Parmi les nombreux problèmes auxquels sont confrontés les monnaies et les marchés, il en est un qui n’est pas documenté : le marché des eurodollars, qui constitue un autre très gros éléphant dans la pièce. Cet article chiffre les eurodollars et les euro-obligations en dollars, qui s’ajoutent à la masse monétaire et au crédit américains.
Les analyses de la Banque des règlements internationaux évaluent ce marché à 93 000 milliards de dollars, dont 15 000 milliards de dollars de dette au bilan (c’est-à-dire de dépôts de clients) des banques non américaines, somme qu’il convient d’ajouter à la masse monétaire M2 américaine de 21 000 milliards de dollars pour obtenir une image plus fidèle du crédit bancaire total en dollars. Seule une faible part de cette dette est libellée dans d’autres devises.
Dans cet article, je décris l’origine des eurodollars et les raisons pour lesquelles ils ont atteint une telle ampleur. Ils font peser sur les marchés de capitaux, et en particulier sur le dollar, des risques méconnus, à l’heure où l’instabilité financière s’accroît. Si les facteurs menant à une crise de type Triffin sont déjà réunis, le dénouement du crédit en eurodollars constituera un facteur supplémentaire et inattendu.
Cette crise ne sera pas nécessairement facile à traverser pour les investisseurs. Bien qu’une ruée d’éléphants invisibles dans la pièce paraisse de plus en plus susceptible de miner définitivement le dollar, l’expérience passée montre que la première réaction à une crise mondiale consiste généralement à renforcer le dollar avant que celui-ci ne connaisse sa véritable crise. Si cela se produit, ce sera de courte durée, car les détenteurs étrangers d’un montant pouvant atteindre 135 000 milliards de dollars d’obligations libellées en dollars, aux États-Unis comme à l’étranger, vont inévitablement devenir vendeurs.
Introduction
La métaphore de l’éléphant dans la pièce semble inadéquate pour décrire les problèmes émergents, considérables et invisibles, auxquels le régime des monnaies fiduciaires est confronté. La dissociation entre le crédit et la monnaie réelle, l’insolvabilité des bilans des banques centrales, la volonté des banques commerciales de retirer le crédit au moment où les emprunteurs en détresse en ont le plus besoin, la crise engendrée par la hausse des taux d’intérêt, l’effondrement des valeurs financières dû à la hausse des rendements obligataires, le défi lancé au régime fondé sur le dollar par les deux puissants hégémons asiatiques, et le défi posé au capitalisme par la dégradation morale interne. Sans oublier toutes les banques commerciales et leurs emprunteurs qui feront faillite sous l’effet de taux d’intérêt et de rendements obligataires encore plus élevés. Et il y aura les difficultés des gouvernements dépensiers face à des déficits en forte hausse, qu’il sera impossible de financer sans inflation.
Mais il existe un pachyderme supplémentaire qui est passé inaperçu : la montagne de crédit en dollars offshore non recensé, connue sous le nom d’eurodollars et d’euro-obligations.
Pourquoi ? Dans notre monde statistique insensé, ce dont il n’existe aucune trace est présumé ne pas exister. Dans les rapports annuels de la Banque des règlements internationaux, il n’est fait aucune mention des eurodollars. Hormis quelques allusions occasionnelles, il en va de même pour le FMI et la Banque mondiale. Cependant, Claudio Borio et ses collègues de la Banque des règlements internationaux ont réalisé quelques estimations des expositions au dollar, au bilan et hors bilan, des banques et des non-banques en dehors des États-Unis, qui sont en réalité des eurodollars. Mais pour lui et ses collègues, il ne s’agit pas d’eurodollars, puisque le terme n’est pas employé. Elles répondent pourtant à la définition suivante :
Un eurodollar est un crédit en dollars créé par des banques étrangères indépendamment du système bancaire américain.
Il s’agit bien d’eurodollars, créés exactement de la même manière qu’une banque américaine crée des dollars en les faisant naître par le prêt. La dette bancaire correspond aux dépôts de clients, qui équilibrent la création de prêts. Mais ces dépôts sont offshore ; ils ne figurent donc pas dans les statistiques de la masse monétaire américaine. Les étrangers détiennent environ 6 500 milliards de dollars de dépôts dans des banques américaines, dont 1 250 milliards de dollars dans des succursales américaines de banques étrangères. Les eurodollars s’ajoutent à ces dépôts.
