L’inflation est une malédiction monétaire

 

La figure 1 montre la masse monétaire au sens étroit avant qu’elle ne soit modifiée en février dernier pour inclure d’anciennes catégories de la monnaie au sens large M2, ce qui la rend inutilisable pour toute analyse comparative. La masse monétaire au sens étroit sort des échelles. Pourtant, à Jackson Hole, elle n’a jamais été mentionnée, sauf dans une note de bas de page. Tout aussi incroyable est la crédulité de l’establishment de l’investissement qui, sachant que la monnaie compte, s’est pourtant laissé entraîner dans le récit non monétaire de la Fed.

La relation entre les prix et la monnaie

Comme l'enfant de la fable qui fit observer que l'empereur s'était laissé duper au point de ne porter aucun vêtement, un enfant d'aujourd'hui possédant des notions élémentaires d'arithmétique comprendra que, si l'on augmente la quantité d'une chose, chaque unité vaut moins. Les maîtres actuels de l'univers monétaire semblent l'ignorer. Ils ont écrit de nombreux ouvrages et articles savants et prononcé des discours, comme nous l'avons vu la semaine dernière, en ignorant les réalités monétaires ou en voulant les faire disparaître.

Les conséquences de la dépréciation monétaire sont donc esquivées. Les interventionnistes écartent l'effet Cantillon, selon lequel les prix augmentent à mesure que la monnaie nouvellement créée est dépensée et entre en circulation. En ont-ils seulement entendu parler ? Fait incontestable, il devrait être indiscutable. Et il est clair que la hausse des prix résulte de l'augmentation massive de la monnaie en circulation, illustrée par la Figure 1 ci-dessus, et non uniquement d'un déséquilibre entre la production et la demande des consommateurs qui se corrigerait avec le temps, comme l'a affirmé M. Powell à Jackson Hole.

Les perturbations économiques font partie de l'expansion monétaire à l'origine de la hausse des prix, tout en constituant un facteur supplémentaire. Elles découlent de l'inflation monétaire qui fausse les marchés, lesquels continuent d'être perturbés par la pandémie de covid. Ces perturbations liées au covid se poursuivront dans un avenir prévisible, en raison surtout des défaillances logistiques, des pays commerçants qui entrent et sortent de confinements et d'autres restrictions connexes au commerce. Mais, au fond, le niveau général des prix augmente à mesure que la monnaie nouvellement émise entre en circulation.

La Fed supervise deux mécanismes distincts d'expansion monétaire. L'assouplissement quantitatif vise à fournir des liquidités aux institutions d'investissement en échange d'actifs à faible risque, en particulier des bons du Trésor américain et des obligations d'agences, à hauteur de 120 milliards de dollars par mois. Cet assouplissement quantitatif a pour effet de maintenir les rendements obligataires à un bas niveau et de gonfler les marchés d'actions, du fait des réinvestissements des institutions visées. En outre, et indépendamment de l'assouplissement quantitatif, il y a le déficit budgétaire de l'État, théoriquement financé par l'épargne du secteur privé mais qui, en l'absence de hausse du taux d'épargne, est financé par l'expansion de la monnaie et du crédit.

Le financement de l'État est sur le point de devenir chaotique

On voit que l'approche non monétaire de la Fed en matière de politique monétaire soulève d'importantes questions, mais il existe généralement des raisons sous-jacentes que nous devons examiner. Elles nous renseignent sur la véritable mission de la Fed, ses deux objectifs d'une inflation des prix de 2 % et du plein emploi étant devenus secondaires. Cette mission consiste à assurer le financement de l'État fédéral en comprimant le coût des intérêts et en encourageant l'expansion du crédit bancaire pour souscrire à la dette publique. Cette dernière tâche a été facilitée pendant les confinements liés au covid, car les revenus non dépensés se sont temporairement accumulés dans le système financier, ce qui, avec l'expansion de la monnaie et du crédit, a conduit l'État à être submergé de fonds. Mais cela a désormais changé, comme le montre le solde du compte général de l'État auprès de la Fed dans la Figure 2.

