Inflation, prix des actifs et prix à la consommation

 

L’optimisme des investisseurs est probablement plus élevé qu’il ne l’a jamais été de notre vivant et, très certainement, il ressemble à l’époque où les grooms, les cireurs de chaussures et les garçons d’ascenseur étaient la source d’inspiration en matière d’investissement de nos grands-parents. Peut-être sans le vouloir, la Fed a choisi ce moment pour semer une once de doute dans l’esprit des investisseurs.

Les politiques monétaires et de marché à partir de maintenant

Les leçons du passé nous ont appris que les banquiers centraux ne perçoivent qu’avec retard la menace d’un marché baissier ; si le marché actions est en train de plafonner, il devra donc baisser sensiblement avant que la Fed n’agisse pour le soutenir.

La dernière fois remonte à un peu plus d’un an : à partir du 20 février 2021, l’indice S&P 500 a chuté d’un tiers en un mois, puis a presque doublé jusqu’à ses récents sommets, à la suite de l’intervention de la Fed. La figure 1 ci-dessus illustre la façon dont ce sauvetage a provoqué une extraordinaire frénésie chez les investisseurs ; par conséquent, toute perte d’élan haussier menace de faire s’effondrer le marché. Sur ce seul fondement, et indépendamment des facteurs subjectifs de valorisation, les actions semblent présenter un risque de baisse important. Dans ce cas, les avoirs des étrangers en actions américaines, soit 11 200 milliards de dollars, qui ne sont là que pour le profit, seront presque certainement réduits, tant par la valorisation que par la liquidation, ce qui alimentera le brasier des vendeurs. Une partie des ventes entraînera aussi une fuite hors de la monnaie, exerçant également une pression sur le dollar, car la détention de dollars par les étrangers, estimée à 31 000 milliards de dollars (24 700 milliards de titres à long terme, plus 6 300 milliards de placements à court terme et de dépôts bancaires), atteint un niveau d’exposition record pour les étrangers, représentant à elle seule 150 % du PIB américain. Les avoirs américains en titres étrangers, qui compensent les intérêts étrangers dans le dollar, représentent moins de la moitié de ce montant, et sont investis en majorité en actions.[i]

Si la Fed décide d’intervenir pour conforter la confiance dans le marché actions, elle se heurtera à des contradictions dans sa mission. Les taux d’intérêt étant ancrés à zéro, ils ne peuvent plus être abaissés. La seule option substantielle consiste à accroître l’ampleur et l’efficacité de l’assouplissement quantitatif. Autrement dit, le soutien aux marchés obligataires et actions devra être plus flagrant. Mais créer de la monnaie pour soutenir les actifs financiers est plus inflationniste et ajoute de l’huile sur le feu de l’inflation. Pour que la Fed s’en tire à bon compte, il lui faudra convaincre le public le moins keynésien qui soit, à savoir des étrangers surchargés de dollars, qu’elle peut faire monter les marchés de titres sans fragiliser la monnaie. Et il existe un autre problème que les planificateurs monétaires n’anticipent pas ou auquel ils n’accordent pas assez de crédit : l’état de l’économie elle-même.

Pendant des décennies, les autorités monétaires ont fermé les yeux sur les effets appauvrissants, pour le secteur privé non financier, du transfert de richesse opéré par la dépréciation monétaire. Depuis la crise Lehman, l’analyse statistique indépendante de John Williams, sur Shadowstats.com, estime que le dollar a perdu entre sept et dix pour cent de son pouvoir d’achat chaque année, et que ce rythme dépasse désormais 11 %. L’analyse semestrielle de l’indice Chapwood (avant que la pandémie de covid ne rende la collecte de données impraticable) situait les chiffres postérieurs à Lehman plus près de 10 %. Déflater le PIB nominal par ces chiffres réalistes plutôt que par un objectif de 2 % fixé à dessein nous indique que l’économie américaine est en récession continue au moins depuis la crise Lehman, voire avant.

En ne voyant que l’excédent de monnaie dépensé par l’État sans tenir compte de son origine, à savoir la dépréciation de la monnaie, on a créé une illusion de prospérité. Alors que l’homme de la rue ne parvient à joindre les deux bouts qu’en complétant ses revenus par l’endettement, les gouvernements, leurs agences et l’establishment de l’investissement semblent ignorer béatement les conséquences cumulatives de la dépréciation monétaire continue.

