Inquiétudes obligataires et or

Tout indique que les rendements des obligations du Trésor américain pourraient continuer à augmenter, révélant le piège de la dette dans lequel se trouve le gouvernement américain. Les acteurs du marché ne s’en rendent pas encore compte, mais le système monétaire fondé sur le dollar est en train d’échapper à tout contrôle. Cela deviendra évident à mesure que la phase de crise du cycle du crédit, dans laquelle nous semblons maintenant entrer, se manifestera.

Les perspectives d’inflation monétaire sont sombres. Non seulement les gouvernements se financeront par des assouplissements quantitatifs, mais les banques centrales seront contraintes de créer encore plus de monnaie pour financer des déficits publics nettement supérieurs aux prévisions actuelles. Et lorsque les marchés cesseront de considérer les statistiques officielles d’inflation comme parole d’évangile, le coût d’intérêt du financement public augmentera sans cesse, reflétant une préférence pour le présent de plus en plus marquée à l’égard des monnaies fiduciaires, dont le pouvoir d’achat diminuera à un rythme accéléré.

Dans un monde où toutes les monnaies fiduciaires seront confrontées à d’énormes difficultés, l’utilisation d’indicateurs tels que les indices pondérés par les échanges commerciaux sera trompeuse. Les meilleurs indicateurs de la dépréciation des monnaies fiduciaires seront les matières premières, en particulier les monnaies-marchandises, l’or et l’argent.

 

Introduction

Le graphique ci-dessus, relatif au rendement des bons du Trésor américain à 10 ans, montre que celui-ci a atteint son point bas fin août, après avoir reculé de plus de moitié par rapport aux niveaux d’octobre 2018. Qu’est-ce que cela signifie, le cas échéant ? Certains diront qu’il est réjouissant de voir à nouveau une courbe des rendements positive, ce qui laisserait entendre que la récession, ou le risque d’en connaître une, s’est éloignée. Mais si les rendements du Trésor américain ont touché leur plancher, ils continueront, avec le temps, à augmenter. Les chartistes pourraient même affirmer qu’un « golden cross » haussier se dessine, comme celui observé plus tôt sur le graphique, le 17 novembre 2016, qui avait marqué le début d’une hausse significative des rendements obligataires.

Ce serait préoccupant, puisque les marchés actions se sont envolés vers des territoires où les rendements obligataires n’existent pas. Mais il existe des raisons plus solides de s’inquiéter de l’évolution des rendements obligataires, au-delà des éphémères signaux graphiques. Malgré l’expansion massive de la monnaie et du crédit depuis la crise Lehman, il y a une pénurie de liquidités, car la Fed doit injecter un demi-billion de dollars dans le système bancaire pour maintenir les taux au jour le jour sous la cible du taux des fonds fédéraux.

Des avis éclairés suggèrent qu’il existe bel et bien une crise de liquidité. Le système bancaire new-yorkais est sous tension, car les banques sont chargées de dette publique américaine et fournissent des pensions livrées à des fonds spéculatifs qui ont vendu à découvert des euros et des yens pour acheter des bons du Trésor et des titres publics à coupon de courte échéance. La pénurie tient au fait que les plus grandes banques, désignées comme établissements d’importance systémique mondiale (GSIB), doivent démontrer qu’elles disposent de réserves excédentaires pour couvrir leurs obligations à trente jours. Les tensions liées à cette exigence de Bâle III devraient s’accentuer à la prochaine fin de trimestre, soit le 31 décembre.

Ces tensions sont d’abord apparues sur le marché des pensions livrées, qui a éclaté il y a trois mois, le jour où Deutsche Bank a finalisé la cession de son activité de courtage prime à BNP. Nous ignorons si ces événements sont liés, mais, comme le dira tout enquêteur, la pure coïncidence doit être écartée tant que l’on n’a pas prouvé le contraire. Quoi qu’il en soit, les difficultés du marché des pensions livrées se sont poursuivies ; ayant noté que la cession de Deutsche Bank ne s’est peut-être pas déroulée comme prévu, nous devons donc retenir l’explication des réserves excédentaires des GSIB.

