Il est d’un intérêt tout personnel que ce soit mon oncle, Iain Macleod, qui ait inventé le terme « stagflation » peu avant sa nomination comme chancelier de l’Échiquier fantôme en 1965i. Ce terme n’est plus employé dans son contexte d’origine. Extrait du Hansard (le compte rendu officiel des débats parlementaires) du 17 novembre de cette année-là :
Nous connaissons désormais le pire des deux mondes : non pas seulement l’inflation d’un côté ou la stagnation de l’autre, mais les deux ensemble. Nous sommes dans une sorte de situation de « stagflation », et l’histoire est bel et bien en train de s’écrire en termes modernes.ii
L’inflation à laquelle Iain faisait référence était celle des salaires, qui augmentaient en moyenne de 6,2 % et continuaient de croître, tandis que la production stagnait, son indice étant passé de 134 à 131. C’est cette divergence qui lui a donné l’occasion d’inventer ce mot-valise. Il est depuis passé dans l’usage courant pour décrire une économie qui ne réagit pas à la stimulation de l’inflation monétaire.
Son emploi dans ce sens diffère donc de l’original. L’idée que la stagflation existe en tant que phénomène économique n’est vraiment vraie que pour les néo-keynésiens, qui considèrent l’inflation comme un stimulant économique et son échec à stimuler comme déconcertant. En ce sens, le terme est fréquemment appliqué aux conditions actuelles, où l’énorme stimulus monétaire ne semble pas, du moins jusqu’à présent, avoir produit la croissance économique que l’on aurait pu en attendre.
Les raisons pour lesquelles la stimulation monétaire n’a pas fonctionné comme prévu ne sont pas difficiles à comprendre, mais elles sont difficiles à accepter pour les néo-keynésiens. Cet article part de l’emploi erroné du terme « stagflation » pour expliquer pourquoi la stimulation keynésienne de l’économie est vouée à l’échec, et pourquoi les symptômes couramment, mais à tort, qualifiés aujourd’hui de stagflationnistes ne sont que le reflet du coût de la politique monétaire imposé aux citoyens ordinaires.
Cela suppose de rétablir la loi de Say dans sa juste place, et non telle que Keynes l’a décrite de façon trompeuse, à savoir que l’offre crée sa propre demande. Cela exige de comprendre pourquoi l’inflation détruit la richesse, soit l’inverse de la création de richesse que sous-entend un stimulus. Et cela nécessite de reconnaître que le PIB n’est rien de plus qu’une identité comptable trompeuse, ne couvrant qu’une faible partie de l’économie. J’expliquerai tour à tour la pertinence de ces sujets, et pourquoi la stagflation est une description inappropriée d’une sorte d’état intermédiaire entre inflation et déflation.
La loi de Say
Selon la loi de Say, nous travaillons pour consommer, ce qui est la finalité de la division du travail. C’est une évidence, et l’on s’explique mal que quiconque puisse penser autrement. Keynes a eu recours à un tour de passe-passe en lui donnant une définition erronée, obscure et donc difficile à critiquer de manière exhaustive. Pourtant, si l’on revient à ce que Jean-Baptiste Say a énoncé il y a plus de deux siècles, il ne fait aucun doute qu’il avait raison. Même les chômeurs, les retraités et les enfants relèvent de la loi de Say, car s’ils ne travaillent pas, quelqu’un d’autre doit payer la facture grâce à sa propre production.
La loi de Say était un obstacle infranchissable pour les planificateurs étatiques. Keynes devait s’en défaire pour laisser à l’État un rôle d’intervention dans nos affaires quotidiennes. Il a nié la validité de l’équation et joué sur notre désir de croire que l’argent qui nous tombe de l’État comme une pluie est de la vraie monnaie. La loi de Say nous dit que c’est impossible, mais en établissant l’indépendance de la monnaie par rapport à la production, Keynes est allé encore plus loin et a totalement dissocié la production de la consommation. Le désir collectif que cette formule du quelque chose pour rien soit vraie est si fort que nous y souscrivons volontiers.
Mais il y a un coût, que le citoyen ordinaire a peut-être du mal à saisir. Si l’État taxe les riches ou avilit leur monnaie pour redistribuer la richesse, celle-ci se dissipe simplement au point de ne plus être de la richesse. Elle finit par payer les salaires des fonctionnaires et par être dépensée en prestations sociales. Lorsqu’elle est investie dans les services publics, c’est de façon dispendieuse. Mais surtout, c’est l’État qui appauvrit ses citoyens par l’impôt et l’avilissement de la monnaie, et l’objectif tacite de la politique monétaire est d’enrichir l’État.
