L’heure de vérité approche pour le crédit improductif. Alors que les finances publiques du G7 échappent à tout contrôle, des pièges de la dette se referment sur chacun de ces pays, à la seule exception de l’Allemagne.
Les mauvais investissements des cinquante dernières années sont mis à nu par la hausse des taux d’intérêt, une hausse alimentée à la fois par la confiance déclinante dans la valeur des grandes monnaies et par la contraction du crédit bancaire. Cette hausse des taux devient impossible à enrayer.
Il ne faut pas s’étonner de voir le déficit du gouvernement américain dépasser 3 000 milliards de dollars cet exercice, dont la moitié correspondra au paiement des intérêts. Et à l’approche d’une élection présidentielle, tout indique que les dépenses déficitaires vont encore augmenter.
Nous risquons désormais de voir l’Amérique et ses alliés entraînés dans un nouveau conflit coûteux au Moyen-Orient, susceptible de faire grimper les prix du pétrole et du gaz naturel, et ce bien davantage si l’Iran devient une cible. Alors que le monde musulman est plus uni que jamais contre l’impérialisme occidental, il ne faut pas écarter la fermeture d’Ormuz, voire de Suez, avec des conséquences inimaginables pour les prix de l’énergie.
L’ère de la répression des taux d’intérêt est révolue. Les banques centrales du G7 affichent toutes de lourds fonds propres négatifs, autrement dit elles sont techniquement en faillite, une situation à laquelle on ne peut remédier qu’en émettant encore plus de crédit improductif. Ce sont pourtant les institutions chargées de garantir l’intégrité de l’ensemble du système de crédit bancaire.
Ce contexte n’est guère favorable à un système de crédit mondial fondé sur le dollar, qui fait face au trou noir de sa propre disparition.
La fin du dollar est proche
Plusieurs événements convergents laissent penser que nous sommes sur le point de connaître un bouleversement majeur des affaires économiques, financières et monétaires mondiales. C’est comme un feu de brousse que l’on combat devant soi, pour découvrir soudain que les flammes sont aussi derrière soi, puis à droite et à gauche. La chaleur devient telle que les choses s’enflamment spontanément tout autour de soi, sans issue possible. C’est la situation à laquelle les banquiers centraux sont actuellement confrontés.
Alors que les taux d’intérêt venaient d’atteindre un sommet, ils semblent repartir à la hausse. Les investisseurs estiment que les banques centrales, telles des pompiers, doivent sûrement abaisser les taux pour sauver les débiteurs, les banques et elles-mêmes. Mais ce ne sont pas elles qui contrôlent les taux d’intérêt. Ceux-ci sont fixés par les pièges de la dette et par des banques suréndettées qui tentent de maîtriser leur risque de crédit. La demande de crédit, qui s’accélère pour payer des intérêts plus élevés, se heurte à une réticence croissante à prêter. Pour couronner le tout, une alliance entre la Russie, l’Arabie saoudite et l’Iran exerce son contrôle sur l’offre mondiale de pétrole dans le but de faire monter les prix. L’énergie est le sang de toute économie. La dernière chose dont l’Occident a besoin est une nouvelle guerre au Moyen-Orient. Or, il semble désormais que nous allions en connaître une.
L’histoire du dollar comme monnaie de réserve mondiale a été celle d’un passage difficile d’une crise à l’autre, dans une tendance qui s’aggrave. Plus récemment, la bulle du crédit des années 1990 s’est achevée avec la folie des valeurs internet et son effondrement, suivis de ce que l’on a communément appelé la grande crise financière de 2008-2009. Au vu de notre situation actuelle, cette expression ressemble à une simple hyperbole, car nous faisons face à une crise encore plus grave. Est-il possible de repousser à nouveau l’échéance ?
Cela paraît improbable, même en tenant compte des précédents de sauvetages étatiques réussis lors de crises financières : les autorités ont toujours fini par apaiser une crise. Mais cette fois, le Sud global, ces nations restées en marge de tout cela mais dont les monnaies sont fortement pénalisées par des comparaisons défavorables avec un dollar défaillant, un dollar contraint à des taux d’intérêt plus élevés dans un monde qui ne sait pas où aller ailleurs, ce monde non financier est sur le point d’abandonner l’hégémonie américaine au profit d’un nouveau modèle émergeant d’Asie.
