Dans mon dernier article, j’ai recouru à une identité comptable éprouvée pour montrer que les droits de douane du président Trump auraient pour effet final d’accroître le déficit commercial, à supposer que le taux d’épargne ne change pas. Le taux d’épargne est important : s’il demeure inchangé, le déficit budgétaire doit être financé par une combinaison de trois variables : l’inflation monétaire, l’expansion du crédit bancaire ou les entrées de capitaux. C’est ce que traduit l’équation ci-dessous, où la balance commerciale désigne la balance des paiements, et inclut donc les flux de capitaux ainsi que les biens et services :
(Importations – Exportations) = (Investissement – Épargne) + (Dépenses publiques – Impôts)
Elle suppose que l’économie fonctionne normalement et, comme nous le verrons, qu’il n’y a ni contraction économique majeure ni crise systémique.
Cet article étudie les implications de la relation entre les deux déficits, dans le contexte actuel des États-Unis, qui se trouvent peut-être, ou peut-être pas, au bord d’un net repli économique. Il examine en détail la manière dont les droits de douane agissent sur l’économie au stade actuel de son cycle du crédit, ainsi que leurs conséquences sur les perspectives économiques et la politique monétaire. Il aborde le problème sous l’angle d’une théorie économique rigoureuse, tout en s’appuyant également sur des données empiriques à titre de confirmation.
Les données empiriques
Si l’on observe l’histoire, on constate que l’effet des hausses de droits de douane a dépendu de la phase du cycle du crédit. Les exemples les plus clairs sont les droits de douane instaurés après la Première Guerre mondiale (le tarif Fordney-McCumber de 1922), au début du cycle du crédit, et la loi tarifaire Smoot-Hawley de 1930, à la fin de celui-ci. En apparence, le tarif Fordney-McCumber a eu peu d’effet, tandis que la loi Smoot-Hawley, de l’avis général, en a eu un considérable. Il s’agit bien sûr d’un point de vue centré sur les États-Unis.
Les droits Fordney-McCumber ont été introduits au début du cycle du crédit américain. À cette époque, l’économie américaine portait encore l’héritage de la production de guerre : les importations de biens et de produits agricoles étaient minimes, la planification économique du temps de guerre les ayant pratiquement supprimées. L’incidence des droits de douane sur l’économie intérieure des États-Unis était donc à peine pertinente au regard de la situation économique. Par conséquent, contrairement aux économies européennes dévastées par la guerre, la production agricole et industrielle américaine était plus élevée en 1920 qu’en 1913, l’année précédant le début du conflit. L’effet sur l’Europe était une tout autre question.
Les économies européennes avaient besoin de dollars pour payer les réparations (dans le cas de l’Allemagne) et pour rembourser leurs dettes de guerre (dans le cas des Alliés). Les droits de douane américains ont rendu extrêmement difficile pour les Européens de gagner ces dollars. Plusieurs économies européennes ont sombré dans l’hyperinflation, les gouvernements ayant poursuivi la pratique de la planche à billets héritée de la guerre pour se financer et honorer leurs obligations de guerre.
Un autre facteur a touché l’Amérique : l’effondrement des prix agricoles par rapport aux niveaux gonflés du temps de guerre. En 1921, le blé était tombé de 2,58 dollars le boisseau à 92 cents, et le porc de 19 cents la livre à moins de 7 cents. Les droits de douane n’ont pas aidé les agriculteurs, car ceux-ci dépendaient alors dans une large mesure des marchés d’exportation. Et lorsque d’autres pays ont instauré ou relevé leurs droits de douane sur les produits agricoles en réponse aux droits américains, ceux-ci se sont révélés totalement contre-productifs pour les agriculteurs américains.
Bien sûr, les droits de douane n’étaient pas le seul problème des agriculteurs américains. La mécanisation rapide a accru les rendements de blé du Canada, l’Argentine augmentait sa production de bœuf et Cuba exportait de grandes quantités de sucre. Les consommateurs profitaient de prix catastrophiquement bas malgré les droits de douane. Hormis les difficultés des producteurs, difficultés qui, dans des marchés libres, ne s’atténuent que par le redéploiement des ressources économiques hors des secteurs agricoles en surcapacité, l’effet économique global des droits Fordney-McCumber sur l’Amérique n’a pas été significatif.
