La compréhension de la déflation se heurte à deux problèmes : elle est mal définie et elle a mauvaise réputation. Cet article replace la déflation dans son véritable contexte. C’est un sujet important pour les partisans de l’or comme monnaie, qui savent qu’une monnaie saine entraîne, en théorie, une baisse des prix au fil du temps et qu’on la critique souvent en tant qu’objectif, parce qu’elle ne constitue pas une stimulation inflationniste.
La définition la plus simple de la déflation est celle d'une contraction de la quantité de monnaie. Elle peut résulter d'un ou de plusieurs des trois mécanismes suivants : la banque centrale peut réduire la quantité de monnaie de base, les banques commerciales peuvent réduire le volume du crédit bancaire, ou des étrangers, détenteurs de votre monnaie à la suite d'un déséquilibre commercial, peuvent la vendre à la banque centrale.
Le lien avec les prix est loin d'être mécanique, car le principal déterminant du niveau général des prix est l'appétit relatif pour la détention de monnaie, et non les variations de la quantité en circulation, comme le voudraient les monétaristes. Toutes choses égales par ailleurs, une déflation de la quantité de monnaie peut être compensée par une baisse du désir du public de conserver des espèces et des dépôts, de sorte que le niveau général des prix n'en soit pas affecté.
À l'inverse, une baisse du niveau général des prix peut survenir sans déflation monétaire correspondante. C'est le cas lorsque la préférence générale pour la détention de monnaie augmente. Il faut également considérer qu'une population peut décider collectivement, peut-être en raison d'une incertitude accrue quant à l'avenir, de thésauriser des espèces plutôt que de laisser son épargne en banque. Le décalage qui en résulte entre la production d'un côté, et la consommation (immédiate comme différée) de l'autre, causé par des variations des espèces physiques retirées de la circulation, peut avoir un effet sensible sur les prix.
En période de stabilité monétaire, la déflation des prix résulte vraisemblablement du progrès économique. Sur des marchés libres, lorsque la monnaie est saine, une relation équilibrée se développe entre consommation et épargne. Les entreprises concurrentes ont accès à l'épargne pour investir dans une production plus efficace de biens de meilleure qualité, ce qui conduit à de meilleurs produits et à des prix plus bas. En outre, les chaînes de production s'allongent, ce qui fait pleinement bénéficier de la spécialisation l'assemblage des composants de chaque produit. Mais, point essentiel, ces conditions ne peuvent perdurer que si la monnaie est saine, c'est-à-dire si les facteurs qui bouleversent les préférences globales relatives aux biens sont, dans l'ensemble, absents.
Les détracteurs de la déflation des prix dans un environnement de monnaie saine ne comprennent pas que le niveau des taux d'intérêt s'autorégule. Les taux d'intérêt ajustent la répartition entre consommation et consommation différée, et n'affectent pas la quantité globale de monnaie. Les taux montent lorsque les entreprises se disputent des fonds pour financer des investissements productifs. Les entreprises qui investissent dans la production calculent leurs coûts sur la base des prix attendus ; si elles constatent une baisse des prix, cela influera sur le taux d'intérêt qu'elles sont prêtes à payer pour de nouveaux investissements. Le paradoxe de Gibson, selon lequel les taux d'intérêt sont corrélés au niveau général des prix, s'en trouve donc expliqué, de même que l'absence de corrélation des taux d'intérêt avec le taux d'inflation des prix, contrairement à ce que croient les monétaristes.
Une monnaie saine et stable est la condition optimale pour qu'une économie produise le plus de progrès économique. Ce sont globalement les conditions qu'a connues la Grande-Bretagne au XIXe siècle, grâce à la combinaison de l'étalon-or et du libre-échange. Le gouvernement restait en retrait et laissait chacun poursuivre ses propres objectifs. L'erreur principale fut l'instauration des réserves fractionnaires bancaires, qui permit le développement d'un cycle du crédit ; mais, au-delà de ces hauts et de ces bas, le progrès économique a apporté une amélioration substantielle du niveau de vie, une baisse des prix et l'accumulation de richesses individuelles au fil du temps.
Sous le règne de la reine Victoria, qui couvre l'essentiel de cette période, les prix ont baissé tandis que les revenus d'activité sont restés généralement stables. Ce fut manifestement une période déflationniste au niveau des prix, tout en étant la plus progressive sur le plan économique de toute l'histoire. Lorsqu'elle résulte d'une monnaie saine, la déflation des prix est le résultat idéal que les dirigeants politiques devraient accueillir favorablement.
Le montant de monnaie requis pour cette situation était fixé par les marchés. L'or remplissait le rôle de monnaie de réserve livrable, étant accepté à l'échelle internationale comme véritable monnaie. L'arbitrage des prix fonctionnait ainsi efficacement par-delà les frontières, ce qui modérait les préférences différentes en matière de monnaie entre juridictions et assurait des niveaux de prix communs. Cela était conforme à la théorie économique classique, et cela fonctionnait très efficacement. La première entrave à ce processus de marché est venue de la Banque d'Angleterre, qui, à la suite de crises périodiques provoquées par le crédit, a assumé le rôle de prêteur en dernier ressort. Une fois le principe de l'intervention établi, d'autres « améliorations » du marché libre ne pouvaient manquer de suivre.