Les dettes des non-banques correspondent à la contrepartie des prêts consentis par les banques, ainsi qu’aux engagements supplémentaires contractés entre elles. On les désigne par ailleurs sous le nom de banques parallèles (« shadow banks »). Les banques parallèles comprennent les compagnies d’assurance, les fonds de pension, les fonds d’investissement et toutes les institutions du secteur financier opérant sans agrément bancaire. Elles ne font pas de crédit, activité réservée aux banques agréées, mais elles contractent des obligations de crédit auprès des banques et entre elles. S’y ajoute le marché des euro-obligations en dollars, qui représente une montagne de crédit supplémentaire.
Les origines des eurodollars
Si vous sollicitez une banque non américaine pour un prêt en dollars et qu'elle accepte de vous prêter des dollars, la banque les crée simplement, comme s'il s'agissait d'un prêt dans sa propre monnaie. Dans son bilan, le prêt qui vous est consenti est inscrit à l'actif. Il est équilibré (dans les livres de la banque, mais pas nécessairement dans la présentation de votre compte) par un dépôt correspondant, ou passif, en votre faveur en tant que déposant. La banque peut procéder ainsi dans n'importe quelle devise, pourvu qu'il existe un marché de gros et un système de compensation efficaces, ce qui est le cas pour le dollar à l'échelle internationale, indépendamment du système bancaire américain, même si l'on peut tout aussi bien obtenir des soldes à New York.
On croit communément que le marché des eurodollars est né au début des années 1960, mais cela concerne les euro-obligations en dollars. Elles constituaient l'innovation logique issue des dépôts en eurodollars, qui existaient depuis 1955, voire avant. Les euro-obligations ont démarré avec un emprunt du gouvernement belge en mai 1963.
Les origines d'un marché offshore du dollar, c'est-à-dire des dépôts en dollars émis en dehors du système bancaire américain et non reflétés dans les comptes de banques correspondantes à New York, remontent aux années d'après-guerre, lorsque la Regulation Q américaine plafonnait l'intérêt des dépôts bancaires à 1 % pour les dépôts à 30 jours et à 2 ½ % pour les dépôts à 90 jours. Or, on pouvait déposer des dollars auprès d'un banquier londonien et obtenir un intérêt supérieur au plafond de la Regulation Q. Ce marché est devenu entièrement offshore à Londres, car le contrôle des changes introduit au Royaume-Uni en 1957 leur interdisait de fait d'emprunter et de déposer des dollars.
La demande de dépôts offshore à Londres a naturellement favorisé l'innovation, la Midland Bank ouvrant la voie. Midland avait proposé jusqu'à 1,825 % d'intérêt pour des dépôts à 30 jours libellés en dollars US, soit 0,825 % de plus que le maximum payable aux États-Unis en vertu de la Regulation Q. Midland vendait ensuite ces dollars au comptant contre des livres sterling et les rachetait à terme avec une prime de 2,125 %. La livre sterling ainsi obtenue coûtait donc 4 % à Midland, à une époque où le taux officiel (Bank Rate) était de 4,5 %.[i]
Bien que cette pratique remît en cause l'accord informel entre la Banque d'Angleterre et les banques par actions qui régissait alors leurs relations, les opérations de la Midland Bank ont d'abord été tolérées par la Banque d'Angleterre, probablement parce que les entrées de devises converties en livres sterling soutenaient la balance des paiements. Et dès 1963, les banques britanniques avaient accumulé plus de 3 milliards de dollars de ces dépôts en eurodollars. En outre, d'autres places européennes sont devenues actives sur ce marché, notamment l'Italie, la Suisse et la France. Le Japon créait lui aussi des dépôts en eurodollars. Le marché ne se limitait pas au dollar : des dépôts étaient également créés dans d'autres devises, ajoutant environ 15 % au total du marché.
Il ne fait aucun doute que les premières années du marché des eurodollars ont été alimentées par la circulation du dollar hors des États-Unis après Bretton Woods, stimulée par la guerre de Corée (1950—1953) et la guerre du Vietnam (1955—1975). L'accumulation de dollars entre des mains étrangères a conduit à la création, puis à l'échec, du pool de l'or de Londres. Mais il ne s'agissait pas seulement des soldes détenus par des étrangers dans le système bancaire américain : c'était aussi l'accumulation de dépôts en dollars offshore qui étaient convertis en métal précieux.
