Cet article conclut que la baisse actuelle des rendements obligataires s'inscrit dans une manipulation continue des marchés par les banques centrales, destinée à restaurer la confiance dans les perspectives de l'économie mondiale.
L'intervention des gouvernements sur les marchés a une longue histoire. Au XIXe siècle, elle passait par la réglementation légale, dont l'exemple le plus notable est le Bank Charter Act de 1844, qui a dû être suspendu en 1847, en 1857 et en 1866.
À partir du début des années 1920, l'accent mis sur l'intervention a changé sous Benjamin Strong, premier président de la Fed, qui a commencé à étendre délibérément le crédit de la banque centrale pour stimuler l'économie. Conjuguée à la phase d'expansion du cycle du crédit bancaire commercial, cette politique a conduit aux « années folles », au boom boursier, puis à son effondrement.
Les présidents Hoover et Roosevelt ont aggravé ces erreurs par des interventions économiques qui n'ont fait que prolonger la dépression des années 1930. C'était le début de la manipulation économique et monétaire moderne par les gouvernements, qui a pris une urgence nouvelle avec le dollar fiduciaire dans les années 1970.
Tout en créant des problèmes par leurs interventions, les gouvernements ont perfectionné l'art de gérer les marchés pour restaurer une confiance défaillante dans la valeur du crédit. La faillite de Lehman en a fourni une preuve spectaculaire.
Mais si l'intervention des gouvernements est à l'origine de la baisse actuelle des rendements obligataires et des anticipations de taux d'intérêt, elle ne constitue qu'une solution temporaire face aux pièges de la dette des gouvernements du G7, au resserrement du crédit bancaire et à la dégradation des perspectives économiques. Ces problèmes sont reportés, non résolus.
Introduction
Il faut reconnaître le mérite des autorités. Bien qu'elles soient hostiles aux marchés libres et ne puissent s'empêcher de s'immiscer dans nos affaires quotidiennes, lorsque la crise qu'elles ont elles-mêmes provoquée finit par frapper les marchés et l'économie, elles se montrent habiles à la résoudre. Le fait que le dollar fiduciaire ait survécu à une succession répétée de crises depuis le début des années 1970 en témoigne.
À l'insu de la plupart d'entre nous, elles œuvrent le plus souvent en coulisses pour neutraliser les menaces pesant sur le statu quo financier et économique. Tel était l'objectif initial de l'Exchange Stabilization Fund (Fonds de stabilisation des changes) des États-Unis, créé dans le cadre du Gold Reserve Act de 1934. Le site Internet du Trésor américain indique ce qui suit :
L'ESF peut être utilisé pour acheter ou vendre des devises étrangères, détenir des avoirs américains en devises et en droits de tirage spéciaux (DTS), et fournir un financement à des gouvernements étrangers. Toutes les opérations de l'ESF requièrent l'autorisation expresse du secrétaire au Trésor (« le Secrétaire »).
Le Secrétaire est responsable de l'élaboration et de la mise en œuvre de la politique monétaire et financière internationale des États-Unis, y compris la politique d'intervention sur le marché des changes. L'ESF aide le Secrétaire à assumer ces responsabilités. En vertu de la loi, le Secrétaire dispose d'un large pouvoir discrétionnaire dans l'utilisation des ressources de l'ESF.
La Banque d'Angleterre gère l'Exchange Equalisation Account du Royaume-Uni avec des objectifs similaires. Mais l'ESF américain n'est pas le seul moyen dont elle dispose pour orienter les marchés. Il est largement admis que la Fed utilise JPMorgan Chase comme principal relais vers le système bancaire américain, et l'on soupçonne (le secret bancaire dissimulant commodément la vérité) que JPM et d'autres grandes banques servent de façade à des opérations de marché pour le compte du Trésor, de l'ESF hors bilan et de la Fed elle-même.
Les statistiques constituent un autre domaine d'intervention qui oriente nos anticipations. Un jour, économistes et commentateurs regarderont peut-être avec incrédulité la façon dont les marchés réagissent aux statistiques gouvernementales comme si elles reflétaient toute la vérité, alors qu'elles se révèlent manifestement tout sauf véridiques. Et la manipulation la plus éhontée, en pleine vue du public, concerne les chiffres de l'inflation des prix à la consommation.