Vue sous cet angle, la hausse persistante des rendements des obligations du Trésor américain est menaçante. À moins que la Fed n’inonde simplement les marchés de liquidités, ils semblent appelés à augmenter encore. Si la Fed n’intervient pas, les GSIB ont deux possibilités, et elles pourraient être contraintes de recourir aux deux. Premièrement, elles pourraient être forcées de céder une partie de leurs bons du Trésor américain afin de créer des besoins de liquidité intrajournaliers en libérant une partie de leurs réserves obligatoires pour les classer en réserves excédentaires. Deuxièmement, elles peuvent refuser de renouveler les pensions livrées des fonds spéculatifs, obligeant ces derniers à vendre des bons et obligations du Trésor américain, puis à vendre leurs dollars pour clore leurs positions vendeuses en euros et en yens. Le retrait de liquidités pourrait emporter un ou plusieurs grands fonds de valeur relative (RV), évoquant le spectre de Long-Term Capital Management, qui a connu des difficultés en 1998. [i]

Tout cela est désormais connu ; il serait donc surprenant que la Fed n’agisse pas pour contenir une crise de fin d’année. Mais son action se limite à fournir des liquidités aux banques. Il appartiendra aux banques de décider si elles utilisent ces liquidités pour continuer à accompagner les fonds RV.

Les acheteurs étrangers détiennent la clé du dollar

Supposons un instant que nous passions la fin de l’année sans incident. Nous n’aurons pas pour autant réglé le problème de fond : qui va acheter les 1 000 à 1 500 milliards de dollars de dette du gouvernement américain qui seront émis en 2020 ? Par le passé, il s’agissait principalement d’investisseurs étrangers, de banques et de fonds spéculatifs de valeur relative (RV), comme décrit plus haut. En termes nets, l’épargnant américain n’intervient plus depuis très longtemps, sauf passivement par l’intermédiaire des fonds de pension gérés.

Selon les données TIC du Trésor américain, au cours de l’année à octobre, les principaux détenteurs étrangers ont ajouté 580,5 milliards de dollars à leurs avoirs en bons du Trésor, en obligations et en notes du Trésor. Le solde provient directement et indirectement de l’expansion du crédit intérieur, y compris des banques et des fonds spéculatifs RV. Mais depuis août, les investisseurs étrangers sont vendeurs nets à hauteur de 77,4 milliards de dollars. Jusque-là, chaque mois successif avait enregistré une hausse ; la demande étrangère semble donc s’essouffler, ce qui a pu contribuer à la crise du marché des pensions livrées (repo), les banques GSIB de New York et les fonds RV s’étant retrouvés avec un excédent de titres du gouvernement américain.

La demande étrangère de dollars est presque certainement affectée par le net ralentissement du commerce mondial. Cela tient à deux raisons : la guerre tarifaire menée par le président Trump contre la Chine et d’autres pays a freiné le commerce international et, parallèlement, après neuf années d’expansion, le cycle du crédit arrive à bout de souffle. Ensemble, ces facteurs constituent des vents contraires récessionnistes, probablement synergiques, qui réduisent le volume de dollars du système bancaire correspondant que les étrangers doivent détenir pour assurer leur liquidité.

La Chine est le deuxième détenteur de titres du gouvernement américain et a réduit sa position ces derniers mois. Quant à sa future politique de réserves, les considérations commerciales sont compliquées par la politique. Elle comprend que l’Amérique a désespérément besoin de flux d’investissement mondiaux pour financer la dette du gouvernement américain, et que les projets d’infrastructures de la Chine leur feraient concurrence, ce qui explique l’agenda caché de l’Amérique à propos de Hong Kong. La Chine a mal géré cette situation et explore apparemment à présent l’utilisation de Macao comme canal d’investissement pour les investissements étrangers entrants.

