L’inflation relève la tête

Le monde de la finance et de l’investissement, comme toujours, est confronté à de nombreuses incertitudes. L’économie américaine est en plein essor, affirment certains, tandis que d’autres avertissent que la croissance de la masse monétaire a ralenti, ce qui fait craindre une déflation imminente. Nous nous inquiétons pour les banques, alors qu’un établissement européen bien connu, d’importance systémique, est en difficulté. Nous redoutons la désintégration de la zone euro, avec des déséquilibres records et un membre de poids, l’Italie, qui campe sur ses positions. La Bourse chinoise, nous dit-on, est désormais officiellement en marché baissier. D’autres suivront-elles ? Mais un élément a jusqu’ici été largement ignoré : l’inflation.

Plus exactement, c’est le taux de hausse des prix officiellement enregistré qui a été ignoré. L’inflation proprement dite a déjà eu lieu, par l’expansion de la quantité de monnaie et de crédit qui a suivi la crise Lehman il y a dix ans. Le rythme d’expansion de la monnaie et du crédit a désormais ralenti, et c’est ce qui préoccupe aujourd’hui les monétaristes. Mais c’est l’évolution des prix qui devrait nous préoccuper, car une hausse de l’inflation des prix contrevient aux objectifs annoncés de la Fed. Une hausse du niveau général des prix confirme que le pouvoir d’achat d’une monnaie est en train de s’éroder.

Selon le taux d’inflation officiel, l’indice CPI-U américain, celle-ci dépasse déjà nettement l’objectif, à 2,8 % en mai. Les prix du pétrole augmentent. Le Brent (qui, d’après mon collègue Stefan Wieler, détermine les prix de l’essence et du gazole) approche désormais les 80 dollars le baril. Il a progressé de 62 % depuis juin dernier. Si l’économie américaine continue de croître, la Fed devra relever ses taux d’intérêt pour la ralentir. Si ce n’est pas le cas, comme le craignent les partisans de la surveillance de la masse monétaire, la Fed pourrait tout de même être contrainte de relever ses taux pour contenir l’inflation des prix.

Il est trop simpliste d’affirmer que le ralentissement de la croissance de la masse monétaire écarte la menace inflationniste. Dans cet article, j’explique pourquoi, et je postule que la prochaine crise du crédit marquera le début de la fin des monnaies fiduciaires non adossées.

Les fictions qui sous-tendent l’inflation des prix

La statistique CPI-U est une tentative de mesurer les variations du niveau général des prix, défini comme le prix d’un panier de biens et de services achetés par les consommateurs urbains. Le concept est défaillant dès le départ, car il cherche à mesurer ce qui n’est pas mesurable. Son mythique Monsieur ou Madame Moyen n’existe pas. Non seulement le niveau général des prix diffère pour chaque individu et chaque ménage, mais on ne peut pas ignorer les différences de classes sociales, de professions, de lieux, de préférences culturelles et personnelles, ni supposer qu’elles peuvent être moyennées en quelque chose de significatif. On peut parler de manière vague du niveau général des prix, mais cela ne signifie pas qu’il puisse ou doive être mesuré. Le calcul de moyennes est tout simplement une construction inappropriée, dont abusent les économistes mathématiciens.

Il existe également un problème dynamique fondamental et important, ignoré des statisticiens de l’économie. On ne peut pas saisir le progrès économique au moyen de statistiques, encore moins de moyennes. L’évolution constante de la condition humaine résulte d’une interaction non quantifiable entre consommateurs et producteurs. Ce qu’un consommateur a acheté il y a plusieurs mois, et qui sert de base à l’information statistique, ne peut être qu’une curiosité historique. Cela ne nous dit pas ce qu’il ou elle achète aujourd’hui ni ce qu’il ou elle achètera demain. Les statisticiens ne peuvent pas non plus porter les jugements de valeur qui conduisent les consommateurs à changer de marque ou à acheter des produits totalement différents. En somme, même s’il existait un indice des prix théoriquement justifiable, il mesurerait la mauvaise chose.