Le monde du laissez-faire d'antan n'est pas celui d'aujourd'hui. L'économie classique a été remplacée par l'interventionnisme post-keynésien. L'État-providence, plus que les marchés libres, façonne les attentes individuelles, en particulier dans les économies avancées. L'association d'un marché libre, d'une monnaie saine et d'une déflation des prix est désormais hors de notre portée sans une profonde remise à plat économique et financière. Pour que cela se produise, nous devons traverser des bouleversements à la fois politiques et monétaires, en inversant la tendance au contrôle de toute chose par l'État. Et cela n'adviendra vraisemblablement qu'à la faveur d'une crise, qui est précisément le contexte dans lequel la déflation est redoutée aujourd'hui.
Une crise déflationniste
Comme indiqué plus haut, l’un des facteurs qui contribuent à la déflation monétaire est la contraction du crédit bancaire. La politique commerciale habituelle d’une banque consiste à maximiser ses profits en veillant, autant que possible, à évaluer correctement le risque de crédit, puis à tirer parti de l’expansion du crédit en s’appuyant sur ses fonds propres. Ainsi, si une banque parvient à obtenir une marge moyenne de 3 %, nette du risque de crédit estimé, et prête dix fois ses fonds propres, elle obtient un rendement brut de 30 % après pertes attendues sur les prêts. Cependant, si le risque de crédit augmente de façon inattendue, de sorte que la banque est exposée à la possibilité de pertes sur l’ensemble de ses prêts, ses fonds propres peuvent commencer à fondre rapidement. Les banques peuvent donc décider soudainement de réduire leur bilan afin de protéger leur capital.
Si rien ne l’arrête, ce processus conduit à une crise financière et économique, provoquée par une déflation du crédit bancaire lorsque les banques décident, en masse, de réduire leur bilan. Le premier économiste à avoir décrit cet effet en détail est Irving Fisher, qui publia en 1932 son ouvrage Booms and Depressions. Il fut suivi en 1933 d’un article paru dans Econometrica, intitulé The Debt-Deflation Theory of Great Depressions. [i]
L’article de Fisher de 1933 a servi de base à l’analyse et à la compréhension ultérieures de la déflation et, si son analyse des causes d’une déflation est discutable, sa conclusion centrale, selon laquelle la contraction du crédit bancaire cause des dommages généralisés, est incontestable. Les banques sont contraintes, par la chute de la valeur des garanties inscrites à leur bilan à fort effet de levier, de liquider ce qu’elles peuvent. Une panique générale s’ensuit : les garanties sont liquidées, ce qui fait baisser la valeur des actifs et augmente le coût de la dette en termes réels. Tout banquier ayant connu une crise financière au dix-neuvième siècle aurait parfaitement connu la dynamique d’un effondrement du crédit bancaire. La découverte de Fisher n’avait, en réalité, rien de nouveau.
L’erreur de l’analyse de Fisher a été de ne pas comprendre que l’origine d’une déflation induite par le crédit bancaire était l’expansion préalable du crédit lui-même. Cette erreur a été aggravée par les économistes qui lui ont succédé, lesquels ont eu tendance à confondre simplement la déflation normale des prix dans une économie fondée sur une monnaie saine avec la correction d’une expansion excessive du crédit bancaire. En conséquence, toute baisse du niveau général des prix est désormais jugée indésirable.
Nous en avons eu la confirmation lors de la crise financière d’il y a dix ans, lorsque les banques centrales et les gouvernements ont tout fait pour empêcher les prix de baisser. Il est apparu que la production de biens était devenue trop dépendante de l’inflation des prix des actifs, elle-même alimentée par le crédit bancaire. Lorsque ce processus s’est arrêté en raison de la crise de l’immobilier résidentiel aux États-Unis, le crédit bancaire (y compris le financement titrisé hors bilan) a cessé de croître, les prix de l’immobilier se sont effondrés partout et les biens sont restés invendus.
La réaction du libre marché était la bonne. Les prix des articles coûteux ont été abaissés et la production réduite. La surcapacité de l’industrie automobile a été mise en évidence et les constructeurs ont fortement réduit leurs prix. Les salariés, qui comprenaient la crise sur un plan pratique, étaient prêts à accepter des baisses de salaire et à travailler à temps partiel. Les gouvernements, effrayés par le spectre de la déflation, ne pouvaient le permettre. L’État a subventionné les prix en versant aux consommateurs une prime pour mettre leur voiture à la casse, et les banques centrales ont signé des chèques en blanc pour empêcher les banques de saisir les garanties de prêts douteux ou irrécouvrables.