Une poussée à la hausse du niveau général des prix provient désormais de la rupture du lien entre consommation et production, conséquence de politiques monétaires et économiques qui ont fermé les yeux sur le fonctionnement de la division du travail, couramment exprimé par la loi de Say. En subventionnant le chômage et en rendant l’emploi moins efficace du point de vue de l’employeur, on a progressivement fait sortir la production du marché intérieur, et les importations ont remplacé la production nationale. Et avec les augmentations massives attendues des déficits budgétaires du gouvernement américain, le déficit commercial des États-Unis augmentera lui aussi sensiblement par rapport aux niveaux actuels, à moins que, ce qui paraît très improbable, les consommateurs américains ne décident collectivement d’accroître leur épargne pour aider à financer le déficit budgétaire, plutôt que de continuer à dépenser.

Par conséquent, un marché baissier imminent sur les actions américaines s’accompagnera d’une nouvelle détérioration brutale de la balance des paiements, dans un contexte où le dollar est déjà surdétenu par les étrangers. La seule compensation à court terme serait une forte dégradation du taux de change du dollar. Et ce qui doit nous préoccuper autant que tout le reste, c’est la position de la Fed, qui a ignoré les conséquences d’avoir lié l’avenir du marché actions à celui du dollar, en soutenant le premier par l’inflation du second.

Les perspectives des monnaies fiduciaires

La situation actuelle du dollar est l’aboutissement de plusieurs décennies d’inflation monétaire. Le pouvoir d’achat du dollar était déjà en recul lorsqu’il a été coupé de tout lien résiduel avec l’or en 1971. Depuis la rupture du lien fixé à 35 dollars l’once, le dollar a perdu plus de 98 % de son pouvoir d’achat, mesuré en or. Cette érosion des valeurs n’est pas devenue, jusqu’à présent, un sujet de débat public. Mais il est clair que l’accélération de la croissance de la masse monétaire en circulation depuis la faillite de Lehman, son accélération supplémentaire en mars 2020 et l’abandon de toute discipline monétaire pour soutenir les marchés financiers finiront presque certainement par remettre en cause le rôle du dollar comme moyen d’échange. Si rien n’est fait, la perte de la totalité de son pouvoir d’achat devient un scénario crédible.

Ce « quelque chose » reste à définir. Il est évident que la menace inflationniste ne peut être écartée que si la création monétaire cesse. Mais comment les responsables de la politique monétaire peuvent-ils procéder à cette évaluation, alors qu’ils semblent ne même pas comprendre le lien entre la quantité de monnaie et les prix ? Comment peuvent-ils mener une politique anti-inflationniste s’ils ne sont pas prêts à renoncer au contrôle des taux d’intérêt et à le rendre au grand public, afin qu’il en fasse une évaluation collective ? Nous demandons à l’ignorance monétaire de se rééduquer rapidement pour adopter une logique de bon sens et d’agir à l’encontre du mandat que l’État a sollicité et obtenu de ses électeurs.

Il n’est pas nécessaire qu’un lien mathématique existe entre la quantité de monnaie et son pouvoir d’achat pour parvenir à cette situation fâcheuse. N’ayant pour seule garantie qu’une confiance fragile, le dollar peut tout simplement être rejeté par des acteurs étrangers qui n’ont besoin d’en détenir que des quantités nominales. Mais les autres monnaies fiduciaires sont elles aussi peu attrayantes, car toutes sont liées au dollar par son statut de monnaie de réserve, et les grandes monnaies sont également inflationnées par leurs banques centrales. La figure 2 illustre l’ampleur de cette inflation par rapport à la situation précédant la crise Lehman.

En termes généraux, l’expansion des bilans des banques centrales peut être considérée comme une mesure de la dépréciation monétaire. Mais les alternatives à la Fed et à la Banque d’Angleterre n’ont probablement qu’un attrait limité pour les capitaux internationaux.

Pour toutes les raisons exposées ci-dessus, l’attrait relatif des biens tangibles, des matières premières et des métaux précieux comme réserves de valeur pourrait commencer à augmenter par rapport aux actifs financiers, même si la valeur de ces catégories non financières a déjà progressé au cours de l’année écoulée. Et pour ceux qui soupçonnent que les monnaies fiduciaires s’orientent vers une dépréciation accélérée, certaines d’entre elles pourraient s’avérer de meilleures réserves de valeur que les actifs financiers autres qu’à revenu fixe.

