La masse monétaire a explosé pendant les confinements liés à la covid. Elle est sur le point de s’envoler de nouveau pour payer les factures d’énergie de tous. Mais ce n’est pas tout.
Les demandes visant à faire surgir de la monnaie et du crédit ex nihilo pour tout financer vont se multiplier à un rythme soutenu. Croire que les prix de l’énergie, y compris ceux de l’électricité en Europe, ont atteint leur sommet est naïf. Poutine n’a pas encore pleinement resserré l’étau sur l’Europe et le monde cet hiver et ce printemps. Il serait surprenant que les prix mondiaux du pétrole et du gaz naturel en Europe ne soient pas nettement plus élevés dans douze mois. Et l’Europe a gâché son approvisionnement en électricité : c’est là que les coûts de l’énergie augmenteront le plus.
Les banquiers cherchent à réduire l’exposition de leurs prêts à la hausse des taux d’intérêt, ce qui pèse sur le PIB. Outre le paiement des factures d’énergie de chacun, le sauvetage de banques en difficulté, l’effondrement des recettes fiscales et les difficultés à placer la dette publique face à la hausse des rendements, les gouvernements devraient mettre en œuvre des mesures de relance économique pour soutenir à la fois leurs économies et les marchés financiers.
En outre, cet article présente des éléments expliquant pourquoi l’expansion du crédit des banques centrales a un impact bien plus fort sur les prix que la contraction du crédit bancaire. Le remplacement du crédit des banques commerciales par celui des banques centrales aura un effet inflationniste bien supérieur à la déflation provenant du seul crédit bancaire.
Les tentatives de sauver les économies américaine, européenne et japonaise en remplaçant le crédit des banques commerciales par celui des banques centrales seront probablement le coup de grâce pour la monnaie fiduciaire.
On peut commencer à anticiper la trajectoire de destruction du pouvoir d’achat de toutes les monnaies fiduciaires, et pas seulement de celles du Zimbabwe, de la Turquie, du Venezuela et d’autres pays. Une hyperinflation mondiale se révèle impossible à éviter.
D’abord la covid, maintenant l’énergie…
Pour l’arbre à monnaie magique, son effeuillage n’est qu’une succession de crises…
Ayant reconnu l’impossibilité pratique de plafonner les prix du gaz et du pétrole russes, l’UE se tourne vers la protection de tous les ménages et de toutes les entreprises face à la crise énergétique. Même la Suisse, et désormais le Royaume-Uni, se plient aux conséquences inévitables de l’association des politiques monétaires inflationnistes de ces dernières années, du « wokisme » environnemental et de politiques énergétiques franchement irresponsables à la décision de sanctionner le premier exportateur d’énergie au monde.
Il ne fait guère de doute qu’une approche commune pour résoudre les problèmes énergétiques a été arrêtée à la suite de discussions informelles au niveau supranational. Après tout, des forums tels que le G7 et le G20 visent précisément à convenir d’agir ensemble, en front uni, pour empêcher les marchés de reprendre aux gouvernements la maîtrise des événements. Les canaux de communication restent ouverts entre les réunions officielles. Les étatistes de l’establishment estiment ainsi qu’une crise monétaire provoquée par un gouvernement suivant une voie dissidente est moins probable.
La conséquence, bien sûr, est que même avec une gestion réussie, des politiques malavisées sont mises en œuvre. Une forme de myopie liée à la pensée de groupe s’installe. Et si le problème immédiat est traité, ses conséquences sont rarement anticipées. Ces effets ultérieurs vont presque certainement compromettre les tentatives des étatistes d’atténuer les difficultés que leurs politiques antérieures ont infligées à leurs électeurs.
Dans le cas de la Grande-Bretagne, il est proposé que les factures d’électricité et, vraisemblablement, de gaz soient intégralement prises en charge au-delà de 2 500 £ par ménage, avec des dispositifs de soutien prévus pour les entreprises. Mais une grande partie du parc nucléaire français est à l’arrêt : 32 des 56 réacteurs nucléaires d’Électricité de France sont hors service, dont quatre présentent de la corrosion sous contrainte et de petites fissures dans les ouvrages en béton, et 12 autres sont soupçonnés d’être affectés de la même manière. Les seize autres sont arrêtés pour maintenance courante. Il semble que la France compte importer de l’électricité d’octobre à février auprès de ses voisins européens, dont le Royaume-Uni, tandis que le Royaume-Uni compte importer de l’électricité française.
