Les difficultés financières et systémiques de l'Europe ont disparu des gros titres. Cela tient en partie à l'attention de la presse financière, désormais tournée vers le président Trump et les négociations budgétaires américaines, en partie au Brexit et à la préoccupation suscitée par les problèmes de la Grande-Bretagne, et en partie aux signes d'une reprise économique dans la zone euro, enfin. Enfin, quiconque sait poser un doigt sur un clavier d'ordinateur a été absorbé par le phénomène des cryptomonnaies.
Ce n'est pas parce que les commentaires se concentrent ailleurs que les difficultés de l'Europe s'atténuent. Bien au contraire, de nouveaux défis nous attendent. Cet article propose un aperçu de la situation actuelle du point de vue européen et cherche à cerner les risques en matière d'investissement et de change. Nous commençons par le Brexit.
Au moins, il y a de l'argent sur la table
La semaine dernière, les négociations sur le Brexit ont permis d'obtenir un accord suffisant pour que les négociateurs de l'UE puissent recommander au Conseil et au Parlement européen de passer à l'étape suivante, à savoir la discussion sur le commerce. Cette étape a désormais été approuvée.
Trois domaines ont fait l'objet d'un accord de principe : l'argent, estimé à 50 milliards d'euros au plus, les droits des citoyens de l'UE et du Royaume-Uni, et la frontière irlandaise. Un seul de ces sujets compte réellement ; les deux autres ne sont guère plus que des questions secondaires employées par les négociateurs de l'UE pour tirer des Britanniques le plus d'argent possible.
Oui, tout tenait à l'argent. Comme je l'ai déjà souligné, les frais d'administration de Bruxelles sont presque équivalents à la contribution nette annuelle de la Grande-Bretagne, soit 8 milliards d'euros.[i] Sans le Royaume-Uni, l'UE connaît de sérieuses difficultés financières, d'autant que Bruxelles prévoit de se doter de sa propre armée permanente et d'intégrer tous les États membres dans des États-Unis d'Europe. Elle s'est appuyée sur le mythe d'un engagement permanent de la Grande-Bretagne à financer les projets futurs pour avancer des estimations atteignant 100 milliards d'euros, alors qu'aucune obligation n'existe pour ces projets, le RAL, ou reste à liquider.[ii]
Tandis que les grands médias se concentraient sur les problèmes de la Grande-Bretagne, ils ont négligé une vérité simple : l'UE est confrontée à un problème bien plus considérable. Pace les libertariens observateurs, une approche ouvertement fondée sur le libre marché, où la Grande-Bretagne se contenterait de partir, n'a jamais été politiquement réaliste. Elle aurait causé d'énormes dommages à l'Europe. Dans ces circonstances, les négociateurs britanniques ont gardé leur sang-froid et ont gagné ce jeu de la poule mouillée.
L'accord de la semaine dernière se résume pour l'essentiel à une déclaration d'intention de quinze pages, dont les détails seront précisés plus tard. Comme l'ont fait remarquer depuis deux ministres favorables au Brexit (David Davis et Michael Gove), il ne s'agit d'aucun engagement, tout au plus d'un gentlemen's agreement. De plus, sur la question financière, Bruxelles devra détailler les dépenses dont la Grande-Bretagne est redevable, dans la limite d'un maximum attendu de 50 milliards d'euros. Étant donné que, sur le plan juridique, la Grande-Bretagne n'est redevable d'aucune somme pour un projet routier prévu, par exemple, en Slovénie, Bruxelles peut toujours courir.
Certains postes sont justifiables, comme la participation de la Grande-Bretagne dans la BCE et dans la Banque européenne d'investissement, dont le siège est à Londres. Il y a aussi les pensions des députés européens et des autres agents de Bruxelles d'origine britannique, qui compensent la valeur de ces participations. Et ainsi de suite. L'issue financière sera un compromis flou, car l'écart entre les engagements nets de la Grande-Bretagne et ceux de l'UE est probablement inférieur à 10 milliards d'euros, dans un sens comme dans l'autre.
