L’hyperinflation est là

Définition : l’hyperinflation est la situation dans laquelle les autorités monétaires accélèrent l’expansion de la masse monétaire au point qu’il leur devient impossible d’en reprendre le contrôle.

Elle prend fin lorsque la monnaie fiduciaire de l’État ne vaut finalement plus rien. Il s’agit d’une crise qui évolue dans le temps, et non d’un simple événement culminant.

Résumé

Cet article définit l’hyperinflation en termes simples et montre clairement que la plupart des gouvernements, sinon tous, ont déjà condamné leurs monnaies non adossées à la destruction par l’hyperinflation. Les preuves deviennent désormais évidentes.

Le phénomène résulte de l’excédent des dépenses publiques sur les recettes fiscales, qui a déjà échappé à tout contrôle aux États-Unis et ailleurs. La première vague du coronavirus n’a fait que rendre le problème plus manifeste pour ceux qui avaient déjà compris que la phase d’expansion du cycle du crédit bancaire touchait à sa fin ; combinée aux conséquences économiques de la guerre tarifaire entre la Chine et l’Amérique, elle nous condamne à revivre les conditions qui ont conduit au krach de Wall Street de 1929-1932.

Pour les historiens de l’économie, ce sont des évidences. Le fait est que l’assiette fiscale, mesurée par le PIB, une fois corrigée du véritable taux de perte de pouvoir d’achat du dollar et confirmée par l’accélération de la croissance de la masse monétaire au sens large au cours des dix dernières années, a fortement diminué en termes réels, tandis que les engagements de dépenses publiques continuent d’augmenter.

Cet article en apporte la démonstration pour le dollar, mais les mêmes dynamiques hyperinflationnistes touchent presque toutes les autres monnaies fiduciaires.

Introduction

Au cours des dix dernières années, j’ai mené deux croisades pour attirer l’attention sur des questions que je juge d’intérêt public. À partir de 2011, j’ai écrit une série d’articles sur la politique de la Chine en matière d’or, qui accumulait de l’or physique depuis 1983. L’idée selon laquelle l’or circulait de l’Occident vers l’Orient est devenue largement comprise, presque un cliché. La seconde croisade visait à informer le public que le cycle des affaires, ou cycle conjoncturel, n’était que le symptôme d’un cycle du crédit bancaire, qui s’achève inévitablement par une crise de contraction du crédit.

Il est maintenant temps de lancer une nouvelle campagne, sur un sujet dont j’ai traité ces derniers mois : informer le grand public que leurs gouvernements et leurs monnaies fiduciaires sont désormais en situation d’hyperinflation. Ce n’est pas une évolution lointaine, comme beaucoup pourraient le penser ; elle est déjà là.

Qu’est-ce que l’hyperinflation ?

Comprendre pourquoi l’hyperinflation est déjà parmi nous suppose de savoir en quoi elle consiste. Il ne s’agit pas de la hausse des prix, ni d’une situation qui existerait dès que les prix augmentent au-delà d’un taux prédéterminé : la hausse des prix est la conséquence à la fois de l’inflation et de l’hyperinflation. Comme l’a dit Milton Friedman, l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire, même s’il a gâché sa formule en poursuivant : « …en ce sens qu’elle est, et ne peut être, produite que par une augmentation de la quantité de monnaie plus rapide que celle de la production. »[i] Il avait tort sur ce dernier point, car il confondait l’effet sur les prix avec l’augmentation de la quantité de monnaie. Lorsque même les prétendus monétaristes sont imprécis à propos de l’inflation, et a fortiori de l’hyperinflation, il n’est guère surprenant que la confusion du public soit généralisée.

Il ne peut y avoir qu’une seule définition de l’hyperinflation, celle qui figure en tête de cet article et que l’on ne trouvera dans aucun manuel. Il n’en existe même aucune dans L’Action humaine de von Mises, qui ne traite que de l’inflation, et plus sous forme de description que de définition. Et comme il s’agit d’un phénomène relativement récent, propre aux monnaies fiduciaires non adossées, l’hyperinflation n’a jamais été définie séparément de l’inflation par les économistes classiques. La différence entre inflation et hyperinflation ne peut pas non plus se distinguer par le degré.