La manière dont le soutien aux entreprises sera mis en œuvre n’est pas claire ; c’est une question extrêmement complexe. Mais il ne fait guère de doute que, sans ce soutien, l’économie s’effondrera cet hiver : des entreprises fermeront, le chômage flambera, et les échelons les plus bas de la société, en particulier, sur le plan émotionnel, les personnes âgées et les mères célibataires en difficulté, ne parviendront plus à subvenir à leurs besoins les plus élémentaires. Du point de vue du gouvernement, si rien n’est fait maintenant, les recettes s’effondreront, les dépenses sociales augmenteront, la désobéissance civile pourrait s’aggraver et l’ordre public se déliter. Les mêmes problèmes se poseraient dans l’Union européenne, certaines nations étant plus enclines aux émeutes.
Il ne fait aucun doute que, dans le monde pratique de la politique moderne, où les affaires de chacun sont devenues celles de l’État, il n’existe aucune alternative à un renforcement du soutien apporté à la population et à ses employeurs dans les temps à venir. Soit le problème est affronté dès maintenant, soit il faudra en affronter plus tard les conséquences pour les finances publiques.
Le problème du financement des subventions énergétiques n’est pas encore un enjeu public. L’expérience du covid l’a montré : les gouvernements ont pu accroître leurs financements pour faire face aux urgences sans grande difficulté. On en déduit que les États peuvent simplement émettre davantage de dette — peut-être 150 milliards de livres sterling dans le cas du Royaume-Uni, mais probablement davantage, ce qui porterait le ratio dette publique/PIB à plus de 110 %. L’incidence sur les États membres de l’UE endettés, dont les ratios dette/PIB sont déjà bien plus élevés, n’est pas meilleure non plus, mais que faire d’autre ?
Il est certain que la vente d’obligations pour payer les factures d’énergie excédentaires de tous posera problème. Le financement public pendant la crise du covid et après celle-ci s’est déroulé dans un contexte de baisse des taux d’intérêt, où les banques, les compagnies d’assurance et les fonds de pension étaient disposés à acheter des obligations d’État. Nous faisons désormais face à une hausse des taux d’intérêt, et l’inflation des prix laisse penser qu’ils ont encore beaucoup, beaucoup de chemin à parcourir. L’appétit pour les obligations à taux fixe sera nécessairement très nettement réduit. De plus, les banques centrales ne pratiquent plus l’assouplissement quantitatif, mais commencent à resserrer leur politique.
Par conséquent, la certitude de marché qu’offrait la garantie des banques centrales sur les prix des obligations d’État n’existe plus. Les investisseurs, principalement des fonds de pension et des compagnies d’assurance, adopteront nécessairement une vision plus prudente et n’auront guère d’autre choix que de se dérober aux adjudications de dette publique.
Sans un véritable investissement détourné du secteur privé vers les obligations d’État, toute émission de dette publique excédant les remboursements du stock existant devient inflationniste. Les banques centrales sont sûrement conscientes que, pour absorber cette nouvelle vague d’emprunts publics, il faudra renoncer au resserrement quantitatif, recourir de plus en plus au crédit bancaire commercial à court terme, et laisser les rendements obligataires monter jusqu’au point où la dette pourra être placée. Quant à savoir si l’assouplissement quantitatif sera réintroduit, ce serait un revirement de politique très difficile à opérer à un moment de hausse des taux d’intérêt et des prix à la consommation.
Les acteurs du marché n’ont pas encore pleinement pris la mesure de ce problème, ce que confirme leur complaisance à l’égard des valorisations sur les marchés financiers. Malgré l’avertissement de cette semaine, lorsque les prix à la consommation américains ont progressé à peine plus que prévu et que le Dow a perdu 1 276 points, les investisseurs espèrent encore que l’inflation est transitoire et que la menace d’une récession qui s’aggrave constitue un problème bien plus grand, limitant la hausse des rendements obligataires. Les théories macroéconomiques actuelles n’admettent que l’un ou l’autre de ces scénarios. Une contraction du crédit, des prix plus élevés et des taux d’intérêt plus élevés sont jugés contradictoires avec la solution à apporter à une perspective de récession.