Smoot-Hawley fut différent. Le Congrès l’a voté le 31 octobre 1929, et la Bourse l’avait manifestement anticipé. Le krach de Wall Street a commencé le jeudi noir, le 24 octobre, lorsque le marché a chuté de 11 % ce jour-là, avant de récupérer l’essentiel de sa baisse. Le lundi noir a suivi, avec une baisse de 13 %. À la clôture du mardi 29 octobre, le marché avait perdu plus de 34 % en seulement quinze jours calendaires.
Aux cours actuels, cela représenterait une perte de plus de 8 000 points du Dow. La Bourse a poursuivi sa baisse jusqu’à un point bas de 198,7 sur le Dow le 13 novembre puis, après six mois de rebond, est entrée dans un marché baissier pernicieux et continu, jusqu’à un plus bas final de 41,22 le 8 juillet 1932.
C’est toujours une erreur d’attribuer l’échec d’un marché à une cause unique : la seule certitude est que le marché a chuté. Toutefois, l’importance du vote de la loi Smoot-Hawley pour la Bourse est souvent négligée par les historiens de l’économie.
La différence entre la fin de 1929 et aujourd’hui tient peut-être à ce que le vote du Congrès était alors un événement certain, alors que les droits de douane de Trump progressent sous la forme d’un mélange fluctuant de bluff et de réalité. Une autre différence essentielle était l’étalon de change-or du dollar, fixé à 20,67 dollars l’once. Tant que le taux de change était défendu, un effondrement conduirait assurément de façon plus dramatique à des faillites généralisées. Les marchés devaient donc escompter plus immédiatement les risques accrus que le protectionnisme commercial faisait peser sur l’économie, comparativement à l’économie actuelle de monnaie fiduciaire, où l’on suppose que le risque d’investissement futur sera atténué par l’expansion monétaire.
Poursuivre ce raisonnement ne nous mènera probablement pas à une conclusion définitive. Une approche plus fructueuse consiste à examiner l’effet des droits de douane et du protectionnisme commercial dans le contexte du cycle du crédit. Notre examen des droits Fordney-McCumber de 1921 a établi qu’au début du cycle du crédit, le protectionnisme commercial avait eu un effet limité sur les marchés financiers et l’économie. Il est logique qu’une économie portée par une marée de monnaie et de crédit se trouve dans une situation différente et soit plus vulnérable aux perturbations provoquées par des événements déstabilisants tels que l’instauration de droits de douane.
Toute évolution défavorable de la politique commerciale bouleverse, à n’importe quel moment, les hypothèses des marchés, et il est clair, tant d’après Smoot-Hawley que par simple bon sens, que les interventions commerciales de Trump constituent aujourd’hui un sérieux grain de sable dans la mécanique de marchés très richement valorisés. Cela revient, au minimum, à affirmer que Trump a contrarié les spéculateurs. C’est manifestement le cas, mais pour comprendre pourquoi le protectionnisme commercial de Trump doit être pris plus au sérieux, nous devons examiner plus en détail les flux sous-entendus par l’équation présentée au début de cet article, qui relie les deux déficits.
Pourquoi le commerce extérieur est devenu central pour l’ensemble de l’économie américaine
Depuis les chocs pétroliers du début des années 1970, les États-Unis comptent sur les détenteurs étrangers de dollars pour accumuler les bons du Trésor américain émis afin de financer les déficits budgétaires. Ce recyclage des dollars gagnés par des étrangers qui vendent plus de biens à l’Amérique que l’Amérique ne leur en vend a, par le biais des déséquilibres commerciaux, permis au gouvernement américain de creuser des déficits budgétaires toujours plus importants.
Les Américains se sont habitués à ce que les étrangers n’aient aucune alternative crédible au réinvestissement de leurs dollars accumulés. Or, nous constatons aujourd’hui que l’hégémonie du dollar, sur laquelle repose cette hypothèse, est érodée par la Chine et la Russie, qui orientent de plus en plus les flux commerciaux asiatiques. Il est clair que, à mesure que leur détermination à se passer du dollar porte ses fruits, les dollars actuellement détenus ne resteront plus investis : ils seront excédentaires par rapport aux besoins du commerce et seront vendus. Jusqu’à présent, ils ont été achetés par d’autres étrangers, ce qui explique que les avoirs de la Chine en bons du Trésor américain diminuent tandis que ceux des autres étrangers augmentent, et que les cessions par la Russie des dollars en espèces tirés de ses ventes d’énergie n’aient apparemment guère d’effet sur les marchés des changes. Entre-temps, le gouvernement américain a réussi à se financer sans hausse critique de ses coûts d’emprunt.
