L’implosion du crédit : les conséquences

On prend de plus en plus conscience que le monde est confronté à la fois à une inflation persistante des prix et à une récession. Les facteurs qui alimentent l’une et l’autre s’intensifient de manière visible. Ceux d’entre nous qui connaissent bien le cycle du crédit bancaire savent que c’est la contraction des bilans bancaires qui provoque la récession, tandis que c’est la dépréciation continue des monnaies qui nourrit l’inflation.

Les néo-keynésiens de l’establishment estiment que la situation actuelle est contradictoire : selon eux, les taux d’inflation actuels redescendront à leur objectif de 2 % en cas de récession, et les taux d’intérêt pourront alors être abaissés pour stimuler l’activité économique. 

Pour comprendre pourquoi les prix peuvent continuer à augmenter en période de récession, il faut mieux saisir le rôle du crédit dans une économie et ce qu’il représente. Son rôle est bien plus important qu’on ne le pense généralement : l’encours dépasse largement plusieurs quadrillions d’équivalents en dollars. Toute activité économique et toute richesse sont du crédit. Cet article présente les différents types de crédit et explique comment le crédit correspond à notre richesse collective.

Il nous faut également distinguer une monnaie ancrée à l’or métallique d’une monnaie dépourvue d’un tel ancrage. La première impose à l’État une discipline de non-intervention, tandis que la seconde encourage l’intervention. C’est cette intervention qui conduit finalement à l’effondrement des monnaies fiduciaires et de tout le crédit qui repose sur elles.

L’importance du crédit

Que les autorités monétaires ne comprennent pas le crédit peut sembler incroyable. Pourtant, au vu de leurs actions, c’est la seule explication de leurs erreurs. De toute évidence, outre le crédit, elles ne comprennent pas l’importance de la monnaie, puisqu’elles ont écarté l’or du rôle qui consistait à ancrer le pouvoir d’achat du crédit. L’intérêt qu’ont les gouvernements à remplacer l’or par la monnaie fiduciaire, afin de bénéficier d’une dépréciation sans entrave, est ignoré ou oublié des économistes et commentateurs d’aujourd’hui, formés par l’État. Faisant abstraction de ce qui a poussé le dollar à quitter l’étalon de Bretton Woods, l’establishment, au sens le plus large, ne sait plus distinguer le crédit de la monnaie légale.

La dépréciation de la monnaie et du crédit a commencé avec une violence particulière dans les années 1930, lorsque le dollar a été dévalué par un nouveau rattachement à l’or à 35 dollars l’once, contre 20,67 dollars auparavant, tandis que les Américains se voyaient interdire d’en détenir à quelque prix que ce soit. La monnaie et le crédit n’ont cessé de se développer depuis. 

La masse monétaire M3 des États-Unis avait atteint un sommet de 55,2 milliards de dollars en 1929, puis était tombée à 41,52 milliards en 1933 (une situation étrangement semblable aux perspectives monétaires actuelles), avant de remonter à 692 milliards de dollars lors de la suspension de Bretton Woods en 1971. Cela représente une multiplication par 12,6 tandis que le dollar était ancré à l’or à 35 dollars l’once. Depuis lors, l’expansion du crédit a été bien plus spectaculaire, avec une multiplication par près de 32, et le cours de l’or est passé de 35 à 1 725 dollars actuellement. Il serait plus juste de dire que la monnaie et le crédit en dollars ont perdu 98 % de leur pouvoir d’achat par rapport à la monnaie légale.

Aujourd’hui, nous sommes pleinement conscients que les prix de l’énergie, de l’alimentation et des biens de consommation en général augmentent alors que les perspectives économiques se dégradent. Les économistes parlent d’inflation pour le premier phénomène et de récession pour le second. S’il est naturel de croire que ces conditions sont entièrement dues à des facteurs exogènes, tels que les perturbations des chaînes d’approvisionnement et la hausse des taux d’intérêt à l’échelle mondiale, cette analyse est trop simpliste. Le problème de fond est l’expansion massive du crédit, pilotée par les gouvernements, qui a déprécié la monnaie. 

Les économistes et les statisticiens l’admettent tacitement, eux qui pensaient que l’expansion monétaire excessive était une mesure ponctuelle destinée à faire face à la crise du covid et aux problèmes associés. Mais aujourd’hui, l’hésitation des marchés tient à la prise de conscience croissante qu’une nouvelle expansion de la monnaie et du crédit est nécessaire pour relever de nouveaux défis. Les gouvernements déprécient leurs monnaies dans un nouveau cycle afin de permettre aux particuliers et aux entreprises de faire face à la flambée des prix de l’énergie, elle-même conséquence de la dépréciation antérieure. Collectivement, certains acteurs du marché font désormais savoir : « Trompez-moi une fois, honte à vous. Trompez-moi deux fois, honte à moi ».