Mais une hausse des rendements obligataires d’une ampleur réelle détruit simplement de la valeur et, par conséquent, du crédit. Une pénurie de crédit s’ensuit, et la course à davantage de crédit pour le remplacer pousse les taux d’intérêt encore plus haut. Cela se produit toujours au début d’une crise financière, comme l’illustre clairement la crise bancaire secondaire de 1973 au Royaume-Uni. Les taux de la Banque d’Angleterre ont commencé à contrecœur à monter en avril de cette année-là, à partir de 9,75 %, dans un contexte économique qui se dégradait, reflétant un resserrement du crédit. Les banques exposées à l’immobilier commercial ont commencé à s’effondrer après que le taux de la BoE a été porté à 12 % en octobre.
À la racine de la confusion se trouve essentiellement l’ignorance du lien entre la quantité de crédit en circulation et les conséquences de sa contraction. C’est cette relation qui gouverne les prix, et non les courbes d’offre et de demande chères au consensus néo-keynésien.
Les économistes et le milieu de l’investissement préfèrent considérer l’expansion de la monnaie et du crédit liée à la crise du covid comme un événement ponctuel, les économies et les finances publiques retrouvant en temps voulu des trajectoires plus soutenables. On trouve des exemples de cette façon de penser tant dans les prévisions à dix ans du Congressional Budget Office que dans celles de l’Office for Budget Responsibility du Royaume-Uni. Chaque fois que leurs prévisions se révèlent erronées, ils se contentent de repousser l’échéance du retour à l’objectif officiel d’inflation.
Si l’on met de côté l’héritage des dommages causés aux entreprises et aux finances personnelles, on peut affirmer que le covid est derrière nous. Mais croire que les finances publiques sont libres de se rétablir avec le temps est mal fondé.
D’autres vagues d’inflation « ponctuelles » sont encore à venir
Si les particularités diffèrent toujours, dès lors que l'on s'engage sur la voie du financement inflationniste, de nouveaux besoins de financement inflationniste finissent invariablement par apparaître. De la covid, nous passons à l'énergie et à l'alimentation des populations. Les conséquences pour les monnaies fiduciaires et les systèmes financiers du monde occidental sont désastreuses, mais ce n'est pas la fin de la demande de financement inflationniste supplémentaire. Les enjeux concurrents suivants sont de plus en plus certains de se manifester dans les mois à venir, certains simultanément, d'autres ne s'étant pas encore matérialisés :
- Approvisionnements énergétiques. Après avoir fermé Nord Stream 1, la Russie resserre déjà les approvisionnements énergétiques de l'Europe et de l'Alliance atlantique en général, ce qui limitera strictement leur capacité à constituer de nouvelles réserves d'énergie fossile pour l'hiver. Si l'Europe a récemment bien progressé dans le stockage de gaz provenant d'autres sources, il faudra malgré tout faire face à l'épuisement des réserves au printemps. Par ailleurs, une part importante de la production nucléaire française étant actuellement à l'arrêt, les prix de l'électricité vont s'envoler, indépendamment de ceux du gaz et du pétrole. Le mieux que l'Europe puisse faire est d'espérer un hiver très doux. Et si les pays de l'UE seront prêts à imposer des taxes sur les surprofits aux fournisseurs d'énergie, il faudra tout de même financer des déficits budgétaires accrus si l'on veut indemniser les entreprises et les consommateurs.
- Prix futurs de l'énergie. La baisse des cours du pétrole depuis juin sera presque certainement inversée. Les gouvernements européens ont déjà promis, ou s'apprêtent à promettre, de venir en aide à l'ensemble de leurs consommateurs et entreprises, quel qu'en soit le coût. Ce coût ne peut être couvert que par une dilution monétaire illimitée, difficile à réaliser lorsque l'ensemble de l'Eurosystème, c'est-à-dire la BCE et les banques centrales nationales, présente lui-même des fonds propres négatifs en raison de la baisse de valeur des obligations. L'engagement de subventionner les coûts énergétiques donne à Poutine une arme supplémentaire : la hausse des prix du pétrole et du gaz fragilisera encore davantage les finances des gouvernements de l'UE, exerçant une pression accrue sur les responsables politiques, ce qui conduira probablement à l'éclatement de l'Alliance atlantique. Tel est le véritable objectif de Poutine, et il ne relâchera pas son effort tant qu'il ne l'aura pas atteint. D'ici là, pour Poutine, plus les prix européens du pétrole et du gaz montent, mieux c'est.
