Plus tôt ce mois-ci, le Trésor américain a dévoilé son plan visant à inonder le système financier de liquidités en réduisant de 1 229 milliards de dollars le solde de son compte général auprès de la Fed, en ne renouvelant pas un montant équivalent de bons du Trésor.
Par ailleurs, la Fed poursuivra son assouplissement quantitatif au rythme de 120 milliards de dollars par mois, ce qui, combiné aux projets du Trésor, signifie qu'une inflation de la masse monétaire totalisant 1 829 milliards de dollars [(120 x 5 mois) + 929 + 300] est en cours entre le début de ce mois et la fin juin. Ce chiffre n'inclut pas le plan de relance prévu de 1 900 milliards de dollars.
Les banques ne disposent pas de la capacité de bilan nécessaire pour absorber cette expansion, et si elles sont contraintes de refuser de nouveaux déposants, ce sera presque certainement en faisant payer les dépôts (par l'imposition de taux d'intérêt négatifs). Dans ce cas, non seulement l'économie américaine sera inondée de monnaie gonflée à des niveaux sans précédent, mais les banques commerciales appliqueront des taux négatifs sans que la Fed ait à le faire elle-même.
Pour éviter ce scénario, la Fed devra prolonger l'exemption temporaire du ratio de levier supplémentaire (SLR), qui doit prendre fin en mars, et supprimer le plafond de 30 milliards de dollars imposé aux fonds monétaires pour les prises en pension inversées, afin qu'ils puissent tous accéder à la facilité de prise en pension inversée de la Fed et éviter de « casser le dollar » (« breaking the buck »). À ce stade avancé, rien n'indique que le SLR sera prolongé, et une politique concernant les fonds monétaires pourrait ou non être annoncée.
Mais alors que la Banque d'Angleterre laisse entendre qu'elle introduira des taux négatifs plus tard cette année, ce qui laisse le dollar comme seule grande devise occidentale à la limite du zéro, il semble que la solution consiste bien à inonder les marchés de dollars et à forcer les banques commerciales américaines à adopter une politique de taux d'intérêt négatifs (NIRP) pour le compte de la Fed.
Et comme les taux à terme du dollar augmentent déjà, non seulement il est probable qu'il soit trop tard pour que la Fed réussisse une opération « twist », mais les bulles des marchés financiers risquent aussi d'être fragilisées par la hausse des rendements obligataires, entraînant le dollar dans leur chute, à la manière de l'effondrement conjoint d'une bulle et d'une monnaie sous John Law.
L'or n'anticipe pas ce scénario et pourrait voir son prix en monnaie fiduciaire progresser sensiblement.
Introduction
Il est extraordinaire que quiconque prétend s'y connaître un peu en économie pense que l'inflation est un phénomène qui n'affecte que les prix, vaguement lié aux variations de la quantité de monnaie. Et pour les xénophobes, il s'agit d'un mal regrettable qui ne frappe que les monnaies étrangères de second rang.Lorsque les prétendus économistes nient l'existence d'un lien solide entre l'expansion monétaire inconsidérée et la hausse des prix, on aurait pu penser que les données empiriques serviraient de garde-fou. Mais non : pour soutenir la planification étatiste, les économistes s'appuient sur des données occultées et sur des modèles économiques programmés pour supposer que chaque dollar supplémentaire profite à l'activité économique sans aucun effet contraire, et que toute baisse des taux d'intérêt encourage l'expansion de l'activité économique.
Les paramètres qui guident les décisions de politique économique sont devenus entièrement artificiels. L'indice des prix à la consommation est désormais si bien apprivoisé que les conséquences de l'inflation monétaire sur la hausse des prix sont à peine visibles. Et le PIB, qui n'est rien de plus qu'un total monétaire gonflé, tient lieu de situation économique réelle. Maintenant que les véritables conséquences de la création monétaire sont dissimulées, le mot d'ordre est devenu : inflation ou mort.