Cette situation ne peut pas durer indéfiniment car, au regard des volumes d’échanges concernés et de la taille de l’économie américaine, les soldes et placements en dollars accumulés entre des mains étrangères sont déjà considérables : selon les derniers chiffres disponibles, ils dépassent 22 000 milliards de dollars, soit plus que le PIB américain, d’environ 20 000 milliards.
L’erreur de la politique commerciale américaine est de ne pas reconnaître les conséquences d’une perturbation de ce qui est devenu un équilibre très fragile des flux de capitaux. En imposant des politiques agressivement protectionnistes, la présidence Trump a considérablement freiné le commerce transfrontalier, réduisant la disponibilité future de dollars issus de sources non nationales pour financer le déficit budgétaire. En outre, les efforts des États-Unis pour limiter les investissements commerciaux chinois sur leur territoire brouillent encore davantage la situation.
Pour ces seules raisons, on constate que les tentatives de restreindre les importations chinoises coupent une source essentielle de financement futur pour le gouvernement américain. Pourtant, l’identité comptable qui explique le phénomène des déficits jumeaux nous indique qu’en l’absence de hausse du taux d’épargne, le déficit commercial persistera. De plus, en raison des baisses d’impôts, le déficit budgétaire continue de croître à ce stade avancé du cycle du crédit, et le ralentissement naissant de la croissance du PIB indique qu’il augmentera encore plus rapidement que prévu actuellement.
Par conséquent, les politiques protectionnistes américaines risquent de déstabiliser le marché des bons du Trésor américain, qui dépend de plus en plus d’acheteurs étrangers recyclant leurs dollars excédentaires. La question se pose alors de savoir ce qui se passerait si le ralentissement actuel entraînait une contraction du commerce international.
La fin de l’hégémonie du dollar
Le dollar risque de faire face à un problème croissant. Il apparaît déjà que les dollars excédentaires issus du ralentissement du commerce international quittent le dollar pour d’autres devises et pour l’or. Le graphique suivant, qui présente l’indice du dollar pondéré par les échanges commerciaux, illustre la situation.
Le marché baissier du dollar semble reprendre après une phase de consolidation de huit mois à contre-tendance. Compte tenu des niveaux record de détention étrangère de dollars et de placements en dollars, de nouvelles baisses du dollar pourraient facilement provoquer une liquidation de la devise et empêcher le gouvernement américain de continuer à financer ses déficits budgétaires auprès d’investisseurs étrangers.
Il semble s’agir d’un problème périodique, rencontré une première fois lors de la dévaluation du dollar en 1934, puis dans les années 1960 avec l’échec du pool de l’or. Cette fois, le dollar n’étant plus adossé à l’or, rien ne s’oppose vraiment à la baisse de son taux de change, à mesure que les capitaux transfrontaliers sont rapatriés vers leurs devises d’origine ou placés en or.
Un effet secondaire des politiques commerciales actuelles a été d’interrompre la normalisation monétaire de la Fed, ce qui conduit à une pause que la Fed espère simplement temporaire. Cela suppose que les banques ne deviendront pas plus averses au risque, et c’est là qu’une contraction du commerce international pourrait perturber l’expansion du crédit bancaire, dont les marchés financiers en particulier sont devenus si dépendants. La manière dont cela pourrait se produire est une question importante qu’il convient d’examiner.
Comment la contraction du commerce réduit le crédit bancaire
Pour comprendre les mécanismes par lesquels les variations de la balance commerciale peuvent influer sur le niveau du crédit bancaire, il faut d’abord expliquer pourquoi, en l’absence de variation de l’épargne, un déséquilibre budgétaire entraîne un déséquilibre commercial similaire.
Supposons qu’un gouvernement enregistre un déficit budgétaire. Ce déficit correspond à un excédent de dépenses par rapport aux impôts et autres recettes accessoires, et il doit être financé. Lorsque l’État émet des obligations, la part souscrite par le public, par ses fonds de pension et par ses contrats d’assurance ne constitue pas un financement inflationniste : elle détourne simplement des ressources en capital d’autres investissements. Lorsque l’État émet des obligations souscrites par les banques, elles sont financées par l’expansion du crédit bancaire et, à moins que ce crédit ne soit retiré à d’autres clients des banques, ce financement est inflationniste. Enfin, le déficit peut être financé par la banque centrale, qui achète, directement ou indirectement, des obligations et des bons du Trésor. Cela est également inflationniste.