Pour contourner ce problème et éviter à Bruxelles de se nuire à elle-même, il faudrait convenir d'une période transitoire de deux ans, durant laquelle les dispositions actuelles seraient prolongées et la Grande-Bretagne continuerait de verser des cotisations de 16 milliards d'euros sur les deux années. Tout montant supérieur devrait être dûment justifié en tant que dépense, ce qui signifie que de nouveaux versements ne devraient pas servir à financer les frais de fonctionnement de Bruxelles. Bruxelles devra prendre d'autres dispositions après le départ définitif de la Grande-Bretagne, en demandant vraisemblablement à l'Allemagne, à la France et aux autres grands membres d'augmenter leur mise. L'arrangement transitoire atténuera les difficultés de Bruxelles à cet égard.
Les grands médias comme les partisans du maintien ont tous affirmé que les négociations difficiles restaient à venir. Ils se trompent. Convenir d'un cadre sur la question financière était le point de blocage. Sur le commerce, que nous abordons désormais, il existe une différence fondamentale entre la négociation d'un accord commercial là où il n'en existait pas auparavant et le Brexit. La Grande-Bretagne se conforme déjà à toutes les réglementations commerciales de l'UE, fait que tous les États membres reconnaissent. Le gouvernement britannique entend transposer l'ensemble de ces réglementations dans le droit britannique, de sorte qu'il n'y aura aucune raison de ne pas poursuivre les arrangements commerciaux actuels avec l'UE.
Il ne fait guère de doute qu'avec le temps, les réglementations commerciales de l'UE et du Royaume-Uni vont diverger. Mais cela ne pose pas non plus de problème, car tout produit vendu depuis la Grande-Bretagne (ou, d'ailleurs, depuis n'importe quel autre pays vers l'UE) devra être conforme aux réglementations de l'UE. De même, les produits britanniques vendus aux États-Unis doivent respecter la réglementation américaine. Les droits de douane constituent un sujet distinct : tout droit imposé aux produits britanniques après le Brexit relèvera donc d'une pure décision politique.
À supposer que la période de transition de deux ans soit mise en œuvre, les nouveaux arrangements commerciaux s'appliqueraient à partir de mars 1921. Toutefois, l'accord doit être conclu d'ici mars 2019, à moins que certains de ses éléments ne soient reportés à la période de transition. Cela laissera aux entreprises le temps de faire pression auprès de Bruxelles et des gouvernements nationaux pour obtenir l'absence de droits de douane, qui est assurément le résultat privilégié des grandes sociétés internationales, en particulier lorsque leurs chaînes d'approvisionnement s'étendent sur plusieurs juridictions de l'UE, dont le Royaume-Uni.
Par conséquent, le commerce de marchandises devrait se poursuivre plus ou moins sur la base actuelle de libre-échange, ne serait-ce que parce que, sans accord satisfaisant du point de vue britannique, Bruxelles ne recevra aucun argent.
Les services suscitent beaucoup d'agitation, qui rappelle par son état d'esprit le débat d'il y a plus de vingt ans sur l'obligation pour la Grande-Bretagne d'adopter l'euro. Ce que nous observons, c'est un travail de lobbying mené par l'intermédiaire des médias par de grandes sociétés financières, notamment les puissantes banques américaines, pour protéger leurs investissements à Londres. Après le Brexit, déplaceront-elles leurs activités à Francfort, à Paris ou peut-être à Milan ? Certainement pas.
Ces places sont des provinces fermées, dominées par des cultures insulaires, nationalistes et bureaucratiques. Les entreprises à capitaux étrangers y sont de fait traitées comme des acteurs de seconde catégorie par rapport aux organisations locales, et pratiquement empêchées de procéder à des acquisitions locales. Cela n'a jamais posé de problème à Londres. Pourquoi, malgré l'introduction de l'euro sans la livre sterling, qui devait faire fuir les entreprises de Londres vers Francfort et Paris, les grands acteurs européens ont-ils choisi de domicilier leurs activités de banque d'investissement à Londres ? Parce que c'est là que se trouve l'activité internationale. Cela ne changera pas le moins du monde après le Brexit.