Gonfler la quantité de monnaie en circulation est devenu l'objectif le plus important de la politique monétaire. Le reste, à savoir les taux d'intérêt, l'assouplissement quantitatif et le contrôle de la courbe des taux, n'est guère plus qu'un décor d'accompagnement, qui détourne même l'attention de l'objectif d'inflation, ce qui trahit un biais de confirmation. Ce biais de confirmation est renforcé par la dépendance croissante de l'État à l'égard de ce mode de financement. Le fait qu'il s'agisse apparemment d'argent gratuit, justifié par ses prétendues vertus de relance, rend l'inflation monétaire très addictive. La compréhension des dommages qu'elle cause est écartée avec désinvolture, et avec elle l'alternative douloureuse de réduire les dépenses publiques pour échapper à une spirale descendante vers le caniveau financier. Dépendant de l'inflation, le gouvernement américain se rapproche de ce caniveau, avec désormais l'ajout d'une théorie monétaire moderne d'inspiration socialiste, renforcée par l'administration Biden.
La TMM n'est qu'une autre forme de biais de confirmation en faveur du financement inflationniste des dépenses publiques, et elle n'a rien de moderne. Depuis des temps immémoriaux, les gouvernements et leurs épigones cherchent à échapper aux limites d'une fiscalité impopulaire et à justifier l'accès à un arbre à monnaie gratuite. Seul le vocabulaire a évolué. Les preuves s'accumulent : le gouvernement américain, qui revendique un mandat démocratique renouvelé, est devenu si dépendant de la création monétaire qu'il lui est quasiment impossible d'échapper aux conséquences de l'avilissement de la monnaie. C'est ce qui m'a conduit récemment à accuser l'Amérique de se trouver déjà en situation d'hyperinflation. Ma définition est celle d'un État qui s'est engagé dans une politique de financement inflationniste représentant l'essentiel de ses recettes et devenue pratiquement impossible à inverser. Depuis mars dernier, ces deux conditions sont remplies.
À moins d'être aveuglé par les modèles économiques et la macroéconomie néo-keynésienne, vous constaterez qu'il suffit désormais de reconnaître les jalons qui éclairent la route de la ruine monétaire et économique. Nous avons dépassé le premier, celui où l'inflation stimule l'économie, ce qui est un non-sens total dès lors que l'on tient compte des conséquences cachées. Nous avons dépassé le deuxième, celui où la prétendue stimulation est devenue continue et n'a réussi qu'à transférer la richesse de l'économie productive et des épargnants vers l'État improductif. Puis est venu le troisième, celui où l'État est devenu dépendant de la création monétaire pour la majeure partie de son financement, soit la condition hyperinflationniste survenue à la faveur de la pandémie de covid. Et nous nous sommes maintenant engagés dans le quatrième, celui de la destruction finale de la monnaie et de la descente aux enfers monétaires et à la ruine économique. Facilis descensus Averni, comme disait Virgile. Mais nous pouvons à présent supposer que les ambitions conjuguées du Trésor et de la Fed en matière de création monétaire sont sur le point de dépasser la capacité du système bancaire à l'absorber.
Le Trésor de Yellen et les taux d'intérêt négatifs
L’administration Biden, et en particulier sa secrétaire au Trésor, Mme Yellen, semble déterminée à accélérer les politiques inspirées de la MMT dans le but de gonfler rapidement l’économie par l’inflation. Cela n’a rien de surprenant. Si l’on suit le dogme, on comprend que l’étape suivante est celle des taux d’intérêt négatifs, politique conçue pour sortir l’économie américaine de son marasme post-covid. Le dollar et la livre sterling sont les deux seules grandes devises occidentales dont les banques centrales n’ont pas encore adopté cette politique, mais la Fed reste réticente. Tel semble être l’objectif immédiat d’une politique consistant à submerger l’économie américaine d’une telle quantité de monnaie que les banques dépourvues de la capacité de bilan nécessaire pour l’absorber n’auront guère d’autre choix que de décourager les dépôts supplémentaires, en faisant payer ce privilège aux déposants, c’est-à-dire en faisant passer leurs taux en territoire négatif.Nous ne pouvons pas savoir quels échanges privés ont eu lieu entre le Trésor américain et la Fed, mais cette nouvelle inflexion de la politique monétaire présente toutes les caractéristiques d’une opération conjointe permettant à la Fed d’esquiver la décision délicate d’imposer des taux négatifs sur les réserves bancaires. Si un plan existe, les taux négatifs seront obtenus autrement : le Trésor américain inonderait les marchés monétaires en transférant vers le système financier le solde accumulé sur son compte général auprès de la Fed. La figure 1 ci-dessous est extraite du tableau de rapprochement des sources et des emplois (Sources and Uses Reconciliation Table) du Trésor américain, publié plus tôt ce mois-ci, et illustre le point de départ à partir duquel des taux de dépôt négatifs peuvent être obtenus.