Depuis mars 2020, date à laquelle le solde s'élevait à 380 milliards de dollars, le gouvernement a accumulé 1 437 milliards supplémentaires, portant le solde à 1 817 milliards de dollars en un peu plus de quatre mois, financés par un mélange d'inflation monétaire et d'inflation du crédit destiné à financer la dette publique additionnelle. Depuis août de l'année dernière, toute cette accumulation, et un peu plus, a été dépensée et injectée dans la circulation générale, ce qui a inondé l'économie de liquidités. Ces liquidités ont été absorbées par la progression des opérations de pension inversée (RRP) de la Fed, dont l'encours dépasse désormais mille milliards de dollars. Cette hausse des RRP était nécessaire pour éviter que les taux des dépôts bancaires et ceux du marché monétaire ne deviennent négatifs en raison d'un excès de liquidités.

L'effet de la hausse du niveau des RRP sur le dollar a été de le stabiliser sur le marché des changes et de mettre en pause, ces derniers mois, la hausse effrénée des prix des matières premières. Mais il s'agira presque certainement d'un effet temporaire. En supposant que le plafond de la dette soit relevé dans les semaines à venir (il est inconcevable qu'il ne le soit pas ou qu'il ne soit pas suspendu), le gouvernement américain recommencera à vendre sur le marché des bons et obligations du Trésor afin de réalimenter son compte général et de financer son déficit courant. Le plan consiste sans doute, dans un premier temps, à ce que la Fed réponde à cette demande en réduisant l'encours de ses RRP, maintenant ainsi son taux directeur à la borne zéro et, par conséquent, les rendements des titres du Trésor américain à un bas niveau.

Les plans les mieux conçus exigent que les chiffres concordent, et un problème apparaît d'emblée. La Fed dispose peut-être de mille milliards sous forme de RRP qu'elle peut résorber. Mais l'administration Biden prévoit 6 000 milliards de dollars de dépenses pour l'exercice 2022, un montant qui atteindrait 8 200 milliards en 2031. Compte tenu du déficit structurel, le déficit public de l'an prochain sera presque certainement nettement supérieur aux prévisions actuelles du Congressional Budget Office (CBO). Par ailleurs, le CBO suppose que la croissance annuelle moyenne du PIB « réel » sera de 2,8 % sur les exercices 2021-2025, une hypothèse qui paraît optimiste au regard de la hausse inattendue du déflateur de prix.

Ces dernières années, les prévisions du CBO se sont révélées trop optimistes. En outre, la perturbation de la logistique mondiale demeure un problème persistant : l'offre de produits destinés à satisfaire la hausse de la consommation supposée dans les prévisions restera donc limitée jusqu'en 2022 au moins. Les perturbations liées au Covid ne sont pas terminées et les contaminations sont susceptibles de progresser dans les mois à venir. Tout cela conduit à un nouveau report de la reprise des recettes fiscales et à des dépenses publiques supérieures au budget, avant même de prendre en compte les dépenses supplémentaires proposées par M. Biden.

L'estimation optimiste du CBO pour le déficit public de l'an prochain s'établit à 1 153 milliards de dollars, contre plus de 3 000 milliards pour l'exercice en cours. En tenant compte de l'ensemble des facteurs énumérés ci-dessus, il est plus réaliste de penser qu'un nouveau déficit de 3 000 milliards de dollars constituera au minimum le niveau de l'exercice 2022, qui débute à la fin de ce mois.

Le problème est donc simple : la Fed ne peut libérer que mille milliards de liquidités RRP sur un marché qui devra faire face à des besoins de trois mille milliards ou plus, soit le déficit budgétaire probable de 2022. Nous retrouvons la situation de mars 2020, lorsque le CBO prévoyait un déficit de 1 073 milliards de dollars, alors que le résultat a été de 3 130 milliards.

Le problème du Trésor américain est qu'il ne peut pas combler le déficit budgétaire, même s'il le souhaitait, ce qui n'est pas le cas. Outre les déficits budgétaires record, le scénario néo-keynésien exige encore davantage de relance. Or les prix à la consommation augmentent et continuent de le faire alors que l'économie vacille. Relever le niveau général de la fiscalité serait manifestement contre-productif et réduire les dépenses publiques est politiquement impossible, notamment parce que dépenser 6 000 milliards de dollars est le plan auquel M. Biden s'est engagé. Il n'est pas étonnant qu'il cherche à taxer les riches pour financer ses dépenses prévues, mais même ses conseillers économiques doivent comprendre que les chiffres ne concordent tout simplement pas.

