John Law : 300 ans après

La plupart des gens savent qu'il y a eu, par le passé, des bulles spéculatives. Certains peuvent même en citer quelques-unes : la bulle de la Mer du Sud, les tulipes et, plus récemment, les valeurs internet. Certains historiens vont encore plus loin et citent le célèbre récit de Charles Mackay sur la bulle de la Mer du Sud, la tulipomanie et la bulle du Mississippi, publié au milieu du XIXe siècle.

La bulle la plus précieuse, d'un point de vue empirique, pour les besoins de notre démonstration est sans conteste la bulle du Mississippi, dont la figure centrale était John Law. Law, un Écossais dont le père exerçait la profession d'orfèvre et de banquier à Édimbourg, mit en place en 1716 un dispositif inflationniste destiné à sauver les finances de la France. Il proposa au Régent, au nom du jeune Louis XV, un système fondé sur une nouvelle monnaie papier.

Law était un personnage quelque peu louche, qui, au cours de ses voyages sur le continent, consacrait ses matinées à l'étude de la finance et des principes du commerce, et ses soirées aux maisons de jeu d'Europe. C'était un joueur à succès, grâce à sa capacité à calculer les probabilités.

Certaines similitudes avec la personnalité de Keynes, deux cents ans plus tard, sont frappantes. Keynes était d'abord mathématicien, et ensuite économiste. Leur approche était également similaire : constater un problème et chercher une solution, plutôt que constater un problème et chercher à comprendre pourquoi il existait avant de le résoudre. Law comme Keynes estimaient qu'une monnaie saine était trop contraignante pour le développement d'une économie.

Par conséquent, une grande partie de ce que Law a proposé puis mis en œuvre en France fait écho à notre monde néo-keynésien actuel. La différence tient peut-être à ce que Law, lorsque l'occasion s'est présentée, l'a saisie et a détenu le pouvoir financier et monétaire absolu. Il a cumulé les fonctions de banque centrale, de monopoliste du commerce international, de promoteur d'actions et de ministre des Finances. L'échec de ses projets est survenu moins de cinq ans après la mise en place de sa machine inflationniste. Keynes, à l'inverse, n'a jamais conduit directement ses projets, agissant en conseiller des gouvernements plutôt qu'en dirigeant exécutif. Même s'il a qualifié l'étalon-or de relique barbare dans son Tract on Monetary Reform en 1923, la convertibilité en or de la monnaie de réserve n'a été complètement abandonnée que bien après sa mort.

Cet article examine les actions de John Law dans les années qui ont suivi la mort de Louis XIV en 1715, et la manière dont il a apporté à la France une brève période de prospérité fondée sur un mélange d'inflation monétaire et d'inflation du prix des actifs.^[i] Si nous examinons l'histoire monétaire de cette période en France, c'est pour voir quelles leçons nous pouvons en tirer, compte tenu de la similitude entre les politiques monétaires de Law et celles des gouvernements actuels.

La création de la Banque Générale^[ii]

La mort de Louis XIV en 1715 laissa les finances de l’État français (qui étaient les finances royales) en situation de banqueroute. Les dettes royales s’élevaient à trois milliards de livres, les recettes annuelles à 145 millions et les dépenses à 142 millions. Seuls trois millions de livres étaient donc disponibles pour payer les 220 millions d’intérêts de la dette. En conséquence, cette dette, constituée pour l’essentiel de billets d’État (l’équivalent des bons du Trésor modernes) et de billets de monnaie (dette flottante et dette de guerre), se négociait avec une décote pouvant atteindre 80 % de sa valeur nominale.^[iii]

Le duc d’Orléans avait été nommé régent pour Louis XV, alors âgé de sept ans, et devait donc trouver une solution aux difficultés financières de la nation. La première tentative, en 1713, fut l’expédient souvent employé et à maintes reprises voué à l’échec : la refonte des monnaies, avec une dépréciation d’un cinquième. Le résultat fut celui que l’on pouvait attendre : le gain de recettes à court terme bouleversa l’économie française en la taxant de 20 %. En outre, le contrôleur général des finances annonça son intention de procéder à de nouvelles dévaluations de la monnaie afin de faire passer l’économie d’une logique de guerre à une logique de paix. Ce plan insensé fut présenté comme une tentative de stimuler l’économie d’une manière ou d’une autre, mais il eut pour effet d’accroître la thésaurisation des monnaies existantes, comme le prévoit la loi de Gresham.