On craint que l'UE n'exige que des services tels que la compensation en euros quittent Londres pour un site situé dans l'UE. Dans la mesure où les gouvernements ont la maîtrise de ces questions, Londres n'y peut rien, avec ou sans Brexit. Mais le lieu où ces services sont fournis relève en grande partie des banques, non des gouvernements. C'est la vérité qui dérange l'UE. Les services financiers ne sont sous son contrôle que sur le plan réglementaire. Et si elle réglemente à l'excès, ce qui est habituel pour l'UE, les prestataires s'en vont tout simplement. Le Brexit devrait donc introduire un peu de concurrence pour les régulateurs de Bruxelles, au bénéfice de tous.
Alors que les partisans du maintien à Londres continuent de plaider contre le Brexit sur un terrain essentiellement émotionnel, le Brexit finira probablement par attirer davantage d'activités financières à Londres, les entreprises qui s'y installent tirant parti de son indépendance à l'égard des attitudes et de la législation hostiles au marché de l'UE.
Un point ressort de l'accord de la semaine dernière, qui n'est qu'implicite mais d'une importance capitale : les engagements de la Grande-Bretagne ne vont pas au-delà d'un règlement budgétaire convenu. La raison pour laquelle cela est si important apparaîtra plus clairement plus loin dans cet article, mais en substance cela signifie qu'en cas d'effondrement systémique, la Grande-Bretagne n'a plus aucune responsabilité à l'égard du système financier et économique de l'UE. On peut soutenir que c'est déjà le cas dès à présent.
Perspectives économiques de l’UE
La probabilité d'un effondrement systémique avant la fin de la période de transition tend vers la certitude, et il devient de plus en plus envisageable qu'il survienne dès mars 2019. Compte tenu de toutes les difficultés, telles que les créances douteuses italiennes et une dette souveraine démesurément surévaluée, les historiens de demain révéleront peut-être que l'approche constructive de la Grande-Bretagne dans les négociations sur le Brexit s'expliquait en partie par la nécessité de ne pas faire tanguer une barque de la zone euro déjà instable.
Cela étant, la Banque centrale européenne se trouve sans doute encouragée par ce qui semble être sa réussite à stabiliser l'économie de la zone euro, et à la voir enfin croître. Il aura fallu des taux d'intérêt négatifs et des programmes d'achat d'actifs sur une période prolongée pour parvenir à cette situation plus favorable.
Ce lien de cause à effet est admis par les économistes dits classiques. Après tout, ils ont été nourris au lait et au pain des principes de Keynes sur le rôle de l'État dans l'économie et sur la contribution qu'il peut apporter à l'atténuation du cycle d'expansion et de récession en gonflant la masse monétaire aux moments opportuns. Cependant, pour ceux d'entre nous qui acceptent d'approfondir un peu, il apparaît que les actions de la BCE visaient davantage à maintenir à flot le système bancaire et financier qu'à favoriser une véritable reprise économique.
Les prétendus bienfaits économiques de l'ingérence de la BCE ne sont guère plus qu'un tour de prestidigitation. Mais ceux d'entre nous qui comprennent l'ampleur réelle de la destruction économique qu'entraînent ces actions doivent reconnaître une chose : la BCE a été un pompier efficace. En combinant le recours à la planche à billets et un bluff pur et simple, elle a empêché, ou plutôt différé, des faillites bancaires systémiques, notamment au Portugal, en Italie, en Grèce et en Espagne.