Observez l’agrégat M1 américain, la quantité de monnaie au sens étroit dans l’économie américaine, présenté à la figure 1.

La progression de l’inflation monétaire annualisée, de moins de 6 % avant la crise Lehman à 9,6 % ensuite jusqu’en mars de cette année, puis à 65 % au cours des trente semaines écoulées, apparaît clairement sur le graphique. Si les autorités monétaires avaient la connaissance, le mandat, l’autorité, la capacité et la volonté de cesser d’inflater la monnaie, nous ne parlerions pas d’hyperinflation, mais d’une brève période d’inflation exceptionnelle avant un retour à des politiques de monnaie saine.

Or la monnaie saine a été catégoriquement abandonnée en 1971, lorsque l’accord de Bretton Woods, conclu après la guerre, a été définitivement abandonné, sans que le régime monétaire de l’époque ait été plus sain que la feuille de vigne d’Adam n’était un vêtement. Car, à vrai dire, la monnaie saine a sans doute été abandonnée en Amérique bien avant, lors de la création de la Fed à Jekyll Island, avant la Première Guerre mondiale.

Comme moyen de financer les déficits publics, l’inflation peut être stoppée en réduisant les dépenses publiques et/ou en augmentant les impôts. Mais aujourd’hui, une hausse ponctuelle de 65 % de la monnaie au sens étroit doit être suivie d’une autre expansion massive, déjà en préparation. On espère qu’elle suffira, tout comme on espérait que la hausse initiale de 65 % de M1 suffirait à garantir qu’une récession en V serait suivie d’un retour à la normale.

Les premières phases d’une hyperinflation sont toujours perçues par les autorités monétaires comme la seule politique à suivre. Elles se persuadent soit qu’il n’y a aucune conséquence, soit qu’elles peuvent les maîtriser. Un exemple du genre se trouve dans une étude de Michael T. Kiley, économiste senior de la Fed.[ii] En août, il a conclu que l’absence de marge de manœuvre supplémentaire pour baisser les taux d’intérêt face au coronavirus exige un assouplissement quantitatif atteignant au total 30 % du PIB, soit 6 500 milliards de dollars, afin de compenser ce manque de marge sur les taux. Kiley écrit qu’environ 3 000 milliards de dollars avaient été mis en œuvre entre fin février et fin juin, laissant 3 500 milliards de dollars à venir. Si nous supposons que la totalité du stimulus de 6 500 milliards de dollars sera mise en œuvre d’ici février prochain, l’augmentation de la monnaie au sens étroit pourrait alors plus que doubler celle-ci.

Kiley a rédigé son étude avant le début de la seconde vague de coronavirus. Il modélisait une contraction économique, mesurée en PIB réel, de seulement 10 % au deuxième trimestre (en réalité 9,5 %, à ne pas confondre avec le taux annualisé publié de 32,9 %). Mais, comme je l’ai souligné dans l’article de la semaine dernière, avec une inflation monétaire à un tel rythme, un dollar de février dernier n’équivaut pas à un dollar gonflé de février prochain, dilué selon les chiffres de Kiley de 6 500 milliards de dollars. Il en résulte des transferts intertemporels extrêmement préjudiciables, tels que les décrit l’effet Cantillon, par lesquels les travailleurs productifs comme les plus pauvres de la société perdent, en définitive, épargne, salaires et prestations sociales du fait de la perte de pouvoir d’achat du dollar, au profit de l’État, de ses agences et des grandes entreprises.

Dans son modèle économique, Kiley aplatit la courbe de Phillips, apparemment pour tenter d’atteindre un résultat souhaité. La courbe de Phillips est censée reproduire graphiquement la relation entre inflation et chômage, l’idée étant qu’une hausse de l’inflation des prix s’accompagne d’une baisse du chômage. L’aplatir revient à supposer qu’à un niveau jugé de plein emploi, les prix augmenteront moins que ce qui était modélisé auparavant. Mais prévoir une telle relation lorsque le « stimulus » inflationniste est de l’ordre de quelques points de pourcentage, alors que le public est sans doute plus sensible à l’effet de stimulation de l’inflation monétaire qu’à son effet de dilution de la monnaie, est une chose ; c’en est une autre lorsqu’il est aussi spectaculaire qu’aujourd’hui.