La transition hors du statu quo mondial sera nécessairement difficile. Si le gouvernement américain est pris dans un piège de la dette et contraint d’emprunter des montants croissant de façon exponentielle rien que pour payer les intérêts de sa dette colossale, ce n’est pas la faute des autres nations. Pourtant, nombre d’entre elles sont à leur tour contraintes de payer des taux d’intérêt encore plus élevés, quelle que soit leur situation budgétaire et quelle que soit leur balance commerciale. Leurs monnaies continuent néanmoins de s’affaiblir, même face à un dollar en déclin.
La leçon pour toutes ces nations est de ne pas écouter les économistes mathématiciens qui professent des théories keynésiennes et monétaires. La Russie, avec un excédent commercial et un ratio dette/PIB inférieur à 20 % même en temps de guerre, soutient statistiquement très bien la comparaison avec le gouvernement américain. S’il ne s’agissait pas de la Russie, nous jugerions sa situation financière très favorablement. Pourtant, le rouble s’effondre encore, obligeant la banque centrale russe à porter son taux d’intérêt à court terme à 15 %. La raison en est simplement que personne ne fait confiance aux roubles, alors que l’on croit toujours au dollar comme valeur refuge.
Cependant, tout indique que l'ère du dollar purement fiduciaire, qui aura duré 52 ans, touche à sa fin. Certains gouvernements étrangers semblent liquider leurs avoirs en bons du Trésor américain afin de protéger leur propre monnaie. Le Japon, qui lutte pour éviter un nouvel effondrement du yen, a vendu récemment, tout comme la Chine (même si, pour elle, des raisons politiques peuvent également entrer en jeu). Les effets en cascade du piège de la dette du dollar se traduisent clairement par la faiblesse du yen, du yuan, de la roupie et de l'euro, dont les graphiques face au dollar figurent ci-dessous. L'effet de la vigueur du dollar sur les monnaies plus modestes est encore pire.
Chacun suppose que la Fed doit mettre fin à cette folie, et qu'elle le fera, notamment en raison des conséquences pour les entreprises américaines surendettées, les banques et le Trésor lui-même. Mais que se passerait-il si la Fed était impuissante, si la situation s'aggravait au-delà de son contrôle, et si, en abaissant son taux directeur, elle ne faisait qu'affaiblir le dollar et faire monter les prix à la consommation ? Et si le Trésor peinait à financer les emprunts massifs de l'État, même à des taux d'intérêt plus élevés ?
Soudain, cette hypothèse paraît de plus en plus probable. Le Sud global, nouveau nom donné à ceux qui appartiennent au camp des hégémons asiatiques ou envisagent de le rejoindre, devra trouver une solution pour ne plus être comparé défavorablement, sur les marchés des changes, à un dollar défaillant. La pression en faveur d'un système monétaire entièrement nouveau pour les pays émergents s'accentue.
Par le passé, les caisses d'émission (currency boards) arrimant fermement une monnaie défaillante au dollar ont constitué une solution efficace. Le problème, pour toutes les monnaies qui ne sont pas formellement liées au dollar, est qu'elles resteront toujours des formes secondaires de monnaie fiduciaire. Il n'existe qu'une seule réponse : abandonner le dollar et revenir aux étalons-or, éprouvés et fiables.
L'or est une véritable monnaie légale à l'échelle internationale, dont la valeur demeure constante dans le temps. Le monde apprend à ses dépens que c'est le crédit sans ancrage qui est instable. Et, à mesure que les États-Unis s'enfoncent dans leur piège de la dette, une crise du crédit des monnaies fiduciaires ne fait que commencer.
Dans cet article, nous examinons les principaux éléments qui conduisent à la fin de l'ensemble du système des monnaies fiduciaires. Le dollar n'est pas le seul en crise. En suivant les mêmes politiques monétaires et économiques, la zone euro, le Japon et le Royaume-Uni connaissent des difficultés similaires, sans parler de nombreuses autres économies avancées.