La justification de la destruction de richesse par l’État repose largement sur l’idée que l’épargne ne joue aucun rôle constructif dans la création de la demande, et qu’elle peut donc, et doit, être sacrifiée. Keynes est cependant allé plus loin, affirmant qu’une hausse de l’épargne réduit la demande globale, ce qui à son tour diminue l’épargne totale. Pour Keynes, le danger est le plus aigu lorsque l’économie entre en récession : l’augmentation de l’épargne, détournée de la consommation par la peur de l’avenir, accélère le recul de la demande globale et entraîne donc une baisse de l’épargne elle-même.
Keynes a appelé cela le paradoxe de l’épargne.
Ces absurdités proviennent d’une méconnaissance du rôle de l’épargne, qu’il est plus juste de décrire comme une consommation différée. L’argent épargné ne disparaît pas, contrairement à ce que laisse entendre Keynes. Il est redirigé, par le système financier, vers des investissements dans les moyens de production, rendus rentables par la baisse des taux d’intérêt qui résulte d’un recul de la consommation immédiate. En réalité, c’est l’accumulation des investissements productifs qui constitue l’ossature de la richesse d’un pays et qui procure le niveau de vie plus élevé auquel nous aspirons tous. Mais Keynes a renversé cette logique et nous a affirmé que l’argent non dépensé en consommation immédiate était une ressource gaspillée.
La solution de Keynes consistait à décourager l’épargne et à la remplacer, pour le financement de l’investissement, par une expansion de la masse monétaire, y compris du crédit bancaire. Ce qu’il a passé sous silence, c’est que cet argent supplémentaire dilue le pouvoir d’achat de la monnaie déjà en circulation. Et il s’en tire à bon compte en raison du délai qui sépare l’augmentation de la masse monétaire de son effet sur le pouvoir d’achat, un délai qui ne permet jamais d’établir, à partir des statistiques nationales, un lien de cause à effet. La relance keynésienne n’est donc qu’un faux-semblant, qui repose sur la dépréciation de la monnaie. On ne peut prétendre à une amélioration économique lorsque tout le monde la paie par la dépréciation de la monnaie. Son effet de stimulation (et même celui-ci est discutable) n’est que de court terme, car il repose sur un tour de passe-passe monétaire, et s’inverse lorsque les prix du marché reflètent la dilution du pouvoir d’achat causée par l’expansion monétaire.
La destruction de richesse en est la conséquence
Il est évident qu’une relance keynésienne dilue le pouvoir d’achat de la monnaie déjà existante. Il s’ensuit un transfert de richesse au détriment de ceux qui détiennent de la monnaie. Les bénéficiaires sont les banques, qui créent la monnaie nouvelle, et leurs clients privilégiés, qui la reçoivent les premiers sous forme de prêts, l’État y compris. Ces emprunteurs peuvent la dépenser avant que les prix ne soient poussés à la hausse par l’arrivée de cette monnaie nouvelle en circulation. Il est important de comprendre que l’inflation monétaire, loin de profiter à l’ensemble de la population, l’appauvrit. Le mécanisme de ce transfert de richesse a été identifié par Richard Cantillon, banquier au cœur de la bulle du Mississippi il y a trois cents ans. Il avait remarqué que l’afflux d’or et d’argent du Nouveau Monde vers l’Espagne avait réduit leur pouvoir d’achat, renchérissant les biens dans les ports où l’or et l’argent étaient d’abord débarqués, puis dans les villes vers lesquelles ils étaient acheminés. Cette monnaie nouvelle se diffusait progressivement à mesure qu’elle était dépensée, faisant monter les prix dans le sillage de son absorption. Ce phénomène a fini par être connu sous le nom d’effet Cantillon. Pour ceux qui recevaient cette monnaie nouvelle tardivement, les prix avaient déjà augmenté pour refléter sa dilution. Leur épargne achetait moins de biens qu’auparavant, mais en ce qui concerne leurs revenus, l’effet était inégal. Dans une économie agricole, la valeur des produits demandés par les premiers bénéficiaires augmentait avant que la monnaie nouvelle n’atteigne les producteurs en général, tandis que les prix des denrées plus élémentaires consommées par les gens de la campagne pouvaient rester inchangés, au moins pendant un certain temps.
