Inflation, déflation et autres idées fausses

Il ne fait guère de doute que les politiques macroéconomiques échouent partout dans le monde. Les idées fausses qui sont en train d'être exposées sont si profondément enracinées que d'autres rebondissements sont inévitables.

Cet article explique les idées fausses qui sous-tendent l'inflation, la déflation, la performance économique et les taux d'intérêt. Elles découlent de la détermination absolue des États modernes à accéder à la richesse de leurs électeurs, plutôt que d'un souci réel et réfléchi de leur bien-être. L'inflation monétaire, devenue incontrôlable, transfère la richesse des producteurs et des consommateurs vers l'État, et s'apprête à s'accélérer. Toute la macroéconomie est désormais conçue en vue de cet unique objectif, économiquement destructeur.

La baisse des prix, fruit de la concurrence commerciale et d'une monnaie saine, correspond mieux aux intérêts des gens ordinaires, mais les néo-keynésiens la tournent tellement en dérision qu'aujourd'hui, presque sans exception, chacun croit à l'inflationnisme.

Enfin, nous concluons que la sortie de la monnaie fiduciaire en déroute entraînera une hausse des taux d'intérêt nominaux, avec toutes les conséquences que cela implique. L'issue inévitable est une fuite vers les matières premières, dont l'or et l'argent, malgré la hausse des taux d'intérêt de la monnaie fiduciaire.

Partisans de la demande et partisans de l'offre

Dans un monde dominé par la macroéconomie, les sophismes économiques abondent. Ils sont périodiquement mis en pièces lorsqu’ils sont réfutés, pour resurgir ensuite comme sagesse reçue auprès d’une nouvelle génération de macroéconomistes résolus à justifier leurs convictions étatistes. Le plus flagrant d’entre eux consiste à affirmer que l’inflation ne peut survenir qu’en compagne de la croissance économique, tandis que la déflation serait, de la même manière, liée à une récession qui dégénère et sombre dans le maelström d’une dépression.

Cette erreur est le contraire des faits.

Classiquement, les macroéconomistes se répartissent en deux camps. Il y a les keynésiens, qui croient qu’il faut stimuler la demande afin qu’il existe toujours des débouchés pour les biens et les services, ce qu’ils cherchent à obtenir par des dépenses publiques supplémentaires et en décourageant l’épargne, car celle-ci est une consommation différée. Et il y a les partisans de l’économie de l’offre, qui croient qu’il faut stimuler la production par une baisse de l’impôt sur les sociétés et un allègement de la réglementation. Les tenants de la demande comme ceux de l’offre préconisent l’inflation monétaire, convaincus que leurs méthodes stimulent l’économie de sorte que les dépenses publiques n’aient pas à être réduites.

Le maintien des dépenses publiques est l’objectif des deux approches, et non le bien-être des acteurs économiques, toujours considérés comme les vaches à lait de l’État. Si les réformes de l’offre se sont révélées plus attrayantes que la relance keynésienne de la demande aux yeux des partisans du libre-échange, le résultat final est identique : l’objectif, dans les deux cas, est la combinaison des impôts et du seigneuriage monétaire, prélevés sur l’économie productive et transférés à l’État.

Le trompe-l’œil qui conduit les gens à se séparer de leur richesse repose sur l’usage abusif des statistiques. Les conséquences de l’inflation monétaire sur les prix sont masquées par la méthode statistique, et la croissance économique est substituée au progrès économique, ce qui entretient la confusion chez presque tous les économistes. Pourtant, les faits qui sous-tendent l’indicateur de la croissance, le produit intérieur brut, s’expliquent aisément.

D’abord, les hypothèses de modélisation. Au point de départ, nous devons supposer qu’il n’y a pas d’inflation de la monnaie et du crédit et que la quantité de monnaie est fixe. Cela étant, et en supposant qu’il n’y ait aucun changement dans la composition statistique du PIB, ni dans la quantité de liquidités thésaurisées, ni dans l’équilibre des échanges extérieurs, le PIB nominal ne peut pas augmenter, car tout ce que les gens produisent, vendent et consomment représente le même total exprimé en monnaie par rapport à la période précédente. C’est une identité comptable. Que l’épargne augmente ou diminue est sans importance, car le PIB est le total des biens finals et des biens intermédiaires ; ainsi, si une économie passe d’un modèle tiré par la consommation à un modèle tiré par l’épargne, ou inversement, le PIB doit rester inchangé. La répartition entre profits et coûts est tout aussi indifférente, la somme des deux étant comprise dans le total du PIB. En revanche, les variations du rythme du progrès économique se traduiront toujours dans les prix et les quantités individuels des biens et services produits, sans que la valeur monétaire totale de l’ensemble des transactions change. Une économie en progrès verra davantage de biens et de services, de meilleure qualité et à des prix plus bas, tandis que pour une économie en déclin, c’est l’inverse qui est vrai.