Le piège de la dette du gouvernement américain
En mai dernier, le Congressional Budget Office (CBO) prévoyait un déficit budgétaire de 1 500 milliards de dollars pour l'exercice 2023, clos en septembre dernier, dont 663 milliards de dollars de paiements nets d'intérêts sur la dette publique. Le graphique de la Fed de Saint-Louis ci-dessous montre que la charge d'intérêts a été largement sous-estimée. Le résultat final s'est établi à 981 milliards de dollars, soit 48 % de plus que ce qu'avait anticipé le CBO.
Dans sa prévision des intérêts de la dette, le CBO avait estimé le taux d'intérêt net à 2,7 %. Au moment de la publication de la prévision, le taux des bons du Trésor à 3 mois dépassait 5 %, mais la courbe des taux était fortement inversée, le titre du Trésor américain à 10 ans rapportant 3,7 %. Pour l'exercice en cours, le CBO a estimé le coût moyen des intérêts à 2,9 %. Or, le déficit de l'exercice en cours devant vraisemblablement être nettement plus élevé, et 7 600 milliards de dollars de dette du Trésor américain arrivant à échéance devant être refinancés aux taux actuels, voire à des taux potentiellement supérieurs, les estimations officielles du coût des intérêts sont beaucoup trop faibles. En fait, le CBO ne s'attendait pas à ce que le coût des intérêts dépasse 3 % avant l'exercice 2030.
Des estimations plus réalistes mettront en évidence le danger du piège de la dette. Le déficit final a été officiellement établi à 1 690 milliards de dollars, auxquels il faut réintégrer 300 milliards de dollars supplémentaires : lorsque la proposition du président Biden d'effacer des prêts étudiants a été rejetée par la Cour suprême, l'argent « économisé » a simplement été réinscrit comme une réduction des dépenses. Un chiffre plus juste pour le déficit de 2023 serait de 2 000 milliards de dollars.
Néanmoins, avec 981 milliards de dollars, les intérêts de la dette approchaient la moitié du déficit total. Le déficit de l'exercice en cours part d'une charge d'intérêts sur 33 500 milliards de dollars de dette, dont 26 300 milliards sont détenus par le public, et le taux d'intérêt moyen ne sera pas l'estimation de 2,9 % du CBO. Nous constatons déjà que le coût de financement des 7 600 milliards de dollars de dette refinancés cette année, ainsi que des 1 000 milliards de dollars d'intérêts existants, est passé à plus de 5 %, ce qui ajoute 200 milliards de dollars au seul coût des intérêts.
À cela s'ajoutent les intérêts supplémentaires liés au déficit budgétaire sous-jacent de cette année. Il est impossible de savoir à quel niveau il s'établira. Mais il faut tenir compte des conséquences de la hausse des taux d'intérêt, qui sont par nature récessionnistes. On a beaucoup commenté les chiffres récents montrant une croissance persistante du PIB américain, avec un résultat du troisième trimestre en hausse de 4,9 %, ce qui a servi à justifier la politique monétaire restrictive de la Fed. Mais ce raisonnement comporte des erreurs fondamentales qui affectent radicalement l'issue budgétaire.
Si l’on examine les chiffres bruts du PIB, on constate qu’au cours de l’exercice 2023, le PIB a augmenté d’un peu moins de 1 900 milliards de dollars. Si l’on y inclut l’artifice comptable lié aux prêts étudiants, ce montant est remarquablement proche du déficit budgétaire de 2 000 milliards de dollars. Bien que l’on ne puisse pas assimiler absolument les deux chiffres, d’autant que près de la moitié du déficit correspond à des charges d’intérêts, il ne faut pas ignorer qu’une partie de ces intérêts entre dans l’économie réelle, que les gouvernements des États enregistrent des déficits supplémentaires, et que le reste du déficit contribue presque entièrement au PIB.