Il est probablement trop tard, le mal causé à l’investissement en Chine étant fait. Mais on voit mal pourquoi la Chine se contenterait de céder sur ce point et continuerait d’acheter des obligations du gouvernement américain. Il est plus probable que la dette du gouvernement américain sera désormais perçue comme une source de fonds destinée à remplacer les investissements entrants perdus via Hong Kong.

Nous pouvons maintenant envisager un meilleur et un pire scénario pour le dollar et le financement du Trésor américain. Le meilleur scénario est une demande étrangère qui stagne, ce qui fait peser la charge sur l’investissement intérieur, lequel, faute d’une augmentation du nombre d’épargnants, passera par l’assouplissement quantitatif et l’inflation du crédit bancaire.

Le pire scénario verrait non seulement une demande étrangère stagnante, mais aussi une vente active des positions actuelles, en raison de l’effondrement des économies et, en particulier, de ventes actives de la Chine. Les investisseurs américains semblent généralement complaisants face à cette possibilité, arguant que les étrangers auront toujours besoin de dollars, et davantage encore en cas de crise du crédit. Si cet argument a une certaine force, il ignore le fait que la détention de dollars et d’investissements en dollars par les étrangers est déjà très élevée, à environ 23 000 milliards de dollars, dont plus de 4 000 milliards en comptes de dépôt, tandis que la détention de liquidités en devises étrangères par les Américains est relativement insignifiante.

Compte tenu de tout cela, nous devons supposer qu’au minimum, les banques et les fonds spéculatifs américains financeront à eux seuls la totalité du déficit budgétaire et pourraient même devoir absorber le stock existant détenu par les étrangers. Mais, objecterait sans doute un critique, en l’absence de changement du taux d’épargne, un déficit budgétaire relève d’une identité comptable et engendre un déficit de la balance des paiements de même ampleur ; tant que les dollars s’accumulent entre des mains étrangères, ils doivent former les entrées de capitaux qui financent le déficit budgétaire. Par conséquent, les dollars continueront de s’accumuler entre des mains étrangères, et ils doivent être investis.

L’argument de l’identité comptable est exact, mais il y a plus d’une façon d’écorcher un lapin. Les dollars reçus par les étrangers peuvent toujours être vendus sur les marchés des changes au lieu d’être réinvestis, ce qui, compte tenu du manque relatif de liquidités en devises étrangères entre les mains des Américains, pourrait avoir un effet spectaculaire sur les taux de change.

À défaut, l’écart peut être comblé par l’inflation monétaire, au moyen de l’assouplissement quantitatif et de l’expansion du crédit bancaire. En effet, le stock existant de dépôts en dollars est dilué afin de combler l’écart entre un déficit budgétaire et l’absence d’entrées de capitaux enregistrées dans la balance des paiements.

Dans ce contexte, le graphique ci-dessous de l’indice du dollar pondéré par les échanges semble montrer que le dollar peine à progresser et pourrait perdre l’élan haussier apparu peu après l’élection du président Trump.

Les marchés prendront le contrôle aux banques centrales

Lorsque les difficultés de financement du gouvernement américain deviendront plus évidentes, les stratèges en investissement seront contraints de reconsidérer l’évolution des taux d’intérêt des autres monnaies fiduciaires, qui subissent des pressions similaires du fait de l’aggravation des déficits budgétaires. Conscientes que les politiques monétaires ne produisent pas les effets escomptés, les banques centrales ont déjà encouragé leurs gouvernements à mettre en œuvre une relance budgétaire supplémentaire. Avant même que les dépenses sociales n’augmentent et que les recettes fiscales ne diminuent en raison d’une récession mondiale naissante, il semble que l’endettement des États à travers le monde soit appelé à s’accélérer.