Au Royaume-Uni, les gilts indexés sur l'inflation utilisent l'indice des prix de détail (RPI) comme base de compensation de l'inflation, indice qui a évolué plus haut que d'autres indices, tels que l'IPC. Le gouvernement a réussi à retirer le coûteux RPI de nombreuses autres formes de compensation de l'inflation, mais, pour l'instant, les mesures visant à modifier la base de compensation des gilts indexés sont en cours : le RPI sera remplacé par le CPIH à partir de 2030, ce qui, selon le Debt Management Office, pourrait faire économiser à l'État des milliards de livres à l'avenir.
Aux États-Unis, la manipulation des estimations de l'inflation a donné naissance à une activité parallèle pour John Williams, de Shadowstats.com, qui calcule l'inflation sur la base de 1980, avant que les statisticiens du gouvernement ne commencent à la modifier sérieusement afin de réduire le coût de la compensation de l'inflation pour des citoyens sans défense. Le graphique ci-dessous, tiré du site de Williams, dit tout.[i]
En appliquant la méthodologie de 1980, Williams estime que les prix à la consommation augmentent d’environ 12 %, contre moins de 5 % selon les estimations du gouvernement. Ce qui donne aux statisticiens du gouvernement une marge de manœuvre dans le calcul, c’est que la variation du niveau général des prix est un concept impossible à mesurer, ce qui permet aux statisticiens de retenir les hypothèses qu’ils souhaitent. Pourtant, malgré cette fraude, la quasi-totalité du secteur financier accepte le mythe de l’inflation officielle comme parole d’évangile, couvrant les voix dissidentes comme celle de Williams. Autre exemple : les statistiques du chômage, que Williams estime actuellement à environ 25 %, en incluant les travailleurs découragés de longue durée, « qui ont été définis hors de l’existence officielle en 1994 ».
Surprise, surprise : chaque modification que les gouvernements apportent aux statistiques réduit leurs coûts, ou embellit leur présentation, ou les deux à la fois. Il en résulte une irréalité croissante, qui finira un jour par ramener brutalement leurs inexactitudes sur terre. Mais peut-être ne devrions-nous pas nous en inquiéter, compte tenu du bilan irréprochable des autorités pour ce qui est de nous sauver de leurs propres folies.
L’intervention continue et la gestion des marchés sont d’actualité. Les taux d’intérêt et les rendements obligataires qui reflètent la véritable perte de pouvoir d’achat du dollar seraient nettement plus élevés si la vérité qui les sous-tend dictait la valeur des actifs financiers. Or, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est passé de 5 % à 4,37 % en un mois, et l’indice du dollar pondéré par les échanges commerciaux a reculé d’environ 3 % : ce n’est pas considérable, mais, associé à la baisse des rendements du Trésor américain, cela suffit à relâcher la pression sur les marchés obligataires et actions étrangers, atténuant un sentiment de crise grandissant.
Le graphique ci-dessous montre pourquoi ce mouvement était nécessaire.
Le graphique compare la corrélation négative entre l’indice S&P 500 et le rendement de l’obligation à long terme, tous deux rebasés sur 1985, ce dernier étant inversé. La théorie sous-jacente est que les marchés actions fondent leur valorisation en sens inverse des rendements obligataires : autrement dit, la hausse d’un rendement obligataire fragilise les marchés actions, tandis que la baisse des rendements entraîne une hausse de la valeur des actions. C’est l’un des piliers des politiques officielles de taux d’intérêt, au motif que des marchés actions en bonne santé favorisent la confiance économique globale. Alan Greenspan, lorsqu’il présidait la Fed, a clairement indiqué qu’il s’agissait d’un élément qu’elle prenait en considération.
Pour illustrer ce point, le graphique montre l’écart de valorisation entre la hausse des rendements obligataires et l’indice S&P 500 : hormis la période où le rendement a été comprimé jusqu’à 1,2 % pendant la crise du covid, il s’agit du plus grand écart de valorisation des temps modernes, et peut-être de tous les temps. Si les rendements des obligations du Trésor n’avaient pas reculé, le marché actions aurait pu subir un carnage, susceptible de le ramener aux niveaux consécutifs à la crise Lehman, avec un S&P tombant vers 1 000.
