On spécule inévitablement sur une annonce de réduction progressive des achats (« tapering ») lors de la réunion du FOMC de mercredi. Il convient de noter qu'il s'agit du chant du cygne de Ben Bernanke et que, si cette réduction était annoncée, il partirait probablement sur fond de baisse des marchés obligataires, de baisse des actions et de forte hausse du dollar, sans oublier la perturbation des devises de pays émergents telles que la roupie indienne. C'est peut-être pour cette raison que l'opinion dominante est défavorable à une telle annonce, ce qui n'empêche pas les marchés d'être nerveux à l'approche de l'échéance.
Ceux qui estiment qu'une réduction des achats est envisageable dans les prochains mois doivent présenter un argument convaincant sur la façon dont elle serait compatible avec l'objectif prioritaire de la politique monétaire : l'absence de hausse des taux d'intérêt pendant une période prolongée. Leur hypothèse doit être que la politique de taux d'intérêt zéro perdure parce que la demande de monnaie est faible, de sorte qu'une réduction de l'offre n'affecterait pas indûment les taux. Cette croyance est contraire aux faits : les taux sont là où ils sont parce que la Fed les maintient à un niveau artificiellement bas par des flots de liquidités supplémentaires, et si ce flot venait à refluer, les taux tendraient simplement à monter.
Le rythme de la stimulation monétaire devra au contraire être maintenu. Cependant, compte tenu de l'amélioration du déficit budgétaire, il est justifié de réduire les achats de bons du Trésor nouvellement émis. De plus, les bons du Trésor étant recherchés comme meilleur collatéral en dollars pour le système bancaire parallèle, il est également logique que la Fed réduise son engagement spécifique d'achat de ces actifs.
Le contrôle des taux d'intérêt serait mieux assuré en ciblant les rendements le long de la courbe des taux, ce qui permettrait au marché d'absorber autant de collatéral de haute qualité qu'il le souhaite. Cela pourrait être complété par la possibilité pour la Fed d'acheter aux banques d'autres actifs, tels que des obligations d'entreprises, des prêts étudiants titrisés et des créances de cartes de crédit. Nous devons donc conclure que la Fed ne s'enfermera probablement pas dans sa politique d'assouplissement quantitatif et cherchera plutôt à gagner en flexibilité.
L'effet sur le cours de l'or est une question intéressante. Comme l'or réagit à court terme aux rumeurs de réduction ou de maintien des achats, il est tentant de penser que c'est le seul sujet qui compte, mais les flux physiques sous-jacents constituent un enjeu plus important. Et sur ce point, je n'ai aucun doute, mais aussi aucune preuve tangible, que certains pays de la zone euro ont intensifié leurs opérations de prêt d'or. Les indices indirects sont, d'une part, une offre occidentale qui ne peut provenir que d'or monétaire, et, d'autre part, des marchés obligataires étrangement stables pour la France, l'Italie et l'Espagne, ce qui laisse penser que ces États en faillite disposent d'une source de financement non déclarée.
Il existe toutefois une couche spéculative de positions vendeuses record sur les marchés à terme. Les intérêts particuliers des opérateurs sur ces marchés les orientent clairement vers des cours de l'or plus bas, comme en témoignent les positions vendeuses record de la catégorie « Managed Money ». Quelle que soit la décision du FOMC mercredi, cela laisse présager une forte probabilité de hausse du cours de l'or d'ici la fin de l'année, sous l'effet des rachats de positions vendeuses et des arbitrages de fin de période.
À titre d'information pour les investisseurs value, le graphique ci-dessous présente l'or indexé sur le mois précédant la crise Lehman, corrigé de l'augmentation des stocks d'or en surface et de la quantité de monnaie fiduciaire, qui s'établit désormais à 65 %.
Autrement dit, malgré l'augmentation du risque monétaire et systémique depuis la crise Lehman, l'or a reculé de 35 % en termes réels, ce qui laisse penser qu'il est devenu fortement sous-évalué, conformément à la psychologie d'un marché baissier excessif. Ce graphique contient peut-être les germes de la prochaine phase de dévaluation du dollar.