Le 1er février, le solde de trésorerie du compte général de l’État auprès de la Fed s’élevait à 1 729 milliards de dollars, et le Trésor prévoyait de le ramener à 800 milliards d’ici le 31 mars, ce qui implique l’injection de 929 milliards de dollars dans le système financier au premier trimestre. Au moment de la rédaction, le dernier solde disponible date du 17 février et s’établit à 1 567 milliards de dollars[i], ce qui indique qu’à partir de cette date, 767 milliards de dollars restaient à injecter dans l’économie d’ici la fin mars, puis 300 milliards supplémentaires au cours du trimestre suivant.
Le solde du compte général du Trésor américain auprès de la Fed peut être réduit de deux manières : soit en le dépensant, soit en diminuant l’encours de bons du Trésor, en ne les renouvelant pas à leur échéance. Compte tenu du très court laps de temps écoulé depuis l’entrée en fonctions de l’administration à la fin de janvier, ces plans relèvent presque certainement d’une politique de remboursement des bons du Trésor en amont du nouveau plan de relance de 1 900 milliards de dollars, qui sera vraisemblablement consacré en totalité au soutien des consommateurs et des entreprises de l’économie.
Notre préoccupation immédiate porte sur l’effet monétaire sur le système financier. Les 929 milliards de dollars de bons du Trésor qui ne seront pas reconduits en nouveaux titres entre le 1er février et la fin du trimestre libèrent un montant équivalent de liquidités, qui sera placé ailleurs par un ensemble de banques centrales étrangères, de fonds monétaires et de banques commerciales agissant pour le compte de clients nationaux comme étrangers. Comme le souligne Zoltan Pozsar dans une note pour Credit Suisse[ii], une banque centrale étrangère peut échanger ses bons du Trésor contre des dépôts auprès de la succursale new-yorkaise de la Fed, ou recourir à la facilité de pension livrée pour les banques centrales étrangères. Aucun problème de ce côté, donc. Pour les fonds monétaires, il n’existe guère d’alternative à une prise en pension (reverse repo) auprès de la Fed, mais celles-ci sont plafonnées à 30 milliards de dollars par contrepartie et tous les fonds monétaires n’ont pas accès à ce dispositif. En outre, le refus des dépôts importants par les banques dépourvues de capacité de bilan favorisera les entrées de capitaux dans les fonds monétaires, lesquels ne peuvent investir dans des instruments à rendement négatif et se heurtent au même problème que les fonds qu’ils attirent.
La réduction des avoirs en bons du Trésor des banques centrales et des fonds monétaires pourrait pousser les taux à terme vers la borne du zéro sur la courbe pendant un an environ, et les banques commerciales se retrouveront avec des soldes plus élevés sur leurs comptes de réserve auprès de la Fed. Il semble toutefois probable qu’une part importante de ces liquidités libérées viendra de toute façon accroître les dépôts de la clientèle des banques commerciales. Cela inclura le produit des bons du Trésor détenus par les fonds de pension et les compagnies d’assurance. Il faut en outre tenir compte de la situation des détenteurs étrangers du secteur privé, reflétée par les 1 132 milliards de dollars de bons et de certificats du Trésor américain détenus par des banques étrangères, selon les dernières données TIC du Trésor disponibles, celles de décembre.[iii]
Il existe donc des montants considérables actuellement investis en bons du Trésor qui ne peuvent accéder aux facilités de la Fed et chercheront plutôt à se placer en dépôts dans le système bancaire. Cela gonflera la masse monétaire encore davantage que ne le montre déjà la figure 1. Mais compte tenu de l’ensemble des mesures de relance de 2020, des prêts bancaires aux entreprises du secteur privé, et du fait que la crise du marché des pensions livrées de septembre 2019 avait révélé un manque de capacité de bilan avant même la crise du covid, le système bancaire pourrait être incapable d’absorber des dépôts supplémentaires à l’échelle requise, en particulier si des investisseurs étrangers ne pouvant réinvestir en bons du Trésor tentent de transférer leurs liquidités en dollars vers des dépôts bancaires.