Les systèmes bancaires des PIGS n'étaient pas seulement insolvables, ils étaient entièrement en faillite. Ils le sont toujours. La BCE s'est servie du réseau des banques centrales nationales à la fois pour dissimuler la fuite des capitaux provoquée par ces risques systémiques et pour veiller à ce que de la monnaie nouvelle soit émise afin de la compenser. Entre-temps, les bilans bancaires ont été stabilisés en truquant simplement les marchés obligataires, d'une part en créant des pénuries d'obligations par ses programmes agressifs d'achat d'actifs, d'autre part en offrant aux banques des prêts à coût nul pour se financer et acheter elles-mêmes des obligations. Il s'agit pour l'essentiel d'obligations souveraines, émises par des gouvernements prodigues et socialisants, auxquelles la réglementation de Bâle attribue commodément une pondération de risque nulle.
Si ces mesures avaient été présentées comme une stratégie prospective avant d'être mises en œuvre, un critique rationnel en aurait conclu que Mario Draghi avait perdu la raison. Le fait qu'elles aient fonctionné, jusqu'à présent du moins, est le bluff. Draghi bénéficie du soutien des autres banquiers centraux, qui puisent à la même source doctrinale. Les commentateurs économiques sont eux aussi dans la poche de la BCE. En brouillant l'ensemble par l'introduction progressive d'éléments de politique, on nous abuse tous, parce que nous voulons être abusés.
Il s'est agi d'une survie pas à pas, le coût réel de ces politiques monétaires ayant été reporté. Reporté, et non traité, signifie que ces politiques sont conçues pour échouer à un moment futur. Ce dont nous avons été témoins est une version extrême de l'application de la monnaie et du crédit aux premiers stades du cycle du crédit.
Le cycle du crédit existe de toute façon : il se compose de stimulations répétées des banques centrales, d'inflation des prix et, inévitablement, de la crise de la dette qui s'ensuit. Ces événements sont cette fois incommensurablement aggravés par la stimulation intense des programmes d'achat d'actifs et par le trucage extrême des marchés obligataires au moyen de taux d'intérêt négatifs.
C'est dans ce contexte que nous devons considérer la reprise du PIB de la zone euro. Le PIB n'est rien de plus que le total monétaire des transactions finales dans les secteurs de l'économie inclus dans la statistique du PIB. Lorsqu'il augmente, ce n'est pas en raison d'un progrès économique en soi, mais parce que la monnaie passe du secteur financier aux secteurs non financiers, des éléments non enregistrés aux éléments enregistrés du PIB.
Ce déplacement a été lent jusqu'à récemment, car, grâce à la BCE, les occasions de gains se trouvaient dans les activités financières. Mais celles-ci ont atteint des conditions de bulle si marquées que même les spéculateurs en bitcoin pourraient marquer un temps d'arrêt, stupéfaits. L'obligation allemande Schatz à deux ans affiche un rendement négatif de 0,74 %. Autrement dit, les marchés sont devenus à ce point truqués par la BCE que les prêteurs versent chaque année des intérêts au gouvernement allemand pour qu'il détienne et protège leur argent.
On observe une certaine amélioration par rapport aux extrêmes antérieurs, puisque le rendement de cette obligation était encore plus négatif en février dernier (-0,96 %). Cela montre peut-être qu'une certaine confiance revient dans l'économie de la zone euro, car les banques commencent à prêter aux agents non financiers. Mais nous savons tous ce que cela signifie : les prix des biens et des services commencent à augmenter. Et lorsqu'ils augmentent, la BCE se heurte à un problème qu'elle ne peut plus traiter par des artifices et de la rodomontade.
L'inflation des prix commence lentement à progresser, bien que la hausse soit atténuée par un euro fort. Heureusement pour la BCE, l'euro devrait rester fort au cours de l'année à venir environ, ne serait-ce que parce qu'il reflète l'excellente performance des exportations allemandes et l'affaiblissement du dollar. Cela lui laisse au moins le temps de réduire puis d'arrêter son programme d'achat d'actifs, et de gérer un retour vers une normalité monétaire.[iii]
On peut se représenter la stratégie de la BCE. Les cours obligataires seront doucement orientés à la baisse tandis que les banques étendront leur crédit de manière rentable en direction des agents non financiers en reprise. Les banques les plus faibles seront encouragées à collaborer avec leurs banques centrales nationales et leurs gouvernements pour transférer les créances irrécouvrables vers des structures de résolution et pour renforcer leurs fonds propres. Et à mesure que la confiance reviendra dans les banques des PIGS, leurs économies passeront un cap, la confiance des consommateurs et les recettes fiscales augmenteront, ce qui assainira les finances publiques.
