Ce mois-ci, nous avons assisté à un phénomène plutôt rare : il semble s'agir des prémices d'un krach boursier mondial.
Pour l’instant, les investisseurs sont sous le choc : ils cherchent à être rassurés et ne songent qu’à préserver leurs avoirs qui s’amenuisent, plutôt que de s’interroger sur les raisons économiques plus profondes de cette situation. Pour les commentateurs financiers dominants, la responsabilité d’un krach est toujours imputée à des facteurs lointains, comme la crise financière en Chine, et n’a que peu à voir avec des événements plus proches de nous. Ce type d’analyse est sélectif et largement erroné. Cet article a pour objet de donner un aperçu du contexte économique des marchés actuels ainsi que de leurs conséquences probables.
Les origines d’une crise en cours sont profondément ancrées dans le système financier et remontent à l’invention des banques centrales, et plus particulièrement aux accords de Bretton Woods, qui ont fondé le système monétaire de l’après-guerre. Dans les années 1940, les économistes des gouvernements adoptaient la nouvelle approche keynésienne, selon laquelle la loi de Say, la loi des débouchés, était sans pertinence et l’offre et la demande de biens et de services pouvaient être considérées comme indépendantes l’une de l’autre ; surtout, l’épargne devait être réorientée vers la consommation immédiate et remplacée, comme source de financement de l’investissement, par une approche plus souple de la monnaie et du crédit.
Keynes souhaitait une nouvelle super-monnaie, qu’il appelait le bancor. Le monde a obtenu à la place le dollar et la « pleine confiance et le plein crédit » du gouvernement américain, exprimés par ses importantes réserves d’or. Si les banques centrales pouvaient échanger des dollars contre de l’or à 35 dollars l’once, rien ne limitait réellement l’émission de monnaie et de crédit en dollars. Cela a permis à l’Amérique de financer les guerres de Corée et du Vietnam sans recourir à l’impôt intérieur. Lorsque ces dollars destinés à l’exportation sont revenus au pays à la fin des années soixante, la ruée contre le dollar et en faveur de l’or a commencé, conduisant au choc Nixon, par lequel les États-Unis ont fini par reléguer les accords de Bretton Woods aux oubliettes de l’histoire.
À partir des années 1970, le dollar a conservé son rôle de monnaie de réserve mondiale sans aucune convertibilité en or. Par choix délibéré, le gouvernement américain a tenté de retirer à l’or son statut de monnaie en niant simplement qu’il ait jamais eu un tel rôle. Cette propagande persiste encore aujourd’hui, présentée comme un progrès dans le développement des monnaies émises par les États. Ainsi débarrassées des entraves d’une monnaie saine, la monnaie et le crédit ont été étendus pour financer la forte hausse des prix du pétrole au début des années 1970, et mis à la disposition des emprunteurs d’Amérique latine sans véritable limite. S’en est suivie une perte accélérée du pouvoir d’achat du dollar américain dans la seconde moitié de cette décennie.
L’expansion de la monnaie et du crédit depuis Bretton Woods a faussé les calculs des entreprises de la même manière que la réserve fractionnaire l’avait fait au cours du siècle précédent, mais avec une caractéristique supplémentaire : l’expansion sans entrave de la monnaie brute. Au lieu de crises bancaires périodiques, qui liquidaient les dettes mauvaises et excessives, les banques ont été soutenues et les dettes ont pu s’accumuler au fil des cycles de crédit successifs. Même les hausses de taux d’intérêt de la fin des années soixante-dix, conçues pour enrayer l’inflation galopante des prix, n’ont pas entraîné de contraction de la dette totale.
Les excès monétaires et de crédit jusqu’à la fin du siècle dernier ont eu pour conséquence un essor de la spéculation financière. Celui-ci a culminé avec le boom des valeurs internet, une bulle d’ampleur comparable aux excès boursiers de 1927-1929 et sans doute alimentée par le même degré de spéculation du public que celui observé lors des bulles du Mississippi et des mers du Sud il y a trois cents ans. Les marchés boursiers n’ont été sauvés des retombées qui ont suivi que par les mesures sans précédent de la Fed en 2001-2003, qui a ramené le taux des fonds fédéraux à 1 %, jetant les bases de la bulle immobilière de 2005-2007. Et, comme chacun sait, c’est l’éclatement de cette seconde bulle qui a provoqué la crise financière qui a emporté Bear Stearns et Lehman Brothers.
Selon le McKinsey Global Institute, la dette mondiale est passée de 142 000 milliards de dollars en 2007 à 199 000 milliards de dollars à la fin de 2014. Il s’agit certes d’un rythme de croissance plus lent que celui de 2000-2007, mais la différence s’explique par l’expansion de la base monétaire des banques centrales et par le niveau moyen plus élevé des taux d’intérêt renouvelés durant la période antérieure. Par ailleurs, la dette du système bancaire parallèle s’est également développée comme source de financement à court terme. Il demeure vrai aujourd’hui que l’instabilité financière est la conséquence d’un endettement excessif, et que le système financier mondial est intrinsèquement plus risqué qu’à l’époque de la crise Lehman.