- La guerre en Ukraine. Les revers militaires de la Russie dans l'est de l'Ukraine risquent d'intensifier les restrictions de représailles sur les approvisionnements énergétiques européens. Les pénuries de céréales et d'engrais ne seront pas résolues dans un avenir prévisible, et les expéditions au départ d'Odessa seront probablement interrompues. Si la presse occidentale laisse entendre que l'Ukraine reprend du terrain, elle semble progresser dans des zones faiblement défendues le long d'une frontière de 1 600 kilomètres. En tout état de cause, la saison des campagnes militaires sur le terrain ne peut guère se prolonger avant que les pluies de la fin de l'automne et la neige ne transforment les champs de bataille en bourbiers. La guerre s'enlisera alors dans une impasse et les armées se retrancheront comme celles de la Somme. Il est peu probable que les succès militaires actuels contre les troupes russes apportent un quelconque répit économique aux pays « inamicaux » envers la Russie.
- Géopolitique. L'objectif géopolitique de la Russie est de créer avec la Chine une nouvelle puissance asiatique. Le pétrole et le gaz sont fortement décotés pour les pays alliés, ce qui leur confère un avantage économique sur les pays « inamicaux » envers la Russie. Même les Saoudiens reconnaissent que leur avenir n'est pas avec des Européens hostiles aux énergies fossiles, mais avec leurs voisins asiatiques, les Africains et des Sud-Américains tels que le Brésil. Les puissances occidentales sont confrontées à un déclin économique relatif, qui ne manquera pas d'encourager les gouvernements du camp asiatique à liquider leurs avoirs en obligations d'État et en devises américaines, britanniques et de l'UE. Alors que d'importants montants de dette et de liquidités détenus par des Asiatiques tendent à être liquidés, les conséquences négatives pour les marchés financiers occidentaux et leurs devises ne se sont pas encore matérialisées.
- Fragilité financière de la zone euro. À moins que l'OTAN ne fasse des concessions suffisantes (c'est-à-dire que les Américains se retirent des affaires européennes et retirent leurs missiles), l'Europe ne peut s'attendre à aucune aide de la Russie. L'économie allemande est déjà au bord de l'effondrement. Elle est la locomotive de l'UE : avec une Allemagne en net déclin, toutes sortes de questions se posent : l'avenir des banques, l'avenir du système de règlement en euros TARGET2, l'avenir de l'euro lui-même. La BCE et l'ensemble de l'Eurosystème ne peuvent répondre qu'en fournissant des quantités illimitées de financement inflationniste afin de préserver l'Eurosystème : cela importe davantage à la BCE que de préserver la valeur de l'euro sur le marché des changes.
- Hausse des taux d'intérêt. Les taux d'intérêt augmentent désormais, non sous l'impulsion des banques centrales, qui sont déterminées à résister à cette tendance, mais en raison de la contraction du crédit. La baisse du pouvoir d'achat du dollar et des autres grandes monnaies occidentales commence tout juste à s'accélérer, ce qui garantit une grève des acheteurs sur les marchés obligataires et des rendements nettement plus élevés. Dans un premier temps, les marges de crédit des banques pourraient en bénéficier, mais les prêts non performants augmenteront rapidement. Le marché des pensions livrées de la zone euro, d'un montant de 9 000 milliards d'euros, commencera à se dénouer, créant une crise de liquidité pour les banques qui en dépendent pour préserver l'intégrité de leur bilan. Il sera demandé aux banques centrales de veiller à ce qu'aucune banque ne fasse faillite dans ce contexte opérationnel difficile.
