Beaucoup de gens estiment qu'il existe un risque important que la théorie de la déflation par la dette d'Irving Fisher, relative aux grandes dépressions, constitue toujours une menace économique aujourd'hui. Ils oublient que Fisher a publié sa théorie en examinant des épisodes de déflation par la dette survenus sous étalon-or, ce qui ne correspond plus à la situation actuelle. Les contractions du crédit financier prennent donc une apparence différente.
Les événements qu'il décrivait résultaient de l'expansion antérieure du crédit bancaire dans un système de réserves fractionnaires, à une époque où la monnaie utilisée était convertible en or. Tel était le cas jusqu'en 1933, année où Fisher rédigea son article de référence pour Econometrica. Dans ces conditions, il est évident qu'une contraction du crédit entraîne une liquidation d'actifs qui s'auto-alimente, faisant baisser leurs prix, ainsi qu'une demande croissante de monnaie, c'est-à-dire d'or. Cela s'est reflété dans la revalorisation de l'or intervenue cette année-là.
Ce n'est pas la situation actuelle. L'absence de la discipline de l'or permet aux banques centrales de remplacer le crédit par des quantités de monnaie brute suffisantes pour écarter la déflation par la dette décrite par Fisher.
Une autre façon d’aborder la question consiste à la replacer dans le contexte des suites de la crise bancaire d’il y a cinq ans. Avant la crise, les banques comme leurs clients développaient allègrement, les unes leur crédit, les autres leur endettement, et c’est la crise qui a mis brutalement fin à cette période d’insouciance. Il y a eu un changement soudain de comportement qu’Irving Fisher aurait reconnu comme le basculement dans une dépression par déflation de la dette. Dans un premier temps, l’effet sur les prix a été spectaculaire : au Royaume-Uni, par exemple, des voitures de luxe neuves se sont soudain trouvées proposées avec des remises pouvant atteindre 40 %. L’Europe et les États-Unis ont également été touchés, ce qui explique que les gouvernements soient intervenus avec des primes à la casse, des programmes « cash for clunkers », etc. D’autres biens d’équipement, tels que l’immobilier, ont subi des effets similaires.
Ce qui s’était produit, c’était un accroissement de la préférence pour la monnaie par rapport aux biens d’équipement et de consommation, autrement dit une ruée vers les liquidités. L’effet sur les prix a été contenu, puis inversé, grâce à une intervention publique sans précédent : le programme TARP et d’autres dispositifs aux États-Unis, ainsi que des plans de sauvetage bancaire au Royaume-Uni et en Europe. Cette action a été soutenue par l’assouplissement quantitatif et par des politiques de taux d’intérêt nuls, qui se poursuivent encore aujourd’hui.
L’épisode de déflation de la dette décrit par Fisher s’est produit il y a cinq ans et a été désamorcé en veillant à ce que les banques disposent de suffisamment de monnaie nouvelle pour traverser la tempête. Rien de tout cela n’aurait été possible sans la liberté d’augmenter indéfiniment la quantité de monnaie. Nous n’avons plus à trouver de l’or pour rembourser nos créanciers.
Nous pouvons maintenant nous poser une seconde question : de l’or sera-t-il vendu pour rembourser des dettes libellées en monnaie fiduciaire ?
Cela pourrait être un facteur lorsque l’or est très largement détenu, mais ce n’est pas le cas. La récente purge sur les cours de l’or y a assurément veillé, et il y a eu un transfert substantiel de propriété vers les pays asiatiques et la Russie. Ces nouveaux détenteurs considèrent généralement l’or comme un refuge face à la monnaie papier, et non comme un actif à liquider pour réduire leur dette. Pour eux, il s’agit d’une super-monnaie, à thésauriser.
Il est révélateur de nos biais économiques que nous négligions complètement les différences entre la monnaie saine de 1929-1930 et la monnaie indéfiniment extensible de 2008-2009. Nous commettons cette erreur parce que les économistes d’aujourd’hui nous égarent en professant la croyance fondamentale que l’État peut tout résoudre par l’intervention monétaire.
Bien que les économistes d’aujourd’hui forment une Église très large, ils suivent des croyances plutôt qu’une théorie économique solidement raisonnée. Les croyances sont mieux laissées aux hommes d’Église.