Dans ce cas, il est probable que, pour tenter de les éviter, les banques commerciales seront contraintes d’appliquer des taux d’intérêt négatifs aux nouveaux dépôts. Dans cette hypothèse, les taux de pension livrée inversée entre banques commerciales deviendront eux aussi négatifs. Ce ne sera pas le fait de la Fed, mais la conséquence de la décision du Trésor américain de réduire le solde de son compte général. Autre conséquence : la pression exercée sur les détenteurs étrangers de mille milliards de dollars de bons du Trésor les incitera à vendre le dollar contre une autre devise, sous l’effet de la convergence entre les taux courts du dollar et ceux du yen et de l’euro. Mais un dollar plus faible pourrait bien être une autre ambition du Trésor américain, soucieux de stimuler l’activité économique.
Le QE de la Fed se poursuit…
Par ailleurs, rien n’indique que la Fed modifiera son programme d’assouplissement quantitatif de 120 milliards de dollars par mois, dont 90 milliards sont destinés aux obligations du Trésor. Il se poursuit, et la Fed maintient ainsi les rendements sur l’ensemble de la courbe en dessous du niveau qu’ils auraient atteint autrement. Ce QE vise principalement à fournir des liquidités aux compagnies d’assurance et aux fonds de pension en échange d’obligations, qu’ils sont incités à réinvestir dans des actifs plus risqués, tels que la dette d’entreprise et les actions. Les flux de paiement de la Fed s’accumulent sur les comptes de réserve que les banques de ces fonds détiennent auprès de la Fed. La bulle obligataire, ainsi que tous les actifs qui y sont référencés, continuera d’être gonflée.En mars dernier, les banques commerciales ont bénéficié d’une suspension temporaire du ratio de levier supplémentaire (SLR), afin de pouvoir ajouter et conserver à leur bilan de la dette publique comme des réserves excédentaires, sans pénalité. Que cette mesure ait été nécessaire montrait que les ratios étaient déjà sous tension il y a un an, ce qui ne devrait pas surprendre, compte tenu de l’éclatement du marché des pensions livrées en septembre précédent. Les banques commerciales, dont l’augmentation des réserves résulte du QE destiné à leurs clients assureurs et fonds de pension, ont des bilans gonflés pour lesquels l’assouplissement du SLR est important. Cette facilité devant prendre fin le mois prochain, les banques seront de nouveau soumises au SLR, qui exige qu’elles détiennent au moins 3 % de fonds propres de base par rapport à leur exposition en levier, et 2 % supplémentaires pour les G-SIB (banques d’importance systémique mondiale). Ces coussins s’ajoutent aux autres réglementations et ont été instaurés au lendemain de la dernière crise bancaire, en 2008.
Mais avec un QE qui se poursuit au rythme mensuel actuel de 120 milliards de dollars, et un Trésor appelé à injecter 767 milliards de dollars supplémentaires en ne refinançant pas ce montant de bons du Trésor d’ici fin mars, quelque chose devra céder. En l’état actuel des choses, les banques chercheront à réduire leur bilan par rapport à leurs fonds propres, à moins que le SLR ne soit de nouveau prolongé, et même cela pourrait ne pas suffire.
Il s’agit d’une preuve supplémentaire que les dépôts résultant des actions du Trésor seront indésirables et coûteux pour les banques. On peut aussi considérer que l’ampleur de la relance envisagée est tout simplement trop grande pour le système bancaire compte tenu de sa base actuelle de fonds propres. C’est un aspect du financement inflationniste qui est rarement pris en compte.