Après cette taxe ponctuelle de dépréciation monétaire, de nombreux collecteurs d’impôts, qui vivaient d’un pourcentage des sommes prélevées, furent traduits en justice, soupçonnés d’avoir escroqué l’État. Pour les gens ordinaires, c’était l’occasion de prendre leur revanche sur cette catégorie impopulaire en la dénonçant, et les tribunaux se remplirent rapidement d’accusés. Des amendes permirent de lever des recettes, mais cela dut gravement compromettre la collecte ultérieure de l’impôt, laissant l’État toujours insolvable. On était alors au début de 1716.

À cette époque environ, Law se présenta à la cour et soumit au régent la solution qu’il avait mûrement réfléchie. Il diagnostiqua que le problème de la France tenait à une quantité insuffisante de monnaie en circulation, limitée du fait qu’elle ne se composait que d’or et d’argent. Il recommanda d’y ajouter une monnaie de papier, comme en Grande-Bretagne et en Hollande, et de l’utiliser pour étendre le crédit.^[iv]

Les billets de banque n’existaient pas auparavant en France, tous les paiements se faisant en espèces métalliques, et Law convainquit le régent des avantages de la monnaie de papier pour la circulation. Il demanda au régent l’autorisation de fonder une banque qui gérerait les revenus royaux et émettrait des billets adossés à ces revenus, ainsi que des billets garantis par des biens immobiliers. Ces billets pourraient servir à un prêt de la banque au roi à 3 % d’intérêt, au lieu des 7½ % payés alors.

Le 5 mai 1716, il obtint l’autorisation de fonder la Banque Générale en tant que banque privée et d’émettre des billets. Mais, s’agissant des finances royales, cette autorisation lui fut refusée jusqu’à l’année suivante.

Law réussit à trouver d’autres moyens de persuader le public d’échanger des espèces contre ses billets. Son succès fut tel qu’après onze mois seulement, en avril 1717, il fut décrété que les impôts et les recettes de l’État pourraient être payés en billets de banque, dont Law était le seul émetteur.

Commentaire

Law avait désormais un pied dans la place et pouvait capitaliser sa banque.

Il y parvint en la capitalisant en partie au moyen de billets d’État, pris à leur valeur nominale mais obtenus avec une décote d’environ 70 %, afin de réduire au minimum le coût monétaire du financement du capital de la banque. Il exploita l’anticipation par le public d’une future dépréciation de la monnaie pour l’inciter à échanger sa monnaie métallique contre ses billets, dont il garantissait le remboursement en pièces ayant la teneur en argent en vigueur au moment de leur émission. Les billets de Law constituaient donc, pour le grand public, une échappatoire face à de nouvelles dépréciations des pièces d’argent.

En l’espace d’un an, les billets atteignirent une prime nominale de quinze pour cent par rapport aux pièces. La banque était exonérée d’impôts et, par décret, les dépôts des étrangers étaient garantis en cas de guerre. Elle pouvait ouvrir des comptes de dépôt, consentir des prêts, organiser des virements entre comptes, escompter des effets et émettre des lettres de crédit. Les billets de Law pouvaient servir à acquitter les impôts. Aucune limite n’était fixée au nombre total de billets émis.[v]

L’argent thésaurisé par crainte de nouvelles dépréciations fut libéré par la prime dont bénéficiaient les billets de Law, et l’amélioration de la circulation monétaire profita rapidement à l’économie. Law put ouvrir des succursales en dehors de Paris, à Lyon, La Rochelle, Tours, Amiens et Orléans.D’autres banques privées et prêteurs d’argent se servirent des billets de Law comme base pour étendre le crédit.[vi] Ce succès assura sa crédibilité auprès du Régent, de l’establishment français et du monde du commerce.