L’étape suivante ne devrait échapper à la compréhension de personne. Si une bonne fée créait par magie un surcroît de monnaie que les habitants d’une économie pourraient dépenser, il faudrait simplement l’ajouter au total du PIB, qu’ils la dépensent ou qu’ils l’épargnent, pourvu qu’ils ne la thésaurisent pas. L’épargne circule, car c’est de la monnaie mise à disposition de l’investissement. La thésaurisation retire de la monnaie de la circulation, c’est pourquoi, dans notre modèle, nous devons supposer que la quantité de monnaie thésaurisée ne varie pas.

Les macroéconomistes confondent la monnaie supplémentaire injectée dans l’économie avec la croissance. Il s’agit d’une croissance du seul total monétaire, car il est impossible de juger dans quelle mesure cette monnaie est utilisée à bon escient sur le plan économique. La croissance économique a été confondue avec le progrès économique. Les économistes d’aujourd’hui semblent ignorer cette distinction, que Ludwig von Mises avait isolée sous le nom d’économie à rotation uniforme. Il la définissait ainsi :

« Une économie imaginaire dans laquelle toutes les transactions et toutes les conditions matérielles se répètent sans changement à chaque cycle de temps similaire. On imagine que tout continue exactement comme avant, y compris l’ensemble des idées et des objectifs humains. Dans de telles conditions fictives de répétition constante, il ne peut y avoir aucune variation nette de l’offre ou de la demande, et donc aucun changement des prix. » [i]

La vérité qui dérange les étatistes est qu’avec le PIB, ils ne peuvent mesurer que la quantité de monnaie contenue dans l’ensemble des transactions, et non la manière dont elle est employée. Cela correspond à la description que donne von Mises d’une économie imaginaire à rotation uniforme, et il est essentiel que tout étudiant en économie comprenne ce point. Peu importe qu’il ou elle soit partisan de la demande ou de l’offre : les deux courants de la macroéconomie croient à tort à des objectifs de PIB, qui n’ont aucun sens, sauf celui de maintenir les recettes publiques. Et c’est là que réside la clé de leur intérêt.

C’est dans cette perspective que nous devons comprendre le rôle de l’inflation monétaire dans une économie, ainsi que la raison des convictions sous-jacentes, dictées par l’étatisme, selon lesquelles l’inflation est bonne et la déflation mauvaise. Pour l’État, l’absence d’inflation monétaire représente la perte d’une source de revenus croissante et importante, à l’heure où les dépenses sociales et autres coûts s’envolent.

Les confinements liés au coronavirus ont mis en lumière de manière crue les difficultés des finances publiques. Les keynésiens perdent une nouvelle fois le débat sur le terrain pratique, puisque toutes les nations voient leurs finances publiques déraper. Les politiques qui sous-tendent les finances des gouvernements ont au contraire été contraintes de dériver vers une version par défaut de l’économie de l’offre afin d’aider les entreprises à survivre. Les impôts sur les entreprises ont été différés ou réduits, l’emploi subventionné, et les riches laissés tranquilles. Pis encore, les riches sont en quelque sorte subventionnés par l’inflation du prix des actifs, qui est la première conséquence d’une accélération de l’inflation monétaire.

Que l’on manipule la demande ou l’offre, l’unique objectif de l’ensemble est de satisfaire les finances publiques au fil du cycle économique.

Le progrès économique se traduit par la baisse des prix, et non par leur hausse

Maintenant que nous avons, je l’espère, replacé l’erreur du PIB dans son juste contexte, nous sommes mieux placés pour comprendre pourquoi, contrairement aux doctrines économiques modernes, l’état naturel d’une économie en progrès n’est pas celui d’une inflation continue et planifiée, qui constitue un objectif de politique monétaire, mais celui d’une baisse graduelle des prix. Telle fut l’expérience de l’étalon-or au XIXe siècle, et elle s’explique aisément : dans un agrégat monétaire limité, tel que celui de l’or monétaire, un accroissement de la quantité de biens et de services ne peut être absorbé que par une baisse du niveau général des prix. Autrement dit, le pouvoir d’achat d’une monnaie saine, c’est-à-dire dont la quantité n’est pas gonflée, augmente toujours avec le temps.