Quantifier le marché actuel des eurodollars
L'article de Borio ne vise pas tant à quantifier la taille du marché des eurodollars qu'à analyser les risques inhérents au crédit en dollars offshore, ce qui explique l'inclusion des banques parallèles dans son étude. Ses calculs, fondés uniquement sur les engagements en devises, sont résumés dans le tableau 1 ci-dessous.
Il convient de noter que les dettes en dollars inscrites au bilan de banques et émises en dehors des États-Unis constituent des passifs ayant le même statut que le dépôt bancaire d'un client, quel que soit le lieu où il se trouve. Et hormis des obligations déclaratives fiscales contraignantes, rien n'empêche une banque offshore de proposer des services de dépôt à un résident américain.
Si les dépôts bancaires en eurodollars étaient inclus dans la masse monétaire américaine, celle-ci s'accroîtrait de 15 000 milliards de dollars, soit l'estimation par Borio de la dette au bilan des banques dont le siège est hors des États-Unis. Et comme indiqué plus haut, les filiales et succursales américaines de ces banques sont déjà couvertes par les statistiques de la masse monétaire nationale. La dette hors bilan des banques dont le siège est hors des États-Unis se compose principalement d'obligations de crédit issues de swaps de devises et d'engagements, dont environ 88 % comportent le dollar sur l'une des jambes. Et la majorité de ces engagements sont à court terme. Les 12 % restants correspondent à des paiements dans des devises étrangères aux banques concernées, telles que l'euro, la livre sterling, le yen et le yuan, lorsque l'autre jambe n'est pas en dollars.
Le tableau 1 montre que les 15 000 milliards de dollars supplémentaires de crédit en eurodollars créés par les banques dont le siège est hors des États-Unis soutiennent une immense structure de crédit autour de laquelle s'articule l'activité économique mondiale. Comme le formule l'article de la BRI :
« Le marché des changes (FX) recèle un énorme endettement en dollars, invisible. Dans un swap de change, par exemple, un fonds de pension néerlandais ou un assureur japonais emprunte des dollars et prête des euros ou des yens lors de la « jambe au comptant », puis rembourse les dollars et reçoit des euros ou des yens lors de la « jambe à terme ». Un swap de change, tout comme son proche cousin, le swap de devises, s'apparente donc à une opération de pension livrée (repo), avec une devise plutôt qu'un titre comme « garantie ». Contrairement au repo, les obligations de paiement découlant de ces instruments sont comptabilisées hors bilan, dans un angle mort. Les obligations de paiement en dollars américains, supérieures à 80 000 milliards de dollars, au titre des swaps de change, des contrats à terme de change et des swaps de devises, pour la plupart à très court terme, dépassent l'encours cumulé des bons du Trésor américain, des repos et des billets de trésorerie en dollars. Le volume des transactions approchait 5 000 milliards de dollars par jour en avril 2022, soit les deux tiers du volume quotidien mondial des opérations de change. »
Les marchés des changes sont le bon angle d'étude, car, outre les flux spéculatifs, ils représentent les paiements de matières premières, les importations et exportations, ainsi que tous les autres transferts transfrontaliers. À titre d'exemple, supposons qu'un fabricant chinois souhaite acheter du cuivre en Indonésie. À supposer que le vendeur veuille être payé en dollars, la banque du fabricant mettra les dollars à disposition en débitant le compte en renminbi du fabricant au taux de change du moment. La banque peut couvrir son paiement en dollars sur les marchés de gros, éventuellement auprès d'une autre banque chinoise, car les banques chinoises ont tendance à être longues en dollars américains. À défaut, une banque indonésienne peut être disposée à lui vendre des dollars. L'essentiel est que la banque dispose de moyens immédiats pour couvrir les dollars versés au vendeur indonésien, sans recourir à une banque américaine.
Les gouvernements étrangers et leurs agences, en particulier, peuvent être réticents à faire intervenir des banques américaines, car les agences du gouvernement américain peuvent accéder à l'identité des bénéficiaires effectifs des dépôts dans les banques américaines. C'est l'une des raisons qui alimentent l'expansion du marché des eurodollars. C'est pour cette raison que, dans les années 1960, la Moscow Narodny Bank participait activement au marché des eurodollars à Londres.