L’utilisation de ses billets pour acquitter les impôts conféra à la banque le statut de banque centrale émettrice de billets. L’expansion de la monnaie en circulation stimula les échanges, d’autant plus que les billets étaient plus commodes que les pièces. Il convient de noter que les premières phases de l’inflation monétaire produisent généralement les effets les plus bénéfiques ; combiné à la compétence financière et économique apparente de Law, notamment au regard de l’incompétence du Contrôleur général des finances, cela donna à l’économie un regain de confiance dont elle avait grand besoin.

Il convient de noter qu’à ce stade, il n’y avait pas d’inflation significative de la monnaie, les billets n’étant émis que contre des pièces. Cependant (et il semble que les historiens ne le soulignent pas), il est clair qu’une activité de prêt se développait grâce à la monnaie de papier de Law, ce qui a presque certainement accru la quantité de crédit bancaire dans l’économie.

Law pouvait désormais se consacrer à la hausse des prix des actifs, afin de rembourser les dettes royales, d’accroître la richesse du public et, par là même, la sienne et celle de sa banque.

Le lien avec le Mississippi

Le Régent fut, on le comprend, impressionné par le succès apparent de la Banque Générale, qui avait émis du papier-monnaie et redynamisé l’économie. La banque était gérée avec prudence : les billets n’étaient échangés que contre des espèces, et la quantité de ce que l’on appellerait aujourd’hui la monnaie au sens étroit n’avait pas augmenté de manière significative. Mais Law avait un problème : l’émission de billets, ainsi que la capitalisation de la banque à partir d’un mélange de souscriptions partielles et de billets d’État surévalués, avaient laissé la banque avec un capital et des profits insuffisants pour atteindre son objectif ultime, à savoir réduire les dettes royales et les taux d’intérêt qui s’y appliquaient.

Law élabora donc un plan visant à accroître les actifs de la banque, ainsi que ceux placés sous son contrôle indirect. En août 1717, Law demanda et obtint un monopole de commerce et de prélèvement de l’impôt sur le territoire français de la Louisiane et sur les autres dépendances françaises accessibles par le fleuve Mississippi, le bail commercial existant ayant été abandonné par son précédent titulaire en lieu et place d’impôts. L’un des principaux attraits devait être les métaux précieux que l’on pouvait obtenir des indigènes et extraire dans la région, de même que le commerce du tabac.

Pendant près de deux ans, Law laissa le projet du Mississippi en suspens, le temps de fonder sa banque, tandis que les actions de la compagnie se négociaient en dessous de leur valeur nominale de 500 livres. Il fallait un plan de restructuration pour renforcer la compagnie.

Ainsi, à l’été 1719, il acquit trois autres compagnies pour les fusionner avec la compagnie du Mississippi (dont la dénomination complète était Compagnie de la Louisiane ou d’Occident). Ces autres entreprises détenaient respectivement les droits exclusifs de commerce avec la Chine, les Indes orientales et l’Afrique, ce qui donnait de fait à la compagnie du Mississippi de Law le monopole de l’ensemble du commerce extérieur de la France. Pour rembourser les dettes de ces compagnies et construire les navires nécessaires au transport, Law proposa une émission de 50 000 actions à 500 livres l’action, dont 10 % payables à la souscription. Lorsque les autorisations légales furent accordées, les actions valaient 650 livres, sans doute sous l’effet d’achats réalisés avec des billets que Law avait émis à cette fin, ce qui procurait de beaux gains sur les nouvelles actions sous leur forme partiellement libérée.

Le succès antérieur de l’émission de billets de Law, sa contribution à l’amélioration de l’économie française, ainsi que sa capacité à faire monter le cours de l’action en émettant des billets, garantissaient que son projet serait spectaculairement profitable pour quiconque aurait la chance de voir sa souscription acceptée.

En décembre 1718, la banque avait été de nouveau autorisée en tant qu’institution publique et rebaptisée Banque Royale. Dans le même temps, le Régent autorisa l’émission de nouveaux billets pour un montant pouvant atteindre un milliard de livres, ce qui fut réalisé avant la fin de 1719. Du temps de la Banque Générale, les billets n’avaient été émis contre des espèces qu’à hauteur de 60 millions de livres, mais cette nouvelle émission inflationniste était d’une tout autre nature. S’il est impossible, à cette distance, de retracer précisément le cheminement de cet argent, nous pouvons être certains qu’il a servi à manipuler le cours de l’action de l’entreprise du Mississippi et qu’il a nourri une grande part des achats de panique du public cette année-là.