À mesure que l’État dépense le produit de ces émissions obligataires, dans la mesure où elles ne sont pas financées par l’épargne du secteur privé, il met en circulation de la monnaie supplémentaire. Cette monnaie supplémentaire se retrouve pour l’essentiel entre les mains des consommateurs, par le biais des prestations sociales, ainsi que des rémunérations et des paiements de l’État pour des biens et des services. Mais, comme il existe un certain degré d’inélasticité entre l’offre de biens et de services supplémentaires et la demande qu’alimente l’inflation, les marchés mettent du temps à répondre à cette demande inflationniste. Par conséquent, les biens et services importés augmentent pour combler l’écart, d’autant plus qu’ils échappent, du moins au départ, aux pressions sur les prix issues de l’inflation monétaire.
En réalité, c’est l’expansion de la monnaie et du crédit découlant de la couverture d’un déficit budgétaire, à épargne totale inchangée, qui conduit à un déficit commercial. L’évolution du taux de change dépend du fait que les produits en devises issus des importations sont réinvestis ou simplement vendus sur les marchés des changes. Les chiffres de la balance des paiements sont conçus pour saisir la position nette entre les flux commerciaux et les flux de capitaux, et ce sont ces chiffres qui sont utilisés dans la relation entre les déficits.
Tout cela suppose un degré raisonnable de stabilité économique, c’est-à-dire que les échanges se poursuivent sans perturbation grave. Ce n’est pas le cas à la fin d’un long cycle de crédit, lorsque la mauvaise allocation du capital dans le secteur privé est devenue telle que, tôt ou tard, des forces de marché apparaissent pour provoquer une correction. C’est à ce moment que les obstacles aux flux de la balance des paiements sont susceptibles d’avoir le plus d’effet, en déclenchant et en accentuant un dénouement des distorsions accumulées dans l’économie nationale.
Telle est la raison pour laquelle les événements ayant suivi l’adoption de la loi Smoot-Hawley ont été si différents de ceux ayant suivi la loi Fordney-McCumber. L’approbation des dispositions clés de la loi Smoot-Hawley par le Congrès en octobre 1929 a fait chuter Wall Street dans les quinze jours précédents, et lorsque le président Hoover l’a promulguée en juin suivant, non seulement Wall Street a continué de baisser pendant deux années supplémentaires, mais les mesures de rétorsion des autres nations ont aggravé le désastre économique mondial qui s’en est suivi, et les exportations américaines en ont à leur tour gravement pâti.
Nous nous trouvons au même point du cycle de crédit, lequel dure depuis un temps comparable à celui des années 1920, et nous observons une montée analogue du protectionnisme américain. La complaisance est commune aux deux périodes. Irving Fisher, célèbre économiste américain, reflétait le suroptimisme qui précéda le krach de 1929 lorsqu’il affirma que le marché boursier avait atteint un plateau durablement élevé. Même Keynes et Winston Churchill se sont laissé abuser et ont perdu de l’argent.
Ils étaient loin d’être les seuls, et la perspective d’une baisse substantielle des actions est aujourd’hui largement tenue pour un alarmisme injustifié. Devenu plus sage après coup, Fisher a ensuite défini la relation délétère entre la chute de la valeur des garanties et la contraction du crédit bancaire. Lorsque les économistes actuels affirment qu’elle fut la cause de la gravité de la dépression, ils se trompent. La cause résidait dans les excès monétaires et spéculatifs accumulés avant le krach. Si quoi que ce soit, les déséquilibres et la mauvaise allocation du capital aujourd’hui devraient susciter une inquiétude bien plus grande qu’en 1929.
Nous savons que les événements consécutifs à la loi Smoot-Hawley se sont caractérisés par le dénouement des investissements inopportuns et par la forte contraction du crédit bancaire en cours qui l’a accompagné. Des milliers de banques ont fait faillite. Une répétition de ces événements aujourd’hui est tout à fait inattendue, même les prévisionnistes pessimistes pensant que l’économie peut être sauvée en abaissant simplement les taux d’intérêt et en revenant à l’assouplissement quantitatif. Cependant, un examen sérieux et approfondi des risques actuels montre qu’un ralentissement provoqué par le protectionnisme commercial sera presque impossible à empêcher de dégénérer en récession profonde.