- Repli du crédit bancaire. Nous sommes confrontés à un repli cyclique du crédit des banques commerciales. Les signes qu’il a commencé se multiplient. Lorsque les prêts bancaires d’une économie se contractent, il en résulte toujours une crise financière et économique, proportionnelle à l’expansion qui l’a précédée. Ce serait un miracle que ce repli n’entraîne pas l’effondrement d’une ou plusieurs grandes banques, avec un effet de domino presque certain. Les banques les plus endettées se trouvent dans la zone euro, qui doit en outre faire face à une Russie belliqueuse sur son front oriental, ainsi qu’au Japon. Il pourrait être nécessaire de renflouer ces banques, ce qui entraînerait une nouvelle expansion de la monnaie de banque centrale et la mise en place de garanties de prêts bancaires afin d’éviter la faillite des entreprises zombies, cette fois sous la direction conjointe des banques centrales et de leurs gouvernements.
- Baisse de la valeur des actifs financiers. La hausse des taux d’intérêt et des rendements obligataires fragilisera la valeur de tous les actifs financiers. Non seulement cela nuira à la confiance économique, mais les banques seront contraintes de liquider les actifs financiers détenus en garantie des prêts. Cela accentuera la pression qui s’exerce sur les banques pour qu’elles réduisent le total de leur bilan tant qu’elles le peuvent, et les valeurs des marchés financiers baisseront donc encore plus fortement, ce qui affaiblira la confiance économique. Il est certain que des intérêts particuliers lutteront pour un retour aux politiques inflationnistes et à la répression des taux d’intérêt afin de préserver la valeur des actifs, en particulier aux États-Unis, devenus trop dépendants de la confiance des investisseurs dans les marchés financiers.
- La chute du PIB. Les transactions qui composent le PIB étant entièrement financées par le crédit bancaire, la contraction de ce dernier entraînera une chute du PIB nominal. Poussés par des politiques économiques interventionnistes, les gouvernements, dans leur désarroi, tenteront assurément de stimuler la reprise en augmentant leurs dépenses à un moment où les recettes fiscales diminuent. Le coût de la dette supplémentaire ainsi contractée s’envolera, non seulement en raison des montants en jeu, mais parce que la hausse des taux d’intérêt et les échecs d’adjudication constitueront la toile de fond de ce qui équivaut à un piège mondial de la dette dont il est impossible de sortir.
Pour résumer à ce stade : après la crise économique ponctuelle du covid, qui exigeait un surcroît de dépenses publiques déficitaires, nous assistons maintenant à une seconde crise ponctuelle, centrée sur les subventions à l’énergie et à l’alimentation. Elle sera suivie de demandes de financement inflationniste toujours plus nombreuses, comme l’énumèrent brièvement les points ci-dessus. Les efforts pour éviter la contraction des économies occidentales, les grèves des acheteurs sur les marchés obligataires et l’effondrement du crédit bancaire seront probablement le coup de grâce pour les monnaies fiduciaires.
Il nous faut maintenant examiner comment la dépréciation monétaire, par opposition à la contraction du crédit bancaire, conduit à l’effondrement final du pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires.
Les conséquences respectives de l’inflation monétaire et de l’inflation du crédit
Il n’existe que peu ou pas d’analyse théorique des effets différents sur les prix d’une augmentation de la quantité de crédit bancaire et de celle de la monnaie. La première est essentiellement cyclique, tandis que, dans les régimes de monnaie fiduciaire, l’augmentation de la quantité de monnaie est continue et tend fortement à s’accélérer.
L’observation de la situation actuelle, éclairée par les conséquences de perspectives de hausse des taux d’intérêt, ainsi que les données statistiques de l’histoire des cycles du crédit bancaire, indiquent une contraction périodique et sévère du crédit bancaire, qui ne devient manifeste que maintenant. Toutes choses égales par ailleurs, la contraction du crédit bancaire tend à exercer une pression à la baisse sur les prix. Nous pouvons nous attendre à ce que la contraction du crédit bancaire soit compensée par une expansion du crédit des banques centrales. Comme ces deux forces agiront en sens contraire, nous devons évaluer l’importance de la pression déflationniste du cycle du crédit bancaire par rapport aux pressions inflationnistes d’une quantité croissante de crédit issu des banques centrales, émis pour financer l’aggravation des déficits publics.
Nous devons d’abord isoler l’effet des variations du crédit des banques commerciales sur les prix. Sous l’étalon de la pièce d’or britannique, en vigueur de 1817 à 1914, le cycle d’expansion et de contraction du crédit bancaire se mesure à son effet sur le taux d’inflation des prix de gros, comme le montre la figure 1.