Par conséquent, au lieu d’une hausse de 7,5 % du PIB nominal, le PIB du secteur privé n’a probablement guère progressé. Or, le taux d’inflation de l’IPC pour l’exercice a été enregistré à 3,6 %, ou, selon Shadowstats.com, sur la base de la méthode de calcul d’origine fondée sur 1980, à environ 12 % — au choix. On peut donc affirmer que, malgré les titres optimistes sur la croissance et compte tenu de l’inflation de l’IPC, les États-Unis sont déjà en récession.
Tel est le contexte des perspectives de recettes et de dépenses du gouvernement américain pour l’exercice 2024, confirmé par les enquêtes auprès des entreprises et par des témoignages informels. On voit déjà que les estimations de recettes fiscales ne seront pas atteintes, car les bénéfices diminuent en période de récession et le chômage augmente (s’agissant du chômage, les statistiques gouvernementales sont notoirement peu fiables et peuvent être écartées sans risque). Tandis que les recettes fiscales reculent, les dépenses sociales obligatoires et autres coûts augmentent. En prenant pour base le déficit hors intérêts de l’exercice précédent, soit environ 1 100 milliards de dollars, le déficit de l’exercice en cours sera nettement plus élevé en raison des conséquences récessives de la hausse des taux d’intérêt. Par ailleurs, le président Biden tente de faire valider par les tribunaux une version révisée de l’allègement de la dette étudiante, symbole d’une nouvelle hausse des dépenses publiques. Après tout, l’exercice en cours est le dernier du cycle de l’élection présidentielle, période où l’on achète traditionnellement les électeurs au moyen de dépenses publiques supplémentaires.
Prévoyons à titre indicatif une baisse des recettes de 500 milliards de dollars et une hausse des dépenses d’un montant similaire, ce qui porterait le déficit hors intérêts d’environ 1 000 milliards à 2 000 milliards de dollars.
La charge d’intérêts croît déjà de façon exponentielle. On constate que le besoin de financement de la nouvelle dette s’élèvera à 2 000 milliards de dollars de dépenses excédentaires, plus au moins 1 300 milliards de dollars supplémentaires d’intérêts (en tenant compte des 7 600 milliards de dollars de dette à refinancer), soit un total de plus de 3 300 milliards de dollars. Il est clair qu’il ne faudra guère plus qu’un nouveau resserrement du crédit et la probabilité croissante d’une grève des acheteurs pour porter la charge d’intérêts à plus de 1 500 milliards de dollars.
La hausse des taux d’intérêt accélère le piège de la dette
J’ai récemment expliqué pourquoi, dans un monde de monnaies fiduciaires, les taux d’intérêt ne représentent pas « le coût du crédit », sauf peut-être pour les emprunteurs. Ils reflètent plutôt ce qu’un déposant pense que sera le pouvoir d’achat de la monnaie au terme d’une période de prêt, auquel s’ajoutent une prime pour le risque de contrepartie et une autre pour la perte temporaire de l’usage des fonds du déposant, cette dernière étant connue sous le nom de préférence pour le présent. À moins que la Fed ne comprenne cela (et rien ne laisse vraiment penser que ce soit le cas), la politique de taux d’intérêt est fatalement erronée.
Il faut considérer deux catégories de prêteurs : les prêteurs nationaux, généralement captifs, et les prêteurs étrangers, qui ne le sont pas. Les étrangers détiennent des dollars et des actifs en dollars pour des raisons liées aux besoins de règlement des échanges commerciaux, notamment l’achat de matières premières presque toujours cotées et valorisées en dollars, et à l’investissement. Sur ces deux plans, leurs besoins évoluent, probablement dans le mauvais sens. La hausse des taux d’intérêt pèse sur la production mondiale, ce qui réduit la demande de dollars pour le commerce, et, à un certain stade, elle entraînera des pertes de portefeuille et une liquidation généralisée des actifs en dollars par les investisseurs étrangers.
Les intérêts étrangers en dollars se répartissent comme indiqué dans le tableau suivant.
À l’exception de la dette à court terme de 7 293 milliards de dollars, le reste de ces actifs financiers est très sensible aux taux d’intérêt, et les actions le sont de façon aiguë, constituant la plus importante catégorie d’investissement. Le graphique suivant montre l’écart de valorisation qui s’est déjà creusé entre la hausse des rendements obligataires et les actions, représentées par l’indice S&P 500 (indiqué par une flèche).