Les statisticiens ne font que colporter un mythe, ce qui l’expose largement aux abus. Les faiseurs de mythes, tant que ceux-ci sont crus, contrôlent le discours. Il est dans l’intérêt des commanditaires des statisticiens, c’est-à-dire l’État, que l’inflation des prix soit sous-évaluée ; il n’est donc pas surprenant que les tentatives indépendantes de la mesurer aboutissent à des chiffres bien plus élevés.

Des estimations indépendantes suggèrent qu’un taux d’inflation des prix d’environ 10 %, selon le lieu urbain, constitue une évaluation plus fidèle à la réalité.[i] Si cela était officiellement admis, l’appauvrissement continu de l’Américain ordinaire serait exposé, car le déflateur du PIB serait suffisamment élevé pour faire apparaître une économie en contraction continue en termes réels. Et cela semble avoir été la situation depuis la crise Lehman, ainsi que pendant bon nombre des années qui l’ont précédée.

On ne peut pas, année après année, retirer de la richesse aux consommateurs sans paralyser l’économie. Une contraction économique continue est le résultat inévitable de la dépréciation monétaire. Elle ne peut jamais être officiellement admise, surtout par la Fed, qui est entièrement responsable de la monnaie et du système bancaire. La Fed ne produit pas d’estimations officielles de l’inflation des prix, dont la responsabilité incombe au Bureau of Economic Affairs ; elle se retranche ainsi commodément derrière un autre département gouvernemental.

Mais si la Fed admettait cette dissimulation statistique, que pourrait-elle faire ? Tout le concept de relance monétaire s’effondrerait rapidement, et le débat s’éloignerait presque certainement des politiques fondées sur les artifices monétaires pour se tourner vers la réintroduction d’une monnaie saine. La Fed perdrait sa raison d’être.

Cependant, le gouvernement dépend désormais d’un financement inflationniste pour couvrir des déficits budgétaires persistants, sinon directement, du moins indirectement par l’expansion du crédit bancaire servant à financer l’acquisition d’obligations d’État. À court terme, le président Trump a aggravé la situation en creusant encore davantage le déficit budgétaire, qui sera financé par une inflation monétaire accrue. Et à long terme, le poids croissant des dépenses sociales fera qu’une inflation monétaire toujours plus rapide sera nécessaire, ad infinitum, pour payer les dépenses excessives du gouvernement.

Nous pouvons donc affirmer avec assurance que l’objectif de la politique monétaire a discrètement changé par rapport à ce qui est communément affirmé, à savoir favoriser la santé de l’économie américaine. Il s’agit désormais de garantir que les dépenses publiques puissent se poursuivre sans interruption et sans demander aux représentants du peuple l’autorisation d’augmenter les impôts.

Facteurs liés à l’offre et au temps

La vision néo-keynésienne conventionnelle de l'inflation des prix est que la hausse des prix résulte d'un excès de demande. Autrement dit, une économie qui croît trop vite entraîne une demande croissante de facteurs de production.

Cette approche minimise à tort le rôle de la monnaie. Si la quantité de monnaie est fixe, l'augmentation de la demande pour certains facteurs de production ne peut être satisfaite que par une réduction de la demande pour d'autres facteurs de production. Si la quantité de monnaie et de crédit augmente, la redistribution des facteurs de production est entravée, et les facteurs communs voient leurs prix monter dans la mesure où la monnaie supplémentaire est disponible. La source de la hausse des prix est clairement la monnaie supplémentaire.

Lorsqu'une banque centrale, comme la Fed, crée de la monnaie et encourage l'expansion du crédit, il faut du temps pour que cette monnaie supplémentaire se diffuse dans le système. Elle est d'abord déployée dans la sphère financière, par opposition à la sphère productive de l'économie. En effet, l'inflation monétaire est d'abord dirigée vers les banques afin de stabiliser leurs bilans. Et une fois la crise immédiate passée, les banques continuent d'accorder du crédit à l'État, à des taux d'intérêt réprimés, en achetant ses obligations. La répression des taux d'intérêt, et donc des rendements obligataires, provoque un marché haussier des actions, qui encourage la spéculation financée par le crédit. Le crédit bancaire est ensuite de plus en plus accordé aux entreprises, ainsi qu'aux consommateurs par le biais des cartes de crédit et des prêts hypothécaires. C'est à ce stade que l'inflation des prix commence à poser problème.