Une économie moderne, industrielle et fondée sur les services, est très différente. L’effet de transfert de richesse sur les revenus désavantage les salariés à rémunération fixe, dont les salaires permettent d’acheter moins en raison de la hausse des prix. Il pénalise ceux qui n’ont pas le pouvoir d’exiger des salaires plus élevés, par rapport à ceux qui l’ont. Au Royaume-Uni des années 1960, de puissants syndicats, principalement dans les industries nationalisées, parvenaient à tenir le gouvernement en otage en réclamant des hausses de salaires. C’était l’élément d’inflation de la stagflation d’Iain Macleod. Ces augmentations de salaires étaient accordées malgré le recul de leur production collective, l’élément de stagnation de l’indice de production.
En fermant les yeux sur le lien entre l’expansion monétaire et du crédit et ses effets sur les prix, Keynes a dû supposer que les gouvernements pourraient contenir les retombées de la politique monétaire. L’expansion monétaire est alors devenue le remède universel en économie. Cela n’a été possible que parce que Keynes avait rejeté la loi de Say, supprimant ainsi les liens indissolubles entre production et consommation. Pour le Royaume-Uni d’il y a cinquante ans, ce fut une erreur considérable, qui a conduit à des performances économiques médiocres, à une monnaie en déclin, à des troubles industriels et civils, et finalement à un plan de sauvetage du FMI en 1976.
Le produit intérieur brut
Le troisième volet de ce triste récit tient aux insuffisances du principal indicateur de l’état de l’économie. Le PIB est un total monétaire de la seule partie de l’économie qui y est expressément incluse. La mesure la plus courante du PIB repose sur la consommation : c’est le total des biens et services vendus aux consommateurs en tant que produits finals. Il est évident que l’épargne, qui n’est pas dépensée en produits finals, réduit le total du PIB, et qu’il est donc dans l’intérêt politique de tout gouvernement qui mesure son succès à la croissance du PIB de décourager l’épargne. Comme indiqué plus haut, Keynes a opportunément fourni la justification de ce découragement de l’épargne avec son argument du paradoxe de l’épargne.
Le PIB devrait être remarqué davantage pour ce qu’il exclut que pour ce qu’il inclut, et, en tant que simple identité comptable, il n’est valable que jusqu’à un certain point. On pourrait le décrire de façon comparable au chiffre d’affaires d’une entreprise. Mais si vous envisagiez d’acheter des actions d’une société, le feriez-vous uniquement sur la base de l’historique de ses ventes ? Si tel était le cas, vous auriez l’habitude de perdre de l’argent, car ce qui compte, c’est le succès rentable de la production future. Pourtant, les économétriciens et les keynésiens ne font aucune distinction entre le passé d’une économie et son avenir. Ils partent du principe, par défaut, que nous achèterons demain ce que nous avons acheté hier. Cette approche ne laisse aucune place au progrès ni au changement.
Pour cette raison, le PIB est une statistique stérile, tournée vers le passé. En outre, la production de tous les biens et services prend du temps, entre l’assemblage des matières premières et le produit final. Rien de tout cela n’est consigné dans le PIB, qui n’enregistre que les produits finals. Dans une économie fondée sur les biens, ces activités interentreprises (B2B) représentent généralement un total supérieur au PIB, alors que dans une économie fondée sur les services, cette activité B2B est moins importante en raison de délais plus courts et d’une moindre complexité dans la livraison du produit. Néanmoins, dans l’économie américaine actuelle, orientée vers les services, la production brute, qui correspond pour l’essentiel au B2B, représente encore environ 100 % d’activité supplémentaire par rapport au PIB des produits finals.iii
L’importance du B2B, que l’on n’a commencé à comprendre que récemment aux États-Unis (et malheureusement pas encore ailleurs), représente environ la moitié de l’ensemble de l’activité économique non financière de ce pays et est tirée par l’investissement. Autrement dit, le B2B équivaut aux valeurs de consommation finale représentées par le PIB et s’y ajoute. La seule source stable de l’investissement qui alimente le B2B est l’épargne, car le crédit bancaire fluctue avec le cycle du crédit. Pourtant, Keynes a écarté entièrement l’épargne de ses schémas économiques, allant jusqu’à souhaiter « l’euthanasie du rentier ».iv
Il y a également le secteur financier, où la monnaie nouvelle, destinée à gonfler le PIB, est d’abord immobilisée. La progression de l’inflation monétaire jusqu’aux prix et aux salaires est retardée, au début du cycle du crédit, par le chemin qu’elle emprunte. Les banques centrales répriment les taux d’intérêt afin d’encourager l’expansion du crédit bancaire pour stimuler les consommateurs comme les entreprises. La politique monétaire met en réalité en mouvement une expansion du crédit par les banques, à leur profit et à celui de leurs clients privilégiés, qui, dans les premières phases du cycle du crédit, ne sont pas les producteurs de biens et de services, mais d’autres institutions financières.