Le traitement du système bancaire
La cause profonde des erreurs économiques de l’interventionnisme moderne a été la dépression des années 1930, laquelle résultait elle-même d’erreurs dans la gestion du cycle du crédit bancaire, qui continue aujourd’hui encore de provoquer des crises financières périodiques.
L’expansion qui a alimenté l’effondrement des années 1930 fut la première grande incursion de la Fed dans la manipulation monétaire, sous la présidence de Benjamin Strong. Strong était partisan de la stimulation du crédit, et son action a encore accru l’effet de levier de l’expansion du crédit des banques commerciales, l’ensemble ayant nourri les Années folles. Celles-ci ont à leur tour alimenté la spéculation boursière, dont l’éclatement de la bulle a fait s’effondrer Wall Street et, dans son sillage, entraîné la faillite d’environ 9 000 banques.
Malheureusement pour l’Amérique, le président Coolidge, adepte du laisser-faire (qui, soit dit en passant, semblait parfaitement ignorer ce qui se passait à la Fed, mais « Silent Cal » n’était pas un homme de la monnaie), fut suivi par Herbert Hoover, dont Coolidge disait : « Cet homme ne m’a donné que des conseils, et tous mauvais. » Hoover, puis Roosevelt, ont mis leur nez partout pour tenter d’améliorer les choses, ne parvenant qu’à les aggraver. Mais Roosevelt a imaginé son New Deal, qui a frappé l’imagination du public alors qu’il n’a fait que prolonger la dépression en raison de ses politiques interventionnistes, dont les marchés libres ont à tort porté la responsabilité.
Elle a enflammé l’imagination d’économistes étatistes tels qu’Irving Fisher et John Keynes, qui ont recommandé d’utiliser le crédit pour stimuler l’économie lorsque les marchés libres défaillaient — aucune leçon n’avait été tirée des politiques de crédit calamiteuses de Benjamin Strong. Ce n’étaient pas les marchés libres qui échouaient : c’était l’expansion du crédit de la Fed qui dopait celle du crédit bancaire commercial, laquelle a amplifié la bulle et la crise qui a suivi. Sans cette intervention, le cycle du crédit bancaire n’aurait pas été aussi destructeur. Keynes et consorts n’avaient manifestement pas compris le crédit ; aussi, au bénéfice de ses disciples et de leur analyse défectueuse, nous devons réécrire l’histoire du crédit et de ses différentes crises afin de tenter de déterminer si la baisse actuelle des rendements obligataires est orchestrée par les autorités.
École de la monnaie contre école de la banque
L’intervention de l’État a une longue histoire. Mais au XIXᵉ siècle, il ne s’agissait pas d’une ingérence directe dans l’économie, mais d’erreurs commises dans la définition du cadre juridique des moyens de paiement.
Un débat de longue date oppose ceux qui estiment que la monnaie doit être contrôlée selon une approche fondée sur des règles, et ceux qui estiment que les banques doivent être libres de consentir des prêts en fonction des besoins du commerce. La première approche est celle de l’école de la monnaie (« currency school »), qui remonte à David Ricardo, lequel rédigea en 1823 un texte intitulé Plan for the establishment of a national bank, publié l’année suivante, après sa mort. Dans ce texte, Ricardo écrivait :
La Banque d’Angleterre exerce deux activités bancaires tout à fait distinctes, sans lien nécessaire entre elles : elle émet une monnaie de papier se substituant à la monnaie métallique, et elle consent des avances sous forme de prêts aux négociants et à d’autres. Que ces deux activités n’aient aucun lien nécessaire apparaîtra évident du fait qu’elles pourraient être exercées par deux organismes distincts, sans la moindre perte d’avantage, ni pour le pays, ni pour les négociants qui bénéficient de ces prêts.