Le banquier et économiste du XVIIIe siècle Richard Cantillon fut le premier à décrire la manière dont la monnaie nouvelle se diffuse progressivement dans l'économie, faisant monter les prix sur son passage. À son analyse, nous devons aujourd'hui ajouter le parcours qu'elle suit à travers les marchés financiers avant d'affecter l'économie non financière.

Le temps nécessaire pour que la monnaie et le crédit nouveaux soient absorbés par l'économie détermine la durée de la période qui sépare deux crises du crédit successives. Cantillon a également formulé l'idée centrale selon laquelle les gagnants sont ceux qui dépensent en premier la monnaie nouvelle, tandis que les perdants sont ceux qui constatent que les prix ont augmenté avant qu'ils ne mettent la main sur cette monnaie. En effet, la richesse est transférée des seconds vers les premiers.

Ce transfert de richesse profite à l'État, aux banques et à leurs clients privilégiés, au détriment principalement des ouvriers, des chômeurs, des retraités et des salariés à revenu fixe. Le caractère intéressé de l'effet Cantillon influence nécessairement la compréhension qu'ont les responsables de la politique monétaire des effets de leurs politiques. Aveuglés par leur intérêt personnel et par celui de leurs proches, ils ne comprennent pas exactement comment la création de monnaie supplémentaire engendre en réalité une pauvreté généralisée.

La création monétaire profite manifestement aux parties qui contrôlent et conseillent la Fed, lui conférant, ainsi qu'à ses épigones, le doux sentiment de confort et de supériorité institutionnels. Tous ceux qui l'entourent font la fête grâce à la monnaie nouvelle. Et les licences de création monétaire ex nihilo accordées aux banques commerciales sont pleinement exploitées par ces dernières. Elles sont par tempérament opposées au retrait des mesures de soutien. Il n'est guère surprenant que les néo-keynésiens, avec leurs convictions économiques flexibles, ne croient plus qu'il faille stimuler l'économie uniquement pour la sortir de la récession. Ils continuent au contraire de la stimuler jusqu'à la prochaine crise du crédit, comme l'illustrent actuellement la BCE et la Banque du Japon, parce que tout l'establishment monétaire veut que la fête continue.

Le lien entre l'inflation monétaire et les prix

Il n’existe aucune formule mathématique pour établir le lien entre l’inflation monétaire et les prix. Pour les économistes contemporains, tout dépend de leur opinion dominante, qui reste fluctuante. Milton Friedman a déclaré dans une formule célèbre : « L’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire », mais tous ne partagent pas sa conclusion. Les banquiers centraux prennent note de l’adage de Friedman, mais l’ignorent au profit de leur interprétation ad hoc des effets de la politique monétaire. Il en résulte que, faute d’une compréhension solide de la relation entre la monnaie, les prix et les prix des actifs, ils finissent toujours par fermer la porte de l’écurie après qu’une nouvelle crise financière les a submergés.

C’est une politique qui échoue toujours. Les banquiers centraux pensent que la difficulté naît dans le secteur privé ; ils s’attaquent donc à ce qu’ils perçoivent comme des risques de marché en évolution. Ils ne comprennent pas pleinement qu’elle provient de leurs propres politiques monétaires. Outre qu’elle va à l’encontre de leurs propres intérêts, la tâche de les convaincre du contraire est rendue doublement difficile par l’absence de preuve empirique reliant la quantité de monnaie en circulation aux prix.

Sur le plan logique, Friedman avait raison. Si davantage de monnaie poursuit la même quantité de biens, son pouvoir d’achat diminue. Telle était la leçon de la monnaie saine, lorsqu’elle échappait à la création et à l’ingérence des gouvernements. Le pouvoir d’achat de la monnaie, saine ou non, varie également en fonction des changements du niveau général de liquidité souhaité par les consommateurs.