Mais en vendant massivement le dollar, les investisseurs étrangers risquent de fragiliser l’ensemble du système fiduciaire. Les liens entre toutes les monnaies fiduciaires et leurs marchés financiers feront qu’une forte baisse du pouvoir d’achat du dollar, associée à un effondrement des actions américaines, contaminera toutes les monnaies et tous les marchés. Les prix des métaux précieux et des matières premières devraient augmenter dans toutes les monnaies, et les rendements obligataires monter tandis que les marchés actions reculent. Ce sont à la fois les monnaies fiduciaires et la valeur des actifs financiers qui sont conjointement menacées.

La valeur des actifs en cas d’effondrement monétaire

L’histoire, tout comme la logique, nous enseigne que l’actif le plus performant lors de l’effondrement d’une monnaie est la monnaie saine, car c’est elle qui finit par remplacer les monnaies émises par l’État. Les critères fondamentaux de la monnaie saine sont qu’elle soit un moyen d’échange communément accepté par ses utilisateurs, et que sa quantité et son usage soient décidés par eux et non par leurs gouvernements. Depuis des millénaires, la monnaie saine vers laquelle le public revient toujours est métallique, principalement l’or, l’argent et le cuivre. Les substituts de confiance sont non seulement acceptables, mais ils offrent une plus grande commodité. Pour qu’un gouvernement puisse faire fonctionner un étalon-or efficace, il doit émettre une monnaie pouvant être échangée contre des pièces au gré du public, et détenir des réserves d’or suffisantes pour que ses substituts de l’or soient crédibles.

Une description plus complète du fonctionnement d’un étalon-or dépasse le cadre de cet article.[ii] Ce qui nous intéresse ici, c’est le pouvoir d’achat relatif des métaux précieux par rapport aux monnaies fiduciaires pendant l’effondrement d’une monnaie fiduciaire. Il est d’abord conditionné par le fait que les monnaies fiduciaires sont très largement détenues, contrairement à l’or et à l’argent physiques ou à leurs substituts crédibles. Et pour ce qui est des substituts, aucune banque centrale n’offre de conditions de convertibilité de sa monnaie en or. Les ETF adossés à l’or et à l’argent ne constituent pas une propriété du métal concerné et, étant cotés en monnaie fiduciaire, leurs parts doivent être considérées comme des placements fiduciaires.

En raison de cette détention relativement limitée de monnaie métallique, l’effondrement des monnaies fiduciaires entraîne directement une hausse du pouvoir d’achat de l’or et de l’argent en termes de biens et d’actifs échangeables : pratiquement tout baisse de prix par rapport à eux. Les faits l’confirment. Stefan Zweig, l’auteur autrichien qui a vécu les inflations européennes du début des années 1920, raconte comment 100 dollars pouvaient acheter des maisons familiales de six étages dans une rue à la mode de Berlin ; au cours de l’étalon-or en vigueur, soit 20,67 dollars l’once, cela équivalait à moins de cinq onces d’or.[iii]

Il existe une différence cruciale entre le Berlin de 1922-1923 et la situation qui se dessine aujourd’hui. Des monnaies étrangères jouant le rôle de substituts crédibles de l’or existaient. Et, en partie grâce à l’essor des exportations allemandes et en partie grâce aux entrées de capitaux profitant de l’effondrement de la monnaie, des dollars et d’autres devises ont été importés en grande quantité. Rien de tout cela n’est disponible aujourd’hui, ce qui, lors d’un effondrement monétaire, ne peut que faire monter le pouvoir d’achat de la monnaie saine rare, l’or et l’argent, plus encore que ce que l’Allemagne a connu il y a près d’un siècle.

L’investissement dans l’immobilier physique pour échapper à la dépréciation monétaire présente un autre inconvénient : le coût d’entretien et l’impossibilité pour les loyers de suivre la baisse de la monnaie. Dans ces circonstances, l’immobilier résidentiel devient un passif, et non un actif.

Plus haut dans cet article, nous avons indiqué que les conditions d’une inflation monétaire maîtrisée ont suffisamment alimenté les prix de l’immobilier pour offrir une certaine compensation à la dépréciation d’une monnaie. Cet avantage disparaît en situation d’hyperinflation.

Mais, mesurée en monnaie dépréciée, l’utilité d’un logement conserve une valeur. Le facteur qui la détermine est le désir de le posséder par rapport aux autres biens, ainsi que la disponibilité du financement immobilier. Dans les conditions d’un effondrement monétaire, l’augmentation de la quantité en circulation risque d’être faible par rapport à la perte de pouvoir d’achat (ce phénomène est expliqué plus loin). Une maison d’un million de dollars pourrait ne pas voir sa valeur d’échange augmenter beaucoup, mesurée en monnaie en déclin, en raison de cette limite. De plus, les maigres ressources monétaires qui subsistent seront probablement réorientées vers la subsistance, c’est-à-dire l’acquisition de la nourriture et de l’énergie vitales, dont les perspectives de prix sont également commentées plus loin.