L'administration Biden étant incapable de réduire son déficit budgétaire, un environnement de hausse des taux d'intérêt, reflétant l'inflation des prix, débouchera inévitablement sur une crise de financement. Ce sont là les conditions d'un piège de la dette, qui non seulement dissuade les étrangers de détenir la monnaie, mais les incite à se défaire de leurs avoirs existants en quantités croissantes. C'est l'envers du dilemme de Triffin, lorsque des décennies de politique budgétaire irresponsable sont encouragées par la nécessité de fournir une monnaie de réserve aux étrangers. Cela se termine inévitablement par une crise monétaire. C'est ce qui a conduit à l'échec du pool de l'or à la fin des années 1960 et mis fin aux accords de Bretton Woods en 1971. Et selon les propres chiffres TIC du Trésor, les investissements étrangers en actifs financiers et en liquidités libellés en dollars dépassent désormais 32 000 milliards de dollars, soit environ 150 % du PIB américain. Le dollar n'a jamais été autant surdétenu par des intérêts étrangers instables.

L'impact sur le dollar

Si M. Powell a laissé entendre dans son discours qu’une réduction progressive des achats d’actifs (tapering du QE) pourrait intervenir à un moment donné, celle-ci ne sera tout simplement pas envisageable si l’on doit financer en 2022 un déficit budgétaire similaire à celui de cette année. En outre, en termes réels, les taux d’intérêt sont désormais très fortement négatifs.

L’effet sur le dollar d’une nouvelle expansion de la politique monétaire, s’ajoutant à des taux réels très fortement négatifs, devrait suivre le schéma établi en mars de l’an dernier. La Fed avait alors abaissé ses taux de 1,75 % en deux étapes, jusqu’à la limite du zéro, et annoncé un QE mensuel de 120 milliards de dollars. Les investisseurs étrangers s’étaient alors montrés particulièrement sensibles à ces évolutions, entraînant la baisse de 13 % de l’indice pondéré par les échanges commerciaux entre les annonces de relance de la Fed en mars 2020 et janvier de cette année. Plus important encore, les prix des matières premières ont nettement progressé ou, plus exactement, le dollar a perdu une part substantielle de son pouvoir d’achat sur les marchés des matières premières. Le cours de l’or est passé d’un plancher de 1 450 $ à un sommet de 2 075 $ en août dernier.

Mais l’inflation des prix est aujourd’hui bien plus élevée qu’en mars 2020, ce qui équivaut à une baisse des taux d’intérêt en territoire très fortement négatif en termes réels, bien supérieure à la baisse de 1,75 % d’il y a dix-huit mois. Et la certitude croissante d’une hausse des taux d’intérêt, avec son effet sur la valeur des actifs financiers, exclut toute réduction progressive des achats : si quoi que ce soit, ceux-ci seront probablement augmentés dès les premiers signes de fléchissement des marchés.

En mars 2020, l’inflation officielle des prix mesurée par l’IPC (U) était de 1,5 %. En juillet 2021, elle atteignait 5,4 %, soit l’équivalent d’une baisse de 4 % des taux d’intérêt réels. Lorsque les investisseurs étrangers deviendront plus sensibles à l’arithmétique du déficit, la question se posera de savoir comment ils évalueront le dollar par rapport aux autres devises et, surtout, par rapport aux matières premières. Le rebond technique du dollar (« dead-cat bounce ») et la récente consolidation latérale des matières premières prendront non seulement fin, mais le point de départ plus élevé de l’inflation des prix risque de rendre leurs réactions plus vives. Les effets sur les prix intérieurs américains ne manqueront pas de refléter ces facteurs, l’inflation des prix augmentant sensiblement par rapport aux niveaux actuels.