Les conséquences des taux d’intérêt négatifs
Les taux d’intérêt négatifs ont sans doute été le sujet le plus brûlant des réunions bimestrielles régulières des banquiers centraux à la Banque des règlements internationaux, à Bâle, ces dernières années. Au Royaume-Uni, des ballons d’essai sont lancés depuis des mois, le dernier en date l’ayant été par Gertjan Vlieghe, membre du Comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre, dans un discours prononcé à l’université de Durham, où il a déclaré : « C’est donc un développement important et bienvenu que le MPC ajoute les taux d’intérêt négatifs à sa boîte à outils à compter d’août, dès que les banques auront procédé aux ajustements opérationnels nécessaires. » Difficile d’imaginer une déclaration d’intention plus claire de la part de l’une des deux seules grandes banques centrales occidentales à ne pas avoir franchi la barre du zéro.Puisque la politique de taux d’intérêt est une obsession des banquiers centraux, l’introduction de taux négatifs pour les deux grandes monnaies occidentales qui n’y ont pas encore eu recours n’est assurément plus qu’une question de temps. Mais l’expérience de ceux qui ont imposé des taux négatifs montre que ceux-ci n’ont pas favorisé une hausse des prêts. Un taux négatif est une taxe sur les dépôts d’une banque auprès de la banque centrale, qu’elle ne peut guère répercuter sur ses propres déposants. Même avec un taux directeur de la BoE à 0,1 %, la marge sur la rémunération des dépôts est comprimée au point que les banques britanniques appliquent, en compensation, des taux usuraires sur les découverts personnels autorisés : le taux de NatWest est de 39,49 % TAEG et celui de TSB de 39,9 %.
Certes, la volonté de réduire les engagements de prêt en cette période risquée explique peut-être en partie les frais de découvert. Mais, alors que les banques centrales veulent stimuler la consommation en ramenant les taux à zéro, voire en dessous, les banques commerciales, dont le bilan offre une marge limitée, finissent par la décourager. Et dans la mesure où elles tentent de récupérer la taxe que représente un taux négatif sur les prêts consentis à leurs emprunteurs commerciaux, elles dissuadent aussi les entreprises de recourir au crédit. Les taux négatifs ne font que gripper le système bancaire, et les seuls bénéficiaires sont les entreprises zombies en mode de survie, qui espèrent voir baisser leurs coûts de financement sur le marché des obligations à haut rendement. Les politiques actuelles de taux zéro aux États-Unis et au Royaume-Uni n’produisent donc pas l’effet recherché à la limite du zéro, et encore moins avec la perspective de taux négatifs.
La destruction de l’épargne, qui est paradoxalement l’objectif de cette politique, est la conséquence de politiques de taux d’intérêt poussées jusqu’à leur aboutissement keynésien, avec des implications sociales trop importantes pour être négligées. Parce qu’elles ne figurent sur le radar d’aucune banque centrale, la détresse que représente la perte de revenus pour les petits épargnants est ignorée, tout comme le préjudice causé aux retraites du secteur privé et la hausse des primes d’assurance qui compensent la baisse des rendements des placements. L’ensemble s’enlise de plus en plus, mais les banquiers centraux semblent déterminés à poursuivre ces politiques malgré tout.
On peut supposer que la réticence de la Fed à ramener son taux directeur sous zéro tient au rôle du dollar comme monnaie internationale de cotation des matières premières et de l’énergie. L’imposition de taux négatifs sur le dollar place immédiatement toutes ces marchandises en situation de backwardation, une condition artificielle qui valorise les matières premières aujourd’hui davantage que l’alternative monétaire. Pour comprendre ce phénomène, il faut l’examiner du côté de la monnaie. Des taux d’intérêt négatifs signifient que détenir de l’argent en dépôt aujourd’hui a un coût, alors que celui de demain n’en a pas, puisqu’on ne le possède pas encore. Cela se traduit par une valeur plus élevée accordée au fait de ne pas détenir de monnaie et de s’en défaire contre autre chose. Sur les marchés de matières premières, cela se retrouve dans une valeur plus élevée du règlement au comptant que du règlement différé.
On pourrait soutenir que le marché haussier des prix des matières premières illustré par la figure 2, qui a débuté lorsque la Fed a ramené son taux directeur à zéro en mars dernier, est fonction non seulement du prolongement indéfini des taux zéro, mais aussi de l’anticipation d’une introduction de taux négatifs à un moment donné.
Si tel est le cas, on comprend pourquoi la Fed est réticente à engager une politique de taux négatifs, mais Mme Yellen, inflationniste convaincue, peut y parvenir depuis son poste au Trésor américain.