J’ai fait remarquer plus haut que la contraction de M3 entre 1929 et 1933 ressemble étrangement à ce que nous connaissons aujourd’hui. Cela mérite une explication. Dans les années précédant le krach de Wall Street (qui a débuté en septembre 1929), la Fed avait commencé à intervenir sur les marchés. En 1923, le Federal Open Market Committee a été créé, présidé par Benjamin Strong, gouverneur de la Fed (le titre de gouverneur a été remplacé par celui de président par le Banking Act de 1935). À partir de là, la Fed a commencé à mener une politique monétaire.[i]

En conséquence, la Fed a procédé à des achats substantiels sur le marché libre en 1924 et en 1927, ce qui a fait baisser les rendements obligataires, et donc les taux d'intérêt du marché, afin d'éviter des récessions. Ces derniers achats, en particulier, ont alimenté une spéculation boursière croissante, le crédit bancaire s'étant développé sous l'effet d'une demande accrue de crédit, satisfaite à des taux d'intérêt maintenus artificiellement bas. En 1928, le FOMC de la Fed, pris de panique, a inversé sa politique expansionniste en vendant des titres publics et en relevant ses taux d'escompte. L'année suivante, le marché a atteint son sommet, et le dégonflement de la bulle spéculative a entraîné l'indice Dow Jones Industrial à la baisse de 89 % à la mi-1932.

Malgré les différences actuelles, la similitude avec les conditions monétaires et de marché mondiales d'aujourd'hui est frappante. La principale dissemblance tient au fait que Strong croyait à l'étalon-or et orientait la politique du FOMC dans ce cadre. Mais, pour la première fois, la Fed est intervenue dans l'économie, préparant des difficultés pour la fin de la décennie. Aujourd'hui, les interventions du FOMC sont bien plus omniprésentes et provoquent des distorsions similaires sur les marchés financiers, mais sans l'ancre de la monnaie — juridiquement, l'or — pour garantir la confiance dans la devise. Nous n'en mesurons pas encore pleinement les conséquences, l'indice Dow Jones Industrial n'ayant perdu jusqu'à présent que 21 %.

La contraction du crédit bancaire entre 1929 et 1933 est la caractéristique la plus importante de cette période. Le retrait du crédit destiné à la spéculation boursière a sans aucun doute alimenté le krach de Wall Street, car il a contraint les spéculateurs à vendre leurs actions. À moins d'être sans garantie ou garantis par des biens matériels, les prêts bancaires étaient garantis par des actions. La baisse des valeurs a accéléré le déclin, les banques liquidant les garanties qu'elles détenaient sous forme d'actifs financiers, un point célèbrement souligné par l'économiste de l'époque Irving Fisher. Les prémices de ces conditions sont visibles aujourd'hui dans la contraction du crédit bancaire destiné à la spéculation boursière, illustrée à la figure 1.

La psychologie des marchés nous enseigne que la contraction du crédit des prêts sur marge n'est pas le fait d'investisseurs heureux d'encaisser leurs profits, mais résulte de la baisse de la valeur des garanties et de la liquidation forcée des positions par les banques. C'est un processus qui a encore beaucoup de chemin à parcourir.

Cette brève analyse du rôle du crédit bancaire illustre son importance financière et économique. Sa contraction en 1929-1932 n'a pas seulement érodé la valeur des actifs financiers, elle a aussi plongé l'économie agricole dans la dépression. On estime qu'environ 9 000 banques ont fait faillite, anéantissant 140 milliards de dollars de dépôts[ii]. À l'actif des bilans bancaires, les ventes forcées d'exploitations agricoles et d'actifs de petites entreprises n'ont pas suffi à couvrir les prêts bancaires, tandis que leurs propriétaires se sont retrouvés appauvris et privés de moyens de subsistance. La leçon pour aujourd'hui est que, malgré toutes les réglementations destinées à renforcer la sécurité des banques, une forte contraction du crédit entraîne toujours de nombreuses faillites bancaires.

L'expérience des années 1930 a donné lieu à deux conclusions très différentes. Les économistes autrichiens, prolongement le plus sophistiqué des théoriciens classiques, ont souligné que la dépression résultait du dénouement de l'expansion du crédit bancaire des années 1920, tandis qu'une nouvelle génération d'économistes étatistes soutenait la thèse de Herbert Hoover et de Franklin Roosevelt, selon laquelle l'échec était essentiellement celui des marchés libres et la solution relevait de l'État. Les deux présidents étaient de fervents interventionnistes.

