactions à régler sous forme non allouée sont acheminées par l’un des cinq membres, qui les compensent en un règlement unique via AURUM. Les cinq membres de LPMCL (JPMorgan, UBS, HSBC, ICBC Standard Bank et Scotiabank) détiennent tous des comptes non alloués les uns chez les autres, et les règlements déterminés par AURUM portent sur des devises d’un côté et du métal précieux non alloué de l’autre.[ix]

Ainsi, les quantités massives d’or réglées sont déconnectées du règlement physique et représentent la quasi-totalité de l’estimation de la BRI pour les dérivés citée plus haut, soit 512 milliards de dollars de positions en cours à la fin de l’année dernière. Mais les déposants titulaires de comptes or non alloués croient sans nul doute être exposés au cours de l’or, faute de quoi ils exigeraient au minimum que leurs comptes soient alloués, leur banque de métaux précieux agissant en qualité de conservateur. À mesure que la crise actuelle des marchés papier évolue, la perte de confiance dans la capacité des banques de métaux précieux à régler en or les comptes non alloués risque de provoquer une ruée sur ces comptes et une course à l’or physique avant que les prix ne montent davantage.

Si les autorités américaines feront tout pour éviter une crise de l’or et de l’argent au Comex, penser qu’elle puisse être étouffée à huis clos à Londres relève de la fantaisie. Les mêmes banques de métaux précieux opèrent sur les deux marchés. Une crise touchant ces banques menace de laisser en suspens, au dernier décompte, environ 500 milliards de dollars de comptes or non alloués à Londres, plus 262 796 contrats Comex supplémentaires (53 milliards de dollars à 2 030 $ – voir la figure 2 ci-dessus). L’expansion de l’or papier depuis le début des années 1980, qui a plafonné le cours de l’or, touche à sa fin, et la disparition de cet obstacle ne fera que pousser le prix nettement plus haut.

Conclusion

Nous semblons assister aux premières phases d'un effondrement des marchés de l'or papier au Comex et à Londres, précipité par des banques centrales résolues à accélérer leurs politiques inflationnistes dans un geste de désespoir macroéconomique visant à sauver les finances publiques et les économies de leurs pays. La méthode employée est le portrait craché d'une expérience antérieure menée en France il y a exactement trois cents ans, lorsque la bulle du Mississippi de John Law a implosé, détruisant sa monnaie, la livre.

Si l'on lie le sort des actifs financiers à celui de sa monnaie fiduciaire, comme l'a fait John Law et comme le fait aujourd'hui la politique de la Réserve fédérale, lorsque la bulle éclate, la monnaie éclate aussi. Ce résultat est si évident que les investisseurs avisés quittent désormais la monnaie fiduciaire pour l'or et l'argent physiques, comme en témoignent les livraisons lors des échéances des contrats actifs du Comex et la disparition de toute liquidité physique à Londres.

Dans ces conditions, une ruée croissante des monnaies papier et des contrats dérivés vers le métal précieux physique vient de commencer. À moins d'être stoppée d'une manière ou d'une autre, elle détruira les marchés papier et, avec eux, les banques qui en ont profité au cours des quarante dernières années. L'accélération de la destruction de la monnaie fiduciaire va s'intensifier dans les prochains mois, et quiconque débitera des absurdités macroéconomiques au lieu d'agir face à ces évolutions finira les mains vides.

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