Mais ce n’était pas seulement l’impression de monnaie destinée à pousser le cours de l’action qui alimentait la bulle. Les talents de promoteur de Law atteignirent un nouveau sommet : de nouvelles émissions de 50 000 actions furent approuvées à l’été 1719 et réalisées sous forme d’augmentations de capital avec droits préférentiels à l’automne. Les actionnaires existants se voyaient offrir la possibilité de souscrire une action nouvelle pour quatre anciennes détenues, partiellement libérée par un versement initial de 50 livres, le versement suivant étant différé de plus d’un mois. Ces actions pouvaient être revendues avec un profit immédiat, tout en offrant un point d’entrée à bas prix aux nouveaux investisseurs.

Commentaire

Law utilisa l’expansion de l’émission de billets, sans acquisition de métal en contrepartie, pour constituer et financer un monopole total sur le commerce extérieur de la France. Outre cette expansion monétaire, nous pouvons être certains que les banques privées et les prêteurs s’en servirent comme base pour développer le crédit. Nous le savons grâce à des documents judiciaires de Londres : en 1720, Richard Cantillon obtint gain de cause devant la Cour de l’Échiquier contre des clients anglais, qui lui devaient 50 000 £, alors même qu’il avait vendu les actions du Mississippi qu’il détenait dès qu’elles avaient été déposées en garantie.

Il nous paraît évident que donner à un seul homme à la fois le monopole de l’émission de billets et des monopoles commerciaux, puis le laisser utiliser frauduleusement ces billets pour créer de la richesse à partir de rien, est extraordinairement dangereux. Il nous paraît tout aussi évident qu’un tel arrangement était voué à s’effondrer lorsque l’enthousiasme retomberait et que, dans l’ensemble, les investisseurs chercheraient à encaisser leurs profits.

Il nous paraît moins évident aujourd’hui que les principaux éléments des monopoles de Law existent dans les finances publiques modernes, qui recourent au papier-monnaie pour gonfler les actifs et donner à leurs électeurs l’illusion de la richesse.^[vii] La différence ne tient pas aux méthodes employées, mais à la progressivité de l’inflation actuelle des actifs, et au fait que l’État affirme agir dans l’intérêt général, alors qu’à l’époque, un seul individu avançait la même affirmation.

Dans ce contexte, il est intéressant de noter que l’indice S&P 500 a progressé de près de 300 % depuis 2009, entièrement porté par la politique monétaire.

Le sommet de l’hubris

En août 1718, le Parlement, animé par une aversion compréhensible à l’égard d’un étranger qui contrôlait les finances du pays, était de plus en plus gagné par l’envie que suscitait le succès de Law et par de sombres murmures sur l’issue possible de toute cette affaire. L’opposition aux projets de Law commença à croître, certains conseillers proposant de le traduire en justice et, s’il était reconnu coupable, de le pendre aux portes du Palais de Justice.

Le Régent fit arrêter le président du parlement et deux de ses conseillers principaux, qui furent envoyés dans des prisons éloignées, et l’opposition s’éteignit. Law put alors se concentrer sur la promotion de son entreprise du Mississippi, ce qu’il fit par des émissions de droits en quatre tranches distinctes à l’automne 1719, évoquées plus haut. Ces émissions avaient pour but de lever plus d’un milliard de livres, destinées à être prêtées au domaine royal à 3 % d’intérêt afin de permettre le remboursement des billets d’états, plus rémunérateurs, ainsi que d’autres dettes publiques à long terme.

Entre-temps, le cours de l’action avait continué de grimper et, à la fin de 1719, il s’établissait à 10 000 livres. Il fallait décourager la pression croissante des ventes d’actions de ceux qui cherchaient à réaliser leurs bénéfices. L’annonce d’un dividende de 200 livres par action allait sans aucun doute dans ce sens ; il devait être versé, comme dans tout système de Ponzi, non pas à partir des bénéfices mais à partir des souscriptions de capital. Le cours atteignit finalement son sommet à 11 100 livres le 8^e janvier 1720.