Nous devons résister à la tentation d’admettre une relation mathématique entre les prix des biens et services et le taux d’emploi, telle que la prédit la courbe de Phillips. Quel que soit le niveau d’emploi, la production s’ajuste en raison de la division du travail. En rejetant la loi de Say, les économistes modernes ne voient pas que production et consommation avancent ou reculent globalement de concert. Hormis le fait que les utilisateurs de la monnaie soient temporairement dupés par les effets initiaux de la stimulation monétaire, il n’existe aucune relation durable entre la quantité de monnaie et l’emploi.

Les erreurs introduites par les économistes mathématiciens au moyen d’artifices tels que la courbe de Phillips masquent, dès le départ, les conséquences des politiques fondées sur leurs prévisions. Par conséquent, les recommandations des économistes seniors de la Fed, qui utilisent des modèles économiques fondés sur des hypothèses macroéconomiques, donnent un faux sentiment de confort aux comités qu’ils conseillent. De plus, le taux annualisé du déficit budgétaire depuis mars s’établissait à environ 4 400 milliards de dollars, financé intégralement par l’expansion monétaire et nettement supérieur à ce que couvre la baisse des recettes fiscales.

Si ces conditions persistent au cours du nouvel exercice budgétaire, ce qui paraît de plus en plus certain, le calcul de Kiley, qui table sur 3 500 milliards de dollars de stimulus supplémentaire, sous-estime le problème. Selon une tribune d’Allister Heath publiée aujourd’hui dans le Daily Telegraph, Larry Summers, économiste américain et partisan acharné de l’inflation, estime que le coût du covid-19 atteindra 90 % du PIB américain, soit nettement plus que l’estimation de 30 % de Kiley. C’est peut-être excessif ; mais peut-on imaginer que le prochain plan de relance, puis celui qui le suivra inévitablement, rétablira la normalité et orientera résolument le déficit budgétaire vers l’équilibre ? Si la réponse est non, alors nous sommes déjà en situation d’hyperinflation.

Renoncer aux hypothèses des économistes mathématiciens

L’erreur de la courbe de Phillips a été de ne pas comprendre pourquoi, au cours de l’inflation, il arrive un moment où les utilisateurs de la monnaie soupçonnent que les prix continueront d’augmenter, et où s’ensuit un glissement de la liquidité personnelle et de l’épargne vers la consommation. Que ce phénomène soit appelé à se produire au-delà d’un certain seuil ne signifie pas que l’on puisse prévoir ce seuil ni l’effet qui en découle sur le niveau général des prix : cela relève de l’action humaine, de la réaction imprévisible de chaque acteur à l’évolution de sa situation.

La courbe de Phillips n’est pas la seule erreur dans la compréhension des effets de l’inflation monétaire. Constatant que la relation entre l’expansion de la monnaie et son effet sur le pouvoir d’achat variait, les économistes mathématiciens ont introduit un facteur variable afin que l’équation décrivant le rapport entre la monnaie et les prix soit toujours équilibrée. L’équation monétaire est la suivante :

Mais en introduisant un facteur variable V pour que l’équation soit toujours équilibrée, on en ruine l’utilité : n’importe quelle relation dont les deux membres sont inégaux peut être transformée en équation par cet artifice. L’imagination des monétaristes passe sur cette réalité en donnant à la variable un nom flatteur. En l’appelant « vitesse de circulation de la monnaie », elle évoque l’image d’une monnaie qui circule. Il devient alors facile de supposer que, si la monnaie est sous-utilisée, la vitesse de circulation diminue et l’économie est déclarée en stagnation, et que, si sa vitesse de circulation augmente, c’est parce que la monnaie est davantage demandée et circule plus efficacement. Une vitesse en baisse est ainsi associée à une baisse des prix, dont le PIB nominal est l’indicateur indirect (P x T dans l’équation), et une vitesse en hausse à une hausse des prix et du PIB. Ce concept est gravement défectueux, mais il explique les principes fondamentaux de la politique monétaire actuelle.