On peut constater qu’en théorie, le premier millier de milliards du déficit budgétaire de l’État ne devrait pas poser un trop grand problème de financement, car la Fed dispose de mille milliards de dollars de RRP (prises en pension inversées) à libérer, qui peuvent, par des voies détournées, être investis en bons du Trésor américain. Mais le financement d’un déficit probablement plus élevé aux coupons actuels deviendra presque certainement impossible. Non seulement les taux implicites sont très fortement négatifs en termes réels, mais avec une inflation des prix en hausse plus marquée encore, les coupons devront augmenter de manière significative. La possibilité que Shadowstats enregistre une inflation réelle des prix supérieure à 20 % devient une perspective bien réelle.

À moins que le public américain n’accroisse sensiblement son épargne, ce qui est très improbable et peut donc être exclu, le déficit budgétaire trouvera globalement son miroir dans un déficit commercial persistant. Ainsi, non seulement les investisseurs étrangers se déferont de dollars qu’ils détiennent en excès, mais ils disposeront de dollars supplémentaires à vendre.

La hausse des rendements obligataires provoque les marchés baissiers

Avec une inéluctabilité croissante, les rendements des bons du Trésor américain sont voués à augmenter considérablement à partir de taux réels profondément négatifs. Et comme les marchés actions prennent leurs repères sur les rendements obligataires, la baisse de valeur de ces actifs, comme de tous les autres actifs financiers, sera substantielle. Elle le sera d’autant plus que la Fed a mené une politique visant à gonfler la valeur de l’ensemble des actifs financiers par des niveaux sans précédent d’assouplissement quantitatif (QE). Le mystère est que les marchés accueillent avec équanimité les propos sur une réduction du QE.

L’expérience nous enseigne que les acteurs de marché peuvent faire preuve de complaisance pendant de longues périodes, et que, durant ces phases, les autorités monétaires peuvent réprimer les taux d’intérêt et fausser les marchés en toute impunité. Nous vivons une telle période depuis des décennies. Le public américain des investisseurs est désormais entièrement disposé à être résolument haussier sur les actifs financiers, n’ayant jamais connu de période où les marchés, et non la Fed, déterminaient les valeurs. Comme la Fed, les investisseurs n’acceptent qu’à contrecœur les conséquences inévitables de l’inflation monétaire.

Lorsqu’elle est déclenchée par des événements, la découverte des conditions économiques et financières réelles entraîne des mouvements de marché qui peuvent être violents et surprendre presque tout le monde. Les conséquences risquent de s’auto-entretenir, les marchés imposant à la Fed une hausse des rendements obligataires, et non l’inverse, ce qui aggraverait encore les difficultés de financement de la dette.

La Fed n’a pas pour mandat de rester simplement en retrait et de laisser les marchés décider des résultats, ce qu’elle devrait faire et ce qui finira de toute façon par arriver. Mais la hausse des taux d’intérêt crée d’énormes problèmes, non seulement pour les valeurs relatives des actifs financiers en général, mais elle menace aussi d’anéantir les emprunteurs trop endettés, notamment les entreprises sur-endettées, les entreprises zombies et les autres acteurs accablés par une dette improductive. Elle fragilisera également les marchés immobiliers commerciaux et résidentiels. La solvabilité même de l’État est remise en question. L’époque où un Paul Volcker pouvait simplement relever le taux des fonds fédéraux autant qu’il le fallait pour enrayer la baisse des taux d’intérêt est clairement révolue.

La combinaison des propositions de dépenses de Biden et d’une économie stagnante rend impossible pour la Fed de continuer à réprimer les taux d’intérêt, et donc les rendements obligataires. Il est tout aussi impossible de voir comment la Fed pourrait empêcher leur hausse sans sacrifier le dollar. Non seulement nous allons voir s’établir une nouvelle tendance de hausse des rendements, mais il deviendra très vite évident qu’aucune fin n’est en vue. Telle était la dynamique à laquelle faisait face Rudolf von Havenstein, président de la Reichsbank durant l’hyperinflation allemande de 1921-1923. Et nous savons ce qui s’est alors produit. Et comme Jay Powell l’a montré à Jackson Hole, l’importance qu’il accorde aux conséquences de l’expansion monétaire est identique à celle de von Havenstein.