L'intervention de l'État est devenue le fondement du keynésianisme, tandis que les Autrichiens ont été largement ignorés. Cependant, de nombreux néo-autrichiens soutiennent que le cycle économique peut être éliminé si le cycle du crédit bancaire est entièrement supprimé. Pour déterminer si cette voie est praticable, il faut comprendre le crédit dans son acception plus large. Le crédit bancaire n'est qu'un sous-ensemble restreint, quoique important, de l'ensemble du crédit.

La nature du crédit dans l'économie

Tout s'achète et se vend à crédit. Juridiquement, la monnaie se limite à la pièce d'or, les pièces d'argent et de cuivre jouant des rôles secondaires. Elles ont été retirées de la circulation générale — même les pièces sont désormais des jetons dépréciés — de sorte qu'aucune monnaie n'intervient dans les transactions aujourd'hui. 

Les billets émis par la banque centrale sont du crédit, des dettes de l'émetteur envers le porteur. À l'époque où les billets étaient échangeables contre des pièces d'or au gré du détenteur, nous les considérions comme de la monnaie, ou plus exactement comme des substituts de monnaie. Et la plupart d'entre nous le font encore. Mais dans un monde de monnaies fiduciaires, ils ne sont que du crédit et ne doivent pas être confondus avec la monnaie.

Nous savons qu'en plus des billets de banque, les comptes de dépôt détenus auprès d'une banque sont aussi du crédit, accordé par le déposant à la banque en échange d'un droit d'action contre celle-ci. La banque doit l'argent au déposant. Et, toujours, l'autre face du crédit est la dette. Conformément à la comptabilité en partie double, le montant de la monnaie et du crédit dans un pays est la somme de toutes les dettes dues à chaque particulier et à chaque entreprise. S'il n'y a pas de dette, il n'y a pas de monnaie. La dette est donc synonyme de richesse, car tout crédit est richesse.

Le premier usage du crédit en circulation fut de représenter la monnaie, c’est-à-dire l’or, sous forme de papier. Il l’a considérablement multipliée, d’abord sous la forme de billets de banque, puis, avec le développement du système bancaire, sous la forme de comptes bancaires échangeables contre des billets et de l’or. La convertibilité en or pour le public a pris fin dans la plupart des pays après la Première Guerre mondiale, mais elle s’est maintenue jusqu’en 1933 aux États-Unis. Depuis lors, les dépôts bancaires ne sont plus convertibles qu’en billets de banque, et même cette possibilité a été restreinte par les règles de lutte contre le blanchiment d’argent et l’évasion fiscale imposées par les régulateurs bancaires. Les dépôts bancaires restent toutefois librement transférables vers d’autres comptes bancaires par novation.

Aujourd’hui, nous connaissons bien les dépôts bancaires, les billets de banque et les jetons métalliques. Le total de ces éléments constitue les statistiques de la masse monétaire, ainsi nommées pour des raisons historiques, bien qu’aucune monnaie n’y soit en jeu. Mais, comme nous le verrons, les agrégats larges M3 ou M4 ne représentent qu’une faible part du crédit total d’une économie.

Toute l’économie repose sur le crédit. Lorsque vous achetez un billet de train, une place de théâtre ou tout autre jeton ou promesse préalable à la fourniture d’un service ou de biens, vous êtes créancier jusqu’à ce que le service soit exécuté ou les biens livrés. En droit, vous disposez d’un droit d’action contre la personne à qui vous avez payé d’avance des biens ou des services. Et lorsqu’un artisan vous rend un service, il est votre créancier jusqu’à ce que vous vous acquittiez de votre dette envers lui. Il dispose d’un droit d’action contre vous, qui s’éteint lorsque vous lui payez ce qui lui est dû.

Dans toute obligation ou tout contrat, la partie qui a le droit d’exiger l’exécution de la prestation est le créancier, et celle qui est tenue de l’exécuter est le débiteur. Un crédit est le droit de contraindre une personne à payer ou à faire quelque chose. Ainsi, d’importants montants de crédit sont payables, non pas en une substance matérielle ou en monnaie, mais en services personnels. 