Les conséquences des changements de préférences relatives

Le PIB nominal n’est pas seulement l’autre membre de l’équation monétaire. C’est aussi la production totale, et l’autre face de la production totale est la somme de la consommation et de la consommation différée. La bonne manière d’envisager la monnaie n’est pas de passer par l’équation monétaire et le rôle supposé de la vitesse de circulation, mais de considérer le PIB nominal à la fois comme le total des revenus et des profits de chacun, et comme la somme de ses dépenses et de son épargne nette. Ce n’est qu’alors que l’on peut examiner l’incidence des variations de la quantité de monnaie sur les prix.

La monnaie n’est qu’une forme d’intermédiation entre la production et la consommation de biens. Les individus détiennent un certain degré de liquidité monétaire personnelle, qui, lorsque la monnaie est stable, ne varie guère dans l’ensemble. Cette liquidité ne doit pas être confondue avec l’épargne, qui, étant de la consommation différée, n’est pas détenue principalement pour sa liquidité mais pour les rendements attendus. La liquidité personnelle est conservée en réserve pour la consommation personnelle.

Le niveau général de la liquidité personnelle résulte de l’expérience récente de la valeur de la monnaie en termes de biens, modifiée par les anticipations de tout changement de la valeur relative des biens futurs. Ainsi, si les gens pensent que le prix d’un bien pourrait augmenter, ils auront tendance à l’acheter plus tôt qu’ils ne l’auraient fait autrement, et s’ils s’attendent à ce qu’il baisse, ils auront tendance à différer leur achat. Dans des conditions monétaires globalement stables, c’est la raison pour laquelle certains prix augmentent et d’autres baissent.

Les difficultés surviennent si, pour une raison quelconque, les individus anticipent dans leur ensemble une hausse du niveau général des prix. Ils modifieront alors le rapport entre leur liquidité monétaire et les biens en faveur des biens de manière plus générale, ce qui fait baisser le pouvoir d’achat de la monnaie et monter le niveau général des prix.

L’effet des variations du niveau général de la liquidité personnelle exerce potentiellement une influence plus importante sur le niveau des prix que la quantité de monnaie elle-même. Il devrait être évident que, si l’augmentation de la quantité de monnaie en circulation est simplement thésaurisée, il n’y aura aucun effet sur le niveau général des prix. À l’inverse, si le public décide d’abandonner une monnaie émise par l’État, celle-ci perdra tout son pouvoir d’achat, quelle que soit la quantité en circulation.

L’abandon d’une monnaie émise par l’État par le public met fin à toutes les hyperinflations et, une fois le processus enclenché, il tend à être rapide. Dans l’Allemagne de Weimar, on a dit que cette fuite vers les biens et hors de la monnaie avait commencé en mai 1923 et duré jusqu’à la mi-novembre. Dans les autres pays européens qui ont connu l’effondrement de leur monnaie au début des années 1920, le processus final a été tout aussi rapide.

La forme de l’effondrement monétaire actuel

La première chose à examiner est la relation actuelle entre la quantité de monnaie et l’économie. La masse monétaire M3 en dollars américains, la définition la plus large de la monnaie, a augmenté parallèlement au PIB américain : M3 s’établissait à 18 327 milliards de dollars en juillet dernier[iii], tandis que le PIB du deuxième trimestre était estimé à 19 520 milliards de dollars[iv]. L’étroitesse du lien entre ces deux chiffres s’explique par le fait que le PIB nominal total est gonflé par l’augmentation de la quantité de monnaie. La correspondance n’est jamais parfaite, car il existe toujours des dépenses de consommation qui font l’objet d’estimations, de révisions ultérieures, ou qui ne sont tout simplement pas prises en compte par le PIB. À cela s’ajoutent les erreurs statistiques. En outre, au début de l’inflation, il aurait existé un niveau de base du PIB, à l’époque où la monnaie était saine, à partir duquel les inflations successives se sont produites.