Ce furent des temps inquiétants pour tout le monde. La crise de déflation par la dette menaçait d’emporter les banques. La baisse des prix et ses effets sur la valeur des actifs ne pouvaient être tolérés. L’inversion des transferts de richesse inflationnistes des prêteurs vers les emprunteurs constituait une menace systémique. Nous voulions tous désespérément être sauvés des conséquences de l’inflation antérieure du crédit. Après avoir regardé dans l’abîme, l’establishment a convenu que la déflation est une très mauvaise chose et que les banques centrales doivent veiller à ce que les prix augmentent indéfiniment. Telle est désormais la politique officielle partout.
Tôt ou tard, l’erreur consistant à croire que les prix doivent monter continuellement, plutôt que baisser graduellement grâce à la combinaison de marchés libres et d’une monnaie saine, nous rattrapera. Il faudrait aspirer à la déflation et au progrès économique du dix-neuvième siècle, et les mesures allant dans ce sens sont notre seul espoir d’échapper à une nouvelle crise financière, potentiellement pire que celle d’il y a dix ans. Rien n’indique une telle évolution : les gouvernements sont partout insolvables et terrifiés à la seule mention de la déflation.
La décennie écoulée depuis la dernière crise du crédit a été gaspillée : aucune mesure n’a été prise pour éviter qu’elle ne se reproduise ou, à défaut, pour que nous ne soyons pas confrontés, lorsqu’elle surviendra, à l’effondrement systémique qui nous avait tant effrayés la dernière fois. Dix ans constituaient un délai raisonnable pour modifier les attentes du marché et du public et avancer progressivement vers un monde plus stable ; ce temps a été entièrement perdu.
Voici, à l’intention de tout gouvernement disposé à écouter, les changements de politique minimaux nécessaires pour sortir du manège du crédit qui finira par nous détruire tous.
- Admettre que les affaires d’une autre nation ne vous regardent pas. Cesser toutes les dépenses militaires, hormis celles requises à des fins strictement défensives. Les ressources et les technologies ainsi libérées seraient réorientées par les entrepreneurs au service et au bénéfice des consommateurs.
- Cessez de vous concerter au niveau supranational pour suivre des politiques monétaires et économiques communes. Les réunions du G20 et du G8 ne font que promouvoir une pensée de groupe interventionniste, au détriment d'une juste compréhension des erreurs de politique économique.
- Adoptez les bienfaits du libre-échange en supprimant tous les obstacles tarifaires. Si un fabricant étranger souhaite écouler ses excédents de capacité sur votre économie à prix bradés, laissez vos consommateurs en profiter.
- Déréglementez, en indiquant clairement que chacun doit veiller à ses propres intérêts. L'État est incapable de protéger le consommateur. Les entreprises qui souhaitent prospérer comprendront que leur réputation d'équité et d'honnêteté est primordiale, au lieu de se retrancher derrière des réglementations.
- Encouragez la cohésion familiale, au lieu de vous attendre automatiquement à ce que l'État prenne en charge vos personnes âgées, vos personnes handicapées et vos enfants. Socialiser les valeurs familiales n'est pas l'affaire de l'État, qui ne peut fournir efficacement des services sociaux.
- Réduisez le rôle de l'État dans l'économie, avec pour objectif à long terme de ne plus absorber que moins de 20 % du PIB.
- L'État devrait avoir l'interdiction de présenter des déficits. Les impôts doivent égaler les dépenses publiques. Les capitaux prêtés à l'État ne seront plus détournés de leur emploi productif dans le secteur privé.
- Rétablissez une monnaie saine, au moyen d'un régime de caisse d'émission adossé à l'or physique, livrable à vue à tout demandeur.
- Indiquez clairement aux banques et à leurs clients qu'il n'existe ni prêteur en dernier ressort, ni garantie des dépôts. La déréglementation des services financiers et la suppression de ce filet de sécurité obligeront les banques à cesser de spéculer sur les marchés financiers et à être prudentes dans leur effet de levier, afin de protéger leur réputation. Les taux des prêts interbancaires sanctionneront l'agressivité financière.
- Licenciez tous les économistes de l'État et fermez tous les offices statistiques publics. Au mieux, ils ne servent à rien de constructif ; au pire, ils sont des dépositaires de mauvais conseils, comme l'attestent l'instabilité économique et financière croissante.
- Fermez la banque centrale et remplacez-la par une caisse d'émission ayant un seul objet : réguler l'émission de la monnaie convertible en stock national d'or.
N'oublions pas que la vigueur d'une économie libérée, dans les décennies qui ont suivi les guerres napoléoniennes, a permis au gouvernement britannique de rembourser des niveaux de dette nettement supérieurs, rapportés à la taille de l'économie, à ceux d'aujourd'hui. C'est l'alternative pratique à la conviction selon laquelle la dette doit être résorbée par l'inflation.
Les gouvernements suivent une voie diamétralement opposée, qui finira par supprimer entièrement les marchés libres. C'est le chemin qui mène à l'échec ultime de l'État. Nous critiquons le Venezuela et le Zimbabwe parce que leurs erreurs nous sont évidentes. Mais nous ne voyons pas que la seule différence entre eux et nous est la vitesse de leur échec comparée à la nôtre.
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