Il n'est pas difficile de deviner que telle est la stratégie probable de la BCE, car à ce stade du cycle du crédit, tous les banquiers centraux pensent ainsi. Et ils finissent toujours, sans exception, en crise. La crise survient lorsque la monnaie commence à quitter la sphère de la spéculation financière pour des occasions plus rentables dans l'économie non financière. Celles-ci apparaissent, en partie malgré les bricolages des banques centrales, et en partie parce que la vie continue, y compris pour les entreprises. En outre, la Chine, avec sa nouvelle route de la soie, crée d'importantes perspectives d'échanges transasiatiques dans les deux sens.
Le crédit bancaire destiné à financer ces opportunités sortira des marchés obligataires de la zone euro au moment même où la BCE réduira son programme d'achat d'actifs. La BCE le comprend sans doute et espère que le processus sera graduel, s'étalant sur cinq ans ou plus, et qu'il pourra être lissé en ciblant les cours obligataires par la politique de taux d'intérêt.
Mais d'ici là, l'effet de l'expansion du crédit bancaire sur les prix commencera presque certainement à pousser à la hausse le niveau général des prix, même si l'euro demeure fort. En effet, indépendamment de la hausse de l'euro et des prix des matières premières libellés en dollars en baisse, des goulets d'étranglement et des pénuries d'approvisionnement apparaîtront. Le lien entre l'afflux de monnaie vers les agents non financiers et la hausse des prix devient alors dangereusement actif.
Alors, que se passe-t-il lorsqu'il devient évident que les prix augmentent et que la BCE est manifestement en retard ? Les marchés obligataires, déjà en recul, s'effondrent alors et entraînent tous les actifs financiers avec eux. La BCE peut maintenir les taux d'intérêt à zéro aussi longtemps qu'elle le souhaite, mais ce faisant, elle devient sans importance. Ce sera le marché qui fixera le prix des actifs. Et les banques, qui restent dangereusement endettées, sont exposées à une défaillance systémique. Le ratio global fonds propres/dette est de l'ordre de 5,5 %, mais certains risques sont plus élevés que cette moyenne. Il est de 3,9 % en Allemagne, de 4,3 % en Irlande et de 2,7 % aux Pays-Bas, pour n'en citer que quelques-uns.[iv] Et cela suppose que les banques disent la vérité sur leurs propres bilans.
Ceux qui vivent d'espoir pourraient faire valoir qu'il existe d'autres formes de liquidité, comme les dépôts détenus auprès des banques centrales nationales. C'est vrai, mais il n'y a aucun moyen de savoir si ces dépôts sont grevés d'une manière ou d'une autre, et de plus, des artifices tels que la valorisation à des prix de marché gonflés et la valorisation fictive intègrent déjà des pertes sur actifs dans le gâteau de la liquidité.
Toutes les grandes juridictions sont prises dans un cycle du crédit destructeur qui, compte tenu de l'augmentation de la dette depuis la dernière crise, semble devoir rendre la prochaine considérablement pire. Nous devons alors nous demander qui nous mènera à la prochaine crise. La plupart des gens diraient sans doute la Chine, en raison de sa considérable expansion du crédit. Certains diraient le Japon. On ne peut les exclure. Mais lorsqu'on considère où se situent les plus fortes distorsions de prix et les marges de capital les plus minces du système bancaire, il ne peut s'agir que de la zone euro.