Après avoir joué initialement un rôle de source de fonds, les actifs financiers risquent de perdre toute valeur en disparaissant avec la monnaie fiduciaire. Contrairement au monde de l’époque des inflations européennes des années 1920, l’ubiquité de l’effondrement monétaire signifie que les intérêts étrangers qui avaient acheté des actifs à bas prix avec de la monnaie saine et pseudo-saine, leur donnant ainsi de la valeur, seront presque entièrement absents.

La hausse des taux d’intérêt qui accompagne l’effondrement d’une monnaie fiduciaire ne s’arrêtera, avec une hausse à 20 % à la Volcker, que si la monnaie est stabilisée. Si nous souhaitons tous ardemment que ce filet de sécurité fonctionne à nouveau, les conditions actuelles semblent l’exclure. Ayant lié leurs monnaies à la valeur des actifs financiers, la Fed et les autres banques centrales devraient se libérer de cette obligation et assumer la responsabilité de déclencher délibérément un krach boursier et économique qui ferait paraître les années 1930 comme une partie de plaisir.

Nous devons admettre que laisser les taux d’intérêt monter sans limite revient à accepter de facto l’économie de marché, ce qui était à peine possible en 1980, mais que 40 ans d’interventionnisme et de réglementation sans cesse plus stricte depuis lors le rendent inconcevable aujourd’hui. Et comme indice de la volonté politique, ou plutôt de son absence, les conditions sociales et morales se sont dégradées au point que les responsables politiques, les institutions et même les entreprises sont incapables de contester le « wokisme ». En tant qu’indicateur économique, l’humanité est tombée dans un même caniveau d’économie comportementale que celui observé en Allemagne lors de la grande inflation. Citons à nouveau Stefan Zweig :

« Même la Rome de Suétone n’avait jamais connu d’orgies semblables aux bals pervers de Berlin, où des centaines d’hommes déguisés en femmes et des centaines de femmes déguisées en hommes dansaient sous l’œil bienveillant de la police. Dans l’effondrement de toutes les valeurs, une sorte de folie s’est emparée en particulier des milieux bourgeois, jusque-là inébranlables dans leur probité. »[iv]

Certes, les choses sont différentes aujourd’hui. Mais la perte de repères moraux est un indice peu observé de l’état réel des affaires monétaires et économiques.

Prix à la consommation

L’effondrement de son pouvoir d’achat ne s’accompagnera pas d’une augmentation compensatoire de la quantité de monnaie. Cette situation inattendue découle du rejet par le public de la monnaie fiduciaire comme moyen d’échange dans les dernières phases de son effondrement. C’est pour cette raison qu’entre avril et novembre 1923, la quantité de marks papier en circulation en Allemagne est passée de 6 546 X 10¹² à 400,3 X 10¹⁸, soit une multiplication par 61 152. Dans le même temps, les prix mesurés en marks papier sont passés de 5 825 marks papier pour un mark-or à 522,3 X 10¹², soit une multiplication par 90 milliards.[v] Par conséquent, limiter l’augmentation de la quantité de monnaie n’empêchera pas les prix de monter bien plus vite ou, pour le dire de façon plus compréhensible, le pouvoir d’achat d’une monnaie fiduciaire de chuter.

Il est vrai que l’exemple ci-dessus, tiré de l’Allemagne de 1923, couvre la période où le mark papier s’est finalement effondré, rejeté par le public comme monnaie. On espère que le Trésor américain stabilisera la situation du dollar avant son effondrement définitif en mobilisant ses réserves d’or, dites supérieures à 8 000 tonnes. À supposer que cet or existe, le Trésor américain peut instaurer un étalon-or crédible avant que le pouvoir d’achat du dollar ne disparaisse entièrement. Toutefois, comme son pouvoir d’achat chute de plus en plus vite, il est raisonnable de supposer que les prix en dollars des biens de consommation essentiels augmenteront plus rapidement que ne le laisserait penser l’expansion de la quantité de dollars disponibles. Cela entraînera de graves difficultés pour presque tous les habitants des États-Unis. Et, dans la mesure où d’autres monnaies connaîtront un sort similaire, pour leurs utilisateurs dans d’autres juridictions également.