Toutefois, l’usage répandu d’une monnaie saine, l’or ou l’argent, garantissait aussi que l’effet sur les prix des variations d’un désir localisé de liquidité monétaire soit réduit au minimum par l’arbitrage des prix. Dans ces circonstances, la relation entre la quantité de monnaie et le niveau général des prix était donc évidente et incontestable. Les monnaies nationales non adossées à un actif ne présentent pas cette caractéristique : leur pouvoir d’achat ne dépend qu’en partie des variations de leur quantité, et reste tributaire du désir collectif des consommateurs de détenir la monnaie légale de leur propre État. Autrement dit, si les consommateurs rejettent collectivement la monnaie de leur gouvernement, celle-ci perd toute valeur en tant que moyen d’échange.

En effet, deux vecteurs sont à l’œuvre : les variations de la quantité et les variations du désir de détenir de la monnaie. Ils peuvent agir en sens contraire ou dans le même sens. Compte tenu des quantités de nouvelle monnaie et de nouveau crédit émises depuis la crise Lehman, il semble y avoir une certaine compensation entre les deux forces, les effets d’une augmentation spectaculaire de la quantité de monnaie étant partiellement neutralisés par la volonté de détenir des soldes plus importants. Il en résulte que le pouvoir d’achat du dollar n’a pas diminué autant qu’on aurait pu s’y attendre, bien que, comme nous l’avons vu plus haut dans cet article, la baisse du pouvoir d’achat du dollar ait été nettement supérieure à ce qu’admettent les chiffres officiels de l’inflation.

Il est très probable que les particuliers et les entreprises aux États-Unis aient été incités à conserver des soldes de trésorerie et des dépôts bancaires par des chiffres officiels d’inflation trompeurs. Si les autorités avaient admis que les taux d’inflation des prix sont plus proches des chiffres de Shadowstats et de l’indice Chapwood, le comportement des consommateurs aurait probablement été sensiblement différent, ceux-ci réduisant leur exposition à un dollar manifestement plus déclinant.

Dans ce cas, l’effet d’une offre de monnaie au sens large massivement accrue, combiné à une baisse de la confiance du public dans la monnaie, aurait presque certainement contribué à saper rapidement le pouvoir d’achat du dollar. Toute l’expérience nous enseigne qu’à moins qu’une perte de confiance dans la monnaie ne soit étouffée dans l’œuf par une hausse préventive et significative des taux d’intérêt, la descente d’une monnaie vers sa destruction peut s’accélérer rapidement. Agir trop tard ou de façon insuffisante ne fait que miner davantage la confiance.

La question de la confiance pose un autre problème à la Fed. La mesure dans laquelle la valeur des monnaies dépend de statistiques trompeuses représente un danger considérable et croissant pour la future politique monétaire, lorsque la manipulation statistique par l’État sera enfin révélée, au grand dégoût du grand public.

Le dollar n’aura nulle part où se réfugier lors de la prochaine crise du crédit

L’histoire des cycles de crédit successifs montre que le niveau général des prix augmente à la suite d’une expansion monétaire antérieure. Inévitablement, une banque centrale finit par être contrainte, avec retard, de relever ses taux d’intérêt, car le marché l’exige en n’acceptant plus la suppression des valeurs de préférence pour le présent.[ii]

La hausse des taux d’intérêt met en évidence les erreurs de calcul de l’ensemble du monde des affaires dans leurs évaluations individuelles en vue de l’allocation du capital. Un ralentissement de l’activité économique s’ensuit, et les banques, intermédiaires fortement endettés entre prêteurs et emprunteurs, deviennent rapidement insolvables. Une crise du crédit se transforme alors promptement en crise systémique du système bancaire.

Par le passé, le retrait des dépôts bancaires en espèces était le moyen par lequel les particuliers tentaient de se protéger de l’insolvabilité d’une banque. Cela créait une demande de monnaie fiduciaire physique, qui contribuait à soutenir la valeur de la monnaie durant la crise systémique. Or, ce soutien à la confiance dans la monnaie en temps de crise a désormais été, dans les faits, supprimé.