La vérité de la situation qui se dessine est que l’Amérique est passée d’une économie à faible inflation, où une érosion modérée de la valeur du dollar rendait artificiellement moins coûteuse la dette du Trésor américain, à un engagement en faveur de l’hyperinflation, dont le point de départ a été l’expansion rapide de la masse monétaire M1, comme le montre la Figure 1 ci-dessus.

Entre-temps, les marchés actions sont devenus extrêmement surévalués, grâce à la garantie donnée par la Fed qu’ils ne baisseront jamais ; c’est la finalité première du QE. Un dollar en baisse et une hausse des rendements obligataires sur l’ensemble de la courbe seront presque certainement le signal du début d’un marché baissier. Et comme les investisseurs étrangers détenaient 13 300 milliards de dollars d’actions américaines à fin juin (en hausse de 4 100 milliards en un an), les ventes d’actions par les étrangers, et du dollar issu de ces ventes, pourraient bien être une caractéristique précoce d’un nouveau marché baissier.

Si la Fed perd le contrôle des taux, le marché baissier sera considérable. Mais on attend de la Fed qu’elle maintienne un haut niveau de confiance économique. Pour sauver les marchés, elle devra augmenter le QE dès le début de toute baisse significative de l’indice S&P 500 : rester à l’écart et regarder les investisseurs être malmenés n’est pas envisageable. C’est pourquoi le QE a été rétabli en mars 2020 et se poursuit à ce jour au rythme de 120 milliards de dollars par mois, soit 2 000 milliards de dollars jusqu’à présent.

Le précédent de John Law

Si le problème de l’inflation tenait simplement à des dépenses publiques incontrôlées, la baisse du pouvoir d’achat de la monnaie entraînerait des demandes toujours plus importantes adressées à la planche à billets. Le processus s’accélérerait de façon exponentielle jusqu’à ce que le public comprenne que la monnaie est sans espoir et s’empresse de s’en défaire dans un effondrement final. C’est le modèle classique de l’hyperinflation, pour lequel on cite fréquemment les politiques monétaires de l’Allemagne après la Première Guerre mondiale, qui sont bien documentées.

Mais les circonstances actuelles comportent un engagement : préserver la confiance du public dans les actifs financiers, l’État intervenant pour que leur valeur reste soutenue. Tel est l’objectif premier de l’assouplissement quantitatif (QE), que nous voyons désormais déployé dans toutes les grandes juridictions occidentales et au Japon. Il en résulte que des quantités toujours plus importantes de QE sont nécessaires pour maintenir la valeur des actifs financiers. Cette politique s’ajoute à la répression des taux d’intérêt qui, comme je l’ai souligné plus haut, est précieuse pour financer à un coût abordable les déficits publics.

Il existe un précédent historique dans la bulle du Mississippi en France, entre 1718 et 1720. John Law a créé un effet de richesse similaire en combinant inflation monétaire et encouragement à la spéculation sur les actifs. Ses objectifs étaient, d’une part, de réduire les dettes royales et, d’autre part, ayant obtenu le monopole du commerce extérieur de la France, d’équiper son entreprise du Mississippi en navires et autres infrastructures.

Sa méthode consistait à émettre des actions partiellement libérées, avec 10 % versés au départ et le solde à payer ultérieurement. Mais lorsque de nouvelles émissions étaient nécessaires, les premiers souscripteurs vendaient des actions pour exercer leurs nouveaux droits de souscription, et ils en vendaient aussi lorsque les appels de fonds arrivaient à échéance. Law, qui avait également été nommé contrôleur de la monnaie, faisait imprimer des livres pour racheter ces actions et soutenir le cours. Mais les ventes ont fini par submerger le projet en mars 1720, et les actions sont passées d’un sommet de 10 000 livres à 4 000 livres en septembre suivant. Cependant, la victime la plus significative a été la livre elle-même, qui n’avait plus aucune valeur sur les marchés des changes de Londres et d’Amsterdam à la fin de ce mois.