Le graphique montre la forte corrélation négative entre le rendement de l’obligation à long terme (échelle de droite) et l’indice S&P 500 (échelle de gauche), en inversant le rendement. Depuis la crise Lehman, la baisse du rendement obligataire a entraîné le S&P à la hausse, jusqu’à une divergence extrême en juillet 2020. Depuis, la divergence s’est inversée de façon spectaculaire, ce qui indique que le S&P est désormais largement surévalué par rapport aux rendements obligataires et qu’une forte baisse des actions est presque certaine. Sur cette base, un objectif compris entre 500 et 1 000 pour le S&P (actuellement à 4 120) peut se justifier si cet écart de valorisation doit se résorber et si le rendement de l’obligation à long terme demeure à son niveau actuel ou plus élevé.
Si, comme cela paraît très probable, les rendements obligataires américains poursuivent leur hausse à partir d'ici, les actions américaines sont exposées à un krach important. Dans ce cas, la valeur des actifs financiers étant en baisse, il ne fait guère de doute que les investisseurs étrangers réduiront fortement leur exposition. Une partie de cette réduction se traduira probablement par une hausse des soldes à court terme détenus en banque et en bons du Trésor. Mais il est difficile d'imaginer que la liquidation d'actifs américains par des étrangers n'entraîne pas de ventes de dollars. Une partie de ces liquidités reviendra forcément vers les monnaies d'origine, car, d'un point de vue comptable, c'est toujours l'option sans risque. Mais une autre partie ira forcément vers l'or physique, parce qu'il constitue la monnaie internationale sans risque.
Pourquoi les taux d'intérêt vont augmenter à partir d'ici, et quelles en seront les conséquences
L'écart de valorisation entre les obligations et les actions n'est pas propre aux États-Unis ; on l'observe également dans d'autres juridictions financières. Son existence indique que les investisseurs anticipent, avec le temps, une baisse des taux d'intérêt. Mais que se passerait-il si cette anticipation était erronée et que les taux continuaient de monter ?
Dans l'introduction, j'ai évoqué l'alliance entre la Russie, l'Arabie saoudite et l'Iran, qui, avec le Conseil de coopération du Golfe, dominent l'offre mondiale de pétrole et de gaz. Ces pays ont intérêt à ce que la valeur du pétrole, libellée en dollars en déclin, soit maintenue en termes réels. En outre, la Russie considère les prix de l'énergie comme une arme économique utile pour faire pression sur les membres européens de l'OTAN, dans le but de les détacher du contrôle américain. Et nous sommes désormais confrontés à un nouveau point de tension entre Israël et le Hamas, qui risque de s'étendre à un conflit impliquant l'Amérique et l'Iran, ce qui pourrait entraîner la fermeture du détroit d'Ormuz, et peut-être aussi celle de Suez.
Pour l'instant, les marchés semblent complaisants face à ces facteurs. Mais à mesure que la situation évolue, il est peu probable que cela dure, et les prix du pétrole et du gaz pourraient augmenter sensiblement si ces risques s'accentuent.
Les stocks d'énergie européens ne suffisent pas à passer l'hiver, et les réserves stratégiques américaines sont épuisées. Il n'y a pas de meilleur moment pour que ce cartel de l'OPEP+ fasse monter les prix, et c'est précisément ce que font les Saoudiens et la Russie en ayant récemment réduit l'offre de 1,3 million de barils de pétrole par jour. Les prix du fioul domestique et du gazole risquent également de fortement augmenter, ne serait-ce que parce que la Russie a cessé d'exporter ces distillats. L'importance du gazole tient à ce que plus de 95 % de la logistique de distribution européenne repose sur la traction diesel, ce qui accroît les coûts de production et de livraison de tous les biens de consommation.