Il existe d’innombrables autres cas où des personnes s’engagent par contrat à fournir des services. Ces contrats de prestation de services constituent des obligations au même titre que les obligations de livrer des substances matérielles. Par conséquent, le crédit peut acheter des services exactement de la même manière que la monnaie, les espèces ou un virement depuis un dépôt bancaire. Le crédit est un pouvoir d’achat qui peut procurer tout ce que peuvent procurer les espèces. Le crédit est un droit actuel à un paiement futur. Et la véritable fonction du crédit est d’apporter à l’économie la valeur actuelle des profits futurs.

Chaque aspect de nos relations économiques et sociales avec nos semblables n’est pas seulement fondé sur le crédit, il est le crédit lui-même. Et le crédit, dans la mesure où nous avons besoin de le mesurer, est fondé sur le cours légal. Par conséquent, la valeur de toutes les activités humaines dans une économie moderne dépend entièrement de la confiance dans la monnaie fiduciaire. 

Comme indiqué plus haut, il existe une distinction nette entre le crédit et la monnaie, cette dernière n’étant que l’or métallique et, formellement, l’argent métallique et le cuivre métallique également. Pourtant, la monnaie et le crédit étaient autrefois de même nature. Ce qui a changé, c’est l’absence de monnaie. Le crédit n’est plus ancré à la monnaie par la possibilité de l’échanger contre elle. N’étant plus ancré à la monnaie, le crédit est désormais ancré à la devise, une forme de crédit encore jugée supérieure au crédit bancaire. Nous pouvons donc constater qu’il existe une hiérarchie du crédit, que l’on peut décrire approximativement comme suit :

1. Les billets de banque de la banque centrale. Les billets émis par une banque centrale constituent la forme de crédit la plus élevée, contre laquelle toutes les autres formes de crédit peuvent être échangées. Du fait des achats d’obligations par les banques centrales ces dernières années, le crédit de banque centrale en faveur des banques commerciales s’est accru ; il est enregistré sous forme de réserves au bilan des banques centrales. Ces réserves se voient accorder le même statut de risque que les billets de banque, mais ne constituent pas du crédit en circulation dans le public.
2. Les lettres de change, les effets de commerce et les bons du Trésor, les effets de complaisance, le financement du commerce non lié au bien lui-même (tels que les connaissements et les warrants de dock), ainsi que les autres instruments négociables constituent tous du crédit, se classant au même rang que les engagements de la banque centrale ou juste en dessous. Bien qu’ils soient toujours réglés par l’intermédiaire de dépôts bancaires, ils interviennent fréquemment entre des contreparties non bancaires et s’ajoutent donc au crédit bancaire.
3. Le crédit bancaire est la forme la plus courante de crédit en circulation ; il se classe derrière les billets de banque, mais les dépasse de plus de dix fois, voire considérablement plus dans de nombreuses juridictions. Outre le risque de crédit de la banque centrale, le crédit bancaire comporte le risque propre à chaque banque ainsi qu’un risque systémique plus large. En outre, il existe du crédit bancaire non comptabilisé, créé par les activités des banques parallèles, qui, dans les économies financiarisées d’aujourd’hui, représenterait jusqu’à la moitié du total supplémentaire, voire davantage.
4. La contrepartie des obligations non bancaires qui deviennent exigibles selon les conditions dans lesquelles elles ont été consenties. Cela comprend toutes les opérations financières convenues pour un règlement futur, depuis le moment de la transaction jusqu’à une date ultérieure déterminée. Cela comprend également les paiements anticipés, lorsqu’un courtier reçoit un paiement à titre d’acompte et reste redevable d’un droit d’action jusqu’à ce qu’une transaction soit exécutée et que la propriété d’un investissement soit livrée. 
5. Hors les marges et dépôts de garantie versés, les produits dérivés, tant sur les marchés réglementés que de gré à gré. Le traitement des produits dérivés est exposé plus loin.
6. Nous pouvons également inclure la propriété de l'ensemble des investissements, financiers et tangibles, dont la détention confère le droit à un flux de revenus futurs payé en crédit.
7. Le crédit personnel, sous la forme de droits d'action liés à l'acquisition et à la cession de biens et de services qui ne sont pas réglés immédiatement. Les opérations de crédit personnel constituent de loin la plus grande part du crédit non enregistré, le plus souvent réglé par novation de dépôts bancaires. Le niveau du crédit personnel d'un individu se mesure à la disposition des tiers à accepter des paiements différés pour des services et des biens, et les obligations personnelles sont souvent acquittées en espèces ou par troc. 