L’approche de Ricardo faisait écho au Plan de Chicago de 1933, qui visait à limiter strictement le processus de création de prêts. Et, aujourd’hui encore, les préceptes de l’école de la monnaie trouvent un appui auprès des économistes de l’école autrichienne ainsi que des monétaristes. La théorie quantitative de la monnaie de Ricardo, fondement de son approche, demeure bien vivante.
L’approche de l’école de la banque (« banking school ») était plus souple en matière de création de prêts, plaidant pour une démarche plus évolutive et moins statique, selon laquelle les banques devaient être libres de réagir aux conditions du marché et aux occasions qu’elles offraient. Le problème de cette approche était qu’elle ne répondait en rien à la nature cyclique de l’expansion du crédit bancaire, laquelle conduisait périodiquement à des faillites bancaires et à des ralentissements économiques.
La loi bancaire la plus importante du XIXᵉ siècle fut le Bank Charter Act de 1844, qui fixait les conditions dans lesquelles était renouvelée la charte autorisant la Banque d’Angleterre à agir comme banque du gouvernement. Cette loi fut un triomphe pour l’école de la monnaie : elle scindait la Banque en deux fonctions distinctes, un département de l’émission et un département bancaire, comme Ricardo l’avait préconisé en 1823.
Comme l’avait prédit l’école de la banque, le Bank Charter Act dut être suspendu à trois reprises : en 1847, soit seulement trois ans après son adoption, en 1857, puis en 1866, lors de la faillite d’Overend Gurney. C’est le remède apporté à ces défaillances qui nous intéresse ici.
En octobre 1847, la Banque tenta d’enrayer une crise financière en mettant à la disposition des banques commerciales de Londres d’importants volumes de crédit, au point d’épuiser sa capacité à soutenir l’ensemble du système financier. Plus tôt cette année-là, une ponction sur les réserves d’or avait considérablement limité sa marge de manœuvre, car la loi obligeait la Banque à maintenir une couverture en or, à raison de un pour un, pour tous les billets émis après son adoption. Par crainte que la crise bancaire n’entraîne l’effondrement de l’ensemble du système, le gouvernement autorisa temporairement la Banque à émettre des billets à sa discrétion, sans tenir compte des exigences de la loi. La panique financière s’apaisa aussitôt, et la demande paniquée de billets et de souverains en or disparut tout simplement.
Problème résolu. En novembre 1857, la Banque d’Angleterre elle-même fit l’objet d’une ruée, alors que ses réserves d’or ne s’élevaient qu’à 274 000 £ pour 5 460 000 £ d’engagements, une situation qui aurait empêché une banque commerciale de poursuivre ses activités. L’Amérique connaissait également une véritable crise bancaire. Là encore, le gouvernement fut contraint d’autoriser la Banque à émettre des billets à sa discrétion, mais il exigea aussi qu’elle porte son taux d’escompte à 10 % au minimum. Le lendemain de cette autorisation, la panique reflua. Et en 1866, la faillite d’Overend Gurney, de loin la pire des trois crises citées ici, fut résolue par une nouvelle autorisation du gouvernement permettant à la Banque de procéder dans des termes similaires à ceux accordés pour apaiser la panique de 1857.
Si nous rappelons les échecs de l'approche de la « currency school », ce n'est pas tant pour ranimer le débat du début du XIXe siècle que pour souligner qu'une approche strictement fondée sur des règles ne garantit pas la stabilité bancaire, et pour ajouter que, face aux crises bancaires périodiques, celles-ci ne peuvent être résolues qu'en abandonnant ces règles. Mais il y a un enseignement supplémentaire : la résolution d'une crise bancaire n'exige pas une baisse des taux d'intérêt. La solution consiste à veiller à ce que des liquidités suffisantes soient disponibles, et à ce que le niveau des taux d'intérêt soit fixé par le seul département d'émission, afin de garantir des réserves d'or adéquates pour couvrir la monnaie.