Le recours à la dette comme moteur économique est l’envers de l’expansion de la quantité totale de monnaie. Cela ne peut durer qu’aussi longtemps que les gens acceptent que la monnaie conserve sa valeur d’échange objective.
Les taux d’intérêt
Depuis la fin des années 1970, les principales banques centrales, Fed en tête, ont arraché aux marchés le contrôle des taux d’intérêt, en partant du principe que l’activité économique et l’inflation des prix peuvent être pilotées en les faisant varier au gré de l’État. Cette politique diffère profondément de la manière dont les taux d’intérêt sont fixés sur des marchés libres. Le préjugé philosophique qui sous-tend la gestion étatique des taux d’intérêt, selon lequel les emprunteurs seraient plus méritants que les prêteurs, a une longue histoire, bien antérieure au Shylock de Shakespeare. Depuis que les banques centrales contrôlent les taux d’intérêt, elles ont toujours favorisé les emprunteurs au détriment des épargnants, avec pour résultat prévisible que la dette mondiale s’est développée sans la production sous-jacente pour la soutenir. Et sans revenus mis de côté à partir de la production, la dette ne peut être remboursée ; elle ne peut donc que faire défaut.
Empêcher ce défaut est devenu un problème croissant et constitue la tâche première des banques centrales. Les ménages, les entreprises, les États et le secteur financier sont tous exposés au défaut de paiement, de sorte que les considérations politiques et économiques n’admettront aucun autre dénouement. Le seul moyen dont disposent les banques centrales est de créer encore plus de monnaie et de favoriser l’expansion du crédit bancaire à un rythme toujours plus soutenu, un remède dont l’efficacité a été spectaculairement confirmée par la gestion de la crise Lehman par la Fed et par les vagues d’assouplissement quantitatif qui ont suivi. Les taux d’intérêt nuls ont permis de réduire au minimum la capitalisation des intérêts impayés, mais ils ont en même temps encouragé davantage d’emprunts improductifs. Les marchés signalent que nous approchons d’une nouvelle crise financière, et il sera bientôt temps de déployer à nouveau l’arme monétaire.
Chaque crise est d’une ampleur supérieure à la précédente. Le facteur déclenchant qui fragilise cette fois le problème de la dette mondiale est un net ralentissement de la production mondiale. Privée de la feuille de vigne que représentait l’augmentation de la production, la précarité du problème de la dette mondiale est devenue trop évidente pour être ignorée, même par les éternels optimistes.
La conclusion inévitable
Les marchés d’actions nous disent que la crise de la dette est de nouveau sur nous. Le détail du déroulement des événements ne peut être prédit, mais nous pouvons être certains que, dans les mois à venir, les gouvernements seront prêts à remuer ciel et terre pour empêcher l’aggravation de la crise, par tous les moyens à leur disposition. À cet égard, la leçon de la crise Lehman est qu’inonder le système de monnaie et de garanties de monnaie supplémentaire fonctionne réellement. Il n’y aura plus aucune prétention à la discipline monétaire, plus aucune prétention à des taux d’intérêt plus élevés, et plus aucune limite à l’émission de dette supplémentaire. Une crise de mauvais investissements est devenue une crise du système financier, et deviendra bientôt une crise des monnaies. Nous pouvons être de plus en plus certains que la dette sera éteinte non pas par un règlement de comptes entre débiteurs et créanciers, mais par la dépréciation de la monnaie, et que ce résultat devient l’objectif non déclaré des décideurs politiques.
C’est une conclusion importante. En effet, elle postule que la seule solution ouverte aux banques centrales est la destruction délibérée de leurs propres monnaies, non pas au goutte-à-goutte comme depuis les accords de Bretton Woods, mais par une accélération plus délibérée. Nous ne pouvons pas juger si cela fonctionnera encore une fois, en repoussant une crise finale. Mais nous voyons plus clairement les circonstances qui nous attendent, et nous imaginons plus aisément des banquiers centraux entraînés à répéter les politiques erronées de Rudolf Havenstein, président de la Reichsbank allemande en 1921-1923. En prédisant cette crise finale pour tout pays s’engageant sur la voie de la corruption de sa monnaie par l’État, l’économiste von Mises en a décrit la manifestation comme un « crack-up boom », le boom qui met fin à tous les booms, lorsque les gens ordinaires prennent enfin conscience de la absence de valeur de la monnaie d’État et s’en débarrassent aussi vite que possible contre tout ce qu’ils peuvent obtenir. Les derniers vestiges de la valeur d’échange objective de la monnaie s’évaporent.
L’hyperinflation de la monnaie fiduciaire et la perspective d’un effondrement final de son pouvoir d’achat deviennent une issue de plus en plus probable des événements financiers en cours. Cela se déduit d’une théorie économique solide et se trouve confirmé par les archives historiques de crises similaires. Nous pouvons également nous attendre à ce que ce dénouement soit rendu certain par la fausse science de la macroéconomie, qui repose sur la négation de la loi de Say et qui induit gravement en erreur les décideurs publics.
Seulement, cette fois, la destruction monétaire qui nous menace sera mondiale, car là où va le dollar, et le dollar demeure la monnaie de réserve, nous allons tous.
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