Les conséquences pour le pouvoir d’achat du dollar
Dans presque tous les cas de dépréciation monétaire, le mouvement commence sur les marchés des changes. Les non-résidents dont l’intérêt premier est de conserver une liquidité opérationnelle dans des devises autres que leur monnaie de compte sont extrêmement sensibles au risque de pertes de change. Comme ils utilisent ces devises pour leurs transactions internationales et pour l’achat de matières premières, leurs avoirs en dollars constituent leur principale exposition au risque de change. Ils continueront de détenir des soldes en dollars, mais avec 5 290 milliards de dollars de dépôts bancaires, de bons du Trésor et d’autres instruments à court terme, la marge de réduction de la liquidité en dollars est considérable.[i] À ce montant s’ajoutent 6 134 milliards de dollars d’échéances plus longues et d’investissements de portefeuille détenus par des non-résidents du secteur privé.Le potentiel de ventes de dollars par les étrangers est donc substantiel, et si ces détenteurs entrevoient des taux négatifs, la ruée contre le taux de change sera importante. Une hausse des prix des matières premières industrielles et des biens importés s’ensuit alors rapidement, aggravant l’insuffisance de la production nationale pour absorber la demande inflationniste. Les résidents américains ne manqueront pas de le remarquer, et une minorité importante d’entre eux aura accumulé des niveaux inhabituels de liquidités pendant les confinements. On assistera à un glissement de l’inflation des actifs financiers vers les biens concrets, déjà perceptible sur les marchés de l’immobilier résidentiel, et qui sera accéléré par les premières phases de hausse des rendements obligataires.
Malgré l’afflux de liquidités issues de l’assouplissement quantitatif (QE) dans les fonds de pension et les compagnies d’assurance, et l’effet positif de leur réinvestissement dans des actifs financiers de remplacement, une baisse du taux de change du dollar entraînera une hausse des rendements des obligations américaines à plus longue échéance. Une nouvelle Opération Twist de la Fed, fortement évoquée aujourd’hui, ne ferait que faire baisser davantage le dollar ; la capacité de la Fed à contenir les taux longs devient donc limitée. Par conséquent, et malgré la tendance à un passage à des taux courts négatifs, la base de valorisation de tous les actifs financiers risque d’être fragilisée par une préférence pour le présent plus marquée à l’égard des dollars, reflétée par des échéances obligataires plus longues.
Les États-Unis seront alors confrontés au dilemme de John Law. Après avoir émis de la monnaie pour gonfler une bulle d’actifs perpétuelle, son éclatement sous l’effet de rendements obligataires plus élevés fragilise la monnaie et doit être évité. Le plus difficile est de préserver le pouvoir d’achat de la monnaie. Le seul remède, que l’on peut raisonnablement considérer comme déjà engagé, consiste à accélérer l’inflation monétaire pour maintenir la bulle gonflée. Pour le dollar, c’est un piège digne de Thucydide : plus on recourt au QE pour gonfler, plus il faut l’augmenter pour entretenir l’inflation. Plus la quantité de monnaie est accrue, plus il faut l’accroître encore. L’arrêter provoque une crise. Ne pas l’arrêter ne fait que différer temporairement une crise encore plus grave. Aujourd’hui, ce dénouement n’est pas attendu, mais demain il le sera.
Conséquences pour l’or
Les conséquences de taux du dollar négatifs pour le cours de l’or seront de le faire monter, probablement de façon substantielle. Plusieurs aspects sont à considérer : l’effet sur le dollar, la question de la déport (backwardation), la position technique du marché et le fait que, en tant que classe d’actifs, l’or est sous-représenté dans les portefeuilles.Il ne fait aucun doute que des taux négatifs, qu’ils soient imposés par la Fed ou par les banques commerciales, entraîneront une baisse du dollar. En tant que monnaie, il est surdétenu par les étrangers, et le passage sous le seuil de zéro, vers un niveau de taux d’intérêt similaire à celui de l’euro et du yen, inversera les conditions du marché des swaps de change, avec des conséquences prévisibles. Sur le Comex, les fonds spéculatifs de la catégorie « Managed Money », dont l’arbitrage consiste à vendre du dollar et acheter de l’or, ou l’inverse, détiennent 67 956 contrats nets acheteurs (16 février), contre une position nette acheteuse moyenne à long terme de 110 000, ce qui les laisse sous-exposés à une baisse du dollar et à une hausse du cours de l’or. Le moindre signe que les taux au jour le jour s’orientent sous le seuil de zéro inverserait rapidement cette position et pourrait les amener à un niveau acheteur record. Et pour les purs traders parmi eux, une chute du dollar sur le marché des changes suffirait.