L’ampleur de la perte de pouvoir d’achat du dollar est délibérément sous-estimée dans les statistiques officielles. À l’origine, la politique visait à réduire le coût, pour le gouvernement américain et d’autres gouvernements, de l’indexation instaurée à la suite de la décennie 1970 d’inflation des prix. Il est remarquable que la suppression statistique des variations du niveau général des prix, désormais adoptée dans toutes les économies avancées, soit rarement remise en question. Par conséquent, l’ampleur de la baisse du pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires a été ignorée, avec certaines conséquences importantes, du moins pour les gouvernements et leurs banques centrales, qui dissimulent ainsi la preuve des échecs des politiques monétaires et économiques.

La figure 2 compare la hausse cumulée du niveau général des prix mesurée par l’IPC et celle de l’indice Chapwood, qui se compose des « 500 principaux postes sur lesquels les Américains dépensent leurs dollars après impôts dans les 50 plus grandes villes du pays ».[v] Les chiffres d’inflation des prix Chapwood utilisés dans le graphique sont la moyenne arithmétique des cinquante villes, les derniers points de données correspondant à fin juin 2020. La croissance de la masse monétaire M3 y est également incluse.

Il doit être clair que les variations du niveau général des prix relèvent d’un concept théorique qui ne peut être mesuré, car il diffère pour chaque individu. Une moyenne n’est donc qu’une indication, même en supposant que les données ne soient pas manipulées par des intérêts particuliers. Gardant cela à l’esprit, l’effet cumulé sur les prix de l’IPC officiel des villes au cours des dix dernières années se traduit par une hausse de seulement 19 %, contre 159 % pour l’indice Chapwood, soit une progression composée d’environ 10 % par an. Pour confirmer que les chiffres Chapwood sont plus proches de la réalité, on constate que la M3 en dollars a dilué le dollar en augmentant de 109 % sur la période.

La hausse plus faible de la M3 en dollars par rapport à celle de l’indice Chapwood laisse penser que, outre la dilution du pouvoir d’achat du dollar au sens général, les avoirs en monnaie ont également diminué par rapport aux biens couramment achetés qui composent l’indice Chapwood. En d’autres termes, les consommateurs semblent privilégier, dans leurs dépenses, leurs achats courants au détriment de leurs achats moins fréquents. On pourrait y voir le signe des premiers stades d’une réduction des encaisses monétaires au profit des achats quotidiens. Cela est incompatible avec la version officielle sur laquelle repose la politique monétaire, selon laquelle les autorités monétaires et leurs épigones se bercent d’illusions en croyant que l’inflation des prix est contenue par l’objectif annuel de deux pour cent, certains allant même jusqu’à affirmer qu’elle est bannie pour toujours.

La figure 3 illustre plus avant l’inefficacité de la politique monétaire en exprimant le PIB en prix de 2010 ajustés par l’IPC (la version de l’État du PIB réel), par l’indice Chapwood et enfin par la masse monétaire M3.

Les autorités monétaires affirment qu’avant la crise du coronavirus, elles avaient stabilisé l’économie américaine après la crise Lehman. Mesurée par l’IPC, l’économie avait progressé de près de 22 % « en termes réels » sur neuf ans à la fin de 2019. Mais comme l’IPC est une mesure fortement sous-estimée de l’inflation des prix, la vérité est différente. L’indice Chapwood et le M3 en dollars nous indiquent qu’ajusté selon ces mesures, le PIB a plus que diminué de moitié, passant de 15 241 milliards de dollars à respectivement 6 818 et 7 309 milliards, sur la base de dollars de 2010.

Précisons que le PIB n’est que le total monétaire de toutes les transactions enregistrées. Il ne nous dit rien de leur qualité et n’indique ni le degré de progrès économique, ni son absence. Comme toujours, il y a eu des gagnants et des perdants. Nous ne pouvons conclure, en termes très généraux, que la contraction des valeurs réelles a révélé l’échec des politiques monétaires et économiques.

Là où cela importe vraiment, c’est pour les gouvernements et le pouvoir d’achat des impôts qu’ils perçoivent.

Un gouvernement moderne à vocation socialisante ne réduit jamais ses dépenses, et les déficits budgétaires résultent de la réticence à augmenter les impôts pour les aligner sur les dépenses. Prima facie, c’est le signe d’une hyperinflation naissante : la baisse du pouvoir d’achat de la monnaie entraîne la chute de la valeur réelle des recettes fiscales, tandis que l’on mesure en même temps qu’augmenter les impôts nuirait à la production, à la consommation et donc aux finances publiques.