Les banques centrales considèrent le droit du grand public de retirer ses dépôts en espèces comme un obstacle à leurs efforts pour empêcher la faillite des banques. Depuis les années 1990, les gouvernements ont progressivement restreint la détention d’espèces par le public, accusant ceux qui thésaurisent des espèces de se livrer à des activités criminelles et à l’évasion fiscale. Plus récemment, ils se sont orientés vers une interdiction pure et simple des espèces, aidés en cela par la diffusion des cartes sans contact et d’autres formes de transfert électronique.

La disparition de l’alternative des espèces physiques oblige un déposant inquiet à transférer son argent de sa banque vers une autre banque qu’il juge plus sûre. La banque centrale peut compenser la perte de dépôts d’une banque ayant perdu la confiance de ses déposants en recyclant les dépôts excédentaires qui s’accumulent dans les autres banques. Cela lui permet de secourir des banques en difficulté à huis clos, au lieu d’avoir à affronter la perte de confiance contagieuse du public qui accompagne une ruée bancaire à l’ancienne. C’est probablement la raison principale pour laquelle les banques centrales veulent supprimer les espèces.

Faisons à présent l’hypothèse raisonnable que la prochaine crise du crédit sera plus grave que la précédente : c’est, après tout, la tendance établie. Un épargnant ordinaire est enfermé dans le système et ne peut exiger des espèces pour échapper au risque d’être créancier de sa banque et du système bancaire en général. Son seul recours consiste à réduire son exposition aux dépôts bancaires en achetant quelque chose, reportant ainsi sur quelqu’un d’autre les difficultés liées au système et à la monnaie. Il est aisé d’imaginer une situation où les vendeurs marginaux d’une monnaie détenue sous forme de dépôts bancaires font rapidement chuter son pouvoir d’achat. Il suffit pour cela d’une absence d’acheteurs ou, autrement dit, d’une réticence à vendre des actifs jugés préférables à la détention de la monnaie.

Mais qu’est-ce qui est sûr à acheter ? La défaillance des modèles économiques entraîne la baisse de valeur des actifs non financiers, et les prix de l’immobilier résidentiel, qui dépendent du coût d’intérêt et de la disponibilité des prêts hypothécaires, risquent d’être en plein effondrement, du moins dans un premier temps. Les actions refléteront elles aussi cette chute des valeurs. Les obligations d’État sont traditionnellement un actif refuge, mais les finances publiques seront certainement confrontées à une crise, avec des déficits budgétaires qui s’envolent hors de contrôle.

Les investisseurs et épargnants prévoyants anticiperont probablement ces dangers avant la crise du crédit elle-même et prendront des mesures pour les éviter. C’est ainsi que fonctionnent les marchés. Maintenant que l’alternative des espèces a été, dans les faits, fermée, les seuls actifs pour lesquels les dépôts seront vraisemblablement retirés avant la crise sont les métaux précieux et les cryptomonnaies. Il paraît donc probable que la demande de valeurs refuges fuyant les monnaies en baisse profitera d’abord à ces catégories d’actifs. Elles seront, comme le veut le cliché, le canari dans la mine de charbon.

Nous dirigeons-nous vers la dernière crise du crédit conventionnelle ?

Cet article a mis en évidence le caractère trompeur des statistiques officielles américaines sur les prix, et la manière dont elles ont servi à abuser les marchés comme les consommateurs. Les politiques monétaires de la Fed reposent sur des sables mouvants et pourraient se heurter à des difficultés différentes de celles de la dernière crise du crédit : une perte générale de confiance du public dans la Fed elle-même.