Le contre-argument porte sur la hausse des taux à long terme, c’est-à-dire le raidissement de la courbe des rendements. Mais l’erreur est ici d’ignorer que, hors de son usage comme liquidité, l’or possède son propre taux d’intérêt, et que la relation avec les taux des monnaies fiduciaires doit tenir compte des variations de leurs pouvoirs d’achat relatifs. La seule façon de freiner le cours de l’or est de relever les taux fiduciaires à un niveau qui neutralise cet écart, ce que Paul Volcker a fait en 1980 en portant le taux des fonds fédéraux de la Fed à près de 20 %. Aujourd’hui, les taux fiduciaires sont artificiellement contraints dans l’autre sens, y compris par la répression des rendements obligataires due à l’assouplissement quantitatif. L’argument selon lequel les variations marginales des écarts de taux comptent relève du court terme et ne modifie pas la situation de fond.
Cela nous conduit à examiner la question de la déport (backwardation), qui, faute de capacité de bilan dans le système bancaire, ne devrait guère conduire à financer des positions acheteuses sur l’or par le crédit bancaire domestique. Mais l’or devient relativement plus attractif pour les étrangers qui échangent des dollars contre de l’or, et, point important, pour les petites banques centrales, déjà acheteuses nettes pour d’autres raisons. De plus, des taux du dollar négatifs pousseraient presque certainement à la hausse les prix des matières premières et de l’énergie, par la combinaison de la déport et de l’affaiblissement du dollar, entraînant probablement le cours de l’or dans leur sillage.
Mais l’élément le plus important aujourd’hui concerne la relation entre les marchés physique et papier. Les marchés papier ont entraîné le cours de l’or à la baisse depuis son sommet du début du mois d’août. Ce mouvement a été alimenté par une tentative concertée des banques de métaux précieux (Swaps) de réduire ou d’éliminer leurs positions vendeuses à un moment où l’inflation monétaire s’accélère. Elles ont été prises au dépourvu par la baisse des taux de la Fed à zéro le 20 mars 2020, puis par l’annonce que l’assouplissement quantitatif serait porté à 120 milliards de dollars le lundi suivant. Des primes pouvant atteindre 90 dollars par rapport au cours comptant sont apparues sur les contrats à terme du Comex, et les positions vendeuses des banques de métaux précieux ont conduit la LBMA et le Comex à agir ensemble en urgence pour contenir les retombées. De manière moins visible, les banques centrales ont accru leurs prêts d’or afin de fournir du métal physique. Nous le savons parce que la Banque d’Angleterre a fini par devenir sous-conservateur de l’ETF GLD en août dernier.
Cette fois, le déversement des soldes du compte général sur les marchés monétaires pourrait déboucher sur une crise comparable pour les opérateurs des banques de métaux précieux, confrontés à la fois à la demande d’or papier des fonds spéculatifs et à une multiplication des livraisons physiques. Et l’offre d’argent physique est déjà fortement contrainte.
Enfin, la détention d’or dans les portefeuilles se fait presque entièrement par l’intermédiaire d’ETF physiques, qui représentent au total 3 765,3 tonnes pour une valeur de 225,8 milliards de dollars (source : WGC, fin janvier). Les portefeuilles d’investissement mondiaux étant estimés à environ 100 000 milliards de dollars, cela représente une exposition moyenne à l’or de seulement 0,23 %, sans tenir compte de l’absence de titre de propriété clair sur le métal sous-jacent.
- [i] Voir les données TIC : 5,29 billions de dollars correspondent à la somme des lignes 8 et 13 à l’adresse https://ticdata.treasury.gov/Publish/bltype.txt
- [i] Voir le tableau 1 de la publication H4.1 de la Fed : compte général du Trésor américain
- [ii] Voir https://plus.credit-suisse.com/rpc4/ravDocView?docid=V7pCq22AN-VHSK
- [iii] Voir ticdata.treasury.gov/Publish/bltype.txt
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