À la fin de 1719, Law avait de plus en plus de mal à entretenir la bulle. Près d’un milliard de livres avait été créé et dépensé pour faire monter les actions. Toutefois, Law fut nommé contrôleur général en janvier 1720, et l’un de ses premiers actes fut de décréter que ses billets de banque constituaient la seule monnaie autorisée, hormis pour les petites transactions, et que toutes les anciennes pièces devaient être remises ou seraient saisies, ce qui revenait de fait à renier la clause de convertibilité de ses billets. En mars, il alla jusqu’à interdire le port de toutes les pierres précieuses, vraisemblablement de crainte que leurs propriétaires ne soient tentés de s’en servir comme monnaie d’échange. Les émissions de billets se poursuivirent.

Le 22^e février 1720, la Compagnie du Mississippi et la Banque royale fusionnèrent. Le Roi vendit à la compagnie 100 000 actions à 9 000 livres, soit environ 5 % sous le prix du marché, payables en plusieurs versements. Par la suite, les actions commencèrent à chuter brutalement et, en mai, Law perdit son poste de contrôleur général et fut rétrogradé. À la fin d’octobre, les actions étaient tombées à 3 200 livres, et une grande partie d’entre elles avait fait l’objet d’autres appels de fonds impayés tout au long de cette année-là.

Commentaire

L’année 1719 vit l’inflation monétaire s’emballer, alimentant directement les prix des actifs. Le recul du cours de l’action du Mississippi l’année suivante fut moins brutal qu’on aurait pu s’y attendre, mais il faut y opposer la baisse du pouvoir d’achat de la livre papier, en particulier durant les derniers mois. Le taux de change face à la livre sterling passa de neuf anciens pence à 2 ½ pence en septembre, l’essentiel de cette baisse intervenant après avril, à mesure que l’effet sur les prix de l’inflation de l’année précédente se répercutait sur les taux de change. Les prix des biens avaient fortement augmenté à Paris, où des fortunes se constituaient, et ces hausses se propagèrent vers l’extérieur, d’abord aux autres centres où existait une succursale de la banque, puis de plus en plus dans les régions.

Au cours des trois derniers mois de 1720, aucun cours en sterling ne fut coté pour les livres papier, signe qu’elles étaient devenues sans valeur, le public ayant perdu toute confiance en elles.

La leçon pour aujourd’hui

Les scientifiques mettent souvent en place une simulation en laboratoire afin d’évaluer l’issue probable d’une situation réelle. Une simulation de ce type a, en réalité, été réalisée pour les économistes d’aujourd’hui par John Law, il y a exactement trois cents ans.

À bien des égards, l’épisode Law était une réplique parfaite de la situation actuelle. Law s’était convaincu que les difficultés économiques de la France pouvaient être résolues par l’expansion d’une monnaie papier non adossée, exactement comme le font aujourd’hui les économistes dominants. Au cœur de l’expérience de Law se trouvait la conviction que l’État devait contrôler la monnaie, et que celle-ci ne devait pas être laissée au choix des marchés. Law a défié la sagesse monétaire établie de son temps, tout comme Keynes lorsqu’il a écarté la loi de Say afin de créer un rôle pour l’État.

Le calendrier de la simulation de Law fut considérablement plus court que celui de l’expérience de monnaie papier actuelle, que l’on peut considérer comme véritablement engagée lorsque le président Nixon a mis fin à toute convertibilité du dollar en or en 1971. Law a fait passer l’économie française d’un système fondé sur une monnaie saine, par l’inflation d’une monnaie non saine, jusqu’à l’effondrement monétaire, du 5^e mai 1716 à novembre 1720, date à laquelle il n’existait plus aucun cours de change en livres sterling pour la livre tournois effondrée. Le cycle du crédit n’avait duré que quatre ans et demi. À titre de comparaison, l’expérience actuelle de monnaie non saine dure depuis quarante-sept ans, et elle se poursuit.