Ce qui nous intéresse, c’est la similitude avec le QE actuel, Law agissant en tant qu’administrateur de la Banque royale, prototype de banque centrale, et contrôleur de la monnaie. Aujourd’hui, ses actions seraient qualifiées d’assouplissement quantitatif. À ma connaissance, même si le lien n’est pas établi dans les récits de la bulle, l’augmentation du nombre de livres en circulation avait commencé à faire monter les prix, non seulement à Paris, mais aussi dans les campagnes environnantes. Les prix montaient parce que la livre perdait du pouvoir d’achat en raison de son inflation. Le taux d’intérêt naturel sur la monnaie papier non convertible de Law augmentait donc, ce qui a été le coup de grâce pour la bulle du Mississippi.

La similitude avec l’intervention actuelle des banques centrales, qui accroissent la quantité de monnaie par le QE pour soutenir les marchés, est frappante. Il s’agit d’une politique monétaire qui, dans un premier temps, comprime le niveau naturel des taux d’intérêt à mesure que la quantité de monnaie augmente, avant que celle-ci ne commence à perdre du pouvoir d’achat. Elle alimente ensuite la hausse des taux d’intérêt à mesure que ce pouvoir d’achat commence à diminuer.

Comme indiqué plus haut, à partir du sommet de la bulle du Mississippi, la monnaie s’est effondrée avec le marché baissier des actions en un peu plus de six mois. Le recours à la création monétaire pour soutenir le marché a échoué, pour des raisons dont on peut attendre qu’elles se reproduisent aujourd’hui. Comme elle s’achève par une crise liée au marché, le processus normal de destruction de la monnaie, reflété dans le modèle de Weimar, s’en trouve raccourci. En outre, les communications modernes et l’ampleur considérable de la bulle financière mondiale actuelle nous amènent à penser que la fin des monnaies fiduciaires sera plus rapide que celle connue en France il y a un peu plus de 300 ans.

L’or

La dernière fois que les conséquences du dilemme de Triffin ont frappé le dollar, ce fut lors de l’échec du pool de l’or à la fin des années 1960, qui a fini par faire sortir le dollar des derniers vestiges d’un étalon-or en 1971. La leçon n’a pas été retenue. Bien au contraire, l’impératif de produire des dollars destinés à l’exportation s’est accéléré, dès lors que la politique monétaire américaine visait à remplacer l’or par le dollar comme étalon monétaire international.

Mais il est une chose que les autorités américaines ne pouvaient pas faire disparaître : la différence entre une monnaie nationale et la véritable monnaie, cette dernière n’étant pas le produit de la création de crédit. L’avantage d’une monnaie fiduciaire, pour l’émetteur du moins, est qu’elle sert de vecteur pour transférer la richesse vers le gouvernement, ses proches, ses banques agréées et leurs clients privilégiés. Sans monnaie fiduciaire, un gouvernement est très limité financièrement.

L’or est la monnaie naturellement préférée des populations. Une monnaie alternative émise par l’État subit inévitablement une dépréciation, généralement tolérée tant qu’elle n’est pas aiguë. La dépréciation cumulative du dollar depuis le choc Nixon de 1971 a fait disparaître environ 98 % de la valeur du dollar, mesurée en or. Si l’effet économique n’a pas été bénéfique, contrairement aux affirmations des économistes néo-keynésiens, il n’a pas été assez marqué pour empêcher les étrangers d’utiliser le dollar pour leurs transactions et d’accumuler des obligations à taux fixe, des bons du Trésor et des liquidités.

Les éléments disponibles indiquent clairement que la tolérance des étrangers est déjà entamée par la baisse du pouvoir d’achat du dollar depuis mars 2020. À la marge, les entreprises vont de nouveau modifier l’équilibre entre la détention de matières utiles et celle de liquidités en dollars en faveur des premières, ce qui entraînera une nouvelle vague de hausses des prix des matières premières. Mais, mesuré par rapport aux prix des matières premières et de l’énergie, l’or tend à conserver son pouvoir d’achat sur le très long terme, ce qui explique pourquoi, lorsque la dépréciation monétaire s’accélère, le prix de l’or exprimé en monnaies fiduciaires augmente.

L’or est et restera la couverture ultime contre la défaillance des monnaies et ses conséquences économiques, et son importance n’a jamais été aussi grande à l’époque moderne.