Les prix à la consommation sont ce que surveillent les banques centrales lorsqu'elles fixent les taux d'intérêt. Et en raison des facteurs énergétiques, les perspectives sont à une nouvelle accélération des prix à la consommation et des prix de gros. De plus, les bilans des banques commerciales sont fortement endettés, et celles-ci ont été prises au dépourvu : la valeur de leurs investissements obligataires a baissé, tandis que leurs coûts de financement ont dépassé leurs rendements. Elles constatent que les prêts immobiliers commerciaux et les crédits aux entreprises sont menacés par la hausse des taux d'intérêt et la récession. Dans le contexte actuel de taux, il y a très peu d'acheteurs pour ces actifs si les banques sont contraintes de liquider les garanties adossées aux prêts. Par conséquent, elles réduisent leurs prêts et allègent le risque de leurs bilans partout où elles le peuvent.
C'est pourquoi, indépendamment de la politique des banques centrales, la pénurie de crédit fait monter les taux d'emprunt, et le coût du refinancement des dettes arrivant à échéance augmente, à supposer que le crédit soit effectivement disponible, ce qui est de moins en moins souvent le cas. Il s'agit d'un resserrement du crédit à l'ancienne, qui ne s'était pas vraiment vu depuis les années 1970. Et il ne fait que commencer.
Ces conditions diffèrent profondément de la longue baisse des taux d'intérêt depuis les années 1980, et de la période suivante où ils se sont situés à zéro ou en dessous. Le monde des monnaies fiduciaires s'est déstabilisé, non pas du fait de la rupture avec l'or et de l'ajustement du marché à celle-ci, comme dans les années 1970, mais en raison d'une répression extrême des taux d'intérêt, d'excès inflationnistes, d'une création de dette improductive et d'importants surendettements publics. En 2022, les ratios dette/PIB des pays du G7 s'élevaient en moyenne à 128 %. En tête de liste figurait le Japon avec 260,1 %, suivi de l'Italie avec 144 %, des États-Unis avec 121,3 %, de la France avec 111,8 %, du Canada avec 107,4 %, du Royaume-Uni avec 101,9 % et de l'Allemagne avec 61,8 %. Les conditions d'instabilité monétaire des années 1970, avec leurs taux d'intérêt plus élevés, sont de retour, ce qui soulève une question primordiale : comment ces déficits budgétaires vont-ils continuer à être financés ?
Depuis le début des années 1980, les déficits américains ont été financés dans un contexte de tendance à long terme à la baisse des rendements obligataires ; chaque participant aux adjudications d'obligations en est donc venu à savoir qu'avec le temps, la valeur des obligations s'apprécierait toujours, même si les perspectives à court terme étaient incertaines. Ce n'est plus le cas.
Il serait certes erroné d'ignorer l'habileté avec laquelle les autorités et les spécialistes en valeurs du Trésor gèrent les adjudications de titres de dette, mais, dans un contexte de hausse tendancielle des taux, il y aura inévitablement des moments où ces adjudications échoueront. Dans les années 1970, cela s'est produit à plusieurs reprises au Royaume-Uni, principalement parce que le Trésor britannique dirigeait de fait l'agence de gestion de la dette par le contrôle qu'il exerçait sur la Banque d'Angleterre, et que ses responsables ne comprenaient pas les marchés. Nous avons néanmoins vu des émissions de gilts assorties de coupons de 15 % et plus. Imaginez l'effet que de tels taux de financement auraient aujourd'hui sur les finances publiques, alors que le ratio de dette du G7 atteignait en moyenne 128 % l'an dernier.
Assez rapidement, certains gouvernements se heurteront inévitablement à de sérieuses difficultés de financement, qui ne pourront être résolues que par des moyens ouvertement inflationnistes.
L'ensemble du système bancaire du G7 est en difficulté
Autre problème découlant des excès du passé : l'ensemble du système bancaire, des banques centrales jusqu'aux établissements de détail, est dans une situation critique. Les banques centrales qui ont mis en œuvre l'assouplissement quantitatif l'ont fait en comprimant parallèlement les taux d'intérêt. La hausse ultérieure des taux a entraîné d'importantes pertes de valorisation au prix du marché, qui, comptabilisées de manière réaliste, effaceraient leurs fonds propres plusieurs fois. Les banques centrales affirment que cela n'a aucune importance, car elles ont l'intention de conserver leurs placements jusqu'à l'échéance. Toutefois, dans le cadre d'un sauvetage de banques commerciales, leur faillite technique pourrait devenir un obstacle et ébranler la confiance dans leurs monnaies.