La question centrale de toute analyse des perspectives économiques et monétaires futures doit être de savoir ce qu’il adviendra des déficits jumeaux. Nous savons avec autant de certitude que le soleil se lèvera demain, et chaque jour par la suite, que lorsqu’une économie passe d’une chute boursière à une récession profonde, les déficits budgétaires augmentent inexorablement, en particulier dans les États-providence. Pourtant, la demande s’effondrant dans le secteur privé, les déficits commerciaux ne peuvent augmenter au même rythme que les déficits budgétaires. Dans une économie de monnaie fiduciaire, la seule manière d’équilibrer les comptes nationaux est une contraction compensatoire des engagements des banques envers le secteur privé. Dans ce cas, une contraction du crédit bancaire sera impossible à arrêter, et peu importe que la banque soit bien capitalisée au regard de la réglementation. L’effet de levier des réserves fractionnaires fera inévitablement suivre de nombreuses insolvabilités et faillites bancaires.
Il paraît de plus en plus probable que, sous l’effet de la baisse des marchés boursiers et de la faiblesse du dollar, une liquidation par les étrangers de l’excédent de liquidités et d’actifs en dollars s’ensuivra. Dans ce cas, le dollar baissera et, conformément à l’analyse d’Irving Fisher, une implosion auto-entretenue du crédit bancaire au secteur privé se produira. Que les autres devises baissent ou non avec le dollar importe peu : la baisse se mesurera en pouvoir d’achat et en crédibilité, mesurés en or.
La différence avec les événements qui ont mené à la Grande Dépression tient à ce que la monnaie d’aujourd’hui n’est pas adossée à l’or. Les inflationnistes estiment que les problèmes des années 1930 auraient pu être résolus si l’étalon-or avait été abandonné, ou si les réserves d’or excédentaires avaient été monétisées. Ils soutiennent que des conditions similaires aujourd’hui peuvent être évitées en laissant la monnaie s’affaiblir, et donc en empêchant les prix de baisser.
La politique monétaire actuelle est guidée par ces hypothèses inflationnistes, et le restera sans doute. Les banques centrales, menées par la Fed, la BCE, la Banque du Japon et la Banque d’Angleterre, coordonneront une expansion monétaire agressive dans une vaine tentative d’empêcher une récession profonde de s’installer. Et si le volume du crédit bancaire en cours se contracte, il sera plus que compensé par l’expansion de la monnaie de banque centrale. Les banquiers centraux d’aujourd’hui suivent incontestablement la voie tracée par Rudolf Havenstein, président de la Reichsbank pendant l’hyperinflation allemande de 1920-1923.
Havenstein était imprégné d’un système qui se finançait principalement par la création monétaire. Les banquiers centraux d’aujourd’hui ne sont guère différents : ils croient que l’inflation de la quantité de monnaie doit être un processus continu et, si nécessaire, s’accélérant.
Conclusion
La théorie économique pré-keynésienne, affinée par l’école autrichienne, a identifié le cycle du crédit comme la cause première des phases périodiques d’expansion et de récession. À cela, nous pouvons ajouter un cycle sporadique de protectionnisme commercial, qui, au mauvais moment, peut avoir un effet dévastateur. S’il est impossible d’établir de manière satisfaisante un lien de cause à effet, il ne fait guère de doute que c’est la combinaison des droits de douane Smoot-Hawley et de la fin d’un boom alimenté par l’inflation qui a dévasté l’économie mondiale dans les années 1930.Cet article a montré que des conditions similaires existent aujourd’hui. Espérons qu’elles ne se répéteront pas, mais il serait imprudent d’ignorer cette possibilité.
La différence évidente tient à ce que les monnaies ne sont désormais plus adossées à un actif, ce qui offre d’emblée aux gouvernements un choix de politique. Ils peuvent laisser les banques commerciales faire faillite, comme cela s’est produit en grand nombre dans les années 1930, et réduire les dépenses publiques afin de préserver un certain degré de stabilité monétaire. Ou bien ils peuvent déprécier leurs monnaies pour tenter de protéger l’emploi et l’État. Nous pouvons être certains, dès à présent, de la voie qui sera choisie.
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