Le cycle du crédit étant en train de se retourner, une chose est certaine : ce que les banques centrales appellent le cycle économique suivra. L’erreur commise par l’ensemble des commentateurs et des économistes dominants est de ne pas comprendre que le problème est de la propre fabrication des banques centrales, et qu’une fois le cycle du crédit enclenché, il ne peut être simplement arrêté par une baisse des taux d’intérêt officiels. Nous en avons eu la preuve il y a dix ans, lorsque la Fed et d’autres banques centrales ont dû gonfler la quantité de monnaie dans la mesure de la monnaie de base requise, et prendre en charge publique des établissements défaillants. Au Royaume-Uni, la seule grande banque à avoir réussi à éviter un plan de sauvetage public est Barclays, et les dirigeants de l’époque doivent encore répondre de leurs actes devant les tribunaux. Il semble que non seulement l’échec soit récompensé, mais que le fait pour une grande banque de ne pas faire faillite soit devenu un acte criminel.

Le fait que certaines banques centrales aient imposé sans succès des taux négatifs n’a pas encore conduit à admettre que chercher à maîtriser le cycle de cette manière ne fonctionne tout simplement pas. Les crises périodiques du crédit et du système sont de plus en plus déstabilisatrices, et la dynamique à l’origine de la prochaine laisse penser qu’elle sera d’une ampleur nettement supérieure à celle de la crise Lehman, il y a onze ans. Le paysage bancaire est prêt à passer d’une cupidité imprudente à une peur extrême : la peur de prêter à quiconque et à toute autre banque. Or les banques les plus fragiles se trouvent dans la zone euro. Même dans la première économie de l’Union européenne, les deux plus grandes banques privées, Deutsche Bank et Commerzbank, signalent par le niveau de leur cours de bourse une glissade vers la faillite.

À un moment donné, et ce pourrait n’être qu’une question de semaines, voire de jours, les perspectives mondiales amèneront toutes les banques d’importance systémique mondiale (GSIB) à devenir considérablement plus prudentes, en retirant leurs facilités de crédit aux banques plus petites, aux spéculateurs financiers (fonds spéculatifs) comme aux entreprises. Le crédit à cette dernière catégorie s’interrompt de deux manières. Sur les marchés de capitaux, les banques commencent à réduire leur forte exposition aux obligations et aux syndications de qualité inférieure à « investment grade », et elles retirent les facilités de fonds de roulement accordées aux petites et moyennes entreprises. La phase de crise du cycle du crédit devient alors irréversible.[iii]

La récession induite par le crédit sera proportionnelle à l’ampleur de l’expansion du crédit qui l’a précédée. Elle se traduit par une escalade de l’endettement public dans tous les pays dépendants de leur système de protection sociale, en raison de la baisse des recettes fiscales et de la hausse des dépenses sociales.

Si les rendements obligataires américains augmentent, ce sera soit parce que des investisseurs étrangers vendent le dollar, soit parce que les prix intérieurs, reflétant une baisse du pouvoir d’achat du dollar, commencent à progresser plus rapidement. C’est déjà un secret de polichinelle que les chiffres officiels de l’inflation des prix n’ont aucun rapport avec la réalité et que seuls les marchés financiers restent attachés au mythe de l’indice des prix à la consommation. De fait, non seulement les statistiques gouvernementales sont inexactes, mais toutes les statistiques sont exprimées en monnaie de singe. Lorsque les marchés du dollar américain se réveilleront, il en ira de même pour les marchés des autres monnaies, et plus la distorsion des taux d’intérêt est importante, plus la crise risque d’être sévère.

La manière dont la situation évoluera selon les pays et leurs monnaies dépend moins de l’ampleur de l’endettement public dans un contexte qui se dégrade que de la réponse des épargnants aux besoins de financement de leurs gouvernements. Pour cette raison, les taux d’inflation monétaire seront compensés par une tendance des épargnants japonais et chinois à accroître leurs dépôts bancaires plutôt qu’à dépenser. Dans la zone euro et en Grande-Bretagne, c’est moins le cas. L’inflation monétaire croissante finira par entraîner une hausse des rendements des euro-obligations et des obligations en livres sterling plus rapide que celle de leurs équivalents au Japon et, probablement, en Chine.