En tant que monnaie de réserve de l'ensemble du système mondial des monnaies fiduciaires, le dollar, ainsi que tout le crédit bancaire qui repose sur lui, est susceptible d'être l'épicentre d'une crise bancaire mondiale. Si d'autres monnaies s'affaiblissent ou s'effondrent, il pourrait y avoir une fuite temporaire des capitaux vers le dollar avant qu'une contagion financière plus large ne prenne le relais. Mais si le dollar s'effondre en premier, toutes les autres monnaies s'effondrent aussi.
La santé du système bancaire américain est donc fondamentale pour l'économie mondiale. Or, il apparaît désormais que le crédit bancaire américain non seulement ne progresse plus, mais se contracte fortement.
Le graphique ci-dessus représente la somme de tous les dépôts des banques commerciales et des opérations de pension livrée inversée auprès de la Réserve fédérale. Bien que ces dernières ne soient techniquement pas en circulation dans le public, elles ont constitué une autre forme de dépôts pour les grands fonds monétaires, dépôts qui seraient sinon apparus dans les dépôts bancaires. Récemment, après être passées de zéro à un plus haut de 2 334,3 milliards de dollars en septembre dernier, les pensions livrées inversées ont reculé de 1 250 milliards de dollars. En soustrayant cette variation des dépôts bancaires, on obtient une contraction plus réelle du crédit bancaire, de 1 918 milliards de dollars, soit un recul de 9,4 % par rapport au point haut atteint plus tôt cette année.
Cette contraction du crédit dans le système bancaire est probablement due au report des fonds placés en pension livrée inversée vers les bons du Trésor, dette publique à court terme considérée comme la forme de placement la plus sûre. Elle est tout à fait cohérente avec une réduction du risque du crédit bancaire et du crédit du système bancaire parallèle.
La situation des autres grandes monnaies fiduciaires ne diffère que dans le détail. Il est regrettable que la réglementation de Bâle III ait traité les problèmes de liquidité des bilans, mais n'ait pas réussi à contenir l'expansion excessive du crédit bancaire par rapport aux fonds propres des actionnaires. En conséquence, les régulateurs de la zone euro et du Japon ont toléré, pour leurs banques d'importance systémique mondiale, des ratios actifs/fonds propres supérieurs à vingt fois, alors que par le passé des ratios de douze à quinze fois étaient jugés dangereusement élevés. La contraction du crédit bancaire risque donc d'être plus catastrophique dans ces juridictions qu'aux États-Unis, où les ratios des grandes banques commerciales sont couramment inférieurs à douze fois.
L'estimation des ratios de bilan ne dit pas tout. Il existe aussi des facteurs hors bilan, principalement des engagements sur les marchés dérivés réglementés et de gré à gré, qui, pour les banques d'importance systémique mondiale, dépassent la somme de leurs bilans entiers. Selon la Banque des règlements internationaux, les positions ouvertes sur les contrats à terme réglementés totalisaient 37 000 milliards de dollars en juin 2023, et en décembre dernier, la valeur notionnelle des dérivés de gré à gré s'établissait à 630 000 milliards de dollars supplémentaires, soit un total de 667 000 milliards de dollars. Les banques, les compagnies d'assurance et les fonds de pension sont les contreparties de ces transactions, et la défaillance d'une contrepartie importante active sur ces marchés pourrait menacer l'ensemble du système financier occidental.
Dans l'ensemble, il s'agit d'une bulle d'actifs qui est arrivée à son terme. Et, à tous égards, celle-ci était la plus importante de l'histoire.