S'agissant des opérations sur produits dérivés, il existe des formes de crédit qui ne sont pas aisément reconnues comme telles et qui se présentent sous deux formes, que nous pouvons qualifier d'obligations de crédit et d'obligations de crédit latent. Étant des engagements de livrer une matière première ou un instrument financier à une date future, les contrats à terme standardisés (futures) relèvent du crédit, tandis que les options et les bons de souscription relèvent du crédit latent, car ils constituent un droit à une action, et non un droit d'action. Les contrats à terme de gré à gré (forwards) et les swaps relèvent du crédit, car ce sont des engagements futurs de livraison intégrale. 

En répartissant les statistiques de la Banque des règlements internationaux entre les produits dérivés de gré à gré et ceux des marchés réglementés, on constate que le système financier a généré 581 000 milliards de dollars de crédit supplémentaire et 104 000 milliards de dollars de crédit latent, soit un total de 685 000 milliards de dollars. Ces chiffres proviennent des grands intervenants de treize pays, une enquête triennale couvrant davantage de participants. Par conséquent, la composante de gré à gré (541 000 milliards de dollars de crédit et 50 000 milliards de dollars de crédit latent) est incomplète et le chiffre réel est quelque peu supérieur. La capitalisation des marchés d'actions ajoute encore 100 000 milliards de dollars, la propriété d'un investissement en actions étant le droit à un flux de revenus futurs. À titre de comparaison, la dette mondiale dépasse 305 000 milliards de dollars (Institute of International Finance, mai 2022) et le PIB mondial est estimé à 96 300 milliards de dollars (Statista, pour 2021). La propriété des actifs immobilisés relève de même du crédit.

Il est donc erroné de considérer que le crédit se compose uniquement de la monnaie et du crédit bancaire. Ces deux catégories ne sont que du crédit en circulation, une partie d'un crédit mondial total qui se chiffre en quadrillions de dollars équivalents. Tout ce crédit peut être mesuré ou réalisé en monnaies fiduciaires et dépend de leur stabilité. La perte de stabilité d'une monnaie a des conséquences considérables, non seulement pour les marchés des changes ou la stabilité des dépôts bancaires, mais aussi parce qu'elle sape le fondement même de l'existence humaine.

Ces chiffres astronomiques illustrent l'importance primordiale du crédit pour la société. Mais ils laissent aussi entrevoir les effets considérables des variations du taux d'intérêt. Lorsque les taux montent, la valeur des dettes baisse et celle des produits dérivés évolue, ce qui profite à certaines banques et entraîne des pertes pour d'autres. La valeur actuelle des flux de revenus futurs actualisés des actions et de l'immobilier est affectée négativement, du moins dans un premier temps, car les dividendes et les loyers s'ajustent lentement. Ces effets sont, ou devraient être, compris des économistes. Mais les effets sont encore plus étendus : ils font reculer la richesse, car la richesse est du crédit et le crédit est synonyme de valeurs de marché de l'ensemble des dettes.

Les conséquences de la gestion des taux d'intérêt

C'est une erreur courante de croire que l'on peut piloter les résultats économiques par la manipulation artificielle des taux d'intérêt. Notre analyse du crédit au sens le plus large montre clairement que, lorsque les variations des taux d'intérêt ne sont pas fixées par les marchés mais dirigées par des comités étatistes, elles ont un effet profond sur notre richesse collective. La monnaie et le crédit bancaire n'étant que la partie émergée d'un iceberg bien plus vaste, les conséquences d'une mauvaise gestion des taux d'intérêt sur les cycles d'expansion et de récession sont bien plus importantes que ne le consignent les statistiques gouvernementales.

Mais les distorsions étatistes imposées aux marchés du crédit sont toujours temporaires par nature : elles sont inversées lorsque le contrôle finit par être perdu et que les marchés reprennent leurs droits. Par conséquent, lorsque la répression des taux d'intérêt finit par échouer, une crise s'ensuit et les dommages causés par l'intervention étatiste antérieure apparaissent au grand jour.

C'est dans cette perspective que nous devons examiner la situation actuelle, qui fait suite à des décennies de baisse des taux d'intérêt. Il est toutefois inexact de supposer que cette baisse n'était pas une tendance de marché. Il s'agissait d'une tendance de marché, dans un contexte où l'ancre de la monnaie légale a été remplacée par le dollar fiduciaire, dont la demande était soutenue par son rôle de monnaie de réserve, son hégémonie et sa place dominante dans le règlement des transactions internationales. Par conséquent, sous sa forme fiduciaire, le dollar a conservé sa valeur davantage qu'on aurait pu s'y attendre.