Ce n’est pas que la quantité d’or et de substituts de l’or ait jamais été fixe. Au XIXe siècle, la quantité d’or monétaire a été accrue par de nouvelles découvertes en Californie, en Australie et en Afrique du Sud, et il faut aussi mentionner les fluctuations du crédit bancaire, qui se faisait passer pour des substituts de l’or. Mais l’expansion de la quantité de monnaie n’a pas suffi à empêcher le niveau général des prix de baisser au fil du temps, entre l’introduction de l’étalon-or en Grande-Bretagne en 1821 et la Première Guerre mondiale. Et il va sans dire que c’est durant cette période que la majeure partie de la population britannique est passée d’une simple subsistance à des conditions de vie immensément améliorées.

Les croyances macroéconomiques actuelles défient toutes les données historiques, en s’attachant à accroître la présence économique de l’État au détriment du secteur privé productif. Les marchés libres et la monnaie saine profitent aux épargnants et aux salariés en augmentant, avec le temps, le pouvoir d’achat de leur épargne et de leurs salaires. Ils encouragent l’accumulation de richesse personnelle. Ils éliminent la spéculation qui prédomine aujourd’hui dans les actifs financiers. Ils découragent la prodigalité, l’indolence et l’endettement inutile. À l’exception des personnes dans le dénuement et d’autres qui peuvent être soutenues plus efficacement par des institutions bénévoles, ils permettent à la grande majorité des gens de pourvoir eux-mêmes à leur santé et à leur retraite, libérant ainsi leurs gouvernements de lourdes obligations en matière de protection sociale.

En d’autres termes, la déflation modérée mais continue des prix, principale caractéristique d’une monnaie saine, décharge l’État d’un fardeau financier et n’a qu’un impact économique négatif minime. Plus l’État est petit, moins ses prélèvements fiscaux pèsent sur les acteurs économiques, et plus l’économie de marché libre devient efficace pour améliorer le niveau de vie de tous.

En comparaison, les conditions actuelles de monnaie non saine sont intrinsèquement destructrices. L’inflation monétaire dépouille sans distinction les épargnants comme les salariés. Non seulement l’accumulation de richesse personnelle par le plus grand nombre est annulée par l’impôt ou découragée, mais la spéculation sur les actifs financiers est encouragée afin de créer un effet de richesse de substitution. La prodigalité, l’indolence et l’endettement inutile sont les marques du régime inflationniste. Les entreprises font pression pour obtenir des subventions et une protection de l’État contre la concurrence, en créant des contraintes réglementaires anticoncurrentielles destinées à décourager les innovateurs émergents. Presque tout le monde peut profiter sans contrepartie des aides sociales fournies par l’État, de la prise en charge de la santé et des salaires minimums imposés. Le poids improductif de l’État sur l’économie finit inévitablement par croître jusqu’à l’étranglement économique.

Il s’ensuit que le transfert progressif de richesse des citoyens vers l’État par l’inflation monétaire réduit non seulement la valeur de la richesse restant à transférer, mais, comme indiqué plus haut, devient aussi une charge croissante pour l’économie. Dans la mesure où l’État s’est lui-même imposé des engagements futurs, ceux-ci voient, en période d’inflation, leur valeur actuelle nette estimée augmenter, ce qui les rend insupportables, même s’il est naïvement affirmé que l’inflation profite aux finances publiques en réduisant la valeur de la dette existante. Le résultat final d’un financement inflationniste est toujours le même : la destruction de l’économie productive par un transfert croissant de richesse, et donc celle de la monnaie elle-même.

En partie à cause du coronavirus, alors que les économies glissent visiblement vers un abîme économique, la fin des erreurs macroéconomiques est en vue. Mais dans les mois à venir, nous devrons subir une intensification des politiques monétaires destructrices, tandis que keynésiens et partisans de l’offre s’affronteront sur la manière d’accéder à la richesse restante des citoyens et de l’employer. La véritable ampleur de leurs erreurs ne sera révélée que lors d’une crise finale et de la fin des monnaies fiduciaires.