Risques potentiels
On a beaucoup écrit sur les risques systémiques, au motif que la crise d'un système bancaire est susceptible de miner la crédibilité d'un autre. L'approche courante consiste à contenir autant que possible les risques de contrepartie entre places financières. Et, de fait, cet objectif a été atteint dans les opérations de change à la suite de la faillite de la banque Herstatt en 1974. Lors de cette crise, c'est le décalage horaire entre Francfort et New York qui a provoqué des défauts de règlement. Ce risque de règlement a finalement été éliminé en 2002, avec la mise en place du système Continuous Linked Settlement. Mais celui-ci ne s'applique qu'aux transactions interbancaires.
Le système de règlement continu (Continuous Linked Settlement) ne s'applique pas aux obligations de crédit en cours, telles que les swaps de devises et les opérations à terme, qui, comme le montre l'analyse de Borio, représentent 93 000 milliards de dollars. Ce sont des risques qui pourront être réglés ou non à l'avenir. Ils se situent entre les clients des banques relevant de la catégorie de la banque parallèle (y compris les activités hors bilan des banques elles-mêmes) et les banques individuelles. Outre un risque bancaire, ce marché représente également un risque de change.
Maintenant que les banques restreignent leurs activités de bilan, il faut envisager une contraction du marché des eurodollars, estimé à 93 000 milliards de dollars, ainsi que la volatilité des taux de change qu'elle pourrait provoquer. D'après les chiffres TIC du Trésor américain, nous savons que les intérêts étrangers détiennent aux États-Unis des soldes de dépôts en dollars et des actifs financiers considérables, pour un montant de 32 000 milliards de dollars, dont 7 250 milliards de dollars en dépôts bancaires, bons du Trésor et autres actifs à court terme. En ajoutant le crédit en eurodollars, cela représente un total de 125 000 milliards de dollars d'obligations en dollars. Selon Borio, les obligations à court terme en eurodollars représentent quatre cinquièmes du total de 93 000 milliards de dollars (74 500 milliards), ce qui, ajouté aux obligations à court terme sur le territoire américain de 7 250 milliards de dollars, donne un total combiné de 81 750 milliards de dollars. Cette liquidité en dollars est un énorme éléphant invisible qui, s'il se met en mouvement, peut écraser tout ce qui l'entoure.
En outre, les obligations de crédit à long terme sous forme d'euro-obligations représentent 10 000 milliards de dollars supplémentaires, dont l'écrasante majorité est libellée en dollars.
La fragilité des systèmes bancaires étrangers
Après avoir quantifié le marché, nous portons maintenant notre attention sur ses institutions. Les eurodollars sont des obligations en dollars créées par des banques non américaines, y compris les filiales de banques américaines situées en dehors des États-Unis. Les soldes en dollars détenus dans ces banques soutiennent une immense structure de crédit, dont environ 80 % arrive à échéance dans l'année et doit donc être considérée comme équivalente à des liquidités (dépôts réels) et quasi-liquidités (swaps de devises et opérations à terme). Au bout du compte, cela représente 74 000 milliards de dollars sur le total de 93 000 milliards. Cela soulève la question de la capacité de leurs clients à payer les banques concernées.
L’activité en eurodollars est concentrée dans les plus grandes banques, les banques d’importance systémique mondiale, ou GSIB. Le cours de leurs actions a récemment progressé, davantage dans certaines juridictions que dans d’autres, selon la lecture que fait le marché des avantages à court terme de la fin de la répression des taux d’intérêt. Fait important, leur valorisation intègre la conviction que les taux d’intérêt baisseront en 2024, ce qui réduirait la pression exercée sur leurs propres bilans par la baisse de la valeur des obligations et des garanties, ainsi que le risque de prêts non performants.
Cette vision panglossienne soulève toutefois une question de taille. Les prix de l’énergie augmentent fortement, et les banques elles-mêmes resserrent leur offre de crédit, ce qui pousse les taux d’intérêt à monter encore, et donc les rendements obligataires également. Tout cela à la veille d’un ralentissement quasi certain de l’activité économique. Quelque chose devra céder.