Alors que la confiance reste faible dans l’économie réelle, à Wall Street, les bénéficiaires de la baisse des taux d’intérêt sont évidents. Les gouvernements, qui émettent des obligations réputées sans risque, en profitent pour emprunter à des taux inférieurs à ceux que les marchés libres exigeraient autrement, tandis que les détenteurs d’obligations d’État voient leur richesse augmenter sensiblement. Peu à peu, l’effet de richesse issu de l’inflation des actifs se propage, sans impact notable au départ sur le PIB. Ce n’est que plus tard, une fois les cours des obligations au plus haut, que l’argent commence à affluer en quantités croissantes vers les entreprises moyennes et petites, qui assurent l’essentiel de la production économique du secteur privé.
Par conséquent, en tant que mesure de l’activité économique, le PIB est franchement inutile et trompeur. Il ignore totalement le B2B et l’activité financière, et il est une statistique tournée vers le passé. Il dissimule les transferts de richesse qui résultent des distorsions économiques, ainsi que la destruction générale de richesse causée par l’inflation monétaire. Il n’est pas qualitatif : c’est une mesure purement quantitative de la monnaie finalement dépensée par les consommateurs, qui ignore les pertes de pouvoir d’achat de la monnaie.
Les tentatives d’ajuster le PIB de l’inflation reviennent à un double comptage, car si l’ajustement était parfait, il n’y aurait aucune hausse du PIB. Nous le savons, car dans une économie fermée théorique où tout serait enregistré et où la quantité de monnaie serait fixe, le PIB ne pourrait connaître aucune variation. L’écart entre le PIB nominal et le PIB corrigé de l’inflation tient au temps nécessaire pour que la monnaie nouvelle entre pleinement en circulation, et au fait que la méthode statistique présente l’étanchéité d’une passoire.
Tout étudiant des inflations monétaires sait qu’elles appauvrissent le commun des mortels. Le mécanisme est résumé ci-dessus. Ignorer cela suggérerait que les Allemands de 1920-1923 auraient dû se réjouir de la stimulation due à l’inflation monétaire, et que les Vénézuéliens d’aujourd’hui seraient tout aussi favorisés. Il n’en reste pas moins que l’inflation appauvrit. Si elle stimule l’activité économique, ce n’est que de façon temporaire, par un effet qui fausse les chiffres. Les économistes classiques et autrichiens d’avant Keynes, qui acceptaient et comprenaient la loi de Say et ses implications, comprenaient globalement que l’inflation appauvrissait les gens. Les économistes modernes semblent aveugles sur ce point.
Cela nous ramène à l’usage du terme « stagflation ». Lorsqu’il sert à décrire une économie qui refuse de répondre à la stimulation artificielle provoquée par une augmentation de la quantité de monnaie et de crédit, il n’a de sens descriptif que pour les néo-keynésiens, qui ne comprennent pas les véritables conséquences des interventions de l’État et du financement par le déficit. Ce n’est d’ailleurs pas ainsi que le terme a été employé à l’origine. S’ils éprouvent des difficultés à comprendre les véritables effets de l’inflation monétaire, ils feraient bien mieux d’examiner les éléments qu’ils ont sous les yeux, plutôt que de détourner un terme dépourvu de sens dans ce contexte.
i Iain Macleod a été nommé Chancelier de l’Échiquier après la victoire des conservateurs aux élections générales de 1970. Il est mort la même année.
ii https://api.parliament.uk/historic-hansard/commons/1965/nov/17/economic-affairs
iii Ce n’est que grâce aux efforts de Mark Skousen, Presidential Fellow à l’université Chapman, que le Bureau of Economic Affairs a commencé à publier la production brute. Malgré cela, la plupart des analystes financiers semblent ignorer son importance, voire son existence.
iv Voir les derniers chapitres de la Théorie générale de Keynes.
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