Taux d’intérêt

Une partie du mythe keynésien veut que les entreprises soient contraintes de payer des taux d’intérêt inutilement élevés à cause d’épargnants cupides. Keynes soutenait qu’en remplaçant les épargnants par l’État comme fournisseur de capital monétaire, on pouvait appliquer un taux d’intérêt bien plus bas, ce qui encouragerait la production. Le rêve de Keynes d’euthanasier la classe des rentiers devait s’accompagner d’une limitation par l’État des profits de l’entrepreneur : ceux « … qui aiment tellement leur métier que l’on pourrait obtenir leur travail à un coût bien inférieur à celui d’aujourd’hui ».[ii]

Ces objectifs nous apprennent que l’incompréhension de Keynes quant au rôle économique des taux d’intérêt, des emprunteurs et des prêteurs découle de son parti pris socialiste. En réalité, les taux d’intérêt reflètent la différence entre la possession de biens et leur possession à une date ultérieure, c’est-à-dire la préférence temporelle. Les épargnants voient les choses différemment des emprunteurs. Pour un épargnant, se défaire de la possession de son argent, qui représente l’éventail de biens et de services qu’il pourrait autrement acquérir, relève purement de la préférence temporelle, à laquelle s’ajoutent des facteurs reflétant le risque propre à un emprunteur donné et l’usage auquel le prêt est destiné. Pour l’entrepreneur, il s’agit moins de préférence temporelle que de calcul commercial.

C’est aussi une erreur courante de croire que ce sont des épargnants avides qui fixent les taux d’intérêt plus haut qu’ils ne devraient l’être. Sur un marché libre, ce sont les entreprises, par leurs calculs économiques, qui établissent le niveau des taux d’intérêt, en surenchérissant pour obtenir l’épargne jusqu’à un niveau commercialement viable, les épargnants étant en général peu enclins à différer leur consommation sans bonne raison.

Telle est du moins la leçon de la résolution du paradoxe de Gibson, dont l’explication a échappé aux macroéconomistes, de Fisher à Keynes.[iii] Ignorer le paradoxe de Gibson, au seul motif qu’on ne pouvait l’expliquer, s’avère une erreur de la plus haute gravité, car sa résolution confirme les observations empiriques du paradoxe : il n’existe aucune corrélation entre les taux d’intérêt à court terme et le niveau général des prix. Par conséquent, les politiques de taux d’intérêt ne peuvent atteindre leurs objectifs déclarés. Cette absence de corrélation apparaît dans la figure 1 : sur 245 ans, même les violentes oscillations entre inflation et déflation en Grande-Bretagne, causées par les guerres et les récessions, n’ont pas perturbé la relation entre les coûts d’emprunt de gros et le niveau général des prix. La seule exception, durant toute cette période, se situe dans la phase précédant l’échec du pool de l’or à la fin des années 1960, puis après que le président Nixon a abandonné les derniers vestiges d’une monnaie saine en mettant fin aux accords de Bretton Woods en 1970. Cette période a vu la domination croissante d’une monnaie non assainie, qui, au cours des décennies suivantes, a de plus en plus faussé cette relation par une combinaison de suppression étatiste des taux d’intérêt et du niveau général des prix. En d’autres termes, les preuves ont été enfouies.

Au contraire, les coûts d’emprunt de gros étaient corrélés au niveau général des prix, comme le montre la figure 2. On notera que la corrélation est demeurée intacte aux premiers temps de la monnaie purement fiduciaire, les deux évoluant à la hausse ensemble, ce qui a des implications importantes aujourd’hui. L’explication est que, dans une économie de marché, le calcul commercial est lié aux prix des produits finis, et que ce sont donc ces anticipations qui déterminent les coûts d’emprunt. Nous reviendrons plus loin dans cet article sur les implications du paradoxe de Gibson.

Cela n’empêche pas les macroéconomistes de poursuivre leur mythe chéri des taux d’intérêt. L’opinion unanime aujourd’hui est que les taux d’intérêt ne doivent pas être autorisés à monter. Par exemple, la vigueur actuelle de l’euro est jugée porteuse d’une menace de déflation croissante dans la zone euro, laquelle, affirme-t-on, ne peut être guérie que par des taux d’intérêt encore plus négatifs. Mais, comme nous l’avons vu, la déflation n’est pas le problème que les partisans de l’inflation voudraient nous faire croire. Ils confondent leurs théories macroéconomiques avec les distorsions économiques accumulées au fil des décennies en raison de leurs politiques monétaires erronées.