Matières premières et monnaie-marchandise

Il a déjà été souligné dans cet article que la mesure des dynamiques à l’origine d’une crise du crédit est faussée par des statistiques gouvernementales inadaptées à cet usage, ainsi que par la nature élastique de la monnaie fiduciaire. Par ailleurs, les planificateurs monétaires, les gérants de portefeuille et les commentateurs évoluent dans un univers fantasmé keynésien et n’admettent que la hausse des prix soit liée directement à l’augmentation de la demande, et la baisse des prix à la contraction de la demande. Cela explique sans doute pourquoi ils associent un IPC en hausse de deux pour cent à une économie saine.

La clé pour comprendre l’erreur est que la valeur de la monnaie n’est objective que pour les besoins de chaque transaction prise isolément. Mais dès lors que l’on replace la monnaie dans un contexte temporel, il apparaît clairement que son pouvoir d’achat varie, tout comme le coût de n’importe quel bien.

Si l’on s’attend à ce que le rythme auquel une monnaie perd son pouvoir d’achat s’accélère, les prix des matières premières exprimés dans cette monnaie augmenteront sans aucune amélioration de la demande. La demande peut même diminuer, et les prix augmenter, si le pouvoir d’achat de la monnaie se détériore suffisamment. Cette situation peut être temporairement surmontée par un mouvement de panique des investisseurs, qui vendent des actifs, tels que des obligations et des actions, pour échapper à la baisse des prix ; mais une fois cet effet initial rapidement dissipé, la relation entre la monnaie et les biens s’ajustera au désir général du public de détenir de la monnaie plutôt que des biens.

Nous en avons un exemple contemporain. Lors de la crise Lehman, le cours de l’or est passé de 1 000 $ en mars 2008 à 700 $ en octobre suivant, avant de monter à 1 920 $ trois ans plus tard. Mais cette fois, la situation sera probablement différente, car le rythme de l’inflation monétaire avant la crise Lehman variait peu au cours des quelques années précédentes, contrairement à ce qui a suivi. Après Lehman, toutes les grandes banques centrales ont accru très rapidement les quantités de monnaie ; la prochaine crise survient donc dans un contexte de monnaies déjà gonflées, avant une nouvelle accélération de l’offre. Selon l’évolution de la prochaine crise du crédit, il est possible qu’il n’y ait aucun repli du cours de l’or.

Au contraire, l’or et les autres matières premières, précieuses ou non, seront achetés et vendus dans un contexte de dépréciation rapide des monnaies. Nous le savons, car une nouvelle expansion monétaire sous forme d’assouplissement quantitatif est déjà en cours, avant même que toute crise ne se matérialise. Et lorsque nous entendons des figures de premier plan telles que Christine Lagarde, à la BCE, évoquer un assouplissement quantitatif destiné à financer directement des projets d’infrastructures écologiques, nous savons que les banquiers centraux et leurs gouvernements considèrent désormais l’inflation monétaire comme on le faisait sous la République de Weimar : une source de fonds inépuisable.

Malgré les efforts des banques de métaux précieux pour dissimuler dans le cours de l’or les signes de ce qui s’avérera probablement être les prémices d’un effondrement généralisé des monnaies fiduciaires, si les événements suivent la trajectoire décrite dans cet article, l’or, l’argent et d’autres matières premières verront leurs prix augmenter en monnaie fiduciaire. Dans un premier temps, cette hausse reflétera vraisemblablement le fait que ces actifs sont sous-détenus. Mais un autre effet prendra probablement le relais, lorsque le public commencera à comprendre ce qui se passe et à se défaire des monnaies fiduciaires au profit de l’or, de l’argent et même du bitcoin.

Il y a quatre-vingt-dix ans, on parlait de « crack-up boom », la dernière ruée hors de la monnaie vers tout ce qui n’est pas imprimé par l’État. Cela se déroulera différemment cette fois, car il en va toujours ainsi. Mais maintenant que le financement inflationniste est nécessaire non seulement pour équilibrer les comptes des gouvernements, mais aussi pour financer l’augmentation de leurs dépenses, cela se produira.

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