Les théories de la currency school ont aujourd'hui peu de crédit ; ironiquement, elles ont été remplacées par une approche de la banking school de plus en plus réglementée. Mais même celle-ci n'a pas empêché l'apparition de crises. À l'ère des monnaies fiduciaires, le cas le plus notable fut l'effondrement boursier de la fin de 1974. L'indice S&P 500 avait à peu près diminué de moitié depuis janvier 1973, mais le FT30 britannique s'était effondré à 146 points le 6 janvier 1975, soit 73 % en dessous de son plus haut de 1972. L'ensemble du secteur de l'immobilier commercial était devenu pratiquement sans valeur, par suite du krach antérieur de novembre 1973, qui avait entraîné la faillite de plusieurs banques secondaires. Selon la rumeur, les banques par actions étaient elles aussi en faillite, et le moral des marchés était au plus bas.
C'est alors qu'à huis clos, la Banque d'Angleterre ordonna aux principaux fonds de pension et compagnies d'assurance, qui avaient accumulé d'importantes liquidités à court terme, d'acheter des actions sans discernement.[ii] En conséquence, le marché s'envola dans un gigantesque short squeeze, et la confiance des investisseurs revint rapidement. On cessa de parler des difficultés des banques par actions à mesure que la valeur des garanties se redressait.
Alors que la Banque d'Angleterre s'était vu retirer toutes les restrictions sur la création de monnaie et de crédit conformément aux théories de la banking school, non seulement un cycle de crises du crédit s'est poursuivi, mais ces crises ont été résolues de manière similaire aux suspensions antérieures du Bank Charter Act, simplement par un retournement judicieux du sentiment. Ce fut également le cas lorsque la crise Lehman nous a explosé au visage en 2008 : la Fed et d'autres banques centrales ont agi rapidement pour empêcher que la confiance dans le système de crédit ne s'effondre.
La leçon pour aujourd'hui est que les banques centrales ont appris à rétablir habilement la confiance en cas de crise du crédit. Comme en 2007, avant la faillite de Lehman, il devenait évident que les conditions d'une crise s'amplifiaient comme une boule de neige, sans toutefois se traduire encore par une perte de confiance dans l'énorme structure mondiale de crédit non adossé. La question qui se pose désormais est de savoir si les autorités interviennent déjà pour prévenir la crise imminente en repoussant une fois de plus l'échéance.
Le contexte de la crise actuelle en gestation
Depuis les années 1970, lorsque le crédit en dollars a été dissocié de la valeur de l'or, la nécessité d'une gestion discrète des anticipations du marché s'est accrue. Elle a débuté par des tentatives infructueuses du Trésor américain de réprimer le cours de l'or en vendant de l'or sur le marché. La propagande anti-or s'est poursuivie sans succès jusqu'à ce que Paul Volcker, président de la Fed, relève les taux d'intérêt au début des années 1980 suffisamment pour inverser la tendance en faveur du dollar. Le fait que le taux des Fed Funds ait dû être porté à plus de 19 % témoigne de l'échec de l'effort de propagande anti-or des années 1970, mais il a ouvert la voie à sa résolution.
Aujourd'hui, ceux qui comprennent que l'or est de la monnaie et que tout le reste est du crédit représentent une proportion infime des économistes et des professionnels de l'investissement. En tant que principale monnaie de réserve, le dollar est désormais réputé avoir totalement supplanté l'or comme ancre du crédit mondial. Néanmoins, le dollar est intrinsèquement instable. Il fallait donc un effort plus résolu de gestion continue des anticipations, et celui-ci est arrivé avec la financiarisation des économies du G7 au milieu des années 1980.
L'avantage de la financiarisation est qu'elle donne à une banque centrale un plus grand contrôle sur les résultats économiques, par comparaison avec une économie dépendante de l'industrie manufacturière. Les banques centrales et leurs régulateurs définissent l'usage du crédit d'une manière impossible dans l'industrie. Le Big Bang à Londres a fini par entraîner l'abrogation du Glass-Steagall Act aux États-Unis, mais, plus immédiatement, il a redirigé vers les marchés financiers des capitaux mondiaux qui auraient autrement été destinés à l'industrie. L'expansion des marchés de produits dérivés a absorbé la demande spéculative de matières premières, dont l'or, et, associée à la manipulation statistique, elle est devenue un élément important de la répression de l'inflation.