Les politiques macroéconomiques allant dans la mauvaise direction, ces distorsions finiront par se résorber d’elles-mêmes, très probablement de manière spectaculaire. Le point de rupture évident se situe entre la préférence temporelle pour la possession immédiate par rapport à la propriété future, et sa tension avec la politique officielle de taux d’intérêt dans une monnaie en inflation rapide. Nous devons commenter brièvement la manière dont cela sera résolu.

Les particuliers, dans des pays comme les États-Unis et le Royaume-Uni, ne sont plus les principaux déposants des banques ni les principaux détenteurs d’obligations à taux fixe. Les engagements des banques sont dominés par des entités commerciales, souvent purement financières, qui ont accumulé l’essentiel des dépôts du système bancaire ainsi que des instruments monétaires à court terme. Et aux États-Unis, plus de 6 000 milliards de dollars de bons du Trésor et de dépôts bancaires sont détenus par des gouvernements et des sociétés étrangers très mobiles, ou leur sont dus, par le biais du système des banques correspondantes.[iv]

Ces déposants sont plus avertis que les petits épargnants et n’hésiteront pas à réduire leurs soldes si le pouvoir d’achat de la monnaie diminue. Pour le moment, un malaise règne, avec des taux d’intérêt à la limite inférieure de zéro, et négatifs dans la zone euro, au Japon, en Suisse et au Danemark, le tout au mépris de la préférence temporelle. Ce sont partout des taux d’intérêt supprimés, qui ne parviennent pas à stimuler une reprise, keynésienne ou autre. Mais lorsque le taux d’inflation de 2 % visé par les autorités ne sera plus cru, les banques centrales devront relever les taux d’intérêt ou faire face à un effondrement rapide du pouvoir d’achat de leurs monnaies. Et c’est ici qu’une confusion supplémentaire doit être dissipée.

Pourquoi l’inflation des prix augmente dans une économie défaillante

Dans la théorie macroéconomique, il n’existe que deux situations. La première est celle de prix inflationnistes, tirés par la demande, une situation qui conduit au plein emploi. La seconde est celle de prix déflationnistes et d’un chômage croissant. La hausse simultanée des prix et du chômage est considérée comme une anomalie par les macroéconomistes. Mais en formulant leurs convictions, ils ignorent les faits. Toute inflation appauvrit les gens ordinaires, comme indiqué plus haut dans cet article, alors que la baisse des prix leur est au contraire bénéfique. De plus, hormis un soutien temporaire à l’économie, si tant est qu’il se produise, la situation normale est que l’inflation et la hausse du chômage vont de pair, le chômage étant la conséquence du transfert de richesse.

De plus, nous pouvons aisément expliquer ce que l’on en est venu à appeler la stagflation, soit la combinaison d’une économie stagnante et de prix en hausse. Les êtres humains se spécialisent dans leur production afin de maximiser leur rendement et de satisfaire leurs besoins et leurs désirs. La monnaie n’est que la marchandise intermédiaire qui permet de transformer leur production en consommation. Il s’ensuit que si les producteurs n’achètent pas, c’est parce qu’ils ne produisent pas ; on peut donc écarter l’idée qu’une baisse de la consommation entraîne un excès d’offre et une baisse des prix. Par conséquent, la contraction de la demande correspond globalement à la contraction de l’offre dans une économie stagnante.

Cela nous amène à examiner l’effet sur les prix d’une augmentation de la quantité de monnaie dans une économie stagnante, ou dont les échanges de biens et de services se contractent. Nous sommes alors dans une situation où davantage de monnaie poursuit moins de biens, avec un résultat prévisible.

Cela contraste fortement avec une situation de progrès économique, où l’expansion de l’activité est portée par la concurrence du marché. En effet, la baisse des prix des produits, conséquence de marchés concurrentiels, compense l’effet inflationniste de la hausse de la monnaie et du crédit. Ainsi, à mesure que nous sombrons dans une crise de la production et de la consommation, le niveau général des prix augmentera fortement si les politiques monétaires actuelles se poursuivent, l’effet concurrentiel sur les prix s’atténuant.