Puis vint le coronavirus, un choc inattendu sur le PIB nominal, dont dépendent les recettes fiscales des gouvernements. Et nous voici face à une seconde vague de covid-19, dont on ne peut que deviner les conséquences économiques. N’oublions pas qu’avant tout cela, en septembre dernier, une crise de liquidité émergente s’est manifestée par la défaillance du marché des pensions livrées en dollars, signalant selon toute vraisemblance la fin de l’expansion du crédit bancaire. Rappelons aussi que la guerre commerciale des droits de douane entre les deux plus grandes économies du monde a brutalement stoppé la croissance du commerce international.

Quiconque mesure les conséquences économiques de ces évolutions ne peut que conclure qu’en plus de l’écart déjà croissant entre dépenses publiques et recettes fiscales, les gouvernements doivent non seulement sauver leurs assiettes fiscales d’un ou deux chocs ponctuels liés au coronavirus, mais que de nouvelles vagues d’expansion inflationniste suivront à un rythme croissant. Purement en termes de quantités de monnaie, l’hyperinflation est déjà bien installée pour le dollar américain et toutes les autres monnaies fiduciaires soumises aux mêmes dynamiques politiques et factuelles.

Quand le public s’éveillera…

Très peu de gens ont conscience que l’hyperinflation est déjà là ; la majorité ne s’en aperçoit que lorsque les conséquences sur les prix deviennent évidentes. Et comme indiqué plus haut, il ne s’agit pas d’un processus linéaire, où

M x V = P x T.

V, ou vitesse de circulation, doit être remplacée par le facteur humain, c’est-à-dire le changement de préférence entre détenir une réserve de liquidité monétaire et acheter des biens. La fuite finale vers les biens est un processus rapide qui, une fois lancé, est impossible à arrêter. Nous avons vu que la relation entre la hausse des prix, mesurée par l’indice Chapwood, et l’augmentation du M3 en dollars suggère que, aux tout premiers stades, la préférence pour la détention de monnaie recule au profit des biens couramment achetés : le processus semble être discrètement à l’œuvre depuis plusieurs années.

Les sceptiques de l’hypothèse de l’hyperinflation pourraient objecter que le Trésor américain possède plus de 8 000 tonnes d’or et pourrait enrayer la dégradation à tout moment en revenant à l’étalon-or. On l’espérerait, mais rien n’indique que les responsables aient la moindre idée de la situation réelle. En outre, ayant abandonné l’or comme garantie du dollar il y a quarante-neuf ans, il est inconcevable que la Fed et le Trésor reviennent volontairement en arrière. De plus, si j’ai raison de penser que l’État chinois contrôle non seulement les marchés de l’or physique mais détient aussi un important stock de métal précieux non déclaré, rétablir le rôle monétaire de l’or reviendrait à donner un immense pouvoir aux ennemis de l’Amérique. Du reste, tant qu’il restera quelque valeur au dollar, les étrangers seront susceptibles de l’échanger contre de l’or auprès du Trésor américain.

Et cela suppose, au préalable, que les macroéconomistes néo-keynésiens acceptent de se recycler et de se défaire de toutes leurs erreurs. Non, il est plus probable que le navire pourri USS Dollar sombre corps et biens.

Entre-temps, la Fed a annoncé le 23 mars une inflation monétaire illimitée. Peu après, la Chine a commencé à accélérer ses ventes de dollars au profit de la constitution de stocks de matières premières, illustrant le changement de comportement que l’on peut attendre du grand public américain lorsqu’il comprendra collectivement que c’est la monnaie qui baisse, et non les prix de tout qui augmentent. Le 23 mars, date après laquelle la Chine aurait commencé à se défaire de ses dollars à un rythme accru contre des matières premières, a-t-il marqué le début de la fuite finale vers les biens ?

C’est tout à fait possible, auquel cas l’hyperinflation du dollar et de la plupart des autres monnaies papier se terminera probablement par un effondrement final et inattendu du pouvoir d’achat en quelques mois seulement.

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