Alors, que nous a appris l’expérience de John Law ? Elle a confirmé que l’inflation monétaire, sous la forme à la fois de la monnaie au sens étroit et du crédit bancaire, devient un engrenage dont il est difficile, voire impossible, de sortir. Dès lors que le Régent a autorisé l’émission supplémentaire d’un milliard de livres, lorsque la Banque Générale privée est devenue la banque d’État officielle, les dés étaient jetés. Tant qu’elle était la Banque Générale, le Régent aurait pu se désolidariser de l’établissement ; mais une fois devenue Banque Royale, son propre avenir se trouvait irrévocablement lié au système de Law.

Le Régent avait été convaincu par un expert apparent qu’il existait une solution à l’insolvabilité de l’État. La situation financière de la France à cette époque ressemble à celle de nombreux pays aujourd’hui, où les dépenses publiques sont à quelques points de pourcentage près égales aux recettes fiscales, hormis, bien sûr, la charge d’intérêts de la dette publique. John Law cherchait à ramener la charge annuelle d’intérêts de la dette publique de plus de 7 % à 3 %. La BCE a fait quelque peu mieux pour les dépensiers de la zone euro, en recourant à des moyens similaires, quoique moins spectaculaires.

Un autre trait commun est le recours délibéré à l’expansion monétaire pour créer un sentiment de bien-être au moyen de l’inflation des actifs. Il y eut au départ une inflation des actifs, exécutée de manière plus délibérée dans le cas de John Law qu’aujourd’hui. Mais l’introduction et la poursuite de l’assouplissement quantitatif au cours des dix dernières années obéissent à la même intention. À Paris, l’inflation des actifs s’est accompagnée, avec un léger décalage, d’une inflation des prix. Elle s’est ensuite étendue aux autres villes où la Banque Royale avait des succursales. Nous l’observons aujourd’hui : les prix des biens et services ordinaires sont nettement plus élevés dans les places financières, telles que New York et Londres, ces prix plus élevés se propageant ensuite à d’autres centres financiers et commerciaux.

Aujourd’hui, le cycle d’inflation des actifs se transformant en inflation des prix a jusqu’ici toujours débouché sur une crise du crédit, mais chacune de ces crises peut être considérée comme une version mineure de l’expérience française de Law. Elles débutent par l’expansion d’une monnaie papier non adossée, qui entraîne une inflation des prix des actifs, laquelle alimente l’inflation des prix, puis une crise du crédit. Ces cycles ne se sont pas encore transformés en bulles aussi destructrices que celle de John Law, mais les distorsions se sont accumulées au fil de chaque cycle du crédit. Par conséquent, l’effondrement qui a suivi la bouffée inflationniste observée en France en 1720 ne s’est pas encore produit aujourd’hui.

Ce moment semble approcher, la bulle inflationniste de l’après-guerre devenant de plus en plus difficile à entretenir au fil des crises successives du crédit. L’expansion de la base monétaire comme celle du crédit bancaire lors du dernier cycle du crédit ont été sans précédent, et la situation est devenue plus instable depuis. Le message de l’expérience de Law est que l’effondrement de l’ensemble du système de monnaie fiduciaire est inévitable et probablement proche. Et lorsqu’il surviendra, il détruira les monnaies papier exposées plus rapidement, peut-être, que quiconque ne s’y attend.

Les points de vue et opinions exprimés dans cet article sont ceux de son ou de ses auteurs et ne reflètent pas ceux de Goldmoney, sauf mention expresse contraire. Cet article est fourni à titre d’information générale uniquement et ne constitue pas, de la part de Goldmoney ou de son ou ses auteurs, un conseil juridique, financier, fiscal, d’investissement ou comptable. Vous ne devez pas agir ni vous fier à une information contenue dans cet article sans avoir préalablement sollicité l’avis d’un professionnel indépendant. Le plus grand soin a été apporté pour garantir la fiabilité des informations de cet article ; toutefois, Goldmoney ne déclare pas qu’elles sont exactes, complètes, à jour et/ou qu’elles doivent être considérées comme une indication de résultats futurs, et elles ne doivent pas être considérées comme telles. Goldmoney ne saurait être tenue responsable de toute réclamation, perte, dommage ou désagrément résultant d’une information ou d’une opinion contenue dans cet article, et toute action entreprise à la suite des opinions et informations qu’il contient l’est à vos propres risques.