Mettez-vous maintenant à la place, par exemple, d’une GSIB de la zone euro. Le marché a peu de confiance en votre banque et la valorise avec une décote importante par rapport à sa valeur comptable. Sur le papier, l’effet de levier de votre bilan est de vingt fois les actifs par rapport aux fonds propres. Ces simples statistiques vous indiquent que votre banque risque une ruée de la part du marché, compte tenu de la réalité exposée dans le paragraphe précédent. Les déposants ne sont pas le problème ; c’est votre relation avec les autres banques sur les marchés de gros. Il est clair que vous devez non seulement réduire les risques de votre bilan si ce n’est déjà fait, mais aussi en réduire la taille.
Vous enregistrez vos bénéfices en euros, mais vos passifs sont en eurodollars. On voit clairement où les expositions doivent être réduites. Il ne s’agit pas seulement d’éliminer le risque de change : les pressions politiques de votre propre gouvernement vont aussi dans le sens de ne pas réduire le crédit dans l’économie nationale. Vous devez donc vendre des dollars, en réduisant votre présence sur les marchés des changes.
L’autre face de Triffin
Robert Triffin est célèbre pour avoir expliqué pourquoi un pays doit gérer son économie de manière irresponsable s’il veut fournir suffisamment de monnaie aux marchés internationaux pour qu’elle serve de monnaie de réserve. C’est précisément ce que les gouvernements américains successifs ont fait durant les années d’après-guerre, avec une accélération après la suspension des accords de Bretton Woods par le président Nixon. Il en a résulté une accumulation d’engagements de crédit en dollars envers des étrangers, matérialisés par des dépôts dans des banques américaines, des obligations d’État et d’entreprises, et des investissements de portefeuille en actions américaines.
Lorsque Triffin a témoigné devant le Congrès en 1958, il se montrait soit simpliste au profit des parlementaires, soit ignorant du véritable rôle du crédit. Dès cette époque, des banques étrangères, principalement à Londres, géraient du crédit en dollars, créant des prêts et des dépôts en plus du crédit en dollars circulant aux États-Unis. S’il l’avait su à l’époque, Triffin n’aurait pas eu à soutenir avec autant de force que, pour acquérir le statut de monnaie de réserve, le gouvernement américain devait mener des politiques économiques irresponsables. Cependant, lorsqu’il a pris conscience de la création de crédit en dollars hors des États-Unis, il a adopté la position que je défends dans cet article. Voici un extrait d’un document de la BRI rédigé par Micheal Bordo (2017) :
« Triffin n’a pas pris en compte ce qui est devenu un stock substantiel de dollars américains détenus hors du territoire américain par des banques centrales étrangères, ce qui aggravait la position des États-Unis selon son analyse. Des années plus tard, la croissance du marché offshore du dollar a conduit Triffin à ajouter les dépôts officiels en eurodollars aux réserves en dollars détenues aux États-Unis, un ajout ensuite négligé par les économistes internationaux. Ce point n’est pas une simple note historique en bas de page.
« Ce point mérite d’être développé, car la même idée fausse selon laquelle tous les dollars sont détenus sur le sol américain affecte les versions plus récentes de Triffin. Quatre ans après l’apparition de la crise de l’or et du dollar, le monde a appris l’existence d’un stock de 4,45 milliards de dollars d’engagements bancaires en dollars en dehors des États-Unis en septembre 1963 (BRI, 1964). Puis la Banque des règlements internationaux (BRI) a relevé son estimation à 6,94 milliards de dollars (BRI, 1965). Les banques centrales détenaient environ la moitié de ces dépôts en dollars offshore (BRI, 1966, p. 146-147), “vraisemblablement pour obtenir sur ces fonds des revenus plus élevés” qu’aux États-Unis (BRI, 1964, p. 132). »[ii]
Toutefois, comme on pouvait s’y attendre et malgré les mises en garde de Triffin, le gouvernement américain a saisi ce prétexte pour creuser des déficits commerciaux, ainsi que des déficits budgétaires quasi jumeaux. Cela a déclenché la seconde partie du dilemme de Triffin : ces politiques économiques irresponsables étaient insoutenables et conduiraient à une crise, comme celles de 1931 et de 1933. Et, comme l’a soutenu Felix Mylarski en 1929, cela entraînerait une ruée sur les réserves d’or américaines quatre ans plus tard, lorsque Roosevelt a renié la convertibilité du dollar en or en 1933.