L'expansion du crédit orientée vers les marchés financiers a particulièrement bien fonctionné jusqu'au tournant du siècle. Elle a conduit à la bulle internet, à son effondrement, puis à la réduction du taux des Fed Funds à un plancher historique de 1 %. Finalement, le bruit a couru que la reprise était en marche, et un élan s'est progressivement dessiné, qui s'est reflété sur les marchés de l'immobilier résidentiel. Nous ne saurons probablement jamais si cette reprise a été initiée par la Fed, comme l'avait fait la Banque d'Angleterre en janvier 1975, mais Alan Greenspan comprenait bien les marchés, leur état d'esprit et leur calendrier.
Cependant, les conséquences inflationnistes ont conduit à la crise de 2007-2009 et contraint la Fed à renflouer l'ensemble du système financier.
Les éléments d'une crise en gestation sont aujourd'hui clairement visibles, nombre de facteurs étant semblables à ceux des crises passées. Le système bancaire commercial a été pris au dépourvu par la hausse de l'inflation des prix et des taux d'intérêt, qu'il aggrave en restreignant le crédit. Face à la difficulté de réduire l'ensemble de ses engagements, il réorganise ses actifs vers des actifs moins risqués, tels que les bons du Trésor à court terme. En outre, les banques commerciales sont placées sous la tutelle de banques centrales dont les bilans ont été détruits par la combinaison de l'assouplissement quantitatif antérieur, de la hausse des taux d'intérêt et de l'effondrement de la valeur des actifs inscrits à leur bilan.
Le sentiment sur les marchés obligataires étant au plus bas, les conditions d'un « bear squeeze » sur ces marchés sont désormais réunies, les banques et les fonds d'investissement ayant augmenté leurs actifs proches des liquidités.
Pourquoi maintenant ?
Pour les banques centrales telles que la Fed, deux problèmes majeurs se profilent. Le premier est de savoir comment financer des déficits budgétaires publics en forte hausse, alors que la charge d'intérêts représente déjà le premier poste des engagements de dépenses ; le second tient aux tensions que fait peser un dollar fort sur le système monétaire du G7. Fort opportunément, l'inflation des prix à la consommation semble ralentir suffisamment pour exclure de nouvelles hausses de taux, lesquels pourraient même baisser plus tôt qu'on ne l'attendait. Cela offre la possibilité de détourner les anticipations des marchés de la crise en gestation et, il faut l'espérer, de gagner quelques années.
Il ne fait guère de doute que la confiance croissante dans ces conditions au sein des cercles gouvernementaux a justifié les baisses d'impôts annoncées cette semaine par le Chancelier de l'Échiquier britannique dans la Déclaration d'automne. La guerre en Ukraine connaît une accalmie et, hormis les manifestations de soutien aux Palestiniens, la politique générale de non-intervention militaire de l'Amérique et de ses alliés à Gaza a apaisé les tensions géopolitiques sur les marchés obligataires. En conséquence, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est passé de 5 % à 4,37 % et l'indice du dollar pondéré par les échanges commerciaux est passé de 107 à 103,9, ce qui a allégé la pression sur les autres marchés obligataires, notamment le marché japonais, où le rendement des JGB à 10 ans est revenu de 0,96 % à 0,7 %.
À mesure que le sentiment de crise s'estompe, les rendements des bons du Trésor américain pourraient encore baisser. Cela sera nécessaire pour éviter une chute marquée des marchés actions, et devrait également provoquer un mouvement de retour des bons du Trésor à court terme et instruments similaires vers les obligations à plus long terme, permettant, il faut l'espérer, au gouvernement américain de poursuivre son financement.
Combien de temps cela fonctionnera-t-il ?
Les signes croissants montrant que les autorités mettent à profit leur sens aigu du calendrier des marchés pour détourner ceux-ci d'une crise de financement et pour favoriser la confiance dans l'ensemble des actifs financiers ne doivent pas être confondus avec le traitement d'une crise bancaire cyclique en tant que telle. Au mieux, il s'agit d'un pansement provisoire posé sur une plaie béante. Au cœur du problème se trouve une crise du financement de la dette, qui ne disparaîtra pas grâce à un « bear squeeze » orchestré sur les marchés obligataires.