Dans les prochains mois, lorsque les planificateurs monétaires s’en apercevront d’eux-mêmes, poursuivre l’inflation monétaire deviendra une politique de plus en plus intenable. De plus, on peut exclure les baisses de taux d’intérêt comme solution keynésienne à la hausse du chômage. Les autorités monétaires seront contraintes de choisir entre deux objectifs : davantage d’inflation monétaire pour financer le déficit public qui s’envole, contenir le chômage et laisser la monnaie à son sort, ou des taux d’intérêt plus élevés pour tenter de protéger la monnaie, quel qu’en soit le coût pour les finances publiques ?

Les taux d’intérêt doivent monter, mais l’or et l’argent seront imparables

Alors que les autorités monétaires envisagent leurs options, la décision ne sera pas entre leurs mains. Avec quelque 27 000 milliards de dollars de titres étrangers et les dépôts en dollars évoqués plus haut, le dollar est particulièrement exposé à la liquidation par les étrangers. À mesure que ceux-ci commenceront à rapatrier leurs fonds vers leurs monnaies nationales, un processus qui vient à peine de débuter, les marchés ne tarderont pas à escompter une hausse des taux d’intérêt en dollars, ce qui affaiblira la valeur des actifs financiers dans le monde entier. Les autorités résisteront vivement à cette tendance, mais dès lors qu’elles seront acculées par les forces du marché, il n’existera plus d’option macroéconomique entre le relèvement des taux d’intérêt et l’effondrement de la monnaie.

Cela conduira au dernier test des erreurs macroéconomiques, à savoir celle selon laquelle le cours de l’or, qui attend dans les coulisses, prêt à remplacer la monnaie fiduciaire, baisse toujours lorsque les taux d’intérêt augmentent. La logique est la suivante : lorsque les taux montent, détenir de l’or, qui reste inerte et ne rapporte rien, coûte plus cher. Et comme les marchés escomptent les anticipations futures, l’or baissera même lorsqu’une hausse des taux n’est qu’anticipée.

Les conditions dans lesquelles ce résultat a été prévisible correspondent aux dernières décennies, caractérisées par des banques centrales maîtrisant les taux d’intérêt, tandis que les statisticiens des gouvernements manipulent les statistiques sur lesquelles s’appuient les macroéconomistes mathématiciens pour leurs analyses. Autrement, en période d’accélération de l’inflation monétaire et de perte de contrôle des marchés par l’État, il s’agit d’un mythe, réfuté par des données empiriques que l’on peut pleinement expliquer.

La figure 3 ci-dessous concerne une période où l’inverse de la conception actuelle s’est manifestement vérifié. De 1971 à 1979, les tendances directionnelles des taux d’intérêt et du cours de l’or ont monté et baissé presque au même moment. Il convient de noter que cela s’est produit sur plus d’un cycle économique ; il ne s’agit donc pas d’une relation dépendante du cycle.

Dans l’environnement postérieur à Bretton Woods, les banques centrales avaient perdu le contrôle des taux d’intérêt au profit des marchés. Sur la base des données empiriques, le mythe est donc réglé de manière satisfaisante. Pour comprendre pourquoi cette relation entre les taux d’intérêt et l’or n’est pas aussi simple qu’on le croit communément, nous devons approfondir l’argument afin d’y intégrer les matières premières en général et revenir sur le sujet délicat du paradoxe de Gibson. Ce paradoxe (voir la figure 2) repose sur des données historiques de long terme, à l’époque où l’argent ou l’or servaient de monnaie de transaction (sauf durant la dernière décennie), couvrant les 245 années comprises entre 1730 et 1975. Il constate que le niveau des prix de gros et les taux d’intérêt sont corrélés positivement. L’opinion courante sur les marchés aujourd’hui quant à la relation entre les taux d’intérêt et l’inflation des prix est donc totalement en contradiction avec les données de long terme du paradoxe de Gibson, et s’accorde avec la théorie plus en vogue selon laquelle les taux d’intérêt peuvent réguler la quantité de monnaie et, par conséquent, le taux d’inflation des prix.