La géopolitique et la renaissance de l'or
Le problème des monnaies fiduciaires risque d'être rendu plus pressant par un nouveau facteur : près de quatre milliards de personnes s'industrialisent rapidement sous la direction de la Chine et de la Russie. Tout porte à croire que ces deux puissances hégémoniques voient les questions monétaires de la même manière que l'auteur de cet article, et qu'elles sont désormais prêtes à se protéger d'un effondrement imminent des monnaies de leurs ennemis occidentaux.
La Chine et la Russie ont accumulé d'importantes quantités d'or et, par leur production minière, sont de très loin les plus grands producteurs au monde. La perspective que les hégémons asiatiques reviennent à des étalons-or ne peut qu'attirer l'attention, par contraste, sur les faiblesses et les fallacies qui sous-tendent les monnaies fiduciaires.
Pour ceux d'entre nous qui vivent sous le joug d'un crédit fiduciaire détaché de toute valeur tangible, il n'existe qu'une seule issue face à un système bancaire qui est désormais en train d'imploser : détenir autant que possible de la monnaie légale, c'est-à-dire, selon un droit ancien comme selon l'habitude humaine, l'or sous forme de lingots et de pièces. L'argent physique est la monnaie des achats plus modestes. C'est la raison pour laquelle Goldmoney a été fondée il y a plus de vingt ans, dans le but d'offrir un refuge face à un système monétaire voué à s'effondrer tôt ou tard. Ce moment semble désormais être venu.
La probabilité d'un effondrement du dollar est accrue par la série d'échecs de la politique étrangère américaine. L'Irak, la Syrie et l'Afghanistan figurent sur la liste, auxquels s'ajoutent d'autres entreprises, comme l'effondrement de la Libye, qui a provoqué un chaos migratoire pour l'Europe. Il semble que l'Ukraine soit elle aussi une cause perdue. Et voilà que l'alliance occidentale se range derrière Israël dans sa tentative d'éradiquer le Hamas de Gaza.
Toute analyse objective indique qu'une implication des États-Unis entraînerait très probablement le Hezbollah dans le conflit, ce qui impliquerait la Syrie et l'Iran. Les États-Unis disposent de moyens en Syrie, qui deviendraient alors une cible pour l'Iran, et l'Iran peut aisément bloquer le détroit d'Ormuz, étranglant 20 % de l'approvisionnement mondial en pétrole et 18 % du GNL. Dans ce cas, les prix de l'énergie bondiraient manifestement bien plus haut, faisant fortement monter les taux d'intérêt du G7. Une analyse rationnelle laisse penser que cette possibilité devrait inciter l'Amérique et ses partenaires de l'OTAN à faire marche arrière et à tenter une solution diplomatique.
Les faits indiquent le contraire : l'Amérique et la Grande-Bretagne envoient des porte-avions en Méditerranée orientale, tandis que des chasseurs russes MiG patrouillent en mer Noire, à portée des porte-avions de l'alliance occidentale.
Ce qui a changé, c'est l'unité des musulmans, encore renforcée par les dommages collatéraux infligés par Israël aux civils palestiniens. Sunnites et chiites, représentant deux milliards de personnes, sont désormais unis contre l'alliance occidentale et sa culture. La politique américaine consistant à diviser pour régner n'est plus adaptée.
La politique étrangère américaine est en lambeaux. Si les États-Unis s'obstinent à réaffirmer leur domination sur le Moyen-Orient en s'engageant militairement, ils ne bénéficieront pas du soutien de leurs anciens partenaires régionaux, et la menace pesant sur l'approvisionnement en pétrole divisera inévitablement leurs partenaires de l'OTAN. S'ils décident de ne pas s'engager, cela confirmera au Moyen-Orient et au Sud global que leur époque de puissance hégémonique mondiale est révolue.
Dans les deux cas, les perspectives du roi dollar ne sont pas bonnes. Dans un scénario de guerre, il pourrait y avoir une fuite temporaire vers le dollar avant que les conséquences sur les taux d'intérêt et la valeur des actifs financiers ne soient mieux comprises. Si les États-Unis font marche arrière, un rebond de soulagement temporaire des actifs financiers est possible, mais le message adressé au dollar est qu'il est surdétenu et que, avec le déclin de la puissance américaine, il devrait être vendu sur les marchés des changes contre de l'or.