La périodicité du cycle était remarquablement constante, avec une durée moyenne de dix ans, constance qui reste manifeste aujourd’hui. La ligne en pointillés indique la date à laquelle la Banque d’Angleterre a rejoint le système de compensation des banques commerciales, dont la pertinence est examinée ci-dessous. Les prix de gros reflètent plus directement les cycles du crédit bancaire que les prix à la consommation, lesquels, à une époque où le crédit à la consommation était très limité, étaient moins affectés par les cycles de prêts bancaires. En outre, les statistiques représentant le niveau général des prix à la consommation n’étaient guère disponibles avant les années 1930, et celles d’avant la Première Guerre mondiale relèvent de la simple conjecture.
Les fluctuations entre expansion et contraction du crédit ont influencé les prix de gros conformément à la théorie quantitative de la monnaie de David Ricardo, sur laquelle repose la théorie monétaire moderne. Autrement dit, une hausse du crédit bancaire entraîne une hausse des prix, et une contraction du crédit une baisse des prix. La validité de la théorie quantitative de Ricardo tenait à la stabilité sous-jacente que conférait à la livre sterling l'étalon de change-or fondé sur la pièce d'or, introduit en 1817. Il nous permet de relier les variations du niveau des prix à celles du niveau du crédit bancaire. Par ailleurs, quelques connaissances en histoire de la banque sont nécessaires pour comprendre pourquoi les fluctuations inflationnistes et déflationnistes se sont atténuées après 1864.
Avant 1844, l'activité bancaire combinait les opérations de crédit et l'émission de billets, avant que le monopole d'émission ne soit conféré à la Banque d'Angleterre par le Bank Charter Act de 1844. Les billets en circulation reflétaient avant 1844 un risque de contrepartie plus élevé, ce qui a sans nul doute contribué à une moindre stabilité des prix qu'après cette loi, lorsque les billets sont devenus un engagement direct de la Banque d'Angleterre.
En 1864, la Banque d'Angleterre a été admise dans le système de compensation mis en place par les banques commerciales, et l'utilisation des billets et des pièces dans ce système a cessé complètement. Avant cette date, les différences entre les banques commerciales et la Banque étaient réglées en billets de la Banque d'Angleterre, ce qui obligeait chaque banque à conserver d'importantes quantités de billets. L'atténuation de l'effet des fluctuations du crédit bancaire sur le taux d'inflation des prix de gros tenait aux améliorations de l'ensemble du système bancaire, notamment à l'essor de la compensation centralisée des déséquilibres de crédit.
Nous pouvons donc relier l'effet sur les prix des cycles du crédit bancaire à l'efficacité des systèmes de compensation du crédit bancaire, en particulier après 1864. Grâce à la stabilité qu'assurait l'étalon de change-or fondé sur la pièce d'or, les taux d'intérêt, mesurés par la dette publique perpétuelle, sont passés d'environ 5 % en 1815 (niveau qu'une loi interdisait de dépasser jusqu'en 1833) à moins de 3 % en 1880. L'amélioration de l'efficacité de la création et de la distribution du crédit a contribué à la baisse de cette mesure de l'intérêt au fil du temps.
La théorie autrichienne du cycle économique permet également de comprendre que les hausses et les baisses du crédit bancaire étaient directement liées aux phases d'expansion et de récession économiques. Celles-ci ne se sont pas atténuées après le Bank Charter Act, contrairement à ce que pourrait laisser penser la moindre volatilité des prix de gros qui l'a suivi, en particulier après 1864. Loin de là : Overend Gurney s'est effondrée en 1866 et la crise Barings a eu lieu en 1890. Plutôt que de nature économique, les crises du crédit sont devenues davantage financières.
Après la panique de 1873, la longue dépression a entraîné une baisse mondiale des prix des matières premières qui a duré quinze ans. Au Royaume-Uni, à la suite du rétablissement consécutif à la crise d'Overend Gurney, elle résultait du dénouement d'une spéculation excessive financée par l'expansion du crédit bancaire, c'est-à-dire de la phase de krach du cycle classique du crédit bancaire. Mais l'économie britannique a été moins touchée que celles d'autres pays et s'est simplement trouvée en stagnation, les industries lourdes étant principalement affectées. Alors que les prix de gros britanniques ont reculé d'environ 15 % jusqu'en 1895, la récession a été plus grave ailleurs.