L’euro lors de la prochaine crise du crédit
L’euro est la plus récente des grandes devises, ayant remplacé les monnaies nationales des différents membres de la zone euro. Sa validité en tant que monnaie ne repose sur rien de précis, même si un Italien peut la juger plus stable et plus valable que l’ancienne lire, car elle contient une part importante de l’ancien deutsche mark. Mais, de la même façon, un Allemand peut la juger moins stable et moins valable que le mark, car elle associe des monnaies plus faibles. Ces opinions naturelles semblent être en partie confirmées, car les particuliers allemands sont les acheteurs les plus actifs d’or physique et d’ETF or de la zone euro, tandis que les autres semblent se satisfaire de détenir des euros.
Ces opinions divergentes sont une source potentielle d’instabilité monétaire : si le public allemand se range plus largement à l’idée que la BCE ne traite pas suffisamment la menace de l’inflation des prix, il est probable qu’il réduira nettement sa préférence pour l’euro au profit d’autres supports monétaires. On observe déjà cette tendance dans la hausse de la demande d’or des citoyens allemands, passée de 103,8 tonnes en 2014 à 187,6 tonnes en 2016.,
Plus récemment, une autre alternative à l’euro fiduciaire est apparue. Le bitcoin et les autres cryptomonnaies sont perçus par un nombre croissant de personnes comme une alternative aux monnaies fiduciaires qui se déprécient. Et contrairement à l’or, qui dispose d’un vaste réservoir de stocks hors sol, les cryptomonnaies promettent des gains rapides en raison d’une offre limitée.
Bien sûr, les gouvernements pourraient s’entendre pour tenter de les interdire. Mais pour qu’une interdiction soit efficace, il faudrait au minimum un accord au niveau du G20 afin d’interdire à toutes les banques d’effectuer des transferts de fonds vers et depuis les prestataires de services de cryptomonnaies. Même cela pourrait ne pas suffire, car ces monnaies existent sous la forme d’un réseau pair à pair, les transactions continueraient d’avoir lieu et elles fonctionneraient comme monnaie parallèlement à la monnaie fiduciaire.
Il semblait plus probable que les gouvernements chercheraient à réglementer les prestataires de services de cryptomonnaies, et c’est désormais le cas. L’avenir du bitcoin et des autres cryptomonnaies, au moins pour quelques années, paraît assuré. Cela importe pour les perspectives de l’euro car, en tant que monnaie composite, il est théoriquement plus vulnérable que les autres grandes devises à un affaiblissement dû à un déplacement des préférences monétaires vers les cryptomonnaies.
À supposer que le phénomène des cryptomonnaies soit toujours en cours lors de la prochaine crise du crédit (peut-être dans 12 à 18 mois), il pourrait avoir un impact majeur sur le pouvoir d’achat de toutes les monnaies fiduciaires, mais surtout de l’euro, à un moment où les grandes banques centrales jugeront nécessaire d’augmenter considérablement la quantité de monnaie en circulation afin de sauver le système bancaire.
La Grande-Bretagne aura ses propres difficultés, et il est très probable qu’elle ne se sera pas entièrement dégagée de l’UE. Mais il a au moins été convenu la semaine dernière que les obligations de la Grande-Bretagne envers l’UE se limitent à des questions passées. Cela pourrait s’avérer une échappatoire opportune.
[i] Voir https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/the-brexit-chicken-game
[ii] RAL désigne les engagements de dépenses budgétaires, hors frais propres de Bruxelles. Bruxelles a contracté ces engagements en partant du principe que la Grande-Bretagne resterait dans l’UE.
[iii] Le jour de la publication de cet article (mais trop tard pour sa rédaction), la BCE devrait annoncer une nouvelle réduction progressive de son programme d’achats d’actifs. Les lecteurs y verront sans doute un intérêt au regard du contexte de cet article.
[iv] Statistiques bancaires de supervision de la BCE, T2 2017, tableau T02.03.2, Composition des actifs par pays.
[v] Source : World Gold Council
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