L’expansion de la dette, qui est synonyme de crédit et donc de richesse nationale, a été bien plus importante que les chiffres consignés dans les statistiques officielles, comme la liste hiérarchique ci-dessus tente de le montrer. Et maintenant que la tendance à la baisse des taux d’intérêt a pris fin, la hausse des taux entraîne une destruction de richesse bien plus vaste que ne le reflètent la hausse des rendements obligataires et la baisse des cours des actions. Il est évident que la tendance à la hausse des taux d’intérêt a encore un long chemin à parcourir, compte tenu de l’instabilité des monnaies, qui se traduit par une hausse inexorable des prix, et de l’écart entre la véritable préférence pour le présent des détenteurs de monnaies et son reflet dans les taux d’intérêt actuels, artificiellement contenus par l’État. La valeur du dollar, en termes de pouvoir d’achat, dans ces circonstances nouvelles doit être notre préoccupation actuelle, car son pouvoir d’achat est transmis à l’ensemble du crédit en dollars et, par sa relation de réserve avec les autres grandes monnaies fiduciaires, à tout le crédit qui repose sur elles.

Les politiques de taux d’intérêt ignorent l’effet plus large sur le crédit. Mais étant donné que l’écart s’est creusé entre les taux d’intérêt des banques centrales et le niveau où ils devraient peut-être se situer, on peut affirmer que la destruction de richesse, qui est synonyme de la quantité de crédit et se mesure par la valeur actuelle des flux de revenus futurs, n’en est qu’à ses débuts. Et comme nous l’avons supposé, le crédit mondial dépasse plusieurs quadrillions de dollars ; sous-estimer sa destruction n’est donc pas une question négligeable. Dans une récession profonde, la solvabilité de tous les acteurs économiques sera elle-même remise en question, de sorte que même le crédit personnel, accordé en contrepartie de droits d’action, en subira les conséquences néfastes. 

Le crédit bancaire commercial suivra inévitablement cette tendance. Le maintien des niveaux de crédit bancaire est essentiel pour soutenir la valeur des marchés obligataires et boursiers. Pourtant, étant la plus facile à mettre en œuvre, la liquidation des actifs financiers détenus, tant au bilan des banques qu’en dehors de celui-ci sous forme de garanties, n’est que la première phase de la contraction du crédit bancaire. Et à mesure que les obligations sur produits dérivés seront clôturées ou arriveront à échéance, elles ne seront pas renouvelées. Les seules exceptions sont les actifs de liquidité, tels que les bons du Trésor, les obligations d’État à court terme et les dépôts de réserve auprès des banques centrales, détenus conformément à la réglementation bancaire de Bâle 3.

Après une longue période de baisse, la hausse des taux d’intérêt menace désormais la survie des entreprises zombies et de tous les plans d’affaires fondés sur la conviction que les coûts de financement n’augmenteraient pas. Par conséquent, une seconde phase de contraction du crédit bancaire, visant les secteurs non financiers, est déjà en cours, mais elle ne manquera pas de s’accélérer à mesure que les prêts non performants menaceront de submerger les banques. Les arriérés de paiement des intérêts hypothécaires augmenteront.

Il sera impossible aux banques sous-capitalisées de survivre intactes dans ces conditions. Et tandis que l’ensemble des banques commerciales continue de réduire ses engagements de crédit, des faillites bancaires menaçant de saper tout le système bancaire sont inévitables. Les grandes banques centrales constatent elles-mêmes que les pertes sur les obligations acquises dans le cadre de l’assouplissement quantitatif ont fait basculer leur bilan en fonds propres négatifs, une situation qui s’aggrave à mesure que les rendements obligataires continuent de monter.

En gérant les taux d’intérêt, principalement en les maintenant plus bas qu’ils ne le seraient s’ils étaient fixés par les marchés, les banques centrales ont, sans le vouloir, créé les conditions d’une contraction du crédit mondial à très grande échelle. Elles se trouvent maintenant à la croisée des chemins. Soit elles remplissent l’une de leurs fonctions premières, qui est de garantir l’intégrité du système financier. Soit elles cherchent à remplir une autre de leurs fonctions premières, qui est d’empêcher l’effondrement du pouvoir d’achat de leurs monnaies. Le choix est désormais aussi tranché que cela.

Les conséquences de la suppression de l’ancrage métallique

Nous nous penchons maintenant sur les conséquences de la décision la plus capitale du siècle dernier prise par l’Amérique, en sa qualité de chef de file du monde libre : l’abandon des étalons-or et l’introduction du dollar purement fiduciaire.