Mais la leçon à retenir est que les conséquences inflationnistes du crédit bancaire sont dans une certaine mesure liées à l'efficacité du système bancaire. Et avec la technologie et les marchés monétaires modernes, l'effet du seul cycle du crédit sur les prix est moins significatif au regard d'autres facteurs.
Les conséquences du remplacement de l'étalon-or par la monnaie fiduciaire
On notera également, d'après la figure 1, que le niveau moyen à long terme des prix de gros est resté remarquablement constant malgré toutes les oscillations cycliques d'inflation et de déflation. Cela tenait à l'étalon de la pièce d'or instauré en 1817, par lequel la loi fixait comme étalon monétaire le souverain en or, librement disponible en échange de billets de banque et de crédit bancaire. Le Bank Charter Act de 1844 exigeait en outre que toute nouvelle émission de billets par la Banque d'Angleterre soit couverte par de l'or. Et après l'entrée de la Banque d'Angleterre dans le système de compensation, les prix de gros ont fait preuve d'une remarquable stabilité, malgré les conséquences économiques du cycle du crédit bancaire.
Nous avons vu comment les variations du niveau du crédit bancaire affectent les prix de gros ; il nous faut maintenant noter l'effet stabilisateur de l'étalon de change-or fondé sur la pièce d'or.
La population qui effectuait des transactions savait qu'elle pouvait à tout moment obtenir de la monnaie réelle, c'est-à-dire de l'or, en échange de crédit. Tant que tel était le cas, le rapport entre la liquidité personnelle et les biens achetés restait stable. Pour comprendre l'importance de ce rapport, imaginons que la population décide, pour une raison ou une autre, de différer une partie de ses dépenses et de conserver des soldes de crédit plus élevés sous forme de billets de banque et de dépôts bancaires. Le niveau général des prix doit alors baisser. À l'inverse, si le public décide collectivement de réduire son niveau de crédit disponible au profit des achats, le prix des biens augmentera.
L’essentiel, dans un étalon-or, n’est pas que l’or circule comme moyen d’échange : bien au contraire, il est thésaurisé en quantités plus ou moins importantes. Il n’est presque jamais dépensé. Sous un étalon effectif, ce qui comptait, c’était que l’or soit librement convertible à vue, à taux fixe, à partir des différentes formes de crédit. L’étalon de change en pièces d’or conférait au pouvoir d’achat des billets de banque et du crédit sous forme de dépôts bancaires une stabilité sous-jacente dont ils ne bénéficieraient pas autrement.
La relation entre l’or et les formes de crédit en tant que moyens de paiement en circulation est ainsi clarifiée. Nous devons maintenant nous pencher sur la situation des monnaies fiduciaires, pour lesquelles l’or n’est pas disponible en échange du crédit à vue. La monnaie et le crédit perdent leur ancrage, et nous devons anticiper l’action humaine dans ces circonstances. Il ne s’agit plus seulement de niveaux fluctuants de crédit bancaire, mais aussi de perceptions changeantes du pouvoir d’achat des billets émis par les banques centrales. Il convient en outre de noter que tous les cas d’effondrement du pouvoir d’achat de moyens d’échange ont résulté du rejet des monnaies fiduciaires par le public, qui a réduit au minimum son exposition à celles-ci.
Nous pouvons donc aisément comprendre les conséquences du rejet total d’une monnaie par le grand public, qui préfère détenir des biens plutôt que du crédit, qu’il en ait besoin ou non. Le pouvoir d’achat de la monnaie tend alors vers zéro, situation que l’on observe aujourd’hui pour plusieurs monnaies dont le public a perdu la confiance : Zimbabwe, Cuba, Liban, Turquie, Myanmar, Venezuela, etc. La liste s’allonge.
Cela n’a aucun lien direct avec les variations des quantités de monnaie et de crédit, qui peuvent évoluer indépendamment du pouvoir d’achat d’une monnaie fiduciaire. Nous avons vu que l’expansion et la contraction du crédit bancaire ont bien un effet sur les prix, mais qu’en soi, il se corrige en revenant à une norme. Or, si cette norme n’est pas l’or mais une monnaie fiduciaire, il faut s’attendre à un résultat différent.