Lors de la crise Lehman, nous avons compté sur la Fed pour nous sauver d'un effondrement systémique total. Elle y est parvenue en doublant la base monétaire en un an à partir de septembre 2008, avant de la multiplier par près de cinq au cours des cinq années suivantes. La quantité de monnaie fiduciaire (FMQ), qui comprend l'ensemble de la monnaie fiduciaire et du crédit en dollars (en circulation comme en réserves), a triplé, passant de 5 400 milliards à 15 600 milliards de dollars. Ces chiffres mesurent l'ampleur de l'expansion monétaire, dont les effets sur les prix ont été dissimulés avec succès par les statistiques officielles. L'ensemble du processus visant à sauver l'économie de la dernière crise bancaire et à lui donner l'apparence d'une reprise a constitué une tromperie véritablement extraordinaire.

Lorsque l'on cesse d'admirer l'incontestable habileté dont les autorités monétaires ont fait preuve pour gérer toutes nos anticipations, des doutes ne peuvent que surgir. La Fed semble normaliser son bilan, vraisemblablement pour pouvoir recommencer. Mais le ratio FMQ/PIB était de 33 % en 2007, avant la crise Lehman, et atteint aujourd'hui le niveau stupéfiant de 80 %. Quelle que soit la mesure retenue, nous nous dirigeons vers la prochaine crise du crédit avec beaucoup trop de dollars en circulation par rapport à la taille de l'économie américaine.

Lorsque la prochaine crise du crédit nous frappera, la Fed risque de ne pas pouvoir étendre son bilan et soutenir à la fois les banques et les finances de l'État par l'assouplissement quantitatif, comme elle l'a fait la dernière fois, sans éroder le pouvoir d'achat du dollar. Une crise manifestement causée par un fardeau de dettes insupportable ne peut être résolue indéfiniment en offrant encore plus de crédit. La dernière fois, cela a fonctionné sans nuire à la monnaie ; la prochaine fois, rien n'est moins sûr. Mais la Fed n'a pas d'autre remède.

La prochaine crise du crédit pourrait donc être la dernière que connaîtront le système monétaire et bancaire fiduciaire actuel, si la dépréciation monétaire nécessaire pour éviter l'effondrement de la dette précipite la destruction du dollar et de toutes les autres monnaies qui lui sont liées. Le cycle du crédit prendra alors fin. Nous ne devrions pas verser de larmes sur sa disparition, mais notre soulagement doit être tempéré par les conséquences politiques et économiques qui en découleront.

La fin de la monnaie fiduciaire ne se produira peut-être pas immédiatement, car on peut s'attendre à ce que le grand public s'accroche à la douce illusion que ses dollars resteront toujours valables comme moyen d'échange, avant d'y renoncer définitivement. Telle a été l'expérience des inflations documentées à l'ère de la monnaie fiduciaire, depuis les hyperinflations européennes du début des années 1920. Et puisque toutes les monnaies sont dans le même bateau, sans aucune couverture, leur pouvoir d'achat risque lui aussi de s'effondrer, à moins que les banques centrales ne mettent chacune en place une convertibilité crédible en or.

Nous disposons de nombreux exemples bien documentés d'effondrements monétaires isolés, voire régionaux, comme ceux qui ont suivi la Première Guerre mondiale en Europe. En Autriche, il a pris fin quatre ans après la guerre, en Allemagne cinq. Mais une crise monétaire transcontinentale conduisant à la fin du régime mondial des monnaies fiduciaires nous mène tous en terrain inconnu, dont le calendrier et le déroulement, si elle survient, sont difficiles à estimer.

Mon estimation reste que la prochaine crise du crédit surviendra plus tard cette année, au plus tard peut-être au premier semestre 2019. Le peu de temps qui reste résulte de l'énorme dépréciation monétaire accumulée tout au long du cycle du crédit, non seulement aux États-Unis, mais aussi dans le monde entier. Il tient également à la faible marge dont disposent les taux d'intérêt avant le déclenchement de la crise, en raison de l'accumulation de dette improductive depuis la dernière crise.

La destruction totale de la monnaie fiduciaire devrait prendre encore au moins un an ou deux, peut-être trois à partir de ce moment. Mais procédons par étapes : la phase actuelle du cycle du crédit doit d'abord évoluer en crise du crédit avant que nous puissions avancer à tâtons parmi ses conséquences.

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