Sous un étalon-or crédible, les banques centrales étaient appelées à jouer le rôle de prêteur en dernier ressort lorsqu’il fallait sauver le système bancaire d’une contraction générale du crédit. Tant que la crédibilité de l’étalon-or demeurait intacte, elles n’avaient pas à faire face aux conséquences de l’expansion de leurs engagements monétaires. Il est vrai que, hormis la préservation de l’intégrité du système bancaire, ni la politique monétaire ni l’action gouvernementale ne tentaient de gérer l’économie au sens large ni d’y intervenir lorsque de véritables étalons-or étaient en vigueur. 

En général, les crises étaient heureusement brèves, car les excès de crédit étaient rapidement résorbés et la stabilité revenait. La dernière crise de ce type aux États-Unis remonte à 1920, et pourtant elle était terminée dès la fin de 1921. Il n’appartenait pas aux gouvernements d’intervenir. Aujourd’hui, pratiquement toute activité économique est réglementée par les gouvernements, qui tentent de microgérer les résultats des marchés. 

Bien que peu d’entre nous semblent s’en rendre compte, la libre expression d’individus qui satisfont leurs besoins et leurs envies est fortement entravée. Une part considérable de leurs revenus et de leurs dépenses leur est prélevée par l’impôt, et leur patrimoine leur est retiré par la dépréciation monétaire. En vérité, l’environnement économique n’a plus aucun rapport avec celui qui prévalait avant la dépression américaine oubliée de 1920, et plus particulièrement avant la Première Guerre mondiale.

Aujourd’hui, l’ancrage monétaire que constituait l’or a disparu, et le pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires est volatil. La différence entre les deux est clairement illustrée par le graphique de la figure 2.

Le facteur commun est le pétrole brut. Exprimé en or, le prix du pétrole est resté remarquablement stable depuis 1950, et quiconque négociait du pétrole libellé en or pouvait considérer avec confiance que toute la subjectivité du prix se limitait au pétrole. Exprimé en dollars, la variabilité du prix tient à la monnaie plutôt qu’à la matière première, ce qui n’est pas l’ordre normal des choses. Néanmoins, les conventions comptables incitent les négociants en pétrole brut à penser que la volatilité vient du pétrole, et non de la monnaie.

Cela a des implications importantes pour notre manière d’envisager un système de crédit ancré à une monnaie fiduciaire, par comparaison avec un système fondé sur les espèces métalliques. Cela nous indique que, depuis 1950 et plus particulièrement depuis le début des années soixante-dix, à travers les phases d’expansion et de récession, si un étalon-or crédible avait été maintenu dans le prolongement des accords de Bretton Woods (« temporairement suspendus » par le président Nixon en août 1971), le pouvoir d’achat du dollar aurait varié, mais considérablement moins qu’il ne l’a fait en tant que monnaie fiduciaire.

Il y a plus. La figure 2 montre que non seulement le prix du pétrole en or a été beaucoup moins volatil, mais que, mesuré en dollars, il a été multiplié par 33, passant de 2,57 $ à 87 $ actuellement, avec une volatilité considérable. La stabilité du prix du pétrole en or, qui a en fait reculé de 30 % en soixante-douze ans, nous indique que c’est le dollar qui a perdu du pouvoir d’achat, tandis que le prix du pétrole a légèrement baissé, et non qu’il a été multiplié par 33 comme le laisse penser le dollar.

Ceux qui contestent cette conclusion doivent surmonter la réalité juridique. L’or est de la monnaie, et le dollar ne l’est pas. Au mieux, le dollar peut être un substitut de l’or, dans la mesure où il peut être échangé contre de l’or à prix fixe, mais même cette forme rudimentaire a été abandonnée par le président Nixon lorsqu’il a suspendu les accords de Bretton Woods de l’après-guerre.

La figure 3 montre comment les quatre principales monnaies ont évolué depuis le début de cette décennie, avec pour base 100 le dernier jour de 1969.

Depuis cette date, mesurée en monnaie légale, le dollar a perdu près de 98 % de son pouvoir d’achat, l’euro (recalculé rétroactivement avant 2000) 98,7 %, la livre sterling 99,2 % et le yen 94,8 %. La majorité des monnaies secondaires ont connu une évolution nettement plus défavorable.

Il en découle clairement des conséquences importantes pour le crédit, c’est-à-dire pour les monnaies elles-mêmes et les comptes de dépôt détenus auprès des banques, qui sont les moyens de paiement en circulation que nous utilisons tous pour nos transactions quotidiennes. La plupart du temps, nous acceptons volontiers le mythe selon lequel, dans toute transaction, nous devrions considérer la monnaie de façon objective et les biens achetés de façon subjective. En d’autres termes, nous pouvons convenir avec un vendeur qu’un dollar est un dollar et que tout désaccord sur le prix tient entièrement au bien ou au service échangé.