Il est fondamental de bien comprendre ce point, en particulier dans la situation actuelle, où l’on peut s’attendre à ce que le crédit des banques commerciales, en contraction avec le PIB, soit remplacé par du crédit de banque centrale. Pourquoi, alors, le crédit bancaire est-il appelé à s’effondrer, entraînant le PIB dans sa chute ?
Partout dans le monde, les banques commerciales affichent un levier, mesuré par le rapport entre les actifs de leur bilan et leurs fonds propres, aussi élevé qu’il l’a jamais été. Alors que les régulateurs se concentrent sur la liquidité des bilans, les dirigeants des banques sont responsables devant leurs actionnaires. Dans un contexte d’inflation élevée des prix à la consommation, et donc de hausse des taux d’intérêt, ils savent qu’une grande partie de leurs prêts deviendra douteuse. Et là où du crédit a été accordé pour des activités financières et de la spéculation, la valeur des garanties adossées à ces prêts est elle aussi appelée à baisser. Il ne fait aucun doute que, pour protéger leurs actionnaires, les banquiers réduiront autant que possible leurs portefeuilles de prêts aux entreprises du secteur privé et limiteront leurs prêts aux acteurs étatiques à des échéances courtes, comme les bons du Trésor.
Presque toutes les transactions comptabilisées dans le PIB nominal sont réglées par des virements entre comptes bancaires. Le niveau des dépôts bancaires est la contrepartie des prêts bancaires. Ceux-ci commencent tout juste à se contracter, comme en témoigne le retournement à la baisse de la progression de la masse monétaire au sens large. Il en sera de même du PIB.
Les commentateurs passent presque toujours à côté de l’importance du versant monétaire des transactions et parlent de récession comme si la baisse de l’activité économique était provoquée par les consommateurs ou les entreprises. C’est une grave erreur. C’est le retrait du crédit de l’économie par les banques qui est à l’origine de tout, et le niveau du PIB nominal reflète directement le crédit bancaire utilisé pour les transactions éligibles. Aujourd’hui, les banques commerciales du monde entier sont sur le point de retirer de l’activité économique plus de crédit qu’elles ne l’ont fait depuis le début des années 1930.
Notre analyse de la Grande-Bretagne après 1864 nous apprend qu’il faut s’attendre à un effet négatif de la contraction du crédit bancaire sur les prix. À l’époque toutefois, cet effet n’avait pas grande importance pour les prix de gros, mais il avait des conséquences bien plus lourdes pour l’activité spéculative sur les marchés financiers. Aujourd’hui, les banques semblent lentes à retirer le crédit à la consommation, peut-être sous l’influence néfaste de leur banque centrale. Elles retirent plutôt le crédit aux entreprises, en particulier aux petites et moyennes entreprises qui constituent, selon le principe de Pareto, 80 % de toute économie. Et le soutien de l’État aux entreprises confrontées à la hausse des coûts de l’énergie n’y changera rien. En elle-même, la contraction du crédit bancaire paraît peu susceptible d’avoir un effet négatif notable sur les prix (c’est-à-dire d’entraîner leur baisse), puisqu’elle conduit davantage à une restriction de l’offre dans l’économie qu’à une baisse de la consommation.
Dans le cadre des politiques économiques et monétaires actuelles, la baisse du PIB due à la contraction du crédit bancaire sera compensée par de la monnaie de banque centrale sous une forme ou une autre. De leurs arbres à monnaie magique, les banques centrales devront tirer la monnaie et le crédit que leurs gouvernements injecteront dans leurs économies. Le crédit des banques commerciales, moins déstabilisant pour les prix, sera remplacé par un crédit de banque centrale plus déstabilisant, en particulier lorsque le public ne verra aucune fin à son expansion.
C’est le crédit émis par la banque centrale, et non celui qui émane des banques commerciales, que le public évalue. Et lorsque le public adopte l’opinion générale qu’il convient de le réduire au strict minimum en achetant des biens simplement pour s’en débarrasser, les hausses de prix s’accélèrent et son pouvoir d’achat s’effondre, indépendamment des variations de la quantité en circulation.
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