Malgré cet historique, l’expansion des dollars détenus à l’étranger, reconnue dans le système bancaire américain et dans le marché naissant de l’eurodollar, a provoqué une nouvelle crise dans les années 1960 : là encore, les réserves d’or américaines ont subi une ruée. Dans un premier temps, les Américains ont enrôlé les Européens afin qu’ils engagent leurs propres réserves d’or pour maintenir le cours de l’or à 35 dollars au sein du pool de l’or de Londres, créé en 1961. Mais au bout d’un certain temps, en 1967, cette tentative a échoué lorsque la livre sterling a été dévaluée et que la France s’est retirée du pool de l’or.
Aujourd’hui, il est difficile de soutenir qu’un nouvel événement de type Triffin ne se profile pas. Cette fois, il est peut-être moins évident, car presque personne ne pense que son reflet se trouve dans la hausse du prix de l’or en dollars (qui correspond plus exactement à une baisse de la valeur du crédit en dollars). Pourtant, cela a de l’importance. De même qu’une crise de Triffin s’est toujours reflétée dans la relation entre le dollar et l’or, elle continue de l’être aujourd’hui, et il n’est pas nécessaire que l’étalon-or officiel soit rompu pour marquer l’événement.
Déflation par la dette
Dans cet article, j’ai montré qu’il existe tout un univers de crédit en dollars qui s’ajoute à celui enregistré dans le système bancaire américain. Il rend le dollar nettement plus vulnérable à un « événement Triffin » qu’on ne le pense généralement, y compris parmi le nombre croissant de commentateurs de premier plan qui voient désormais que les attentes du marché d’une baisse des taux d’intérêt dans le courant de l’an prochain s’évanouissent.
La pression à la hausse sur les prix à la consommation, liée à la hausse des prix du pétrole et à la pénurie imminente de fioul domestique et de diesel pour l’hiver à venir, est de plus en plus manifeste. On voit aussi s’accumuler les indices de théories assez vagues selon lesquelles l’ère des monnaies pilotées par la finance cèdera la place à des monnaies associées aux matières premières, comme celle proposée par Zoltan Pozsar avec son Bretton Woods 3. Mais, comme toujours, le courant dominant sous-estime les conséquences économiques du cycle du crédit bancaire.
Ce cycle, responsable des phases d’expansion et de récession observables dans les économies depuis l’avènement de la banque moderne, a reçu une impulsion supplémentaire des taux d’intérêt nuls et négatifs. Ce n’est pas un hasard si les systèmes bancaires les plus endettés sont ceux dont les marges ont été le plus comprimées par les taux négatifs. Credit Suisse a déjà fait faillite. Ses pairs de la zone euro et du Japon, également classés banques d’importance systémique mondiale, ont été pris au dépourvu par un levier excessif de leur bilan et sont désormais averses au risque, pleinement conscients du double danger que représentent la baisse de la valeur des obligations (pour lesquelles certains présentent un risque de duration excessif) et la hausse des créances douteuses d’entreprises qui pouvaient justifier leur niveau d’endettement avec des taux d’intérêt négligeables, mais pas dans cet environnement de taux plus élevés.
En bref, c’est la raison pour laquelle le crédit bancaire se contracte aux États-Unis, dans l’UE et au Royaume-Uni. Les keynésiens appellent cela la déflation par la dette, et ils recommandent d’y répondre par une expansion monétaire au niveau de la banque centrale, alimentée par un creusement du déficit budgétaire. Ils suggèrent aussi que des politiques entraînant une baisse du taux de change stimuleront la demande des consommateurs. Non seulement cela pose un mauvais diagnostic, mais, dans le contexte de Triffin, cela ne fait que précipiter la crise.
La déflation par la dette peut se décomposer en deux phases. La première est le refus des banques d’accorder du crédit, parce qu’elles réduisent le risque de leur propre bilan. Elle survient inévitablement en même temps que la demande de crédit augmente, ce qui entraîne moins de crédit et des coûts d’emprunt plus élevés. On parlait autrefois de resserrement du crédit.
La seconde phase est une accélération des faillites parmi les petites et moyennes entreprises (PME), qui représentent les 80 % de la loi de Pareto de toute économie mais ne sont sur le radar de personne, hormis celui des banquiers prêteurs. On peut soutenir que cette phase s’amorce désormais, ce qui accroît la prudence des banques trop endettées et les oblige à restreindre encore davantage leurs prêts. La réponse des autorités est facile à deviner : accélérer l’expansion du crédit de la banque centrale dans une vaine tentative de stabiliser la situation. Mais cela a des conséquences pour la monnaie.