Cela serait certainement vrai si la monnaie était liée aux espèces métalliques, mais comme le montre la figure 2 ci-dessus, lorsqu’elle n’en est pas un substitut crédible, la quasi-totalité de la volatilité se trouve dans la monnaie. De plus, la figure 3 montre que conserver des soldes en monnaies fiduciaires est extrêmement coûteux au fil du temps. La réalité de cette situation n’est comprise ni du public ni des marchés des changes, ces derniers étant totalement absorbés par les variations de valeur entre monnaies fiduciaires, qui sont toutes en déclin.

Il nous faut maintenant examiner les implications de ces constats. La contraction du crédit bancaire, qui n’a commencé que très récemment, ne se manifeste pour l’instant que par la liquidation de titres financiers. Compte tenu de l’effet de levier exceptionnel des bilans au sommet de l’actuel cycle du crédit bancaire, les banques d’importance systémique mondiale (G-SIB) japonaises et de la zone euro affichant un ratio bilan/fonds propres supérieur en moyenne à vingt, la phase de contraction du cycle promet d’être extrêmement sévère. Sous un étalon-or, la pénurie de crédit entraîne d’abord une hausse des taux d’intérêt, qui précipite la liquidation des investissements malavisés et la réallocation du capital vers des entreprises plus solides. Le pouvoir d’achat des monnaies liées aux espèces métalliques augmente, en cohérence avec un effondrement de l’activité économique, avant de se stabiliser à mesure que les conditions du crédit se normalisent. La figure 4 ci-dessous présente l’indice composite des prix du Royaume-Uni sur un siècle d’étalon de la pièce d’or britannique (introduit en 1817) et illustre l’effet du cycle du crédit bancaire sur les prix. Le niveau général des prix a certes varié, mais il est resté globalement inchangé sur l’ensemble du siècle. La volatilité a nettement diminué après 1864, lorsque la Banque d’Angleterre a rejoint le système de compensation des banques commerciales. En tant qu’unique émetteur de billets de banque, elle a non seulement rendu la compensation considérablement plus efficace, mais aussi lié plus étroitement le crédit des banques commerciales à la Banque d’Angleterre, qui émettait les billets échangeables contre des pièces d’or.

La stabilité qu’offraient ces dispositifs fait aujourd’hui totalement défaut. La contraction du crédit bancaire, qui sous un étalon-or entraînait d’abord une hausse des taux d’intérêt, se heurtera très probablement, dans les circonstances actuelles, à des banques centrales s’efforçant de contenir les taux afin d’éviter l’aggravation de la récession, de sauver le réseau des banques commerciales d’une défaillance systémique et de préserver la valeur des actifs financiers. Ce sont là des responsabilités premières, relevant du mandat d’une banque centrale.

Après des décennies de baisse des taux d’intérêt, la détérioration des conditions du crédit est provoquée par une nouvelle tendance à la hausse des taux. Les détenteurs de monnaies fiduciaires se voient actuellement offrir des taux de dépôt encore très éloignés de compenser la perte de pouvoir d’achat, estimée à environ dix pour cent pour les prix à la consommation. Plutôt que de valoriser la détention de crédit sous forme de dépôts bancaires, ils ont tout intérêt à limiter autant que possible leurs pertes en achetant des biens dont ils pourraient avoir besoin à l’avenir. Au début de ce processus, les consommateurs et les entreprises constatent simplement que les prix augmentent, et rien n’indique que la situation s’améliore. C’est une description fidèle de la situation actuelle.

À un moment donné, on prendra de plus en plus conscience que ce ne sont pas les prix qui augmentent, mais le pouvoir d’achat de la monnaie fiduciaire qui diminue. Lorsque la portée des graphiques des figures 2 et 3 ci-dessus sera largement comprise, à savoir que la valeur objective réside dans les biens et non dans la monnaie, une monnaie fiduciaire sera condamnée.

Nous devons conclure notre examen du crédit en affirmant qu’une monnaie durablement liée aux espèces métalliques conserve généralement son pouvoir d’achat, malgré les fluctuations du crédit bancaire. Sans ce lien, la monnaie finit par s’effondrer complètement. Après cinquante et un ans sans aucun lien avec les espèces métalliques, nous semblons nous approcher rapidement de cette issue.

[i] Voir The Fed’s Formative Years 1913-1929 de David Wheelock : https://www.federalreservehistory.org/essays/feds-formative-years

[ii] Cité dans Farming in the 1930s — Wessels Living History Farm