Ceux qui planifient de manière centralisée notre monnaie et nos marchés semblent ignorer le défi que ce paradoxe pose à leurs préjugés. Keynes lui-même décrivait en 1930 le paradoxe de Gibson comme « l’un des faits empiriques les plus complètement établis dans tout le champ de l’économie quantitative », et Irving Fisher écrivait également en 1930 qu’« aucun problème en économie n’a été plus âprement débattu ». Même Milton Friedman reconnaissait en 1976 que « le paradoxe de Gibson demeure un phénomène empirique sans explication théorique ».[v]

Mais, à partir de la borne zéro, les taux d’intérêt ne peuvent évoluer que dans un seul sens, et ce n’est qu’une question de temps. Les prix des matières premières, dans leur rôle d’intrants de production, semblent donc destinés à augmenter avec les taux d’intérêt, si le paradoxe est toujours valable. Et nous avons expliqué pourquoi la perte de pouvoir d’achat d’une monnaie fiduciaire peut être nettement plus importante dans une économie stagnante, voire en contraction, ce qui renforce encore la hausse des prix à la production des intrants de matières premières.

Par ailleurs, certains éléments indiquent que les prix à la production sont encore plus contenus que ne l’a été le cours de l’or, comme le montre le graphique FRED ci-dessous.

Depuis le début du millénaire, il existait une corrélation directionnelle raisonnable entre le prix de l’or et les prix à la production (IPP) jusqu’en octobre 2018. À ce moment-là, les prix à la production ont commencé à baisser tandis que le cours de l’or repartait à la hausse à partir d’un niveau inférieur à 1 200 $. Il était clair que le commerce mondial risquait de diminuer, en raison de la guerre tarifaire entre les États-Unis et la Chine, avec des conséquences sur la demande de matières premières.

À la fin du mois de mars de cette année, les perspectives sont passées de craintes déflationnistes à une inflation monétaire illimitée, sous l’effet de la décision de la Fed de ramener son taux des fonds fédéraux à zéro le 16 mars et de la déclaration « quoi qu’il en coûte » publiée par le FOMC le 23 mars. Ces événements ont également marqué la fin du recul de l’IPP, et nous pouvons nous attendre à un retour de la corrélation avec le prix de l’or ; dans ce cas, l’indice des prix à la production a un rattrapage considérable à effectuer.

Dans ces conditions, lorsque le cycle des taux d’intérêt s’inversera, le potentiel de hausse des prix des matières premières mesurés en dollars pourrait être véritablement spectaculaire, d’autant plus si le cours de l’or progresse en même temps, ce qui paraît encore plus certain si les marchés financiers sont déstabilisés par la hausse des taux d’intérêt. Il s’agit d’un scénario cohérent avec une perte de pouvoir d’achat des monnaies fiduciaires, dans la mesure où il incite les acteurs économiques à réduire, puis à abandonner entièrement leurs avoirs en devises.

Il convient de rappeler à ce stade que le consensus économique sur la monnaie et les taux d’intérêt adopte un point de vue diamétralement opposé à celui qu’indique le paradoxe de Gibson. S’ils anticipent un retournement du cycle des taux d’intérêt, les macroéconomistes soutiendront avec complaisance que le taux de change du dollar sera tiré à la hausse, ce qui affaiblirait les prix des matières premières et l’or.

Le paradoxe de Gibson indique qu’il en ira autrement, et il pourrait être déterminant pour établir la véritable relation entre les taux d’intérêt, les marchés de titres et les prix des matières premières. À titre secondaire, la hausse des taux d’intérêt s’accompagnera d’une forte baisse des marchés obligataires et boursiers surévalués, à mesure que les positions spéculatives seront dénouées, ce qui pourrait même fragiliser les ratios de solvabilité des banques.

Les capitaux spéculatifs qui fuient les marchés en baisse et qui ne sont pas perdus doivent aller quelque part, en particulier si les soldes de trésorerie détenus dans les banques sont exposés à un risque croissant de défaillance systémique. Le paradoxe de Gibson nous laisse fortement penser que ces conditions feront des matières premières la valeur refuge de prédilection pour les plus importants volumes de capitaux spéculatifs jamais enregistrés depuis que les monnaies fiduciaires se sont affranchies de leur ancrage à l’or. C’est dans ce contexte qu’il convient peut-être de relever les achats massifs de cuivre par la Chine, parallèlement à ses ventes de bons du Trésor américain : consciemment ou non, elle agit à bon escient, en avance sur les investisseurs occidentaux, complaisants dans leur approche macroéconomique.

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