La situation actuelle est très différente de celle des années 1970, à laquelle ces temps de résurgence de l'inflation des prix peuvent le mieux être comparés. Entre 1971 et 1980, la somme des déficits budgétaires du gouvernement américain sur dix ans s'est élevée à 421 823 millions de dollars, soit 15 % du PIB de 1980. En revanche, le déficit budgétaire total des dix dernières années s'élève à 12 918 milliards de dollars, soit 47 % du PIB de 2023. Par ailleurs, le ratio dette/PIB des États-Unis était de 34 % en 1970, contre 122 % aujourd'hui.
Autrement dit, il existe une crise de la dette du gouvernement américain, qui ne fera qu'empirer et ne sera pas résolue par une baisse de soixante points de base des rendements obligataires à long terme. De surcroît, les banques excessivement endettées doivent encore faire face à un volume croissant de prêts non performants du secteur privé à l'approche d'un ralentissement économique, ce qui les décourage de reprendre l'expansion de leurs bilans. Le crédit restera rare et les taux d'emprunt élevés.
Il n'en demeure pas moins que, pour les banques, les acheteurs des garanties détenues en contrepartie des prêts sont très peu nombreux. Le graphique ci-dessus, qui montre l'écart de valorisation entre les rendements obligataires et les marchés actions, vaut également pour d'autres actifs, en particulier l'immobilier commercial. Les dirigeants de banque ne manqueront pas de ne pas s'arrêter à ce repli des rendements obligataires et concluront presque certainement que les perspectives économiques, ainsi que leur incidence sur les marges de crédit au regard du risque, restent défavorables.
Les investisseurs étrangers sont déjà fortement surpondérés en dollars et, loin de voir dans la baisse des rendements des bons du Trésor une occasion d’acheter, ils sont susceptibles de rester en retrait, voire de profiter de l’occasion pour vendre, en gardant davantage un œil sur la baisse du taux de change du dollar.
Un autre problème se pose quant à la dépendance du Trésor américain vis-à-vis des achats de sa dette par les investisseurs étrangers : celui de la relation entre le déficit commercial et la balance des paiements. Le déficit commercial se répartit à peu près à parts égales entre le déficit budgétaire et les variations du taux d’épargne. L’explication la plus simple de cette identité comptable est qu’un déficit budgétaire entraîne une expansion directe du crédit dans l’économie, ce qui crée à son tour un déséquilibre entre la production nationale et la demande des consommateurs. Si les consommateurs n’augmentent pas leur épargne, cela conduit à l’importation de biens et de services au-delà des exportations nationales, autrement dit à un déficit de la balance commerciale.
La balance des paiements diffère de la balance commerciale dans la mesure où les étrangers qui fournissent des produits à l’économie cèdent ou conservent la monnaie. Du fait que le dollar est la monnaie de réserve internationale dans laquelle le commerce international est évalué et réglé, les exportateurs étrangers vers le marché américain ont accumulé de grandes quantités de dollars, de préférence à leur propre monnaie et à d’autres devises. Ces avoirs s’accumulent soit sous forme de dépôts bancaires, soit sont investis, ce qui explique que les étrangers achètent des bons du Trésor américain. Mais pour l’exercice budgétaire en cours, nous pouvons être certains que le déficit fédéral américain dépassera celui de l’exercice précédent, soit 2 000 milliards de dollars, ou 7,2 % du PIB.
Le déficit budgétaire de cette année sera bien plus élevé. Nous sommes à l’approche de l’élection présidentielle de novembre prochain, et les dépenses ne seront donc très probablement pas limitées pour cette raison. En outre, nous savons que l’économie mondiale et l’économie américaine se dirigent vers une récession, probablement très profonde si l’on en juge par la contraction initiale de la masse monétaire. Hors intérêts, il paraît peu probable, compte tenu de la baisse des recettes fiscales et de la hausse des dépenses sociales, que le déficit soit inférieur à 2 000 milliards de dollars, auxquels il faut ajouter la charge d’intérêts. Celle-ci dépasse déjà 1 000 milliards de dollars par an et, avec la hausse des taux d’intérêt qui pèse sur le financement du déficit budgétaire et quelque 7 600 milliards de dollars de dette refinancés à des taux nettement plus élevés, le coût du financement pourrait approcher 1 500 milliards de dollars, en supposant que les taux n’augmentent pas davantage.