Dans ces conditions, la demande des consommateurs se limitera à l’essentiel pour subsister. Les entreprises produisant des biens non essentiels, en particulier des services, cesseront leur activité et, si les monnaies fiduciaires tombent à zéro, même les producteurs de biens essentiels cesseront la leur, du moins jusqu’au retour d’un moyen d’échange. Non seulement le manque de biens fera encore baisser le pouvoir d’achat du dollar, mais la production économique s’effondrera complètement.

Résumé et conclusion

Cet article a commencé son raisonnement en soulignant les preuves de la surévaluation des actifs financiers, entretenue par les banques centrales qui émettent de la monnaie dans le but explicite de les maintenir en hausse. Il a ensuite relevé les similitudes entre le « wokisme » actuel et la dégradation de la moralité publique dans l’Allemagne de 1923, comme indicateur social de l’état des conditions monétaires et économiques. À cette aune, nous ne sommes pas encore parvenus à la débauche constatée à Berlin lors de l’effondrement du mark papier, mais nous nous en rapprochons indéniablement.

Bien des événements restent à venir dans notre trajectoire hyperinflationniste. Le désinvestissement étranger d’un dollar surdétenu n’a pas encore commencé. Mais nous pouvons désormais pressentir que l’inflation des prix sera le facteur de déstabilisation. Les banques centrales ont choisi d’en minimiser l’effet, mais la conjonction d’un désordre logistique mondial, d’une forte hausse des prix des matières premières et d’un manque de main-d’œuvre disponible et employable entraîne une insuffisance de l’offre de produits pour satisfaire la demande des consommateurs de l’après-covid.

Et tandis que les autorités et les grands médias ont salué à grand bruit le retour de la croissance économique — qui n’est, plus exactement, que le reflet de l’inflation de la masse monétaire —, la destruction des petites et moyennes entreprises éloignées des centres financiers n’a pas été relatée. La covid a été le coup de grâce pour les petites entreprises, qui avaient réussi à survivre à un marasme persistant, le véritable déflateur annuel étant plusieurs fois supérieur à celui de l’indice des prix à la consommation, et ce au moins depuis la faillite de Lehman.

Les banques centrales ont dissimulé leurs échecs en gonflant les marchés financiers, à la manière de John Law en France il y a 301 ans. Law imprimait des livres sans contrepartie pour maintenir en hausse les actions de son entreprise du Mississippi. Sa bulle s’est effondrée, réduisant la livre à néant en six mois seulement. La leçon oubliée, les banques centrales, Fed en tête, répètent l’expérience de John Law à l’échelle mondiale.

Peu importe que les marchés soient ou non à leur sommet et que la bulle soit sur le point d’éclater. De forts indices, en particulier les 900 milliards de dollars de dette à effet de levier qui sous-tendent les marchés financiers, laissent penser que nous sommes à un cheveu du sommet du marché. La bulle éclatera, c’est certain. Et lorsqu’elle éclatera, 11 000 milliards de dollars d’actions détenues par des étrangers chercheront une sortie dans la panique, non seulement de la bulle d’investissement qui se dégonfle, mais aussi du dollar. Les taux d’intérêt seront alors contraints de monter, les marchés reprenant à la Fed le contrôle de tout.

Dès que la bulle commencera à se dégonfler, les investisseurs sortiront de leur torpeur nourrie d’illusions et les événements risquent de s’enchaîner avec une rapidité inattendue. Il faut espérer que les gouvernements adosseront leurs monnaies à l’or de façon crédible avant qu’elles ne deviennent totalement sans valeur.



[i] Voir les différents tableaux disponibles dans le système TIC du Trésor américain : https://home.treasury.gov/data/treasury-international-capital-tic-system

[ii] Le meilleur ouvrage sur la monnaie est probablement The Theory of Money and Credit de Ludwig von Mises. Une analyse brève et contemporaine, comprenant une dissertation comparative avec les cryptomonnaies, est disponible ici : https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/why-the-future-money-is-gold-and-silver

[iii] Voir Zweig : Le Monde d’hier. « Pour cent dollars, on pouvait acheter des rangées d’immeubles de six étages sur le Kurfürstendamm, et l’on avait des usines pour l’équivalent d’une ancienne brouette » — chapitre XIII

[iv] ibid.

[v] Voir les tableaux III et IV de l’annexe de The Economics of Inflation — A Study of Currency Depreciation in Post-War Germany de Constantino Bresciani-Turroni. Les chiffres sont des moyennes mensuelles. Il convient de noter qu’à la mi-novembre, la hausse des prix avait encore progressé pour atteindre 180 milliards de fois, lorsque le taux fut fixé à mille milliards de marks papier pour un mark or (théorique).