Le résultat est presque assuré
Les planificateurs partent du principe que la baisse de la demande des consommateurs entraînera une baisse des prix. Mais dans la mesure où les autorités croient cela vrai, cela ne fait qu’exposer l’étendue de leur ignorance économique, car la production diminue d’abord, puis la consommation se réduit à mesure que des salariés sont licenciés. Loin de refléter une baisse de la consommation, c’est le pouvoir d’achat du crédit de la banque centrale, ou de sa monnaie de base, qui est miné par la combinaison de son expansion et de la perte de confiance des détenteurs étrangers.
Dans le cas du dollar, cela peut ne pas être vrai au départ. Lorsque les marchés financiers prennent conscience de la perspective de taux d’intérêt plus élevés et de rendements obligataires plus bas, leur première réaction est généralement de fuir les monnaies moins solides vers la prétendue sécurité du dollar. Nous l’avons certainement observé lors de la crise Lehman, comme le montre le graphique ci-dessous du cours de l’or en dollars.
Dans la période précédant la crise, le cours de l’or est monté à 1 023 $ en mars 2008. La crise a ensuite commencé à se développer, conduisant à la faillite de Lehman le 15 septembre 2008. La semaine précédant l’événement, l’or s’échangeait à 742 $, soit une baisse de 27 % par rapport au plus haut de mars. Après un bref rebond à l’annonce de la nouvelle, il est ensuite retombé à 692 $ le 24 octobre, avant de remonter vers de nouveaux sommets face au dollar.
Il existe de nombreux autres exemples d'une fuite initiale vers la prétendue sécurité du dollar en temps de crise, au point que l'on doit s'y attendre à mesure que la phase de contraction du cycle du crédit bancaire progresse.
L'issue, cependant, donnera vie à tous ces éléphants passés inaperçus dans la pièce. Les taux d'intérêt et les rendements obligataires augmenteront probablement en premier, ce qui semble déjà se produire, comme l'illustre le graphique ci-dessous.
Par ailleurs, les rendements des obligations émises par de nombreux autres gouvernements approchent de nouveaux sommets sur cinq ans ; il ne s'agit donc pas de cas isolés. De nouvelles hausses des rendements obligataires feront s'effondrer les marchés obligataires et boursiers et provoqueront sans aucun doute des faillites bancaires, probablement d'abord dans la zone euro, car la Fed renfloue déjà des banques qui subissent des pertes de valorisation au prix du marché sur leurs obligations.
Avec la hausse des rendements obligataires et la baisse des marchés actions, on peut s'attendre à ce que le sentiment mondial devienne rapidement baissier. Au lieu de l'ignorer, les acteurs du marché considéreront presque certainement avec une grande défiance l'état précaire des bilans des banques centrales et leur détérioration continue, alors qu'à l'heure actuelle cela n'est pas pris au sérieux. Les finances publiques seront alors perçues comme un problème grave, fragilisées non seulement par la hausse des taux d'intérêt, mais aussi par la réticence des étrangers à recycler leurs flux de capitaux vers les titres publics. Cela touchera particulièrement durement les États-Unis et le Royaume-Uni, et fera augmenter sensiblement le coût d'emprunt de leurs gouvernements.
C'est là que tous les éléphants jusqu'ici invisibles dans la pièce commencent à lancer une charge conjointe contre le statu quo. L'élément commun de leur attaque sera les monnaies fiduciaires, dollar en tête. Les détenteurs étrangers de titres américains subiront des pertes massives sur les 32 000 milliards de dollars qu'ils ont investis, dont 7 500 milliards de dollars en dépôts et en bons à court terme. À cela s'ajoutent les eurodollars accumulés, soit 15 000 milliards de dollars supplémentaires d'engagements bancaires, 78 000 milliards de dollars supplémentaires de positions hors bilan, pour la plupart à court terme, et 10 000 milliards de dollars d'eurobonds à long terme. Cela représente 135 000 milliards de dollars qui demandent à être liquidés.
[i] Voir The Origins of the Eurodollar Market in London: 1955–1963, de Catherine Schenk, Academic Press, 1998.
[ii] BIS Working Paper 684 : Triffin: dilemma or myth?