L’addition de ces coûts de financement et du déficit hors intérêts aboutit à un résultat probable avoisinant 3 500 milliards de dollars. À moins que le secteur privé national n’augmente son taux d’épargne, le déficit commercial augmentera pour atteindre ces 3 500 milliards de dollars.
Au Royaume-Uni, le Chancelier de l’Échiquier a jugé les perspectives suffisamment améliorées pour consentir de modestes baisses d’impôts. Les chiffres pertinents sont un déficit budgétaire de 123,9 milliards de livres sterling pour l’exercice en cours jusqu’en avril prochain, avec une charge d’intérêts de la dette de 116,2 milliards de livres. En d’autres termes, sans la charge d’intérêts de la dette, le budget serait à peu près équilibré. Une partie de cette charge provient du refinancement de la dette arrivant à échéance et de la hausse des paiements d’intérêts sur les gilts indexés sur l’inflation. Si la Grande-Bretagne n’est pas aussi profondément enlisée dans le piège de la dette que les États-Unis, l’arithmétique budgétaire semble trop optimiste pour plusieurs raisons :
- Selon les propres estimations du gouvernement, la croissance du PIB mesurée par la consommation sera plus forte dans le secteur public que dans le secteur privé. Le secteur privé devrait stagner à seulement 0,5 % en termes réels, avec une inflation retombant à 3,6 %. Les prévisions pour 2024/25 se révéleront presque certainement optimistes, les perspectives économiques mondiales annonçant une récession importante. L’Office for Budget Responsibility prévoit pourtant la poursuite de la croissance économique dans les années à venir.
- Les prévisions de recettes sont nécessairement trop optimistes au regard des perspectives de récession mondiale, d’autant que les dépenses sociales augmenteront davantage. Hors charges d’intérêts, le besoin de financement va assurément se creuser. Les charges d’intérêts évolueront forcément en phase avec les taux du dollar qui, pour les raisons évoquées ci-dessus, vont presque certainement monter et non baisser.
- Les hypothèses d’inflation (IPC) supposent un retour à 2 % en 2025. Les perspectives d’inflation monétaire dans les pays du G7 rendent ce résultat extrêmement improbable.
Si les chiffres du Royaume-Uni sont nettement meilleurs que ceux des États-Unis, la livre sterling souffre, par rapport au dollar, d’un problème de crédibilité. À mesure que le pouvoir d’achat du dollar diminue, celui de la livre sterling est susceptible de baisser lui aussi, peut-être à un rythme encore plus rapide.
Conclusion
La baisse actuelle des rendements obligataires américains et de l’indice du dollar pondéré par les échanges commerciaux allège considérablement la pression sur les marchés financiers et sur les devises mondiales. À moins que des événements géopolitiques ne viennent ébranler cette confiance retrouvée, le mouvement pourrait aller plus loin. Mais son origine semble résider dans un calendrier habilement choisi par les autorités pour redonner aux marchés, et donc à l’économie américaine et aux autres économies, la confiance nécessaire.
Nous ne pouvons que supposer qu'il en est ainsi. Mais en retraçant l'historique et le contexte des interventions conçues pour restaurer la confiance dans les marchés, cet article montre qu'il existe de solides indices circonstanciels indiquant que la baisse actuelle des taux d'intérêt porte la marque d'un certain degré de manipulation du marché.
Par conséquent, les problèmes sous-jacents demeurent. Les difficultés de financement des États, le repli persistant du cycle du crédit bancaire et les perspectives économiques concernent non seulement les États-Unis, mais l'ensemble des gouvernements surendettés du G7. Les conditions qui ont conduit à l'instabilité générale de la valeur du crédit n'ont pas été traitées ; avec le temps, tous les problèmes qui semblent s'estomper reviendront donc avec une vigueur renouvelée
[i] Voir https://www.shadowstats.com/alternate_data/inflation-charts
[ii] Un haut responsable de la gestion d'investissements de l'un des principaux fonds de pension du Royaume-Uni me l'a récemment confirmé.